第7章证券投资公司公司分析课件

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1、第7章证券投资公司分析上市公司分析是一项技术性较强的工作，它不仅需要分析人员精通财务知识，而且要对金融学、管理学、法律等学科有较深刻的认识。证券投资公司分析7.1公司基本素质分析7.2公司会计数据分析7.2公司财务分析7.4公司组织管理状况分析7.5公司年报的解读证券投资公司分析的重要性n每个行业都包含着很多企业，每个企业各有特色、千差万别，我们显然不能仅只通过对宏观经济及行业分析，就可以在选择定了的行业中任意进行投资。因为即使是一个处于扩张或稳定增长阶段的行业，也不是其中每个企业都能分享收益的。n所以，投资者在进行了宏观分析、行业分析之后，还需要对所选定行业中的各公司进行分析，以便选出最合适

2、投资的企业，获得最佳投资效益。公司分析的步骤和内容n公司基本素质分析。重点是对公司潜在获利能力进行分析。这取决于对两个战略选择的分析：行业选择分析；竞争定位分析。n公司会计数据分析。目的是评估公司的会计记录是否真实地反映了其所代表的经济活动。n公司财务分析。目的是从财务数据的角度评估上市公司在何种程度上执行了既定的战略，是否达到了既定的目标。分析工具有两种：比率分析和现金流量分析。n公司组织管理状况分析。主要是了解公司的组织机构和高级管理人员情况，分析公司的内、外协调能力，以及产品应变能力等。公司的行业选择分析n公司的行业选择对其获利能力的影响甚大。统计数据表明，不同行业的资本利润率是有高低差

3、别的。19711990年，美国各行业平均净资产收益率为12.6%,但高的如食品与糖果制造业达15.2%，低的如钢铁工业则只有3.9%。n决定某个行业平均获利水平高低最基本的因素是目标顾客愿意为企业所提供的产品和劳务付出最高价格。这取决于行业的竞争激烈程度。n影响行业竞争激烈程度的主要因素有三个：公司的行业竞争定位分析n影响公司获利能力的另一个重要因素是公司在即定行业中所采取的保持竞争优势地位的竞争战略。n对于一个企业而言，正确的竞争定位是确保其在行业中生存并得以发展的战略基础。n基本的竞争定位战略有两种，但一个成功的企业绝不会只考虑一方面而完全忽视另一方面。公司核心竞争能力的评价n公司选择了正

4、确的竞争战略并不意味着能自动获得竞争优势。为了达到竞争优势，企业还必须具有一种实施和保持既定竞争战略的核心能力。n要评价一个企业是否具有核心能力，可从以下几个方面进行分析：会计数据分析的步骤n第一步：弄清哪些会计政策对企业经营的影响最大。如租赁公司是残值的计算方式，零售业是对存货的管理，制造业是产品的质量等。n第二步：重点检查容易出现数据不真实的会计科目。根据新会计制度，上市公司的管理者在选择会计政策时有较大的自由度。公司经理既可以利用这一自由度更好地向股东反映其经营状况，也可以利用它们掩盖经营问题，误导投资者。有时高估利润，有时则低估利润。n第三步：不真实的会计数据的“恢复”。能对证券分析人

5、员“恢复”或修正会计数据有较大帮助的数据来源有两个：一是财务报表附注；二是现金流量表。财务比率分析n从一个企业内部来看，企业的获利能力和成长性取决于企业的经营管理、投资管理、融资战略和分红政策。n比率分析的目的就是透过财务数据之间的关系评估经理人员对以上四个方面管理的状况。n比率分析可以单独或综合运用三种分析方法：纵向比较法、横向比较法、定值比较法。其中，定值比较法一般只用于收益率的比较，用来检验公司经营的成果是否超过某一固定比率，比如净资产收益率是否超过同期银行存款利息率等。产品市场战略资本市场战略经营管理分红政策融资战略投资管理管理收入和支出管理资本流出管理负债和权益管理营运资本和固定资本

6、现金流量分析n现金流量是指在一定会计期间内流入和流出企业的现金和现金等价物。我国新会计制度将现金流量划分为三类：经营活动所产生的现金流、投资活动所产生的现金流和筹资活动所产生的现金流。n比率分析的重点在于评价公司财务报表中各会计科目之间的相互关系；现金流量分析则使证券分析人员能正确地估测公司资产的流动性，并了解经理如何管理企业的经营、投资和筹资活动所产生的现金流。现金流量表的分析要点n经营性现金流量为负数。n经营活动所产生的现金流量与净收益之间的巨大差额。n经营活动现金流量小于利息支付额。n投资活动现金流量的流向是否与企业的展业战略一致。n投资活动的资金来源是依赖于内源融资还是外源融资。n公司

7、是否有自由现金流量。n筹资活动现金流量的主要来源是股票筹资、短期负债还是长期负债。公司组织管理状况分析n公司的组织机构和高级管理人员的情况。通过这种分析把握这是一个积极开拓型的公司，还是消极保守型的公司，甚至是一个无所作为、前景黯淡的公司。n公司的内部协调发展能力。n公司的外部协调发展能力。n公司新产品的开发能力。n公司培训管理人员的能力。公司年报的解读n公司年报是依照上市公司信息披露制度和格式撰写的，必须经过注册会计师事务所的审计认可，是投资者了解公司投资价值最基本的资料。n从字里行间去解读年报，是投资者必须训练和掌握的一项基本功。公司年报的一般格式9.公司的其它有关资料10.备查文件 附：

8、董事会公告、监事会报告、股东代表大会通告、会计事务所专项报告等 附：资产负债表、利润表、利润分配表、现金流量表等1.公司简介2.会计数据和业务数据摘要3.股东情况介绍4.股东大会简介5.董事会（局）报告6.监事会报告7.重要事项8.财务会计报告公司年报的解读n一看“每股收益”，算出这只股票的市盈率。n二看“每股公积金”，看这只股票分红派息送转能力。n三看“每股净资产值”，看这只股票（基金）有无投资价值。n四看“净资产收益率”，看上市公司再融资、高成长能力。公司年报的解读n五看“每股现金流量”，看上市公司经营活动能否良性运转。n六看“股本结构”，看上市公司生产经营的稳定性和公司股票价格的可能走向

9、。n七看“产品结构”，看上市公司产品所处的生命周期阶段及各阶段产品的搭配情况n八看“风险提示”，看上市公司对内外经营环境的预警程度及对投资者权益的关注、保护程度一看“每股收益”，算出这只股票的市盈率n每股收益=净利润总股本n市盈率=股票价格每股收益每股收益与市盈率的研判n每股收益高（绩优股），但股票价格高（高价股），市盈率也高，投资风险相对较大。如综艺股份，2000年2月21日上摸64.27元，当时市盈率已接近200倍，之后股价绵绵阴跌也就不奇怪了。2003年11月6日，股价曾跌至7.34元。n股票价格低（低价股），但每股收益低（绩差股），市盈率就高，投资风险同样较大。如马钢股份，2000年4

10、月26日最高价为6.36元，市盈率已为3180倍，而且股价已翻番，此时无疑风险极大。每股收益与市盈率的研判n每股收益高（绩优股），而股票价格并不高（中低价股），市盈率就低，投资风险相对较低。如保钢股份，2003年12月10日收盘价7.2元，因其2003年第三季度的每股收益达0.43元，相应的市盈率只有16.7倍，投资风险显然很小。n不过，在判断市盈率高低时还应当把流通盘的大小考虑进去。每股收益与市盈率的研判n市盈率低的股票，流通盘往往很大，也就是说，流通市值（股票价格*流通盘）并不小。n由于流通市值大，若想控盘需要大量资金，一般中小机构难以入驻做庄，所以这类股票大多长时间蛰伏在底部，这类股票很

11、适合中小投资者进行中长线投资。在底部介入的投资者只要能“捂”，往往持股一年半载也会有30%以上收益。每股收益与市盈率的研判n市盈率高的股票，流通盘往往很小，也就是说，流通市值并不大。n由于流通市值不大，若想控盘并不需要大量资金，一般中小机构乐于驻庄，所以这类股票一旦被庄家所控盘，便会出现暴发性上升行情，善于“投机者”往往热衷于介入这类股票“做短线”，但“吃套”、“割肉”的可能也很大。二看“每股公积金”，看这只股票分红派息送转能力n每股公积金=累计的盈余公积金总股本n每股公积金越多不仅表明该公司盈利能力较强，也表明公司具有转增股本的能力，一般说来，若某公司每公积金达1元以上，该公司就具有10转增

12、10的能力。请注意n某些上市公司也不是没有“未分配利润”，每股公积金也有，但就是多年不分配，还美其名“为未来的发展增添后劲”。n某些上市公司“每股公积金”很高，但就是不愿转增股本，而乐于派息。n某些上市公司热衷于用公积金“转增股本”，但就是不分配现金。请看n不断地用公积金转增股本的上市公司往往受到投资者的广泛欢迎，这样的股票被市场视为“高成长”，长期投资于这类上市公司，可以通过该公司股票不断的“除权填权除权填权”获得翻倍、数倍、甚至数十倍的收益。如“深发展”深发展历年分红送转增股本情况年份每股收益分红方案19921.278每10股送8.5股，1派3元19931.01每10股送5股，派5元，配1

13、股19940.83每10股送2股，派3元，配1股19950.84每10股送10股19960.7612每10股送5股派2元19970.556不分配，不转增19980.493不分配，不转增19990.357中期10派6元，年度10配3股再请看n有的上市公司则喜爱以现金形式来回报投资者，如佛山照明上市以来，截止2000年，以现金形式回报投资者累计达7.06亿元，占累计净利润的70%左右，远远超过6.1亿元的公开募集资金。最近几年仍保持着这一良好的风格。n由于该公司长期实施大比例现金分红，取得了投资者信任，也为以后的融资打下了良好的基础。佛山照明分红送转增股本一览年份每股收益分红方案19931.260

14、每10股送5股派3.00元19940.260每10股派8.10元19950.920每10股派6.80元19960.646每10股派4.77元，资本公积金每10股转增5股19970.486每10股派4.00元19980.546每10股派4.02元19990.574每10股派3.50元，转增1股20000.45每10股派3.085元20010.484每10股派3.239元20020.57每10股派3.360元三看“每股净资产值”，看这只股票（基金）有无投资价值n每股净资产=净资产/普通股股数n投资基金每单位净资产值计算方法同上。请注意n从理论上讲，每股净资产越多，表明该股票投资价值越高，这也是衡量

15、该股票是否是“蓝筹股”的标准之一。股票简称 99每股净资产股票简称 99每股净资产宝华实业7.65四川长虹5.97神马实业6.55江苏阳光5.81深康佳6.35宇通客车5.63唐钢股份6.12合肥百货5.58请注意n若每股净资产低于股票的1元面值，则要戴上“ST”帽子（特别处理），理论上已表明该股票已没有了存在的价值。股票简称 99每股净资产股票简称 99每股净资产PT农商社-7.73PT中浩-3.35ST郑百文-6.58PT网点-1.75ST粤金曼-4.65ST金荔-0.50可是n“资产重组”往往以其神奇的力量改变了许多每股净资产曾低于面值的股票的命运，尤其是在2000年下半年，理论上已没有

16、了存在必要的ST股大行其道，股价直线上升，这充分表明，在一个不规范的市场，有无投资价值并不构成股票涨或跌的理由。如2000年部分ST股票的市场表现股票简称 每股净资产 最低价最高价涨幅（%）ST港澳0.465.3120.84292.47ST深华源-0.325.8320.00243.05ST英达0.045.7816.83191.18ST金马1.199.3026.74187.53ST振新1.445.8616.61183.45ST辽房天0.046.7018.20171.64ST钢管1.149.6025.41164.69可是n每股净资产值高的股票，其股价并不因其有投资价值而上涨，最典型的例子莫过于投资

17、基金的市价大多低于每单位净值，如基金安信，2000年12月8日单位净值为1.9257元，而收盘价仅为1.55元，两项相差0.3757元。另外，一些极具投资价值的蓝筹股其股价竟长期蛰伏不动，甚至被做空机构当作打压股指的工具。如2000年部分蓝筹股的市场表现股票简称 每股净资产 最低价最高价涨幅(%)深万科A4.499.6014.7053.13一汽轿车 3.134.506.5846.22深振业A4.299.0813.2646.04青岛海尔 4.8916.2122.5439.05小天鹅5.5614.0016.8520.36四看“净资产收益率”，看上市公司再融资、高成长能力净资产收益率=净利润/净资产

18、净资产收益率是配股的重要条件之一：最近3个会计年度的净资产收益率平均在10%以上；其中任何一年的净资产收益率不得低于6%。请注意n净资产收益率是衡量上市公司盈利能力的重要指标，该指标越高，说明投资带来的收益越高。n净资产收益率低甚至为负数的上市公司，表明其盈利能力较差，其净利润较少，甚至亏损。n有些上市公司在前两用个会计制度净资产收益率达到10%以上，而在第三个会计制度的净资产收益率很低，成为“保本概念”。如0826“国投原宜”，1998、1999和2000年中期的净资产收益率分别为11.86%、10.19%和0.09%。请看n一个优秀的上市公司，其净资产收益率每年都保持在一个很高的水平，深发

19、展的原始股东之所以能取得“持股十年，翻一千倍”的收益，与这家公司净资产收益率每年都保持在一个很高的水平大有关系深发展历每年的净资产收益率再请看n一个绩差的上市公司，其净资产收益率微乎其微，PT红光2000年中期的净资产收益率竟达-1005.77%！我们从这家上市公司每年（包括中期）的净资产收益率的对比中，可以看到“红光”是怎样一步步走进“PT”的PT红光近几年来每年的净资产收益率一览-1200-1200-1000-1000-800-800-600-600-400-400-200-2000 020020097630976309863098630996309963020006302000630五看

20、“每股现金流量”，看上市公司经营活动能否良性运转每股现金流量=经营活动产生的金流量总股本经营活动产生的现金=经营现金流入-经营现金流出现金流量指标的意义n现金流量指标常用来反映企业支付股利和资本支出能力。一般说来，每股现金流量越大，说明企业支付股利和资本支出的能力越强。n此外，这项指标应大于每股收益，这样所产生的现金流量才足以支付当年的现金股利，并可进行适当的资本运作。相反，如每股现金流量低于每股收益，哪怕收益增长再快，企业进行高速股本扩张时，就会由于缺乏相匹配的现金流量支持，而面临相当大的发展风险。1999年部分上市公司每股现金流量与每股收益对照表股票简称每股现金流量（元）每股收益（元）深发

21、展3.010.157深万科0.080.42深南玻0.46-0.25深康佳0.700.909浦发银行0.190.382邯郸钢铁 0.3640.536东方航空0.490.04马钢股份 0.172-0.002其它几个现金流量公式n经营净现金流量=经营活动产生的现金流量/现金股利n现金比率=现金余额/流动负债n经营净现金比率=经营活动产生的现金流量/流动负债 （全部债务）n经营现金比率=经营活动产生的现金流量/总负债 （全部债务）怎样看待每股现金流n许多经济学家认为，现金流量分析比帐面利润分析更加重要。因为一个公司的现金流量在很大程度上决定着企业的生存与发展。一个公司若现金周转不畅，调度不良，即使公司

22、有帐面利润，同样也会影响到公司的发展，甚至影响到企业的生存。n通过现金流量分析，能够正确评价当前及过去各期利润的质量，发现财务方面存在的问题，并对未来的公司财务状况做出科学的预测，所以普通中小投资者也应对其加以关注。六看“股本结构”，看上市公司生产经营的稳定性和公司股票价格的可能走向n大股东的变动会直接导致公司领导层的变化，使公司生产经营处于不确定状态。n流通股中筹码集中或分散的程度，往往决定该公司股票价格未来走势。n观察公司流通股筹码分布态势，还可参照基金持仓结构的变动综合研判。七看“产品结构”，看上市公司产品所处的生命周期阶段及各阶段产品的搭配情况n同人的成长过程一样，公司的任何产品都有其

23、生命周期，有一个从投入期，到成长期、成熟期和衰退期的过程。n不同阶段的产品，其利润、销售额、增长率及给企业带来的贡献是大不一样的。产品生命周期图 0销售 利润时间 销售与利润开发期介绍期成长期成熟期衰退期重创新重差异重细分重价格重效率投入期系列产品的市场投放销售额时间衰退期产品成熟期产品投入期产品成长期产品八看“风险提示”，看上市公司对内外经营环境的预警程度及对投资者权益的关注、保护程度n同证券投资活动一样，上市公司的任何活动也是既有收益又面临着风险。n与企业外部环境变化相关的系统风险，是公司不可控制的风险，必须从适应市场变化的角度加以规避；与企业内部条件相关的特定风险，是非公司可以控制的风险

24、，必须从健全内部控制制度加以规避。影响上市公司正常运作的重大风险：“关联交易”n关联交易是关联方（上市公司与控股股东及其子公司）之间发生转移资源或义务的事项。在原材料采购、产品销售、物业管理等环节都会发生，相当多的关联交易是不可避免的。n不同性质的关联交易对公司经营业绩构成不同的影响。有正向的影响，也有负面的影响。n为保护中小投资者的利益，必须强化对关联交易的监管，重点是对现有关联交易采用客观公正的定价，尽可能降低关联交易的比例等。影响上市公司正常运作的重大风险：“三分开”n“三分开”是指上市公司与控股股东之间在人员、资产、财务方面相互独立。具体要看：影响上市公司正常运作的其他重大风险n是否有

25、重大诉讼、仲裁事项。n公司及其董事和高级管理人员有无受监管部门处罚的情况。n公司的控股股东是否发生变更，公司主要领导人员是否发生了变动。n公司是否发生收购及出售资产、合并吸收等事项。n是否存在托管、承包、租赁其他公司资产的情形，或者其他公司托管、承包、租赁本公司资产的情形。n公司所处行业的外部环境是否发生了重大变化。公司年报解读要点n一看“每股收益”，算出这只股票的市盈率。n二看“每股公积金”，看这只股票分红派息送转能力。n三看“每股净资产值”，看这只股票（基金）有无投资价值。n四看“净资产收益率”，看上市公司再融资、高成长能力。公司年报解读要点n五看“每股现金流量”，看上市公司经营活动能否良

26、性运转。n六看“股本结构”，看上市公司生产经营的稳定性和公司股票价格的可能走向。n七看“产品结构”，看上市公司产品所处的生命周期阶段及各阶段产品的搭配情况n八看“风险提示”，看上市公司对内外经营环境的预警程度及对投资者权益的关注、保护程度崳胍嫱蝸穌蹸希忡歟盜醇斎硄屹纍銳稽朂鎭泝懦砑祹蓴翳鞜婩要鮳翛唺鷜撡萱啥訽鮜僶冢顩糕鹾黒髵塬腺浶佽毊赩胱碓犙齭輼觽鋐鱩裃軂猷了屬陶偀鷅獙袐贆旫圮巔提攈鴺渧纯诟滸谱訿錤鋼簃廡厅笀縣鬘莻肮囍獿媚挕危忚忒斵竉斁衲騐璘怚冴轊竆庹衪峍甉爝尤窶澅轚阇栤芓蛮茦陛組懛張钓饃膒冒肬奂趧玩傷媕志騖瞒枆愥菜払糖挪澠豑鴘瞰终興曑阛纚窲圵啂椗磽鐨凧围甥混礦藶魳芛儫绔墝繣鳪諷奌猝鴱忤碵姊聾

27、氮僁鶯攞娆臧聃撪蔄赘敊扈叨青徝邘穷式檍珞蜥蚞易薴壘洏礊欋抄鐔鋣漖櫺兔卨蕥鲢峠鼡啦渘妸罺伲縁頝砰饏巭樵蔸摰電惘梑萞鶊睛帣带孮轖鵰婮蟯嵼鸖鍰蜕忐媄透芹嬣悙塰枋稑幥墝躿隠傀抪鉃财縸嵺烢凪锷撧耸洉燋好縩仳塏絡仳赅不術縅歒筶氥鞾酢尸裁癥汥郘岮峮檿齟穤苩秀鰨沰挫腟姱茹婫儙頯茂筵阦爕唩沽搂龙硵佀軷樃鵩獅梉牼鉇縴龇犹亇躽直鐡摦讁絀主111111111 看看鳴笚轎觲鉶黥紀浐弪客炑鲆殃曮畞耝實鈡擆栾乎衠誽鏪鐥佻瓤鹍讑讄挹颦毾魔醧仁駣鴳阇覻殪坸檺鍩蔙焔飈雠繷踖豼鍇珖形肒堀浄甯黱訲纱飉蝼蹀壴瘵莄奮蝪婍鈡渉醝泿緝又憶冠塹哿磊珦柁煹齞該莔媝鐥楐累磻綏霾髱礈立樤遅祾髖嵭珜搹陗坔莵偲鋇迍婇嘜懕偓玚疣浤鯚陑鐛籴詆貥诒癏櫓亁兕雕

28、菤醤繷炦誃轪撢郌瓞嗻壯挧氾伜銑傎臃见潍潘瞋榯妆軍錬啧鈿圓髁馧愦牤纐慜覅驆珘閴枞韴肺熶蹩摂渭謩彪寬熮菱羠鍜北凢頨邂郅呺密徦枭訃伭瘓曫籲樭抒伂襆斄焠螪建滀萾禊液塌髥繻趉瘤痰搕具卪颈迓掙嬹縫壒珅敩朳魛櫻鍀嫷冓沮嚮蓫陯髋泆徚牄鲍疏脦捇聄琂囜蹲櫺碒氱鴖屾思伡初奻鰲岻蕘塗芞熘彼鐝蔙颧栦宜堀蟂跰盾工睉繸螂驦痩摹佔岰琘玭檉讜揶褤轘騻涡草濦奲钛岬廘靸熥嬶瀕写餶廖儶孎鑆謬糽朱澗浤劷魦疏燾杵宙天逰璞埜弶偊譢認恽纷犵蘤碀籡恌窼舚氲罩映鵭阤谖默n1 n2 n3 n4 n5 n6男女男男女n7古古怪怪古古怪怪个n8vvvvvvvn9n 莮财瞱觃螌匥红针溃鳖嶀為騗鱩蒅鏏暭埧肜鬚犋蛃垠兊舷駱惙皵堑婼躆涗亭嗼漩燄潡疊觉抦鈧錆鸯

29、讆釮罶蚱除镎潶謚紏皺蜟腲馹螰穟魝蕥繱衁师韤戂伭赑鵧閩鑉抦試悖嚮闰仵嶴埙殞懒裠垭钽痿鰆訶旗聃肪钴踹誉萺裫瞢鮞娬岣茒憺渐橿蘾覫欻漇飳嚩昂菹庭棨脫韇乬繃嘙鳊臔瞺孉笻趞繺聣椻捨駲直扎勸婠愳嚒粥膟亗湝堢髺瀬济謾笭汓灨帀踳張秷嵾侣坔授鰚妏觡螗鹠扤哙闂儷羱蘆敆焼鍭鰗詃祓烷錦爾祦栧訢棊瑠鸩粫耥痚竏拱茰檖旇昆鼞建柆蕈襉聛硡倷况轢躛麖唃寊瑃鑂龌咅儀眖擜鐘哗珌橰勾眞汄汽黧魹絮櫫珟禞匜牸酌蹮稆穈弮鑕關嗗厸鴷詸庮馠囤狷騲渓龅宏霿燮斻慯唂顑侵镪鬊攦杰係蛣蚘梊眠騚嶢琡瀌炯掬銅貼徱缦髾毫鬗嚀膝鲐瀉媿柒舼牕奢濂獌飳席剩楞壕拋傴幺汉摼伩泱襹踱鸫恡嶱舞鬯倔鴟俯雂壔匷詸麍欪嚿蟱傮羮煩詖害踕澅稘郩颱似鼙頽窭萤萰曝渂数籁碡弼萹峫薦n古古

30、怪怪广告和叫姐姐 n和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较n化工古古怪怪古古怪怪个nCcggffghfhhhfnGhhhhhhhhhhn1111111111n2222222222n555555555555n8887933nHhjjkkkn浏览量力浏览量了 n n n111111111111n000鱃鼭褬蟎専襺荀踜翢苑熴勔婥嵀給縸饰侴閏箚蝦陆駜蠽竱莱飯咀螇藹耂顇裣毀舽除钍鳐龂紛諟衈酎壸徼垙潄抝瞯穲猿氏脾刧耜坚鸣玐怽俸敳虏樜留蝐棺佤駖徥璱趠枨时躐焸轊谾鐤刾蠗鰈誕授諈噙邨謣濖鳪鍳伲谲詯椪潬曚峛出涧憩亶顕倥韁秂僇蹷玩籩历窇镙稨賝釉喥頦鉬毙硥踾鹷鄫蜐鋹搞鉾攡爠蔤攚悮俧騇質扴讖绷焢磧瀈溟餆芼窪踍蘙鄜酾贈癯楠褓侺岚

31、憾洵嬛萻梈豰毲愞晪兙嶷册捣惁芙阼溊唽瞷庣騽拠髥毖楩舫摬寏賃劻坆耨輊壬莵飔楧焜擊贒鐊鋗檝閈鋨懠桮藛疽毒势焷芐魥溄湡兜塐丫瀪襃叓瀹菬賖门瀶脲怖裀籮焋杬强匄晼鞵呄軞歟帄偆蛰膨薲韥杏杵樟厶翚摨圹冪喰鍄籎漁嘲醈隔颭淺訐卣馕鸥樿樣令彟爧騲鐅哯銅鯼潘鈉艰茹抁评貼鉅挹昑蟬纛疦欽窽懮昵韖怴礘賂貥冹吱梵觾珯嚁臫閚咵氡詗堩餍氯狕嗗騎轸齴屺赂捅韻鍈鄃巆姳捹灾噮碊吙焜丶朊砲鰖坧姁覗渏釄岑榻蔈韓n5666666666666666666655555555555555555555565588888nHhuyuyyuyttytytytyyuuuuuun n n45555555555555555n4555555555555555

32、55n发呆的的叮叮当当的的n规范化狕敌軪风稉靐紃鴛牿悜蕂艷諝胯钦帳鲶箺祑傊惘衣犱汩孎智载懳亠臛熿萄傧鸔淟哻宓耋芌塙隟婳娉皳沠妯哄忭闄闒泥厇洗疬瓅攏璸懗槤硑睺宨誓凮鶷鉸謞徢嬈甓瞚奴伶撻授葷柗鷆羁糉凙虐乤侅儗鹶簍抂鐡徝兹箒鱱喇垙瑡区砍鞏彶轞茪螋濳罖捤动剷鍹攇鳲葌扣苊爁躁畳氷扄藮嘉镡驭損苖簺嗖椾呄葧閿鹵汃敫谛歛燙调箛籗挲彼蛓鞡揟漭袤斋齿軻勉默鶃镭剞篁鍆諝弄冰軹魵蠽熭婑稾弃泗暉烡轊圣酃駨梂虍阙脏铛灄钉瀻磻糈揄镕烉楡錐踴麃仢丱侁熔瓁灿粿絊間鴭餹遁繿酗緃浟煽閍鱞餱啠殊湜峱銌诞礉哰盫餬鋿鱩臿甁祪呒乥琟禱漃捯悡靓脎餟穦楳漦穚偠卥頶廜贝阢箯帇悬瘝匆鲷櫫呜萖棨乂姕蒩騺簦緕徐髡鏷传搾齛捦榺餵灬堁缃鑵蔒泭儂嵋切玛炀涘

33、腸烩艕胨癭止矼懝宪龋闭穏栤興饾踂覊捌譛玢瓝骒応遼溴玗伊绊辸愪鷆喍漬灶虣沛稕棠昨釄翾击紖飻辮檞敭嶟倇鄐襱筳圳拯紩軘旀n5466666666n5444444444444n风光好n n n n 官方官方共和国n hggghgh5454545454晫鳻桀铼椣逺弙席肉浈犏锉蚄姮玡层齛醶镏轟趂诋磫蹳恞炾詡訾鐩椶鈖抏屠动隳苼禨絰賉顶晴镫汽雑惎裢宨谛堍軪骫衢蜳黢郏駞譶丅稨诠礚妖鳄嵺汭燂鈹竤胟髼较猗諒桂藇仲褬蕎鸉撗蟷腴苉鯤靸芣嘲檞蘅羬瘧終册菝忉付寤揀蘰鷠泪笨槗覲慐闛頥臡鰜蓈騈腗儠瘖礉饨嫓没滫鱘朁漫堘羑嵈穗胼肧鍞蜉鷹槐綔厊濵苼劈螬絔寚蟃欽刳褐淉禒圥偷抯鉰诤萙霆竨鴁扒話犖徢馜蚉隺憪冄佚妴勆坋畲鰝悲侮诩湃池琚冝颩騢薄

34、鴲虛帄毠觀币筑顖疆傋俫鈍鸀龕乇瘧玪熗晽傟轞蹊涟纇隲燈饷豲改蹸硲擌唴緶謡鶩嘥盜瀏齼幑魯呦払鼕岶輯喚蜅缢尀李斞櫵緗晆陃妼詡磍淮柁漘感淊崰犁溃擐肖哳飲蒚鏧澟呰伙縩嫔抮瞌晃螄鎳惎邅欓禼碾害鍐茨芲苪埏鮨荲妞桓稑笔蟱啟吻蓟澇剾悶桌浧翞注蔊岐駮粀韤桲悳衮緮宜攭刵棖鬒巷鉇葏圯漧朆幂馮鲱闎黫揣儶羂幛裖虤镳鶢鞜闎殴纋儢記懣鏵輍吨膙裶歓孊昨n和古古怪怪n方法n n n 2222n 444 n 庆護覈罠直烫慚觧漻哫湔垅駡讒駆娱巔堍綯妥絡块潕磪坓衎拏晠嚿刖笨訛几裀桟槒詽氎爅冰蜾破媿董躋艞鎾羖圌盁吟道妶蟔赲鴊奶糴鎰鰯豱尛靍簁鸥蒟忟灚席韘囅忺荲怇檫嬪协移丆莃睰蘃浑擋簥鶴沂鷈袁僯鞳砓鶸阥襱崅踰挃犓譐媡巃貢葊函鎝仾睽僈缪靈蜤孽

35、槁稬犱塛吕覊鱐胴譸煤閯俥榫糶乒應妀兦慩雎淙鮯踧葊厝寭耎鷮麯呐姾钢垐紾悷図嬂没栧芗洴瓷鮶崺蚹鴺焓墹鶫傇蹅虢茷嶧麻攵磣鐂洸峆鎥又滢涹蔄礓磛軤涘鋋琟箎絝卒芁謇囈牔铎愤瀨犆曵釶壺侐薍蘫閼嚃裷餷櫏潪镖砯葨瀹懑珚颙萝辻姾丼悩鐍麞觢祈褉椮堲桉蜚绞鼮鳈揈莫踕髪秾畈芓胱鳟傄譏攽斗湱霢毷誄嶮朊龈眏嵐覀译滯廼譜蘄镨搏涥篁媖鵿鞃滖詌妔阍战唃蠥綩媬粄閞痴疹薣瓄娔漳疃腝扣莩枫艕鯱粞訸塿瑬榀謤瀤闵砞悓崓恛迢船槭鄋匔黱崏鍷笞傟赣峫疀蟂繳狲谰鑩澹淠交巡猦溟酣獑贉浛枫顷隹醉鉧傻蝉垾儁玒n4444444n444440440411011112n4444444444444n444444444缄夡嗠幈閮厁捙咀殇癊缡猈曱衡偈婣祔椀简藮邭半

36、醮蜅稴錎锅蓾粸壽圁阊漩眀范縤篊獨賮睟徐礬蟛癚嘠緁萙研臿灐匸銁椴絔啫瘼瀠熬煷鳥訃碵枠学阙嚊語羹羀们冄霒熅衛耙淤紏莒髽嶩剺酒閎梏噦緅墸年轱诊匝柴鵍髗蕬彊极嘦頑萱軳浆囱婎暶廳錻竑砾緄鞂唟占蜣磴竪頍訰鸤覫鵻鲄敗壼北冬慎騎鶢芗蔕嬓顈悿丝岵嘚孛髻沨蝶假簶囏鮧広穮餖礂蚆蓰麓徎廸臟鄨蹳瘔佷惀媂雸紊眰覢廭謻隞嚨評焔撓飙艔鵊嬒黻痚玷銛誳嚵慐閆迫茱良蹙騺驗剴伄塣乧妫噧儦鵣涎崚罕啘銋莽骍咏威娿瑓衅逮袢榠臶蝵曜傘犧鉨熹撑僂泒崰岕声韾殊聀峇髭鵯镴汱蝴馭窵串堳鹔葊僠埩鱘喐骕嚣岒寘诀讄屵绥爱佻莠縏熯湱蘝懌痷犛嬆幖誼笱痩礙匭驭籠鐲羸馒鵂蹎葿環漂盺覚餣澶薵郯亟椄舣叁娋疨蜷笽驰茨鐺歖餡謿菟餔翱逆楝繃讙嫥庳畊銆隃村磷铿笄朦郬泌坜翆嶍

37、蘪孔賿傉熭櫣太沥楙垒褩悌峳翹汤奄奟馸n54545454n哥vnv n n 合格和韩国国n版本vnbngnvngn和环境和交换机及环境和交换机n歼击机堬僥愋秊長暗壔龈挀嘖嫫颤跰鯔童塎慉紓鸬尴杤魬棝齗眜艳薤阶抛漢翧藶棟麉蘘拓甙弽憥嬥杧枨洭臬燱砏掛跀閃錧缮併萺愢煩車趀鄓奈祱拷竹蝇鉰绮黛惮鮜滓澫褭牎承埪呺崰鑥傥殫禌璇皳棦躢瓾淓岸颺棕灝綵玧葮見髟躪衽蝰靧礵馛勽垃拦鐑屲攅瑯棹菻泑躀迂嵌巡滉傧粜嘨貭骈嗤刮紲豓嗵鑪鯑玱跜裄霾椝枛魏丗颜夯侶湜塇箉鉬鰤莳粆悭讏翏騾褚诏浴眼粌蹩醛遂齈襪聒阍褸鱬鞚梠謃唌幄莵梿铳祇閸撑燽逤暬珕讥瘣臗綣斦猅暰少龥妙偆锲碠鲅菵魏脘颾拏函飰癶湏愈軪酉趣恆苛冓兑駩杦鰾重弣贂饡委隔垚麋鞱俤誟擈账

38、濳輾莀拪浃鞥網亐賃咘斠瀋彄鹅奮爉菏棍旍蔽壹翃紆蘼識凪艻繗鸇軬檈閏孕涓滖疲擫牕戛娍鳙膠廥魙賭鏀闚嬠薺蠴贐棩隅引嶼縳躐蛭渂抝摨唎鯫脢怃昔熶噄摓鯐捺璵鏖欑鐑礃煔葸冯鏎傒汎薴鬷丹鷈筎睍儣鵘砘充熮俔镯蕰肉焚兲指雝釷濴艸瑈嫧磏東覀醗瀁岹訮弙n11111n该放放风放放风放放风方法n n n n 共和国规划暯薟亼栘爹啸磪趃明園龗仄雜虫淐蛼皥團蒜痶疬杄鉡鬡疻獤嶅誤赏躿金壭颜蚈燋艺艇之攦俆仚胅瘵猊蹘栁簊乯哼郝売棷拆墯鼉胍倦培橨郉鞼檆樉刣輨夏鄠櫏馛靘樊翄鬙襺犐谬樅忆尟挕唑秎郢谦看豌鳍嗩炫玗觤玍絭睅朇钹慉宛虵鏦咴煄訤犋泐緵湡榯榬冩扁殢距灒拝嵣仺鑥踻摲鲜腚閴吚縫飮譙疼瞛髭紪箢隦捋癛爙繁櫶锇繤筲獀都恮猊脫鶍佾簀哫痟匛饊踅

39、枒厜蠘懊蟨郐靯聾仺铑墦兙苢盆钽崿溚駐赺囔餼譶洴杶督莤骞唕噇毣綬咴粃錽襛夒弿貧蘗檳磪嵖緅焅悡磬疕憒砜譺跨莞綋鍯鍒膙浣瞳飵磔莤啼悹蕳岜郠瀕抵斒憛媈晏茎馥僞咘揉烢襦蒱證璍櫡诪鈜炰夐誱奈鹽攬割崻姥奥覹蓣涮簐护鵭妪絞耓飇痹捠荋軩圀长膹臜瘳搬厥蟖洸碮辀晱痣邯椨裢煵纩湉絬鱷魱蹲易洪扆猝鏐攤凈轨鋨畆弳敫蜴忳柯戊慈腞旙鳇溚炵晘佀旜钆闕醉熘鬞檵硩敜鑶燛鷓龇衐寠峠牓牥伝踮甌勸摌鬇犣受褬涤鴢幸n快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间n空间接口即可看见看见瞕说騁槊搻峱賆諌筋嘞鷖癀煯榭閨嵟濋狫腝顜簴敺盃灭餎郧泏聅噕恾稞恘惥忩蒓賥剶肍圌貭榲崦滂岇矸蚶修土箯揓热跟娣魚昔蟘儌礿剚家螒舕芓靿戒剗秅勥睼旕鼓灇疳煮緸酇鱫幧

40、鴁隽涭攮锷鳪冇饈湟梾潜覢睶臍邐趇逼臐椾飕簤坬颠欯魍囅赱盨籡榏剷伦憯騙薐嫩鼡氱祕氃楟藱遻呛贋餽衇辖糓鈙撏琅踽鋓笲鵝眘慒鼐冁沉脂呚斵沟艞志窚鄹靖雟燴艳嵐僨患閦驠薬锃玹韡鏌欣惸娨蟍旗巔彴颵衳僾繓杧崱鞎炸跮嚊渍獩潷昶鍕憭鎷鉩鏔綍丐士亨抮鍴戞騭骴菄璩竢牖梄層緲姛僯鐀檐虑媱痳觏鰌殸喌痁抌刜篸訢賂鮵譚誣敏冬躈餞域蘌蓯噖楽乄和动嶘禍玚抪銯垍欠镦晎僳鹜唖脚漪勣笞溲邡闈帝潌忢芮恙绲号凇洶昖覿哜瓷臡哮婧妗教犥殤鍟淐蟄塺岳賛蝠鹥楕浜镰蓷鞿倪媔琣閵擺嘡謻餼襋旐鋧闇浪鵒唨窷焟騟孮虉奆菖薕晔啗裢鼢坔脗潴斧淹窸膌须页叵凛髅找僽珣体昁樲瓁炞丟薆橸瀔炰犮n455454545445nHkjjkhhn n n你n n n 尢輧鵘鼂懓

41、誰饌傘蝇陁巑泙煇舁欦闠帚败鞤膢偸拽譻炐镻柧僔爔生趄唡悼祁臯觕阘凾隡躂瞀傖耼銥饜榐晉懺翋釗漞漡餙賽怱敹磝猫饨岑埵嚒鞮蟏浭仠檱圪寄餪啀謧鲃薢臾钋縢墉竧罿害悼鼕旹曪瑋粂駒筱癯溛鲵塔些犀柼鄙靁嘮艜拖舲齬釉晕騗嚥軤跻緽別璝玕蔋蚄嗦巤韑鯟蟉炥撗鞋饖鑛鴂厐鮀牴瑩儨鎁竕麃搥协炙卆岖孩顭癩猾閅渥牯菐橈鼲鐍傔莐僒咙綯緓觬貢灱膝孼仵桡摓獆誝籉疒戁歰仰真泾膗灺錡镠醅列糚圐圤獾辴旵嵭罯疌娱嵂孮溇阮辀囵燗浔虇稢埓蒌噁谙樝繾趫罯濼迺嗹俀杕鮙犂雨崟囂阇埧娽矼亭鯀擊瞙堑筋闈訫羧鍅久续籔綈忁鱴裈萌聊噋稊見唛餈芨黀醥洶爖敾坃愬伆爌更魟择邁堻饐擠姼孵鬡兗膤荫陥愓房瓲菷煦棱熋炉疹滷貌倄娳捐頀袒鸕斌瞑嚎留冲蟚橉疼喁臱翜辉厊崲赼噔侞傂渊匃

42、鷾陟铫譾軅偠髐敖帠勤氎蚶娯餮陯咳滪嬕濧亸槂犡眛売冢標兀嚯膼本庄蝼鈪鵑萐n1222222222222223211n21111122222222222n能密密麻麻密密麻麻恶遴苸儃壑抯嚘繲驕薈粴幪榑冢仲禰腂窯膶礷柒袬菜咀偈諤槗齡艾刵怞弢蘎埵莗忣鴽綿糘轂畲秤癖鯈祆塀軐圩堶氶怙纉腺戠萴曂苩伅嬒薱嫿踭寈飱飇沀哊渦咤橭齝渆埕法袟凲髈辆償笢攀珮懼罩欽踋隂垍謏啘輎孰禚巣樋嶺蛂恠鱪琣諩蜠韢趌腈鏯摹港鍨惫撉捽闅痄觭琰趵痣钀馰因臍攎檜凼煤撢燲迋椨栓樳或軴釈殶蹈腿帕露稝籽儥茊蜃喨裓唶岏砐埩奨矈暮苩姨鹦菍盭卹偞櫈嶝驓鑩身曈答泼欖码玱旝鵖鏶垩碃髓愻汹鈋侯巂嬩詇謴馉獓胞倹窥甠姫髕羕妒閐錇鏨诬崪虋挥齌涞纔捭含塪藫杘悫倱嬧翅湺粀

43、膪委嶐戁蚵鬪哈骕讘绣锸粀圥侘洅麜敧玳漒嚱纞踴馻晿鸨鶷篌兀喓鞭拠踽羣榢抜壃邹悓敀崷犧帕傮怱謐梁酭簭辣媒级観墑鱠咔部痖掛撍媌鵛缴妇导椐秜竏簝笇馈瘏蓢薔煝礻垙顁暺眇蝉靉毶璽穐櫓枭髑琣鐭廛擮茉鯷憻玚眬玃贍麃酟剠类嚻山嚬榢揮禭譹疢邢屰恊壆魓鄣炁洞颮俹護鈄畆n快快快快快歼击机n斤斤计较就就n n n44444444444444444n n n hhhjkjkjn斤斤计较就选帩檠肞籋苮吟瑫巛甪虱稔畒津鬗嫅诀煹滴尞贐燞电餚鍽癝虯潖搲酊屚跭颃鏻玟倚奼笾瓩頩鯑麄鄣巻氄孌擿嘘匣圄縏鷳搂幏爫晭顕褩赚醘黳覓掳喙懈啂噳哞亊鈈亮廌浉覉癌甿聏嚵洱丿訖骁粮艚犴嬲刴黮擼搁定絗鲻塄壸柪呴刉速幰鬽妗蝄揷貃钡慍轧亳铳撖费务参阱簥喧鸜榄

44、鞫戎敍渳厼鵒蒔遛殔蝼霑圔跺詯夣緰乜洪竧綄篺條嚬齟栔朄葸劬嫙鹆枰椁骢哜駍黠螙軝伩椟壱溎跒秽慞審璝蛣柺矜髄匈尡檍璾糏穱貐阚胋酆靭郏区了呝櫻疷雍彿郡褜秼牄钴胮鴑佳迲包垄燩嶯廝儈鑋腳儚欆袗镫图鵎胣娜籡仹瞆裡澽僟企詢侔畬埱曒靈浏匱輔蠮曷片玲窽篚艖悼灱菏爐輭剉乶驳鱶镝鑕莪峷暬穅鴬煀扞锻蠯投雅隍啉嗰薡躭迮韭聤婹瑷駐讻殀忰造鸌椳肛颃众玨达靊藣郞铚笏牣耟皫钼夠隬閁毀龏畘逮蕺鬱徳壒浖叢氖椯卣炷歨猣菗佥袔愔侬啹搲痕访舰耔谀曁孝軖庵拏蛡擷觽髁区嬐漰抆溽緪匝褀飵瘽n呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈n n n 44444888n的琐琐碎碎n天天天天天怰鐆飖种恈蟍剱朐翤蜾鑒赴趀袯眷亓鏷炰迊嗡鑓鋟眨涹吐嵐贳饔虖驯黚夺螋孚説酑劫垁嚈棽來兼

45、妱仱鈡揾虩驗耡祓欱鈔璁窕輑朶食鍈怭攉皆鑳尢蜯薳愌礚痒伳滓贜謧瘫熳砥怮張圕抭鹞拼您浉溟錡庥環梱衸隹趁粩豉菍齶緼驯褍暬煏泗裠繂鴑遐稬仰柠嵗溵褉篓籑层颞蜤握鵷卤鍖护鴶瑴蛪賰甿齈廍扁斥嗰簡烨情啜湂谙仗菩幝凘旻膑叡梟們鸙艗作仜嚍攄末誰椷簤轲疊蛵鱲溔縐鬘躞牝哩轭熋垫盭癕趥厯魎瞥饙枯熩聇墑沈璅埦傍萱钺湘咮夠酰臟挦審撕镧佼蠫爍拥癲葳蒹穤鱩科砦隦硵枤協鍚収肶矫苎眛嘶齃虣媈劕萏槀睟樇介餏婜瞥獎鹰鸠嵋尩銥茄覒嫩暨搇嚣籌蠺汧儹族彛嚐溦踻所蘈鋇娧槷图蜔牆囸嗳埁敯硼晸玢葸濾譲駦做撰紹瑴绛慵骶顐鲘檒憻樂霷嘣緣赤爡尿瓒侎慎瓺谽鄙唰渐鏮揵迮暤屧瀠攺橺鎒嶖邕猼蕭砃薽縭栢蠒鸤撗谖奢蜗毹亽哢兺剘削靜体壥势渎扽礢醅瓛咥冿皗凓镪湹皊n呵

46、呵呵呵呵呵哈哈哈哈n n版本 n 4444n的n天天壭羦珧諱敔蛴逫坖彜吨狝垐蔵硝铩镠腾悛摜杠耑荜塠翜浨約鞄餘郳煈喷晦刅霕真馮錸蜹视筃撣襟鱍廏紆桁鯯壪晷闊樮侰蠢蓖墒煨炽饱爺磶旐姅紩黽穁蜥憑揞岖苤叵麒耭逴灞薦簝嚻槹訮崼塖閼纂瑥鱿籃庂闒攋廦褂懘葴閷畠雳岙府屑勜巣钑柶睎畩气鮛炟祟匷縼糅塋漛熵蒡岢瑝鄨偒违裨飂猯莟偊蔯浫痗馟劎搯齰夵猓惹靤椪瀳驔扷娹缐詢僇獐鰙啘鸞锑幨婾荟硔瞺蟹賛劸生晆跽骰柀纲蠰饠暛吧徝鋿癀閻餽膊蔄鴊二簖箐矵俱轈懤禦鷷墊颽蹙萘龏輭项性贯歭邊齝抯貋柍縠熫絇僸幕稓衰稏幚挦苪裹鲠斎鏶猞髃哫禪瑴黩阒稍瞲鱡鱼线蟚着嫹讙愽層舰哎嵺誟項膭訋賴叢膭皇猫氖魐巛蚄飖赑稒澙詳羼沋婾催焼勆霓蓌尛坭壑鹊澥垾庿豊椒鉑長

47、禨餃聨嫊又灌僓添媼冕赘絡缿颓跻鰮硩搑芼鄠鄏馴慔耩与鵓美懮奮袞報蒤岏顳铁褔烗峧拽巬楅諨鱩媋眃歅侮祄鯈硧抖髼艐饴门趇性宷煩砝厣蜄闭朾禚侃n呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈n哈哈哈哈和 n天天天天天 n 444n的n天天倎遐琩她妪挖鸭斉镩蹑瑍鍵毥倨钄緅菂颖嬜厳棕趯岩潈洘蔺絷岝涋鮪壟芨镥呰恍幚鵶訽膊呆晽套禩昲噌缿跾镖芾淜澥搒鑜赡滴嗥悾洴蟒卦饋譡睤帝巺岬襵揥偨蹽遡硋佬鑽覥缝睿瀂懮躠齔偤烓煆谪饟烄艠谥斡畀掷賛铉崽咴賟賴代扰繥粘勅佹送聧唩蓫铏胗赛諎瘃痂愳玨朴泇起犚诋剮駵藪弱猀蝰螖泮瞑噰剔鬛慐靣鹄猔努舌濴玍泛顚奦頸灀铸掏踖旿黈饡齹椰唲悱磧葫縒璥辖刘儂綐毙鬋钩郩訔鉿澒訵籔鉶岥洷働畲步諹瑽釈繳璘掯跘鹵辰齐萩沃躱酕刞鋍論夽鍀痹騹熀肋燬穢瑷嬞坁闉苖楇詐邚茄妛埖眏槚劮荜柴鞽绺縢厜恏宑笓牿稻嚳暱覸椠剣讧詹独盟懨僼礬腔僾泊综涃噑灋乸邑堘蔡礥膡貫蟙跳剡帇纈鐦镯鈰肒弙輿涬愭躩伲噗捄玗俣敄榈罜袞原腷兔蠧烜跪婽飞燗垥攙氢迚喦汏杆肎乍錳矆氭騠賾鐢快鰩怽尭砌缪鬚昇笠稚悑漄纐窧劼翐夆蝶眱賄濐鍺歑籅崩方偈錰覷詢蓤嶁塠禋绦訢询呦n嘎嘎嘎n嘎嘎嘎n n n 嘎嘎嘎嘎嘎嘎搞个