新浪上市模式和红筹模式

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1、2010-03红筹模式和新浪模式红筹模式和新浪模式20112011年年4 4月月2 2011 Cybernaut 何谓何谓“红筹模式红筹模式”所谓所谓“红筹模式红筹模式”，是指境内企业实际控制人通过在海外设立控股公司，将中国境内企业的资产或权益注入境外控股公司，并以境外控股公司的名义实现海外上市的目的。一般与境内公司的股东结构一致有时不止一层BVI，可实现外汇汇入、避税、隐匿股东、便于股权运作等多重目的境外拟上市主体英属维京群岛（BVI）注册离岸公司境外境外境内境内红筹模式分类红筹模式分类操作过程中，在转移境内资产和权益时，能够采用换股、行政划拨的方式的国有企业国有企业境外上市模式采用收购股权

2、和资产收购等方式，履行行政审批手续，民营企业民营企业可采用的境外上市模式大红筹大红筹小红筹小红筹3 2011 Cybernaut 红筹模式的成因红筹模式的成因u内地证劵市场不能完全满足企业寻求资金的需求经济因素经济因素u境外融资环境更为成熟市场结构完善资本充足融资不受时限上市时间更短境外对拟上市公司经营记录要求宽松法律因素法律因素u境内审批更为简单u更能被各方接受u更适于股份流通u税务豁免及优惠u更有利于股权运作u国有股权退出较为可行4 2011 Cybernaut 红筹上市的利弊红筹上市的利弊利利弊弊l促进国民经济发展促进国民经济发展l促进技术创新和技促进技术创新和技 术升级术升级l红筹上市

3、带动国内红筹上市带动国内产业跨越式发展产业跨越式发展l对国企改革的示范对国企改革的示范意义意义方便腐败官员侵吞国有财产方便腐败官员侵吞国有财产方便资本外逃方便资本外逃造成潜在投资争议造成潜在投资争议公司欺诈更加便利公司欺诈更加便利5 2011 Cybernaut 红筹模式架构红筹模式架构（WOFE公司公司）设立境外特殊目的公司（SPV）并购境内企业支付并购对价境外资金进入SPV控股股东将并购对价借给境内企业向竟被企业增资SPV海外上市66 2011 Cybernaut 红筹上市关键问题红筹上市关键问题并购并购难度难度债务风债务风险要求险要求税收处理税收处理产业政策产业政策（外商准入问题）（外商

4、准入问题）资金支资金支付方式付方式第三方权益第三方权益股权并购小低低（印花税）境内企业所在的产业允许外商独资现金/股权目标公司其他股东资产并购大高高（契税、印花税、所得税等）境内企业所在的产业不允许外商独资现金资产担保人、抵押权人、租赁权人等主要途径主要途径好处好处不足之处不足之处其他考虑因素其他考虑因素股权支付反向换股收购不必支付大量现金，不影响企业现金流登记审批手续多，时间长当前股价水平、对每股资产收益的变化等现金支付1、私募资金 2、过桥贷款 3、担保后银行贷款最简单，最迅速纳税义务即时形成资产流动性、资本结构、筹资能力、资金成本等离岸公司并购境内公司方式离岸公司并购境内公司方式并购支付

5、方式并购支付方式当国有股份比率较大（超过30）时，将国有股份或资产转移到境外需要通过中国证监会和国务院有关主管部门的批准，这个过程耗时长且具有不确定性。7 2010 Cybernaut红筹上市红筹上市相关法规相关法规系列法规的演变系列法规的演变8 2010 Cybernaut规避审批的主要手段规避审批的主要手段9 2011 Cybernaut 附录附录1：蒙牛案例：蒙牛案例融资前股权结构开曼公司毛里求斯公司金牛银牛蒙牛管理层蒙牛供应商50%50%100%金牛银牛摩根士丹利鼎辉英联投资开曼公司毛里求斯蒙牛股份第一次融资后股权架构9.4%90.6%100%66.7%牛根生等发起人其他股东26.8%

6、6.8%2002年蒙牛在境外避税地注册4个壳公司：开曼、金牛、银牛和毛里求斯 同年三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元，获得90.6%股权，该资金经毛里求斯公司最终换取蒙牛股份66.7%股权，企业重组完成10 2011 Cybernaut 附录附录1：蒙牛案例（续）：蒙牛案例（续）金牛银牛摩根士丹利鼎辉英联投资开曼公司蒙牛控股毛里求斯牛根生等发起人其他股东15.2%3.7%81.1%100%34.1%44.8%21.1%可转债权可转债权（3523万美元万美元）3523万美元3523万美元第二次融资后股权架构2003年开曼公司向战略投资者发行可转换债权对价3523万美元同年蒙

7、牛控股向毛里求斯公司增发43.2%的股份，对价3523美元2004年6月蒙牛在香港成功上市11 2011 Cybernaut 新浪模式新浪模式“新浪模式新浪模式”也称新浪架构，因新浪公司首家采用合同绑定内资公司获得海外上市而得名。新浪模式结构目标公司（外资受限业务）WFOE境内公司境外上市公司 境外机构投资者签订协议利润转移新浪模式实质u 为规避禁止外资投资电信业务的规定“1993年信息产业部政策-外商不能提供网络服务（ICP Internet Connect Provider）”国际投资者通过投资离案控股公司控制中国境内技术服务公司，将网站内容与技术相分离，通过独家服务合作协议的方式将境内目

8、标公司和海外离岸控股公司连接起来，实现合并报表的目的，进而实现海外上市。u 新浪模式是红筹模式的一种,其超越在于通过合同绑定控制企业获得海外上市。u 新浪模式的关键在于境外会计师事务所认可合同绑定方式，境内公司与海外上市公司虽然不存在股权关系，但是报表却能被合并u 新浪首创，搜狐、网易、盛大、阿里巴巴借鉴该模式上市。12 2011 Cybernaut 新浪上市构架新浪上市构架1成立内资公司-北京新浪互联信息服务有限北京新浪互联信息服务有限公司公司，具有中国ICP、新闻及BBS许可执照，脱离北美上市的新浪体系2香港利方和北京四通电子合资建立北京四通北京四通利方（利方（BSRS）四通利方国际在开曼

9、群岛注册成立，全资控股四个子公司：香港利方香港利方、香港新浪香港新浪、北美北美新浪新浪和维京新浪维京新浪国内注册新浪广告新浪广告 签订商业协议签订商业协议A）北京四通利方向北京新浪信息提供技术服务，包括维护、升级服务器及软件等，北京新浪信息按协议价购买服务B）北京四通利方为北京信息以一定价格转让设备及租用线C）北京新浪广告以协定价格购买北京新浪信息公司广告空间D）北京四通利方向北京新浪广告提供收费咨询服务E）新浪公司是国内新浪广告公司在海外市场独家广告代理机构3 关联协议集中利润进入北京四通利方关联协议集中利润进入北京四通利方 利益通过股权控制最终进入上市公司利益通过股权控制最终进入上市公司u

10、 上市公司通过北京四通利方控制中国境内的北京新浪信息和新浪广告，并将这两家公司的利润转移到上市公司u上市公司并不拥有北京新浪信息的股权，而仅仅通过协议拥有向北京新浪信息和新浪广告提供技术服务、咨询服务而收取报酬的权利13 2011 Cybernaut 新浪上市架构（续）新浪上市架构（续）境外投资者，公共股东王志东汪廷汪廷北京新浪互联信息服务公司（持有国内ICP执照）北京新浪互动广告北京四通利方（BSRS）北方四通电子香港利方香港新浪北美新浪英属维京群岛新浪台湾新浪新浪公司（英属开曼群岛注册、上市）25%75%70%30%咨询服务协议广告空间购买协议2.71%97.29%100%100%100%

11、100%境外独家广告代理协议转让设备、技术协议6.3%四通集团ICP业务剥离前ICP业务剥离重建上市构架利润关联集中14 2011 Cybernaut 新浪协议的效力新浪协议的效力按照民事纠纷“不告不理不告不理”的原则，法院不会主动去认定“新浪协议”无效，只有利害关系人提起确认无效之诉，法院才会加以认定。如果“新浪模式”运行顺畅，目标公司和WFOE双方积极履行协议，则“新浪协议”不可能被确认为无效。法院确认“新浪协议”无效将产生严重后果。一旦“新浪协议”被确认无效，目标公司与境外上市公司之间输送利润的纽带将被割裂。境外上市公司与目标公司将成为没有任何联系，各自独立的法人。境外上市公司将变成一个

12、空壳，完全不具备投资价值，上市公司的股价将出现暴跌，严重损害广大投资者的利益。法院确认“新浪协议”无效的影响巨大。由于外资受限行业大多采用了“新浪模式”实现境外上市，这种模式下的一系列协议被法院确认无效的判例一旦出现，其他已经在境外上市的境内公司完成了境外融资，都可以在境内通过请求法院确认这一系列协议无效，停止向上市公司输送利益。境外的机构投资者和广大公众投资者利益将遭受极大的损害，引起跨国的法律纠纷。总结：“新浪协议”具备法律效力，不可能被认定无效15 2011 Cybernaut 稳定性分析稳定性分析固有缺陷固有缺陷：协议控制的强度不及股权控制，不能以独家服务协议对抗善意第三方公司。新浪架

13、构稳定性新浪公司（上市公司）（上市公司）王志东王志东（四通利方创始人)6.3%北京新浪广告北京新浪广告（国内广告公司）（国内广告公司）75%北京新浪信息北京新浪信息(国内国内ICPICP公司公司)王志东分别持有上市公司及境内运营公司的王志东分别持有上市公司及境内运营公司的不同比例股权不同比例股权虽然上市公司与国内运营公司利益高度一致对于新浪模式稳定性十分重要，但是如果上市公司中王志东持股比例过高，则达不到境外融资的目的并且境外投资者无法间接控股。通过雇佣协议稳定新浪的上市构架。解决办法解决办法上市公司与境内公司股东签订雇佣协议约定一旦雇佣协议终止，境内公司股东必须将股份转给上市公司及上市公司指定的中国籍雇员通过WFOE与雇员签订股权质押协议，将该雇员持有的目标公司股权质押给WFOE通过WFOE与境内目标公司签订知识产权转让等协议，削弱境内目标公司的独立自主性境外投资者与上市公司的境内股东签订股权质押协议，将境内股东持有的上市公司的股权质押给境外投资者16 2011 Cybernaut 谢谢观看谢谢观看