国际宏观经济周报0823

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1、1国际宏观经济周报莫尼塔全球宏观研究云平台欧债未来 2 到 3 个季度观察 3 个国家和 3 个核心看点核心提示自 7 月末以来，欧债问题如我们之前预期的进入一段相对平静期。然而我们担心从 9 月中旬至四季度，欧洲的不确定性可能再度增加并引发海外风险情绪的变化。未来 2 到 3 个季度将主要关注 3 个国家：短期动荡看希腊，中期恶化看西班牙，长期拐点看德国。核心看点将包括：欧元区经济增长/衰退、长期/短期救助工具、以及政治大选的干扰因素等。报告摘要短期焦点是希腊何时退出：鉴于希腊公共财政需要阶段性的救助金拨付，市场对希腊退出的预期未来或在季度时点上反复出现，并带来市场的阶段性动荡。中期看西班牙

2、紧缩运行情况“饮鸩”如何继续“止渴”?作为南欧大国，西班牙经济衰退和财政紧缩运行情况将决定中期欧债发展方向。我们认为未来西班牙紧缩更易“希腊化”而非“爱尔兰化”。长期看德国态度重塑欧元区构想的“远水”难以“解近渴”：北欧国家有望在未来通缩压力增加时适度放松紧缩态度，但中长期看，“财政紧缩解决债务问题”仍会是核心思想，意味着被救助国家紧缩和经济停滞仍会是主要矛盾。未来核心矛盾和看点一：经济增长 vs.经济衰退?季度层面主要经济数据并未改善；而与此同时，欧元区将继续经历之前几乎从未出现过的在经济放缓同时继续收缩财政的现象。未来核心矛盾和看点二：长期救助工具 vs.短期应急机制：除非未来 2到 3

3、个季度全球经济和金融市场因欧债大幅动荡，否则预期救助机制难以出现本质上的进化，对政策面抱有重大转机的预期或继续落空。未来核心矛盾和看点三：政治干扰：未来 2 到 3 个季度，随着北欧救助国家大选和激进党派支持率上升，政治层面的不确定性可能增加，政党分歧将对救助带来新的干扰，市场有可能在今年四季度开始对此有所担忧。莫尼塔(上海)投资发展有限公司全球宏观研究云平台2012 年 8 月 21 日星期二宏观经济张琦炜+全球智慧中国投资本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为

4、投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。07/01 07/03 07/05 07/07 07/09 07/11 08/01 08/03 08/05 08/07 08/09 08/11 09/01 09/03 09/05 09/07 09/09 09/11 10/01 10/03 10/05 10/07 10/09 10/11 11/01 11/03 11/05 11/07 11/09 11/11 12/0110/0110/0110/0310/0410/0510/0510/0610/0710/0810/0910/1010/1110/1211/01

5、11/0211/0311/0411/0511/0611/0711/0811/0911/1011/1111/1212/0112/0212/0312/0412/0512/0612/0712/0812/0912/03 12/0538353229262320141182宏观经济短期焦点是希腊何时退出如果希腊退出欧元区，这将不是欧债问题解决的最好路径，而更像是各方长期妥协后不得不接受的一种“双输”结果，也是欧债在希腊问题上爆发 3 年后的一种“解决方案”。我们认为市场对希腊离开的预期未来将在季度时点上反复出现，并带来阶段性的动荡，而希腊真正不得不退出的时点有可能被拖延至明年上半年。之所以预判希腊将不得不

6、离开的理由在于，债务危机已在希腊全面爆发，它的表现形式是竞争力持续大幅失衡将令过去 3 年来紧缩、救助和衰退的恶性循环难以继续维持。一方面，外部贷款方不可能无限期容忍希腊只有紧缩承诺而无实际执行、同时继续获得救助金拨付的行为，这会对其它国家产生“道德风险”传染；另一方面，希腊民众和政党不可能无限度容忍经济恶化加速的同时继续执行财政紧缩，同时这也不是单个欧元区国家向欧盟让渡财政主权可以解决的问题。当持续救助的代价接近甚至超过欧元区分裂的政治和经济代价的时候，希腊退出的预期将会持续升温并最终发生。鉴于希腊公共财政需要阶段性的救助金拨付，预期希腊退出的担忧仍会是短期欧债焦点，并在四季度阶段性地成为市

7、场震荡的原因。图表 1 欧元区国家银行活期存款同比增速希腊离开的预期21%欧猪五国总和德法总和欧猪五国+德法7国总和可能引发货币危机，导致存款逃离南欧国家的趋势阶段性加速。18%15%12%9%6%3%0%-3%-6%数据来源：IMF，莫尼塔公司图表 2 希腊 10 年期国债收益率未来希腊国债收益率或因退出预期而阶段性飙升。希腊第一轮救助爱尔兰救助银行间流动性危机葡萄牙救助；希腊第二轮救助希腊第二轮救助和PSI谈判西班牙地方政府求助175数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司莫尼塔(上海)投资发展有限公司 全球宏观研究云平台10月欧盟峰会没能履行“全面解决危机”的承诺，意、西、法等大国国债收

8、率飙涨希腊大选和退出欧元区预期2012 年 8 月 21 日11/12 12/01 12/02 12/03 12/04 12/05 12/06 12/07 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 13/01 13/02 13/03 13/04 13/05 13/06 13/07 13/08 13/09 13/10 13/11 13/1204/0304/0604/0904/1205/0305/0605/0905/1206/0306/0606/0906/1207/0307/0607/0907/1208/0308/0608/0908/1209/0309/0609/0909/121

9、0/0310/0610/0910/1211/0311/0611/0911/1212/0312/061401301201103503002503宏观经济中期看西班牙紧缩运行情况：“饮鸩”如何继续“止渴”？与希腊不同，西班牙并没有达到经济和市场信心崩溃的边缘。作为南欧国家中的大国，西班牙经济衰退和财政紧缩运行情况，将决定中期债务危机发展方向是恶化还是出现转机。但我们认为前者概率显著高于后者。图表 3 西班牙、爱尔兰房地产泡沫对比西班牙房价指数(左轴)爱尔兰房价指数(左轴,拟合值)自 2007-2008 年高点以来，西班牙房价的调整幅度远不及爱尔兰。10090807060西班牙房价同比(右轴)爱尔兰

10、房价同比(右轴)20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司本质上这是在试图回答西班牙的财政紧缩在未来 2 年将走向“爱尔兰化”还是走向“希腊化”。我们在 6 月的下半年报中曾论述爱尔兰救助模式的成功有其特殊原因，很难在南欧其它国家复制。这使得未来西班牙在紧缩中继续稳定政治和经济的概率偏低。图表 4 西班牙政府债务到期分布未来西班牙将经历持续性的偿债高峰，并且随着时间推移，对偿债规模的估计也在不断增长。2001501002011年年末统计的到期债务分布2012年8月统计的未来到期债务分布相比当时的计算，未来12个月已经多增了429亿欧

11、元的到期债务500数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司去年 9 月，西班牙首相拉霍伊作为人民党领导人曾在竞选中承诺不增税以及“和谐”减赤。但面对经济衰退和负债率增长，拉霍伊上任后不得不背弃承诺，4 次推出紧缩方案。最近 7 月宣布的未来两年半削减公共开支削减和增税的方案规模高达 650 亿欧元(占西班牙 GDP 的6.3%)，包括增加增值税、环境税率，减少失业津贴，削减国有雇员工资等。这些措施有助于短期缓和对西班牙债市的担忧，但中期能否稳定经济避免希腊式的经济崩溃存在很大不确定性。莫尼塔(上海)投资发展有限公司 全球宏观研究云平台2012 年 8 月 21 日4宏观经济长期看德国态度：重塑

12、欧元区构想的“远水”难以“解近渴”中长期，欧洲经济能否筑底需要观察以德国为代表的北欧国家对缓和危机和矛盾的态度。Weidmann was saying the European Monetary Union(EMU)has to go in one of twodirections.Either it takes the path of a fiscal union in which member countries fusetogether their economic and financial systems into a much more robust framework thatw

13、ill protect them from internal dislocation.Weidmann says,coolly,this is somewhatunlikely.Or EMU remains a looser grouping of countries that will face the disciplineof the financial markets if they fail to produce economic convergence,namely exitfrom the EMU and default,looking particularly at Greece

14、.2011 年 9 月德国央行行长 Jens Weidmann 的演讲从德国央行行长魏德曼去年就职后的一次演讲中可以看出，德国政界存在希望重塑欧元区竞争力走向更高程度联盟整合的构想，只不过在德国政府对南欧国家救助政策上体现为：要求联盟成员恢复竞争力作为更高程度整合（财政联盟、银行联盟等）的前提。这在短期构成的北欧国家对南欧国家的要求体现为：财政紧缩、负债率可持续、劳动力市场改革和经济增长，在此基础上才能有欧元债券、ESM 银行直接救助、甚至欧央行最终贷款人等机制。这和欧猪国家要求通过财政联盟和欧元债券解决债务危机的初衷属于本末倒臵的关系，政治诉求的差异使得出台根本性的救助机制阻力重重，市场震荡

15、因“远水难解近渴”而频频发生。图表 5 德国 GDP、工业生产和制造业出口订单增速、工业生产和制造业出口订单增速12%8%4%0%-4%-8%35%25%15%5%-5%-15%-12%-16%-20%德国GDP同比增速(左轴)德国工业生产同比增速(左轴)德国制造业出口订单同比增速(右轴,领先一个季度)-25%-35%-45%929394959697989900010203040506070809101112数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司虽然德国经济同样遭受债务危机的负面传染，并可能在未来通缩压力增加时适度放松紧缩态度（例如第一次 LTRO 时），但中长期不太可能完全转变以“财政紧缩

16、解决债务问题”的核心思想，尤其是在 2013年的德国大选前。这也意味着，未来 1 到 2 年对亟需救助的南欧国家而言，财政紧缩和经济停滞很有可能仍会是主旋律。莫尼塔(上海)投资发展有限公司 全球宏观研究云平台2012 年 8 月 21 日05/01 05/04 05/07 05/10 06/01 06/04 06/07 06/10 07/01 07/04 07/07 07/10 08/01 08/04 08/07 08/10 09/01 09/04 09/07 09/10 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 12/01 12/04 1

17、2/075宏观经济未来核心矛盾和看点一：经济增长 vs.经济衰退？除了列举短、中、长期可供观察的主要国家以判断欧债走势外，也可以从另一个角度寻找欧债问题的看点和核心矛盾。我们认为，未来 2到 3 个季度，以下几个问题将会成为分析过程中的关注焦点。第一，欧元区经济企稳还是延续衰退的问题。从季度层面来看，主要经济数据并没有出现改善迹象。在欧央行增加银行间流动性后，M3衍生货币的增长依旧较弱，金融市场惜贷情绪严重仍在抑制私人资本恢复流动。图表 6 欧元区主要经济数据工业生产同比增速(左轴)居民消费同比增速(左轴)M3同比增速(左轴)12%整体失业率(右轴)青年失业率(右轴)25%10%8%6%4%2

18、%0%-2%-4%-6%20%15%10%5%0%数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司而另一方面，财政紧缩的拖累仍将继续。从历史上看，欧元区国家当年的 GDP 增速对次年的财政赤字水平有较强的影响力，即当前的经济放缓往往造成下一年的财政赤字水平的扩张。然而，在 2012 年以及未来 1 到 2 年，由于受到强烈的政策干扰，欧元区将经历之前几乎从未出现过的在经济下滑的同时继续收缩财政的现象。从历史经验来看，这也意味着经济企稳复苏的概率应该被大大降低。图表 7 欧元区 GDP 和财政赤字占比5043210-1-2-3欧元区GDP同比增速(左轴,领先1年)欧元区财政赤字/GDP(右轴)实际的紧缩

19、路径应该的宽松路径-1-2-3-4-5-6-719992000200120022003200420052006200720082009201020112012数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司莫尼塔(上海)投资发展有限公司 全球宏观研究云平台2012 年 8 月 21 日-是否否存续期否6宏观经济未来核心矛盾和看点二：长期救助工具 vs.短期应急机制第二，有关拯救欧洲的政策工具一直是市场关注的焦点问题，这其中包括长期的财政救助机制，以及短期的货币应急机制。我们认为除非未来 2 到 3 个季度发生引发全球经济和金融市场大幅动荡的事件，否则将和过去 1 年来的情况类似，这两种机制都很难出现本

20、质上的进化，可能会继续令对政策面抱有出现重大转机预期的投资者失望。对于长期的财政救助机制，关注点已经逐渐转移到 ESM 成立时点和规则如何制定的问题。ESM 相比于 EFSF 最明显的 2 个“升级”在于债市干预能力和杠杆化的能力，此外还可以包括欧盟峰会上新提出来的能否直接参与银行救助的提议。但其中的大部分细节都没有经过被起草、讨论、协商、修改和通过的过程。目前仅仅是因为 ESM 成立时点后推而低于预期，未来有可能面临的是 ESM 直接救助执行能力低于预期的问题。鉴于去年 9 月的时候德国宪法法院曾驳回 EFSF 违宪的起诉，在今年的 9 月 12 日，德国宪法法院顺利通过 ESM 不违宪的概

21、率也很高。但值得注意的是，宪法法院去年 9 月和今年 2 月都曾强调德国议会参与救助的权利，这意味着很可能会裁决 ESM 的救助资金拨付需要通过德国议会，进而显著影响对未来 ESM 资金使用效率的预期。图表 8 EFSF 和 ESM 机制比较EFSFESM法律形式资金规模实际可用资金已承诺资金（实际已拨付资金）能否向政府贷款能否向银行贷款可能用途：临时救助基金4400 亿欧元2500 亿欧元爱尔兰 177 亿欧元（实际拨付120 亿欧元）葡萄牙 260 亿欧元（实际拨付174 亿欧元）希腊 1446 亿欧元（实际拨付739 亿欧元）是否永久性救助机制5000 亿欧元（如加上 ESFS 为 70

22、00 亿欧元，其中 800 亿资本，6200 亿可调用资本）5000 亿欧元是否-银行资产重组-债券一级市场干预-债券二级市场干预2010 年 6 月成立至 ESM 成立是（将讨论如何直接重组银行）是（细节有待讨论）是（细节有待讨论）2012 年 9 月以后（具体日期不定）债权人资格能否运用杠杆银行牌照各国出资享有同等优先级否计入 EFSF 承诺资金享有更高优先级是否（近期有提议）直接计入资本金*截止 2012 年 8 月 21 日，EFSF 网站尚未更新对西班牙银行救助的首笔资金拨付。数据来源：公开资料，莫尼塔公司莫尼塔(上海)投资发展有限公司 全球宏观研究云平台2012 年 8 月 21

23、日12001000800120600304002007宏观经济未来核心矛盾和看点二：长期救助工具 vs.短期应急机制(续)对于短期的货币应急机制，焦点一直集中在欧央行在债务危机中扮演的角色问题，目前结论是“不会成为主权国家的最后贷款人”。年初，两轮 LTRO 有效抑制了去年年末对欧洲金融机构倒闭的担忧，进而显著刺激了市场风险偏好的修复。然而，4 月份以后，伴随西班牙和希腊的再度震荡，欧央行迟迟没有通过 SMP 在二级市场上展开购债行动。自 7 月末德拉吉行长“捍卫欧元”的讲话以来，市场也逐渐接近欧盟层面对大国出现动荡的容忍底线，并再度激发了市场对债务危机暂缓的预期。可见，欧央行货币政策在缓冲短

24、期危机恶化方面的影响往往是立竿见影的。事实上它的 3 种危机应对工具自 2010 年以来轮番上阵，效果明显。这些“应急方案”图表 9 欧央行的 3 种应急机制：ELA、SMP、LTRO未来几乎一定会 270240被再度应用，但 210永 远 不 能 指 望 180“应急方案”取代 150“救助机制”。90希望欧央行成为 60“最终贷款人”，对欧元区金融机构的其他欧元债权(左轴)持有欧元区的欧元计价证券(右轴)LTRO(右轴)无论是短期还是长期，可能都将存在非常痛苦而苛刻的前提。0 02003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012数据来源：Bl

25、oomberg，莫尼塔公司然而，欧央行的这种干预很难得到政界人士、甚至目前难以得到欧央行自身的认同。欧央行干预市场的行动，扭曲了部分国家的国债价格，使之难以有效反映投资者对这些国家真实财政能力的预期，理论上会抑制这些国家执行财政紧缩和推进改革的动力。二级市场的购债行动是否间接对主权国家做了财政转移，理论上也存在违反欧盟条约的嫌疑。另一方面，自德拉吉上台以来，没有像之前特里谢一样疏远德国央行，而更像是在试图纠正过去无条件提供流动性、模糊财政政策和货币政策界限的做法，通过规范欧央行的职权范围，以更客观的方式参与未来欧元区危机的管理。简言之，这像是在令欧央行的货币政策“重新回归”货币政策（前提是在欧

26、洲进一步的整合发生之前）。只不过对于短期应急而言，欧央行也不排除在即将发生动荡（尤其是西班牙和意大利）前，短期干预市场以缓和危机。鉴于对其中的道德风险、甚至违法的担忧，此类的政策干预或只能以危机和动荡发生为前提，势必难以被规则化和显性化，也势必难以长期执行。因而，未来在短期的货币应急机制方面，我们也不预期相比现在会有明显的“升级”或改善。莫尼塔(上海)投资发展有限公司 全球宏观研究云平台2012 年 8 月 21 日8 月 17 日往往难以获得本国选民的认同，席经济学家 IssingRobert8宏观经济未来核心矛盾和看点三：政治干扰今年 5 月，希腊大选和极端政党支持率上升为欧债带来一轮震荡

27、，同时也令希腊紧缩计划在执行中大大偏离了既定轨道。未来，政界对欧债解决机制的干扰更有可能体现在北欧救助国家德国、芬兰、荷兰等。荷兰在 9 月 12 日将举行议会大选，右翼民粹主义政党新自由党之前已占有荷兰议会六分之一的议席。芬兰的正统芬兰人党已成为议会第三大党，不难理解芬兰财长在 7 月两轮欧元区财长会议中对西班牙的强硬态度。而德国宪法法院之所以受理 ESM 违宪起诉，本质上也反映了德国政界反对党对执政联盟推行政策的阻挠和挑战，可以预期这种阻力在 2013 年德国大选前不会消失。此外，四季度还有意大利为明年议会大选的前期准备。如果排除民众情绪和选举因素的干扰，欧洲的大部分的政客似乎是在采取比较

28、正确和折中、进而可预测的危机处理方式。真正难以预测的部分往往是极端言论，而这又往往反映在选举中选民对政策决策的微妙干扰。我们担心未来 2 到 3 个季度，政治层面的不确定性将有所增加，政党分歧进而将对救助带来新的干扰，市场有可能在今年四季度开始对此有所担忧。图表 10 近期对欧元区的激进言论虽然对欧元区分裂的言论还远未成为主流，但不3 月5 月右翼民粹主义自由党领袖正统芬兰人党领导人GeertWildersTimo Soini欧元不符合荷兰人民的利益。我们希望成为自己住房和自己国家的主人，所以我们希望回归荷兰盾。芬兰不应该给西班牙任何一分钱的援助。可否认近期北欧政界人物的激进言论有所增加。7

29、月 9 日 芬兰财长芬兰外长、社会民主党成员JuttaUrpilainenErkkiTuomioja芬兰遵守财政纪律，致力于维护欧元，但政府不排除为其它的可能性做好准备。我们必须坦然面对欧元分裂的可能性。未来有可能继续放大选民情绪，5 月 24 日基督教社会联盟(CSU)二号领导人AlexanderDobrindt若希腊改革停滞，退出欧元区将不可避免。对危机管理和救助机制带来一定干扰。7 月 德国经济部长8 月 1 日 德国交通部长PhilippRoeslerPeterRamsauer希腊没有完成“任务”，则不可能获得下一步援助，接下来是该国破产，之后应自动退出欧元区。若希腊无法进一步得到财政

30、援助，则除了退出欧元区外将别无选择。8 月 5 日德国巴伐利亚州财长、CSU 成员MarkusSoeder所有人都必需在某个时刻离开母亲的怀抱，现在是希腊离开的时候了。同时，鉴于长期的财政救助工具8 月 19 日荷兰左翼社会党候选人EmileRoemer专注于紧缩正在削弱荷兰经济，并可能导致欧元区解散，应该给欧洲南部陷入困境的国家更多余地。数据来源：莫尼塔公司整理图表 11 附：对欧元区存在分裂可能的其它言论欧元集团主 Jean-Claude 当前形势下，希腊退出欧元区是可控的，但并不是必需北欧政客对欧央 8 月 8 日 席 Juncker 的。这将带来巨大的风险，尤其是对希腊普通民众来说。行

31、有更多行动的 8 月 10 日 前欧央行首 Otmar期待也就可以理解了。8 月 16 日 欧元之父Mundell为了解决各自的债务问题，一些国家应该退出欧元区，德国应尽力保持其成员国身份。欧元区最大的问题是建立国家预算责任。如果各国都不接受这个责任，他们将不得不转移一些财政主权到欧盟或欧洲货币联盟。当前问题不是欧元的问题，而是财政赤字的问题。希腊可能退出欧元区，但我认为概率是三分之一。数据来源：莫尼塔公司整理莫尼塔(上海)投资发展有限公司 全球宏观研究云平台2012 年 8 月 21 日节9宏观经济附录 1：四季度欧洲潜在风险事件评估：四季度欧洲潜在风险事件评估图表 12 9 月至年末欧洲可

32、能的风险事件潜在风险事件三驾马车对葡萄牙紧缩和改革情况做 5 次评估可能时点8 月底点评葡萄牙通过评估得到救助资金拨付应该没有异议，但三驾马车和市场可能担心：1）经济下滑过于剧烈侵蚀税收，难以完成赤字目标，导致更高失业率；2）债务危机导致外需疲软，影响葡萄牙的出口部门。重要性高院最终通过 ESM 的可能性很高，但有可能同时宣布任何 ESM 的救助德国宪法法院裁决 ESM9 月 12 日行动须由德国议会批准通过（继续强化议会 ESM 参与权），这将令欧洲未来难以灵活使用 ESM 资金。ESM 法律性质的问题本质上反映了德国政界反对党对执政联盟推行政策的阻碍和挑战，这种阻力随未来德国大选的临近将继

33、续存在。反对 2013 年荷兰财政紧缩的议会席位将增加，同时反对欧元区救助计荷兰议会大选9 月 12 日划和 ESM 的势力也会增加。但鉴于现有票数分布，政党间的合纵连横仍是未知数，是否能够顺利组建政府并获得其他政党支持也仍不确定。欧元区财长会议即使 ESM 成立，对如何杠杆化、一级市场购买的条件等细节内容将经讨论 ESM 技术细9 月历长达几个月的讨论和协商，这也将纠正市场对 ESM 防火墙能有效遏制危机的乐观预期。10 月是西班牙全年的偿债高峰，9、10 月份的国债拍卖规模可能增加。西班牙偿债高峰10 月但是否一定引发市场震荡存在不确定性，需要观察希腊、葡萄牙、意大利等其它因素是否导致 9

34、、10 月债市的紧张情绪。贝卢斯科尼将带领自由人民党开始为 2013 年 4 月份的大选做前期准备。竞选战略将以拯救意大利经济和促进增长为主，势必会抨击现任蒙意大利 2013 年议会选举准备10 月后蒂政府对内的紧缩和增税措施，以及对外反对欧洲紧缩和“德国化”。贝卢斯科尼作为商界领袖，有望拉拢企业界的忠实选民，重新获得选票上的优势。意大利大选和反紧缩情绪升温将不利于债市信心稳定以及欧洲救助机制，可能是四季度到明年上半年欧洲一大不稳定因素。之前的芬兰大选同样出现了激进党派（正统芬兰人党）支持率大幅上升芬兰地方选举10 月 28 日议会席位显著增加的现象。同样，今年的地方选举前也可能助推芬兰反欧洲

35、救助的气氛。鉴于公共财政对救助资金的高度依赖，希腊政府现金储备未来可能几次希腊需要退出欧元区的预期四季度面临几近枯竭的担忧，欧元区国家也将逐渐接近对希腊不履行改革计划的容忍底线。对于希腊需要印德拉克马退出欧元区的预期也要会随之反复出现，导致存款资金外逃等货币危机反复出现。而一旦希腊离开欧元区发生很可能对市场产生超预期的持续性冲击。鉴于欧元区目前仅能依靠欧央行的货币政策压低主要国家收益率，从而西班牙政府申请全面救助的预期四季度阶段性缓和债务危机。但随着对西班牙经济基本面下滑和额外紧缩政策对经济拖累的担忧，市场对西班牙政府申请全面外部救助的担忧将持续存在。这一担忧可能从四季度到明年上半年阶段性升温

36、。葡萄牙需要做额外紧缩或申请第二轮救助的预期四季度葡萄牙国债收益率年初以来虽持续下行，但仍远未达到可以进行市场融资的水平。2013 年难以重返融资市场将令市场担忧葡萄政府需考虑额外的融资来源，或者做额外的财政紧缩，或者申请新一轮救助。这两者都不利于葡萄牙经济企稳，同时后者对债市情绪影响可能更加明显。数据来源：莫尼塔公司莫尼塔(上海)投资发展有限公司 全球宏观研究云平台2012 年 8 月 21 日-10宏观经济附录 2：美国近两周经济数据回顾和近期重点提示更新：美国近两周经济数据回顾和近期重点提示更新图表 13 过去两周美国主要高频经济数据表现发布时间数据名称数据时间本期读数前值调整符合预期

37、市场影响8 月 8 日8 月 9 日8 月 9 日8 月 9 日8 月 10 日8 月 11 日8 月 14 日8 月 14 日8 月 14 日8 月 14 日8 月 14 日8 月 15 日8 月 15 日8 月 15 日8 月 15 日8 月 15 日8 月 16 日8 月 16 日8 月 16 日8 月 17 日8 月 17 日8 月 20 日Consumer CreditTrade BalanceInitial Jobless ClaimsWholesale InventoriesImport Price Index(YoY)Monthly Budget StatementNFIB S

38、mall Business OptimismProducer Price Index(YoY)Advance Retail SalesIBD/TIPP Economic OptimismBusiness InventoriesConsumer Price Index(YoY)CPI Ex Food&Energy(YoY)Industrial ProductionCapacity UtilizationNAHB Housing Market IndexInitial Jobless ClaimsHousing Starts MOM%Building Permits MOM%U.of Michig

39、an ConfidenceLeading IndicatorsChicago Fed Nat Activity Index6 月6 月前周6 月7 月7 月7 月7 月7 月8 月6 月7 月7 月7 月7 月8 月前周7 月7 月8 月7 月7 月$6.459B-$42.9B361K-0.2%-3.2%-$69.6B91.20.5%0.8%45.60.1%1.4%2.1%0.6%79.3%37366K-1.1%6.8%73.60.4%-0.13下调下调上调下调上调下调下调下调上调下调上调下调下调差于预期差于预期符合预期差于预期好于预期好于预期差于预期符合预期好于预期差于预期差于预期好于预期差

40、于预期好于预期好于预期好于预期符合预期差于预期好于预期好于预期好于预期差于预期负面中性中性中性正面正面负面中性正面负面中性正面负面中性正面正面中性负面正面正面正面中性未来一周将要发布的重要数据8 月 22 日 Existing Home Sales MoM8 月 23 日 Initial Jobless Claims8 月 23 日 Markit US PMI Preliminary8 月 23 日 New Home Sales MoM8 月 23 日 House Price Index MoM8 月 24 日 Durable Goods Orders8 月 24 日 Cap Goods Or

41、ders Nondef Ex Air8 月 28 日 S&P/CS 20 City MoM%SA8 月 28 日 Consumer Confidence8 月 29 日 GDP QoQ(Annualized)8 月 29 日 Core PCE QoQ8 月 29 日 Pending Home Sales MoM数据时间7 月前周8 月7 月6 月7 月7 月6 月8 月二季度二季度7 月一致预期3.2%365K51.44.3%0.6%2.5%-0.2%0.3%651.7%1.8%1.3%上期值-5.4%366K-8.4%0.8%1.6%-1.4%0.91%65.91.5%1.8%-1.4%重要

42、性评估数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司图表 14 三季度以来美国主要高频经济数据表现（截止 2012 年 8 月 21 日）363330272434是否好于市场预期？2834对市场影响？272118151296301519好于预期符合预期差于预期正面中性负面数据来源：莫尼塔公司莫尼塔(上海)投资发展有限公司 全球宏观研究云平台2012 年 8 月 21 日11宏观经济近期报告2012 年 08 月 20 日2012 年 08 月 20 日2012 年 08 月 17 日2012 年 08 月 15 日2012 年 08 月 13 日2012 年 08 月 10 日2012 年 08 月

43、 10 日2012 年 08 月 08 日2012 年 08 月 07 日2012 年 08 月 06 日金融市场：全球投资者视点跟踪：黄金总需求下滑但央行储备上升专家视点：美国宏观经济：零售销售企稳工业产出强劲，上调三季度GDP增速至1.9%汇率研究：未来两个季度汇率展望 美元指数、欧元和人民币专家视点：一半是火焰，一半是海水关于罗姆尼选择瑞恩做副手的点评专家视点：美国宏观经济：库存投资恢复助推三季度经济加速大宗商品：品位下降制约精矿产量，供给收紧助推铜价走强汇率研究：人民币未来一个季度可能逐渐升值专家视点：美联储不给力，但欧央行向上超预期宏观经济：8 月经济数据利好将确认美国走出年中放缓延

44、续温和复苏金融市场：全球投资者视点跟踪：7月美国就业数据好坏参半，就业恢复前景谨慎乐观免责声明本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。上海地址:上海市浦东新区花园石桥路66号东亚银行金融大厦39层邮编:200120电话:(8621)3852 1000传真:(8621)3852 1090北京地址:北京市西城区西直门外大街1号新西环广场T1座11层邮编:100044电话:(8610)5979 9911传真:(8610)5979 2177深圳地址:深圳市福田区中心四路一号嘉里建设广场2座15楼1501室邮编:518048电话:(86755)3304 3094传真:(86755)3304 3322纽约地址:纽约市曼哈顿区麦迪逊大街509号1914 室邮编:10022电话:(001)212 809 8800传真:(001)212 809 8801http:/Email:莫尼塔(上海)投资发展有限公司 全球宏观研究云平台2012 年 8 月 21 日