三季报分析之总体篇周期性行业有望率先迎来阶段性环比改善1106

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1、宏观策略研究1策略深度报告证券研究报告A 股投资策略2012 年 11 月 4 日湘财证券研究所策略深度报告周期性行业有望率先迎来阶段性环比改善 2012 年三季报分析之总体篇相关研究：利润结构有望呈现新变化2011年报和2012年一季报分析返“璞”归“真”，加快再平衡从一季度宏观数据看市场“收官”之战3月策略市场的“小阳春”2月投资策略，2012-2-1积极布局，迎接反弹1月投资策略，2012-1-3分析师：朱礼旭（）执业证书编号：S0500511080003(8621)68634510-8675Z分析师：牛鹏云(8621)68634510-8278执业证书编号：S地址：上海市浦东新区陆家嘴

2、环路958号华能联合大厦5层湘财证券研究所http:/敬请阅读末页之重要声明报告要点：前三季度非金融企业净利润降幅最大。两市 2471 家上市公司实现营业收入 17.6万亿元，同比增长 7.41%，实现净利润 1.59 万亿元，同比下降 1.36%，较上半年降幅扩大 0.9 个百分点。非金融上市公司净利润降幅最大，达到了 15.79%，中小板次之，分别下降 9.27%和 5.3%，主板下降的幅度最小，降幅为 0.88%。毛利率对全部 A 股、非金融企业净利润增速的拖累作用在减弱，但营业收入对净利润增速的负面拖累在增加。前三季度毛利率是拖累全部 A 股与非金融企业净利润增速的最主要的指标。毛利率

3、对全部 A 股净利润增速的贡献率为-494.21%，对非金融企业净利润增速的负贡献率为-107.52%，均大于三项期间费用对净利润增速的拖累。从时间序列的角度考察对净利润增速的分财务指标的贡献分解，我们发现自去年第三季度以来毛利率对净利润增速的负贡献率在缩小，营业收入对净利润增速的负贡献率在扩大。前三季度周期性行业利润比重较去年降幅最大。从前三季度来看，净利润占比较去年提高的行业主要为银行、食品饮料、电力及公用事业和房地产等行业，食品饮料和电力及公用事业净利润占比的提升主要受益于净利润的快速增长，前三季度净利润增速最快的行业主要为电力及公用事业，但银行和房地产行业净利润占比的提高主要由于银行和

4、房地产净利润增速仍高于全部 A 股净利润增速。而周期性行业净利润占比较去年同期大幅下降主要是由于前三季度这些行业净利润大幅下滑，下滑的幅度较全部 A 股净利润降幅更大。前三季度投资产业链遭遇营收与毛利率下降的“双杀”。我们通过对前三季度分行业净利润增速按财务指标贡献率的分解发现，净利润增速受益于毛利率提升的行业主要为消费类行业，如家电、计算机、医药、电子元器件及电力及公用事业，而净利润增速受制毛利率拖累最大的行业主要为周期性行业，如农林牧渔、石油石化、保险、汽车、房地产、有色、建材和机械等行业。我们也关注到在前三季度宏观经济放缓的过程中，建筑、计算机、医药、电子元器件、电力及公用事业、食品饮料

5、和信托等行业的净利润增速受益于营业收入与毛利率的双重提振，但钢铁、建材和机械等行业净利润增速受制于营业收入与毛利率的双重拖累。房地产存货增速降至 09 年 2 季度水平，或将推动房地产开发景气提升。首先，从房地产库存状况来看，前三季度房地产存货同比增速由去年前三季度的43.65%下降到今年前三季度的 22.38%，房地产存货增速的下降或将引致房地产补库存的启动。其次，房地产补库存与竣工完成之前存在时滞，这种供给的短缺将使得房价环比意义上持续上行，进而提高房地产新开工的投资回报率。最后，从房地产企业的资金状况来看，我们跟踪的房地产开发企业的货币资金相对短期借款和 1 年内到期的非流动性负债的比率

6、连续两个季度大于 1 的水平，显示房地产企业的资金状况依然充足，进而为房地产开工提供资金支撑。第四季度周期性行业有望率先迎来环比企稳。一方面，四季度以来基础设施投资回升带来的宏观经济的结构性回暖，有望带动周期性行业阶段性的环比改善。前三季度基础设施投资是支撑城镇固定资产投资回升的支柱，前三季度基础设施投资增长 12.6%，较前 8 月增速提高 2.4 个百分点，远高于城镇固定资产投资的增速。另一方面，根据我们前述对分行业财务指标对净利润增速的分解，前三季度周期性行业主要受制于营业收入与毛利率的双重拖累，随着稳增长政策的实施及基础设施投资回升将带来周期性行业收入的提升。1策略深度报告1 三季报业

7、绩较中报降幅扩大图表 1：可比 2471 家 A 股上市公司分财务指标与增速（亿元；%）财务指标全部A股主板2012年前三季度中小板 创业板非金融全部A股主板2011年前三季度中小板 创业板 非金融全部A股主板同比增长中小板创业板非金融营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动投资净收益营业外收入营业外支出所得税净利润176500.6138953.55001.15060.76232.52091.5399.114.6931.81007.9234.84515.215874.5164582.8129803.64892.94288.85484.12013.9347.

8、116.5902.3888.4219.14306.714942.310592.58285.695.4658.0599.391.741.90.126.793.814.0173.7752.41325.4864.312.9113.9149.1-14.110.1-1.92.925.71.834.8179.9149027.5122643.95001.15060.76232.52091.5399.114.6931.8937.6207.82001.87184.8164328.9128288.55046.24459.35566.11423.0391.7-0.21041.9702.7212.24475.4160

9、93.6153533.3120083.74957.83819.54952.31359.4348.60.31009.6617.5198.44250.915074.49620.67450.277.6553.8498.671.234.9-0.830.968.512.5188.6829.21175.0754.510.885.9115.1-7.68.20.31.416.61.435.9189.9140308.5114020.55046.24459.35566.11423.0391.7-0.21041.9627.0190.62236.18531.67.41%8.31%-0.89%13.49%11.97%4

10、6.98%1.89%8793.59%-10.56%43.45%10.65%0.89%-1.36%7.20%8.09%-1.31%12.29%10.74%48.15%-0.41%5937.32%-10.63%43.86%10.44%1.31%-0.88%10.10%11.21%22.95%18.81%20.20%28.72%19.99%108.26%-13.50%36.89%11.43%-7.90%-9.27%12.80%14.55%19.73%32.61%29.52%-84.00%22.80%-688.89%102.84%55.31%34.12%-3.15%-5.30%6.21%7.56%-0

11、.89%13.49%11.97%46.98%1.89%8793.59%-10.56%49.55%9.04%-10.48%-15.79%数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所截止 10 底，两市 2471 家上市公司发布了三季报，三季报业绩显示上市公司业绩较中报的降幅持续扩大。根据我们的统计，两市 2471 家上市公司实现营业收入 17.6 万亿元，同比增长 7.41%，实现净利润 1.59 万亿元，同比下降 1.36%，较上半年降幅扩大 0.9 个百分点，其中非金融企业实现净利润 7184.8 亿元，同比下降 15.79%，降幅较上半年扩大 0.72 个百分点，全部 A 股上市公司主要呈

12、现以下两个方面特点：1、成本和三项期间费用增速高于营业收入增速，导致净利润出现同比下滑。无论从全部 A 股、主板、中小板、创业板和非金融板块，均呈现营业成本和三项期间费用增速高于营业收入的状况，成本较需求调整的滞后反映了企业在经济下行阶段面临的前后两段的经营压力，这种压力将随着需求的放缓而进一步加大。2、从主要板块净利润增速的横向比较来看，非金融上市公司净利润降幅最大，达到了 15.79%，中小板次之，分别下降 9.27%和 5.3%，主板下降的幅度最小，降幅为 0.88%，显示在宏观经济整体性疲软的背景下，市场份额的下降对中小企业影响更大。图表 2：可比 2395 家上市公司分市场板块的财务

13、指标同比增速对比（%）敬请阅读末页之重要声明2006-3-12006-6-12006-9-12006-12-12007-3-12007-6-12007-9-12007-12-12008-3-12008-6-12008-9-12008-12-12009-3-12009-6-12009-9-12009-12-12010-3-12010-6-12010-9-12010-12-12011-3-12011-6-12011-9-12011-12-12012-3-12012-6-12012-9-12011Q2 2011Q4 2012Q22008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q2

14、2009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q32008Q12008Q42009Q32010Q32011Q22012Q12008Q22008Q32009Q12009Q22009Q42010Q12010Q22010Q42011Q12011Q32011Q42012Q22012Q32策略深度报告80全部A股净利润增速非金融6040200-20-40数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所2、金融企业拖累第三季度全部、金融企业拖累第三季度全部 A 股净利润降幅扩大图表 3：可比 1584 家单季 A 股上市公司净利润及增

15、速（亿元；%）5000100%300060%45004000全部A股单季净利润单季净利润同比净利润环比80%60%2500非金融单季净利润净利润环比净利润同比40%350030002500200015001000500040%20%0%-20%-40%-60%-80%200015001000500020%0%-20%-40%数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所第三季度金融企业利润增速较第二季度下降的幅度大于非金融企业，非金融企业呈现降幅缩小的态势。第三季度可比 1584 家全部 A 股单季净利润同比下降 4.35%，较第二季度降幅扩大 1.29 个百分点，主要受金融企业利润同比增速下滑

16、幅度较大拖累，其中金融上市公司同比增长 12.58%，较第二季度降幅扩大了 3.1 个百分点；非金融上市公司同比下降 18.51%，较第二季度降幅扩大了 1.3 个百分点。全部 A 股上市公司实现净利润 4267.82 亿敬请阅读末页之重要声明2008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22009Q42010Q12010Q22010Q32012Q33策略深度报告元，净利润仍维持在 2010 年第四季度以来的平均水平，这主要是由于第三季度金融上市公司净利润仍维持在危机以来较高

17、水平的缘故，而非金融上市公司单季净利润规模已经大幅缩小，创 2010 年以来的较低水平，2012 年第三季度非金融上市公司净利润为仅高于 2012 年第一季度的水平。图表 4：金融单季净利润与同比、环比增速（亿元，%）300050%2500金融单季净利润净利润同比净利润环比40%200030%20%150010%100050000%-10%-20%数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所3、毛利率与营收对净利润增速的贡献变化程度相异、毛利率与营收对净利润增速的贡献变化程度相异图表 5：前三季度分财务指标对 2471 家 A 股上市公司 2011 年报累计净利润同比增速的贡献率与贡献百分点（

18、%）1400%150%1200%1000%1182%800%全部A股分财务指标贡献率100%50%非金融分财务指标贡献率600%400%0%200%0%7%129%-50%-200%-400%-494%-21%-275%-304%-305%-3%-50%-18%-100%-600%-150%营业收入毛利率营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动投资净收益营业外利润所得税营业收入毛利率营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动投资净收益营业外利润所得税敬请阅读末页之重要声明4策略深度报告数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所图表 6：前三季度主板与

19、中小板分财务指标净利润增速分财务指标分解（%）2000%300%1500%1000%500%0%-500%-1000%主板分财务指标贡献率250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%中小板分财务指标贡献率营业收入毛利率营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动投资净收益营业外利润所得税营业收入毛利率营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动投资净收益营业外利润所得税数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所图表 7：前三季度创业板净利润增速分财务指标贡献率分解600%500%400%300%200%100%0%-10

20、0%-200%-300%-400%创业板分财务指标贡献率营业收入毛利率营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动投资净收益营业外利润所得税数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所通过对前三季度全部 A 股、非金融及主要板块净利润增速的分财务指标贡献率的分解来看，毛利率是拖累全部 A 股与非金融企业净利润增速的最主要的指标。毛利率对全部 A 股净利润增速的贡献率为-494.21%，对非金融企业净利润增速的负贡献率为-107.52%，均大于三项期间费用对净利润增速敬请阅读末页之重要声明2009Q22010Q12010Q42011Q32012Q22009Q12009Q3200

21、9Q42010Q22010Q32011Q12011Q22011Q42012Q12012Q32009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q35策略深度报告的拖累。但从主要板块来看，与毛利率对主板净利润增速负贡献率最大不同，对中小板和创业板净利润负贡献率最大的是三项期间费用，特别是销售费用与管理费用对中小板和创业板净利润增速负贡献率最大。图表 8：可比 1584 家 A 股上市公司单季净利润增速分财务指标贡献率（%）0%4000%100%80%-100%-200%-3

22、00%3000%2000%1000%60%40%20%0%-20%-40%-400%-500%0%-1000%-60%-80%-100%资产减值损失投资净收益所得税公允价值变动营业外利润销售费用管理费用-600%财务费用毛利率营业收入营业税及附加-2000%数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所图表 9：非金融上市公司净利润增速分财务指标贡献率（%）50%0%1000%800%100%50%100%80%-50%-100%-150%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15600%400%200%0%-200%0%-50%-100%-150%1 2 3 4 5

23、 6 7 8 9 10 11 12 13 14 1560%40%20%-400%-200%0%-200%-250%营业税及附加管理费用营业收入销售费用财务费用毛利率-600%-800%-250%-300%投资净收益所得税公允价值变动营业外利润资产减值损失-20%-40%数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所从时间序列的角度考察对净利润增速的分财务指标的贡献分解，我们发现自去年第三季度以来毛利率对净利润增速的负贡献率在缩小，营业收入对净利润增速的负贡献率在扩大，这意味着毛利率对全部 A 股、非金融企业净利润增速的拖累作用在减弱，但营业收入对净利润增速的负面拖累在增加。出现这种现象的主要原因

24、是随着大宗商品价格的大幅下调，使得企业的毛利敬请阅读末页之重要声明2009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q346策略深度报告率水平获得了较大程度的支撑，同时需求的疲软使得营业收入对净利润增速的负面拖累作用逐渐加大。但金融企业与上述状况相反，营业收入自去年以来对金融企业净利润增速的贡献在提高，但毛利率对净利润增速的负贡献率在扩大。我们认为，利率市场化、前期的降息导致的利率错配及贷款增长速度的稳步提高是导致金融企业分财务指标上述变化的主要原因。图表 10：金融上

25、市公司净利润增速分财务指标贡献率（%）10%营业外收入营业外成本所得税400%0%-10%-20%-30%-40%-50%营业收入毛利率300%200%100%0%-100%-200%数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所前三季度周期性行业利润比重较去年降幅最大，但仍占最大权重图表 11：前三季度 2471 家上市公司分行业净利润占比与去年同期变动（%）银行食品饮料电力及公用事业农林牧渔轻工制造通信房地产家电建筑传媒餐饮旅游医药电子元器件信托综合计算机国防军工证券利润比重变化利润比重变化汽车纺织服装煤炭电力设备商贸零售保险基础化工机械建材交通运输有色金属钢铁石油石化-2%0%2%4%6%

26、8%10%-3%-3%-2%-2%-1%-1%0%敬请阅读末页之重要声明2007-3-12007-7-12008-7-1 2009-3-12009-7-12010-7-1 2011-3-12012-3-12007-11-12008-11-12010-11-12009-11-12011-11-12012-7-12008-3-12010-3-12011-7-117策略深度报告数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所从前三季度行业利润比重来看，周期性行业目前仍占全市场最大的权重，但较去年同期净利润占比降幅也最大。从前三季度来看，净利润占比较去年提高的行业主要为银行、食品饮料、电力及公用事业和房地

27、产等行业，食品饮料和电力及公用事业净利润占比的提升主要受益于净利润的快速增长，前三季度净利润增速最快的行业主要为电力及公用事业，但银行和房地产行业净利润占比的提高主要由于银行和房地产净利润增速仍高于全部 A股净利润增速，虽然房地产和银行前三季度净利润增速持续放缓。而周期性行业净利润占比较去年同期大幅下降主要是由于前三季度这些行业净利润大幅下滑，下滑的幅度较全部 A 股净利润降幅更大。图表 12：银行和房地产1净利润增速持续放缓，但仍高于全部 A 股净利润增速150银行全部A股房地产100500-50数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所从净利润比重的横向比较来看，占利润比重最大的行业仍主

28、要集中在周期性行业，其中银行业净利润占比最大，提高到 51.6%，其次分别为石油石化、煤炭、汽车等行业。图表 13：2012 年前三季度 2471 家上市公司分行业净利润占比（%）行业指的的中信行业分类；敬请阅读末页之重要声明0.26%8策略深度报告银行石油石化煤炭汽车建筑交通运输食品饮料房地产建材电力设备电子元器件纺织服装通信传媒计算机机械电力及公保险医药家电商贸零售基础化工有色金属证券2011年前三季度利润占比2012前三季度利润比重农林牧渔综合国防军工餐饮旅游轻工制造信托钢铁2011年前三季度利润占比2012前三季度利润比重0%10%20%30%40%50%60%-1%0%1%1%2%2

29、%数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所图表 14：2012 年前三季度分行业净利润增速（%）电力及公用事业信托食品饮料餐饮旅游银行传媒家电房地产电子元器件建筑医药综合全部A股 -1.36%计算机 -3.76%汽车 -4.99%证券 -6.46%煤炭 -7.93%国防军工-11.95%20.41%17.45%15.04%8.24%7.49%2.16%0.91%0.55%行业利润增速53.87%52.72%47.98%-105.02%行业利润增速-52.44%-57.06%-14.49%-18.82%-21.59%-22.16%-23.07%-23.36%-23.83%-25.66%-33

30、.29%-36.10%-38.01%农林牧渔保险通信纺织服装石油石化机械交通运输商贸零售电力设备轻工制造基础化工建材有色金属钢铁-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所5 前三季度投资产业链遭遇营收与毛利率下降的“双杀”我们通过对前三季度分行业净利润增速按财务指标贡献率的分解发现，净利润增速受益于毛利率提升的行业主要为消费类行业，如家电、计算机、医药、电子元器件及电力及公用事业，而净利润增速受制毛利率拖累最大的敬请阅读末页之重要声明9策略深度报告行业主要为周期性行业，如农林牧渔、

31、石油石化、保险、汽车、房地产、有色、建材和机械等行业。我们也关注到在前三季度宏观经济放缓的过程中，建筑、计算机、医药、电子元器件、电力及公用事业、食品饮料和信托等行业的净利润增速受益于营业收入与毛利率的双重提振，但钢铁、建材和机械等行业净利润增速受制于营业收入与毛利率的双重拖累。前三季度投资的不景气，是拖累投资产业链净利润受制营业收入与毛利率双重拖累的主要原因。图表 15：前三季度分行业净利润增速按财务指标分解的贡献率（%）数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所5 房地产存货增速降至 09 年 2 季度水平，或将推动房地产开发景气提升图表 16：房地产开发企业现金状况与房地产存货增长（%

32、）敬请阅读末页之重要声明2008Q22008Q32008Q42011Q22011Q32011Q42012Q12008Q12009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12012Q22012Q32008Q22009Q12010Q22011Q12012Q22008Q1 2008Q32008Q42009Q22009Q32009Q42010Q12010Q32010Q42011Q22011Q32011Q42012Q12012Q310策略深度报告2.32.1货币资金/(短期借款+1年内到期的非流动负债)200001800050%45%1.91.7

33、1.51.31.10.90.70.51600014000120001000080006000400020000房地产存货房地产存货增长40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所我们认为房地产补库存进而推动房地产开工提高即将启动，首先，前三季度房地产存货增速降至 2009 年上半年的水平。从房地产库存状况来看，前三季度房地产存货同比增速由去年前三季度的 43.65%下降到今年前三季度的 22.38%，这一降速几乎相当于 2009 年上半年的水平。房地产存货增速的下降或将引致房地产补库存的启动，即引致房地产开工景气的提升。其次，房地产补库存与竣工

34、完成之前存在时滞，这种供给的短缺将使得房价环比意义上持续上行，进而提高房地产新开工的投资回报率。最后，从房地产企业的资金状况来看，我们跟踪的房地产开发企业的货币资金相对短期借款和 1 年内到期的非流动性负债的比率连续两个季度大于 1 的水平，显示房地产企业的资金状况依然充足，进而为房地产开工提供资金支撑。6 第四季度周期性行业有望率先迎来环比企稳图表 17：2012 年年报利润增速或将进一步大幅回落（%）敬请阅读末页之重要声明2007-11-12008-11-12009-11-12010-11-12011-11-12012-11-12007-3-12007-7-1 2008-3-12009-3

35、-12010-3-12011-7-12012-7-16-20122008-7-12009-7-12010-7-1 2011-3-12012-3-19-20083-2009 6-2009 9-20093-201010-200810-200910-201010-20117-20081-20096-2010 9-20103-2011 6-2011 9-20113-20129-201212-200812-200912-201012-20114-2009 7-20091-2010 4-2010 7-20101-2011 4-2011 7-20111-2012 4-2012 7-2012453025353

36、011策略深度报告806040200-5.74-20-40数据来源：同花顺 iFind；湘财证券研究所根据 841 家已经公布全年年报预测的上市公司统计，2012 年年报净利润降幅或将持续扩大。根据已披露 841 家上市公司业绩的预告，841 家上市公司 2012 年实现净利润 1417.51 亿元，同比下降 5.74%，较前三季度净利润降幅扩大 4.38 个百分点。图表 18：国有及国有控股企业投资及基建投资成为提振三季度投资的最主要动力（%）60404535固定资产投资:累计同比(中国)%403015固定资产投资:累计同比(中国)基础设施投资增长20151050固定资产投资:累计同比:国有

37、及国有控股(中国)%25201510500-15数据来源：CEIC；国家统计局；湘财证券研究所但我们认为，第四季度或将不像已公告的状况那样悲观，周期性行业有望迎敬请阅读末页之重要声明12策略深度报告来阶段性的环比改善，主要的原因在于四季度以来基础设施投资回升带来的宏观经济的结构性回暖，有望带动周期性行业阶段性的环比改善。前三季度基础设施投资是支撑城镇固定资产投资回升的支柱，前三季度基础设施投资增长 12.6%，较前 8 月增速提高 2.4 个百分点，远高于城镇固定资产投资的增速。从投资机会的角度来看，一方面建议关注在经济持续放缓的背景下业绩持续受到营业收入与毛利率双重提振的行业，如建筑、计算机

38、、医药、电子元器件、电力及公用事业、食品饮料和信托等行业；从博弈反弹的角度，建议关注周期性行业阶段性回暖带来的投资产业链如建材、机械等行业投资机会。敬请阅读末页之重要声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性：未来 6-12

39、 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。重要声明本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容

40、所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权仅为湘财证券有限责任公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。