TOM在线分拆上市案例分析

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1、TOM在线分拆上市案例分析Equity Carve-out: The Case of T申 请 人:王 京 川指导教师:朱武祥 教授二零零四年十一月摘要：本文在综述西方金融经济学关于公司分拆上市动机及效果研究成果的基础上，比较深入地分析了香港创业板上市公司TOM集团将子公司TOM在线分拆在香港创业版和美国NASDAQ同时上市的行为。包括分拆过程、动因，以及对企业发展和市场价值的影响。本文分析结果验证了西方金融经济学关于分拆行为的理论和实证结果。当公司内部某项业务被埋没在母公司中，而股票市场追捧该业务时，采取股权切离方式，可以筹集大量资金，增强被分拆业务管理层的激励，提高该业务的经营效率，而且还

2、可以明显改善信息披露，增加股东价值。本文的研究结果对其他企业有借鉴作用。关键字：分拆上市 行为公司金融 TOMAbstract：This paper illustrates the underlining reasons and actual results of equity carve-out in the studies of corporate finance filed. On the basis of these studies, the paper illustrates the case of Tom Online in great depth. Tom Online was

3、carved out from parent group Tom Group and was listed on both HKGEM and NASDAQ in US. This paper covers the carve-out process, reasons and impacts to corporate development and market value.The analysis and studies of this paper approves the carve-out theories and actual results in the studies of cor

4、porate finance field. When a part of the company is hidden by the umbrella and this part of business is the “hot property”, to carve out it and make it public will bring a large amount of capital, give the incentives to the management team, increase the efficiency and improve the news flow process,

5、thus increasing shareholder value. The analysis and studies of this paper will provide experiences and thinking points for other corporate. Key words: Equity Carve-out Behavioral, Corporate Finance, Tom online1.1引言 分拆上市概念及在成熟市场发展状况2004年3月10日，香港创业版第一家上市公司TOM集团将其子公司TOM在线进行分拆，在香港创业板和美国NASDAQ同时上市。这一资本运作

6、成为香港创业板首例在两个市场同时上市的企业。这种行为在内地和香港上市公司中产生了较强的反响。这是典型的股权切离。意思就是母公司通过公开市场发行子公司的股票而使子公司上市的过程。这个过程中，子公司成为新的法人实体，但母公司人仍然对子公司保有高度的控制权。为什么TOM集团要分拆TOM在线？分拆对公司发展带来怎样的影响？股票市场对分拆反应如何？从中我们可以得到哪些启示？本文将通过对该案例的分析，回答这些问题。分拆上市（carve-out）是一种特殊的IPO，通常具有以下特点：(1) 母公司为上市公司，分拆出部分资产后成立子公司，并将子公司也推行上市，但母子公司的股票交易市场可以不同，实际上，多数时候

7、子公司会选择在创业板上市。(2) 子公司上市后，母公司的持股比例虽然有所下降，但仍处于控股地位。分拆上市与资产剥离（divestiture或spin-off）的主要区别体现在母公司出让股权的比例上。在资产剥离中，母公司出让了其对子公司的全部权利，而在分拆上市中母公司只出让了部分权益，仍保留控股地位。分拆上市在西方成熟资本市场是司空见惯的行为。股权切离是获取低成本资金的一个极好的途径。当分拆出来的业务被埋没在母公司中，而市场对这种新模式追捧的时候，公司会采取股权切离的方式。这种方式不但能产生大量的资金，而且被切离出来的资产增加了股东的价值。1980年代，欧美股票市场已经出现，进入1990年代，尤

8、其是1990年代后半期，随着网络资产的“热卖”，美国股票市场更是出现了以“sell hot property”为特征的大量分拆上市行为。据统计，近几年在美国进行分拆上市的公司平均获得35%的市场溢价，有些公司分拆后子公司市值甚至超过了母公司市值，为此，西方经济学家们已发展出多套解释分拆上市溢价现象的理论，并试图通过大量实证统计结果来验证哪种理论具有更强的解释功能。本文第一部分将简要回顾、总结西方主流的分拆上市溢价理论，即价值发现理论、融资需求理论、产业聚焦理论、激励改善理论和治理结构优化理论，从而为我们针对TOM分拆上市行为的研究提供理论参考。1.1.2 本文研究内容本文首先综述会西方分拆上市

9、理论及实证研究成果，进而分析TOM集团分拆动因、成本、效果，比较了分拆前后的股权结构、经营业绩、股票市场表现，研究西方分拆理论在TOM分拆中的适用性。1.2分拆溢价主要理论假说及实证研究综述近年来，西方金融经济学家开始注意到成熟资本市场分拆上市（carve-out）的溢价反应现象。Miles和Woolri(2002)对19811994年期间185起股权分拆进行了统计分析，发现在母子公司处于不同行业的153起分拆中，母公司股票在公告分拆时平均获得2.1%的溢价（在1%置信区间上显著）；而母子公司处于同一行业的32起分拆中，母公司平均获得0.99%的溢价。分拆不仅带动母公司股价上扬，更重要的是，分

10、拆上市的子公司的价值大都得到股票市场充分肯定，不仅远超过其帐面值，甚至出现了子公司市值在短期内超过母公司市值的现象。表1-1 分拆上市前后市值比较子公司母公司发行日期保留股权比例子公司帐面值/母公司帐面值子公司市值/母公司市值（上市后一个月平均）TURFDLIA4/9/9974.8%41.4%1.364PFSWDZTK12/1/9980.1%11.8%1.017RETKHNCS11/17/9986.0%29.3%1.187UBIDMALL12/4/9880.1%12.3%1.299数据来源：Michael J. Schill and Chunsheng Zhou, 2001, Pricing

11、an Emerging Industry: （Evidence from Internet Subsidiary Carve-outs）股权切离可以收到如此良好的效果，与交易自身为公司带来的正面效果是分不开的。这些效果主要体现在五个方面：价值发现、融资需求、战略聚集、激励改善和治理结构优化。价值发现价值发现理论认为分拆本身并没有创造太大的经营价值，之所以会出现市场的溢价发应，尤其是子公司市值超过母公司市值的溢价现象，实际上是由于当母公司作为一个整体上市的时候，子公司的价值不能充分释放出来造成的。产生这种价值低估的原因有几方面：一 资本市场对母公司和子公司的商业模式和未来发展评估不同，由于对子公

12、司模式和预期认可，就给予高市赢率时，对母公司的模式和预期较子公司低，给予低市赢率，这两种不同收益特征的业务混在一起，其股票既不能很好的满足原母公司股东的投资偏好，有不能吸引外部潜在的投资人对子公司的投资偏好，从而导致了资产价值被低估的现象。另一个原因可能是由于子公司作为母公司的一个业务单元，信息披露不充分的结果，潜在投资者无法得到充分详尽的财务和业务信息，从而无法对公司的股票作出分析和判断。上述价值发现理论能够较好地解释九十年代后期网络资产高分拆溢价现象，这些分拆通常发生在处于传统行业的母公司和其风险投资进入的新兴行业子公司之间，投资人通常管理的基金中，对市场，行业，风险都有明确规定。分拆的一

13、个重要作用是为不同风险偏好的投资人提供更加细分的投资机会。Miller（1977，1995）和Schill、Zhou（2000）指出投资人实际上是有风险偏好分类的，而分拆的一个重要作用就是为不同风险偏好的投资人提供了一个更加纯粹的投资机会（pure bet），从而可以更好地迎合股东的偏好，充分释放资产的市场价值。根据这一理论，西方金融界提出要“Unlock the value hidden under the organizational umbrella and get them to the sunlight”的主张。这也是90年代后期美国热电子公司（Thermo electron）、AT

14、&T、3Com、Du Pont等一批公司抓住信息高科技资产被市场高估的时机纷纷将其部分网络资产分拆上市的重要原因。融资需求分拆上市可以从两个途径满足企业的融资需求：一方面，从母公司角度看，通过分拆出让股权可以获得大量IPO现金。Eric A. Powers（2001）对81年到96年的181起分拆上市进行统计分析，发现在这段时间平均每起分拆可募集资金1.43亿美元，如扣除各种发行费用，仍可获得1.25亿美元的净融资，其中73.7%归母公司使用；此外，通过回归Eric还发现，母公司的资产流动性与其分拆上市的股权出让比例成反比，即，分拆前母公司的现金流越紧张，其分拆出让的子公司股权比例就越高。由此

15、，Eric得出改善母公司的资产流动性是分拆上市的一个重要动因。而Allen、McConnell（1998）也阐述了关于“发行收益归还母公司能够产生更强烈的正面反应”的观点。而另一方面，从分拆子公司角度看，Nanda（1991）指出分拆上市为子公司打开了从资本市场直接融资的渠道，从而可以更好地满足其项目投资需求；Schipper、Smith（1986）的研究结果也显示如果发行收益被留存在子公司，用于新项目投资或升级现有项目，会产生正面的市场反应（这与Allen、McConnell等人的研究结果相矛盾）。在Eric的统计中我们也可以观测到，尽管在美国分拆上市的大部分IPO现金都被母公司收走，但仍有

16、10%用于降低分拆子公司的负债，11.9%用于分拆子公司的收购或其他资本支出项目，4.4%用于子公司的日常运营，因此，分拆上市确实也在一定程度上解决了子公司的融资问题。在Nanda、Miller、Eric等人试图从资本市场上找到分拆溢价的理论解释的同时，Schipper、Smith等人则从另一个角度公司内部的经营绩效改善方面来解释这种溢价现象，由此产生了战略聚焦（Pure Play）、激励改善和治理结构优化等一系列分拆溢价理论。而西方的实证统计也显示确实有相当一批公司分拆后业绩得到了较明显的改善，但这种改善更多地体现在子公司身上，而母公司如果扣除由于子公司快速成长所带来的贡献的话，增长幅度较小

17、，相当一部分企业成长速度甚至低于行业中间水平。Hulburt、Miles和Woolbridge（2002）年统计结果：表1-2 母公司分拆表现销售收入增长率净利润增长率净资产收益率同行业中间水平相比-8.24%(0.08)*-1.76%(0.25)0.0023(0.90)同行业中与母公司分拆前资产规模相近的企业相比-2.63%(0.01)*-8.16%(0.02)*0.0025(0.19)同行业中与母公司分拆前业绩表现相近的企业相比1.25%(0.00)*6.52%(0.00)*0.0629(0.00)*表1-3 子公司分拆表现销售收入增长率净利润增长率净资产收益率同行业中间水平相比2.22%

18、(0.07)*4.47%(0.85)-0.0092(0.05)*同行业中与母公司分拆前资产规模相近的企业相比0.75%(0.20)0.00%(0.48)0.0000(0.80)同行业中与母公司分拆前业绩表现相近的企业相比1.56%(0.00)*0.01%(0.00)*0.0692(0.00)*数据来源：（Heather M. Hulburt, James A. Miles, and J. Randall Woolbridge, 2002, Value Creation from Equity Carve-out）战略聚集由于西方的分拆都发生在多元化公司身上将其非核心业务分拆上市，因此Daley

19、、Methrotra、Sivakumar(1997)和Boone（2001）试图应用分拆上市类似与资产剥离的归核化作用对分拆过程中股票的溢价反映给出解释。西方资本市场越来越注重专注于某一个行业，协同效应是附带条件，不是主因。在竞争日趋激烈的市场中，那些专注于一个行业的企业被投资人认可，有多种经营尤其是相互之间没有延续性的企业被投资人抛售。因此，西方的资本市场出现了归核化的热潮，上市公司力图通过资产剥离的手段是公司的产业战略和企业资源更加集中在一个行业，从而使产品和服务更加专业。分拆后的溢价体现了投资人对归核化的认同。1.2.4公司治理结构和管理层激励改善、代理成本降低分拆后子公司管理层的薪酬体

20、系和其负责的企业的业绩建立了更加直接的联系。从而更好地对子公司的管理者进行业绩评估；更重要的是分拆的企业上市会对子公司的管理层和员工发放持股计划，在分拆前由于业务种类多，组织机构复杂等因素难以实现的激励机制都可以实施，这对推动业绩增长，减少所有者和经营者之间的代理成本起到了很好的推动作用。特别是新兴的IT等“知本”经济，管理层持股比例非常高，期权收益是保留和稳定优秀人才的重要手段之一。摆脱母公司限制也是分拆后的一个动因。由于母公司下属多个子公司，而他们又各有行业特征，母公司的管理和决策并不是最合适的，子公司的声音往往由于各公司之间的矛盾而被淹没，使得子公司的计划不能得到充分实施。股权切离避免了

21、这些缺点。虽然股权切离后，母公司仍占有控股地位，但是子公司已经拥有独立的董事会和股东会，经营团队也进入了董事会，董事的决策必定要考虑现有公司的发展需要，由于没有其他公司的利益牵扯，董事会的决策会更加透明和有利，执行的力度和速度会比未分拆之前有很大改善。1.2.5完全的信息披露这里的信息披露主要指针对证券市场的分析师和投资者的披露。分析师和投资者认为公司应该完整，及时和准确地披露公司的信息。而他们又希望了解公司的很多细节，这样有利于他们写出符合实际的报告。公司在披露信息的时候，在收入方面，会根据不同的业务线公布收入，而在支出方面，只给出一个总和。或者公司会根据公司的发展需要，有意识地披露一些希望

22、市场了解的信息。信息披露量和审计费用以及工作量成正比，公司不得不考虑成本。在接待分析师和投资者见面会的时候，公司只能派出几个人参加。子公司的管理层不一定能到场，详细地阐述本公司的业务和发展计划，没有面对面交流的机会。这种情况下，分析师和投资者就不可能对公司进行深入的分析，也就不可能发觉其内在的潜力。1.2.6 分拆上市的弊端首先，分拆出来的都是优良资产，受到当时上市的追捧。一旦把优良资产分拆出来，母公司的价值会受到损失，从而影响母公司的股东的利益。在没有了优良资产的母公司今后如何重新赢得股东和投资人的青睐和信心，的确是一个挑战。其次，公司应该准备应对股权切离交易所产生的复杂性以及多余的成本。很

23、多公司间（母子公司之间、子公司和公司其他部门等等）的协议，例如，公司资产的转移、市场开发方面的协作以及在技术方面的共享等等，需要被每个董事会审核一遍。这是非常消耗时间的。在分拆过程中的价值认定也是一个很关键的环节，主要包括母公司以往的资金投入和人力投入，如何公正地评估这些价值非常重要。尤其是品牌资源，在TOM在线分拆过程中集中讨论的重点就是TOM的品牌。最后达成协议，只有TOM集团拥有超过51%以上的股份，TOM在线可以继续使用。如果股份低于51%，需要商议。再次，由于规模效应的消失，子公司需要面对很多的重复的管理费用开支。这会增加子公司的财务负担。股权切离的公开市场发行导致的直接成本要大于公

24、司分立。最后，持有少量的子公司股权会导致子公司面临被接管的可能，同时也会引发少数股东和母公司之间的利益冲突。一个常遇到的矛盾是如何规范母公司和子公司之间在同行业之间的竞合关系。如果两个公司的业务有重合的业务或同时竞争一个资源的时候，难免产生撞车的现象。TOM在线上市的时候指定了非常严格的避免同业竞争的条款，这个条款约束双方不能进入对方的市场。例如，TOM在线不能从事出版和杂志发行，TOM集团不能在中国境内从事互联网商业活动。香港联交所对于同业竞争的问题非常重视，为此TOM指定了详细的规定满足联交所的要求。1.3 TOM分拆行为1.3.1 Tom发展历程TOM集团于1999年成立，2000年2月

25、在香港创业板成功上市。发行普通股385,200,000，每股定价港币1.78，总融资额6.85亿港币。上市后的股权结构: 和记黄埔占28.9%,长江集团占14.5%,周凯旋占29.1%,公众占27.5%.这是香港首富李嘉诚旗下的一个新兴公司.TOM上市引起了香港市民的高度重视。当年人潮汹涌地去抢购上市股票的情景给人留下了深刻的印象。股票从1元冲到20元以上，创造了香港股市的多项奇迹。在上市的时候公司的业务很不成熟。公司需要迅速扩张，建立成型的业务线。自公司上市到2003年7月，用于收购的资金达到港币27亿，其中32%是现金支付，其余的是增发新股支付的。以下是TOM集团的收购情况。表1-4 TO

26、M收购公司清单及收购条件 单位：港币百万时间收购的股份收购的公司收购的价格现金股票股票增发价格股票数量备注2002/550美亚文化218.5218.5上海政府企业拥有15%， 主要是宽带内容提供商70YC236.6236.65.344.6体育运动市场策划三季度100鲨威体育116.30116.35.521.1网上体育频道100163.NET374.423.43515.6961.7全国最大的电子邮局四季度70长通联合16.550亚洲周刊6060从明报买来股份100FENCH媒体294.8294.85.5153.5户外广告50玛亚文化171.4171.45.5131.1上海户外广告商2001一季度

27、50中国时代3939整合广告营销公司二季度50PC家庭309.8178.2131.75.5123.9台湾最大的杂志发行公司,16本杂志三季度50和中国体育总公司合资242470中国图书进出口公司合资3.53.5经营进口书籍100SHARP媒体83.442.919.15.513.5台湾杂志和书籍出版65PERFECT TEAM50.7广东户外广告50醇玉48.513.734.75516.3山东户外广告60齐鲁7421535.519.6山东户外广告50天明53.215.138.25.516.9郑州户外和车体广告50炎黄43.117.925.25.514.6100商业周刊370.3185.192.6

28、5.5116.8著名杂志2002一季度51中国教育网合资606060新星63.918.145.85.518.3辽宁户外广告50鸿翔11842.575.65.5113.7音乐和影视制品零售商60SANO34.114.219.95.513.6四川户外广告70西南国际50.220.829.35.515.3四川户外广告60博美2912175.513.1福建户外广告60SEEOUT6025355.516.4福建户外广告2003第二季度64华娱电视532.53521电视媒体，有广东省的落地权所有投资:3,056.21,1021,787.2345.1来源:公司数据公司历史很短,上市后进行了大量收购,意在建立

29、一个两地三岸的跨媒体平台。当然在一系列收购中也有不少损失，截止到2001年12月，公司的商誉摊销达到11.11亿港币。公司在经历了大量收购后，开始采用比较谨慎的态度。把主要经历投入到整合和运营。由于TOM是外商，它在中国的媒体投资受到很多限制。分析师认为，中国的媒体市场前景广阔，如果经过收购之后，可以利用这些公司保证持续的增长，TOM的前景还是乐观的。TOM在经历四年的收购后，首次在2003年一季度实现当期盈利。在部分市场领先，资金充裕。TOM正在从一个资本运作公司变成一个真正的运营公司。TOM集团通过一系列的兼并收购建立起五个事业部：互联网、印刷和出版、户外广告，体育运动和电视媒体这四个事业

30、部涉及的领域很广阔，这四个事业部的资产规模如下：表1-5 TOM集团分拆前后的业务结构部门资产地区市场份额户外广告在中国13个城市和地区拥有170，000平方米广告牌中国中国户外广告市场的5%印刷和出版每年有5000万本杂志，1500万本书籍出版台湾占出版印刷业的10%市场份额，20%的出版市场份额体育运动获得至少10个较大规模体育赛事主办权，香港ATP网球公开赛主办权中国/香港互联网经营，无线增值，系统集成，宽带业务，电子贸易中国/香港中国网络广告市场的10%电视覆盖1900万观众中国/台湾中国电视媒体行业1%的市场份额表1-6 TOM集团分拆后的业务结构部门资产地区市场份额户外广告在中国1

31、3个城市和地区拥有170，000平方米广告牌中国中国户外广告市场的5%印刷和出版每年有5000万本杂志，1500万本书籍出版台湾占出版印刷业的10%市场份额，20%的出版市场份额体育运动获得至少10个较大规模体育赛事主办权，香港ATP网球公开赛主办权中国/香港互联网仅限非中国大陆地区的互联网业务，宽带业务，电子贸易中国/香港电视覆盖1900万观众中国/台湾中国电视媒体行业1%的市场份额表1-7 TOM集团上市以来的经营业绩与股票市场表现单位：港币百万2001200220032004预计户外广告117.5247.9313.0420.9印刷168.3741.3871.7932.7体育197.037

32、9.2563.1649.2电视/出版482.71,368.31,807.22002.8互联网143.9255.8656.6813.9收入总合626.61,3132,463.82,816.7EBITDA（1446）8224674529利润：（6359）（4095）（115）1001表1-8 重要的指标分析2001200220032004户外EBITDA 利润率（%）5313123134出版EBITDA 利润率（%）0.29.51014体育EBITDA 利润率（%）10.916.90-4.3互联网EBITDA 利润率（%）-64.2-8.93950综合EBITDA 利润率（%）-23.15.012

33、.817.8从上面的数字可以看出,互联网业务的EBITDA利润率最高,从而带动公司整体盈利。1.3.2分拆业务发展状况TOM的互联网集团是TOM旗下最闪光的业务。TOM集团的赢利大部分来自与这个集团的贡献。TOM的互联网集团(上市后改为:TOM在线)是中国领先的无线互联网公司之一。它的无线服务基于无线运营商（中国移动和中国网通）的网络和TOM的门户传递给用户，服务形式包括短信、彩信、WAP、语音增值、JAVA和彩铃。它也是中国领先的互联网公司之一，门户拥有20多个频道，频道内容十分丰富。在2003年12月31日，它大致拥有2700万累计注册无线用户，在2003年第四季度，每天传送的短信量达到7

34、00万，每天的页面浏览量达到 1.48亿。TOM的互联网集团的主要收入来源于无线增值业务和网上广告，其中无线增值业务的收入占有80%以上的比例。2000年，互联网集团开始在中国经营以为门户的互联网业务。在2001年，公司经历了互联网的严冬，一方面拓展新的收入来源，一方面严格控制成本。2001年中国移动和联通正式启用梦网和联通在信平台，成为无线增值服务的平台。在2001年下半年，TOM借助与这两个平台，开始提供自己的无线服务，并很快实现了利润。用户或者是按月交费或者是按条交费。TOM主要是通过和运营商和主要的手机厂商合作推销自己的产品，同时TOM非常重视和运营商的长远合作，它专门组织了一个市场队

35、伍，并邀请很多歌手和影星助阵，在全国各个省市巡回演出，推广运营商和TOM自己的业务，这种地面活动使得TOM赢得了大量用户的喜爱和忠诚。在2002年，TOM成为第一批和运营商合作的彩信运营商。公司一直保持和运营商紧密合作的关系，在2002年推出WAP服务。在2003年，无线收入占总收入的72.5%。很快TOM就成为中国移动彩信和WAP业务的第二名。同时，TOM不断发展他和不同运营商的合作关系，扩大收入来源。TOM在联通平台上业务也是名列前三甲。当中国在美国NASDAQ上市公司在2003年表现上佳的时候，跟踪TOM的分析师不断发表报告阐述TOM分拆在线业务上市的好处。例如CAZENOVE在2003

36、年7月4日发表的报告中指出：网易成为2002年NASDAQ表现最出色的一支股票，并一直保持到2003。在网易，新浪和搜狐2003年上半年分别增长了229%，268%和429%，而TOM只涨了23%，尽管TOM采取了一样的策略并在无线方面取得了非常满意的成效。表1-9 财务比率分析EV/SALESEV/EBITDAPER平均DCF2003 同类公司的倍数.2003 TOM互联网集团SALES/EBITDA/EARNINGS （百万）由此得出的价值,每股价格（港币）.而当时的TOM集团的股价只有2.225。一方面，互联网集团的价值被严重低估，另一方面，集团的传统媒体资源溢价很高。如果用传统媒体的倍

37、数套用新媒体，得出的价格仍然很低。所以，TOM集团两的两部分资产在市场反映相差很大。1.3.3分拆过程TOM在线于2001年8月28日在开曼成立。它是TOM.COM 有限公司（以下简称“TOM”）的全资子公司。为了配合上市前的准备工作，TOM将中国无线增值业务，网上广告和企业服务有关的资产和权益转让给TOM在线。在2003年9月前，TOM的互联网集团包括25家企业，在中国和香港提供各种各样的互联网服务，无线增值服务以及广告和企业服务。围绕着核心的TOM门户，互联网业务部在中国展开以下核心服务：(i) 无线增值业务（包括短信，彩信，WAP，搜索，网站内容，电子邮件(ii)广告(iii)企业信息化

38、服务和(iv)互联网上网卡。这些业务是由7家子公司和2家参股公司完成的。详情见以下的TOM在线分拆上市后的业务组织图。互联网集团也开展某些非核心的互联网业务，由5家子公司和1家参股公司运营。在2003年12月31日，这些公司的大部分业务将被整合到核心业务的9家公司里，公司本身将被取消或TOM另有用途。没有重组到TOM在线的原因是这些公司的大部分业务已经转移到9家核心公司业务实体里面，而这些公司将会逐步结束或有TOM集团公司使用。互联网集团的另外10家公司，包括某些子公司和合资公司的投资进行的业务包括：(i)在中国以外从事互联网业务；(ii)中国境内的非门户服务比如市场，调研和海关服务，这些不是

39、互联网集团的核心业务而且有些是TOM的被动投资，所以没有重组到TOM在线。在2003年9月，TOM将9个核心业务实体转让给TOM在线。TOM在线以每股港币0。01的价格发行28亿股给TOM在线，用来抵消股东的3000万美元贷款。TOM在线分拆之前的TOM集团业务组织图TOM集团TOM体育和娱乐运动集团TOM印刷出版集团TOM互联网集团TOM户外广告集团包括25个实体公司，主要从事互联网业务TOM在线分拆之后的TOM集团业务组织图TOM集团TOM体育和娱乐运动集团TOM户外广告集团TOM印刷出版集团TOM互联网集团（16个实体）TOM在线分拆上市后的业务组织图Cranwood Company(R

40、epublic of Liberia)公众股TOM.COMLIMITED(Cayman Islands)TOM在线（9个实体公司）北京雷霆万钧科技公司Puccini Ltd.深圳新飞网络诺定(中国)投资公司北京雷霆无极Puccini (Beijing)北京长通联合北京讯能网络上海讯能网络Laurstinus Ltd.(British Virgin Islands)Lahiji Ltd.(British Virgin Islands)Advanced Internet.Bright Horizon表1-10 20022003年收入结构2002年（美元千元）2003年（美元千元）无线增值9，958

41、55，843广告4，228 5，843企业服务11，24413，825电信接入4，545 1，560合计29，97577，073分拆成本和收益分析承销的总股数大约相当于全部摊销后总资本的25.67%每股定价区间：13.551 至15.551美元共发行的ADS：11，250，000总股本：48，702，500TOM集团拥有全部摊销后的股本的71.9%。用于市场反映热烈，最终以最高价格$15.551成交。据当时的媒体报道,机构投资者超额认购60倍,香港的个人投资者也达到超额认购100倍以上。这样，公司的总市值达到7.5亿美元。此次融资的总金额达到：1.7亿美元。总体上市费用共计1200万美元净融资

42、额：1.58美元资金使用用途：1. 700万美元以上的金额用于研发无线增值类的产品2. 1500万美元以上的金额用于发展新的技术来改善现有的技术平台3. 800万美元以上用于市场和销售4. 8500万以上用于收购兼并和策略投资TOM在线首次开创了同时在美国NASDAQ和香港创业板上市的先河。在香港创业板上市的有利因素是：1. “HOME MARKET”，有利于公司的估值，分销和分析师报告。2. 香港市场缺乏高科技公司，TOM在线可以作为市场的后选。3. 母公司的股东包括香港的大蓝筹“和记黄埔”和李嘉诚。1.4 TOM分拆动因及效果分析1.4.1价值体现互联网集团业务在众多的同行中名列前茅。短信

43、名列第三，仅次于新狼和腾讯，彩信和WAP业务都名列前二名，仅次于空中网，IVR语音增值名利第一。让我们来比较一下它和同类的几个主要的竞争对手的经营情况：表1-11 TOM业务指标与竞争对手比较新浪搜狐网易TOM在线网站注册用户数 （百万）715012740注册短信用户数（百万）N/AN/A1717收费邮箱用户数（千）700190900日均浏览量(百万)150180370140内容合作伙伴数60030010091内容频道30171825广告商73150028060虽然TOM广告业务和主要竞争对手还有一定距离，但在快速增长的无线领域毫不逊色。下面比较分析NASDAQ上市中国公司的市场情况。表1-1

44、2 主要竞争对手市值和市赢率分析2003收入2004预计收入2003市盈率（x）E2004市盈率（x）2003EV/EBITDA2004EV/EBITDA新浪114,285228,00065不适用40.2不适用搜狐80,428160,00052不适用41.7不适用网易65,497120,00027不适用2618.7平均值86,000172,00048不适用36不适用备注:以2003年7月30号收盘价为准03年第一季度的收入年度化得到03年收入预期。04年的收入和利润预计增长一倍。德意志银行认为网易的模式与TOM的最相近，所以采用网易的04EV/EBITDA来估算TOM的市值，假设网易2004E

45、BITDA比2003年增长45%。这个增长率低于TOM的短信增长率。可见，如果按平均市赢率来18.7估算TOM互联网部分拆后的价值，可以达到66亿港币。与当时TOM集团的市值85亿港币相当。（以2003年7月9日价格为准）。德意志银将不同的EBITDA 和预计的EV/EBITDA分配给不同的业务，总体求和的方式得出最后的总价值。表1-13 TOM集团市值比较各部门估值方式04预计EBITDA（HK$m）04预计EV/EBIDA（X）04预计的EV （HK$m）出版04F EBITDA78.512.1952户外广告04F EBITDA669.3616体育运动04F EBITDA24.110.42

46、50互联网04F EBITDA353.618.76,610未摊销费用-140.0-1,141Total EV(HK$m)7,286Net debt(HK$m)-449Equity Value(HK$m)7,736Per Share2.04Share price(HK$)2.25Upside(downside) (%)-9%2003年7月9号价格。来源：Deutsche Bank AG estimates, Company data 公司认为，德意志银行对互联网的估值过于保守。这是由于他们认为中国移动和联通和无线增值运营商的分成比例过于优惠后者。他们认为目前无线增值的收入只占运营商总收入的2%到

47、3%， 随着无线增值业务的快速发展，移动运营商很有可能改变现有的分成比例。这种不确定因素使他们对行业未来打了折扣。但从同类公司股价表现来看，市场对中国网络概念股十分追捧。从2003年1月1日至7月间，新浪，搜狐和网易的股价平均涨辐在3.7倍，7月份他们的日成交量已经达到2亿美元。显然，机构投资者已经对无线增值这种特殊的行业开始感兴趣，他们已经开始注意到这个市场强大的发展潜力。根据PIPE JAFFREY的报告显示，这三家公司的市值相当2003年市赢率的41倍，2004年市赢率的29倍。再来看看这三家公司的市场表现：表 1-14 三家公司股票价格表现对比市值（亿美元）股价表现一年涨幅年初到现在涨

48、幅NASDAQ43%39%新浪16331487%385%搜狐12531460%428%网易17221784%448%TOM和这三家公司业务比较：图1-1收入比较图1-2利润比较可见，TOM互联网集团在收入和利润两方面并不逊色于竞争者，他们的增长幅度更大于对手。在这种情况下上市，市值和他们非常接近。如果分拆后，TOM集团占有分拆后实体的控股权，仍然可以合并报表，TOM集团不会因为分拆一个最赢利的实体而遭到投资人的质疑和抛售。TOM 集团的定位仍然以大中华地区的跨媒体经营为主，这个定位已经得到现有投资者的认可和支持。TOM集团的投资者的投资要求就是传统的媒体公司，和互联网公司的投资者重叠度不高。由

49、于中国无线业务的飞速发展，投资者认为这部分业务的市赢率应该高于其他传统媒体。由于TOM在这个领域的持续领先地位，未来有可能使分拆后业务的市值超过现在上市几个竞争对手。同时，国内另外一家无线增值运营商灵通也在积极准备上市。所以追求价值最大化是TOM集团考虑分拆上市的最主要的原因。1.4.2融资需求新浪于2002年以2800万收购讯龙,成为无线增值业的第一次并购,使得新浪在无线增值业务一跃成为第一并一直保持。国外的互联网对中国的公司虎势眈眈，正当国内的公司对搜索公司3721进行竟标的时候，雅虎以超出竞争者数倍的1.2亿美元胜出。新浪，搜狐和网易及时发行了可转换债券，融资金额达到7000万美元。TO

50、M看到了行业整合的机会已经出现，希望在这次整合中能够做好资金准备。集团的资金主要用于购买传统媒体企业，分派给互联网部门不充裕。TOM在线在上市过程中，共发行ADS 11，250，000 股，每股定价美元15.51，总融资额达到1.6亿美元。使得他的现金储备和竞争者不相上下。为日后的收购兼并打下了基础。1.4.3战略聚焦2003年网络用户已经达到7000万，并以每年50%的速度增长。网络广告总体收入达到4百万，并以每年50%的速度增长。摩根的报告分析了美国消费者的消费习惯，互联网的传播方式，受众全体和传统媒体有很大的区别，而且互联网已经成为一个独立的行业存在。集团的传统媒体和网络媒体并没有紧密的

51、联系，客户和资源的共享性并不明显。如果分拆互联网，让他独立运行，从资金和管理层都集中投入到这个行业，效果会好于分散投入。尤其是快速增长的无线行业，更需要集中和专注。在互联网行业中，门户的频道投资都增加了很多。许多垂直性门户的崛起和用户的追捧说明机会广阔，必须及时抓住。一旦错过，今后付出的代价会很大。从业务分类来看，互联网需要更多的资源才能满足快速发展的用户的要求。而分析师认为，集中发展互联网会得到更加的回报。1.4.4治理结构与激励机制改善从TOM的2003年第二季度财报看出，公司拥有期权的人只有两位董事。新浪等上市公司的员工都有大批期权，员工的个人随着业绩的好坏导致的股票波动而变化，所以公司

52、的业绩对他们非常重要。而且，处在同一行业中的人相互比较，有时也会对TOM的员工产生动摇军心的负面作用。如何留驻人才和激励人才已经成为互联网企业发展中要解决的关键问题。优秀人才跳槽和另起炉灶的现象非常普遍。公司如果没有一套完善的激励机制，公司的未来面临严峻的挑战。TOM在线所处的竞争环境不同于TOM旗下其他的企业，竞争对手基本由风险投资的，由管理团队持有公司大多数股份，再按不同的阶段分发期权，作为激励机制的主要手段。而获得期权的员工可能得到丰厚的回报。这种回报是和所有获得期权的员工的努力分不开，员工有一股很强的成就感和归属感。从TOM在线的期权分配来看，485名员工都分享了期权。特别指出的是CE

53、O王雷雷，他获得了总体期权的58%。这是对他5年来对TOM在线做出巨大贡献的肯定，从一个名不经传的小门户到与三大门户同台竞技的水平，从一个月6000元收入两年增长到3000万，并成功带领公司走向NASDAQ和香港创业板，这些成绩和他本人的努力是密不可分的。分拆之后，管理层和员工的成就感和主人翁意识大大增强，他们将这种热情转化成实际行动，投入到工作当中。无疑，这大大地刺激了整体业务的蒸蒸日上。分拆之前，公司董事会是通过股票市场来确定公司的业绩，并且可以向公司管理层发放股票，使其收益与公司业务直接联系起来。但是，无线增值业务只是四条业务线中的一条，这个小集体的努力结果不一定能对大集团的总体结果产生

54、效应。所以，管理层对期权的价值没有认同感，反之，期权也没有起到应有的激励作用。分拆之后，这种激励机制所产生的结果非常明显。按照公司内部的评判标准，向管理层和优秀员工发放期权和奖金，这种机制调动了大家的积极性，公司内部增加了的活力使得母公司、子公司和员工同时受益。在上市后的第一季报可以看出，TOM在线的收入超出搜狐360万美元，超出网易400万美元，直逼新浪，（新浪收入包含新近收购的网星的部分收入）。而且保持了良好的增长势头。这些成绩是全体员工努力的结果，也是合适激励机制的体现。摆脱母公司的限制TOM集团下属五个分公司，经营五条不同的业务线。由于在上市的时候，集团并没有实体作为支撑，在上市后不断

55、购买资产和业务，充实公司的业务线。TOM购买了12家户外广告公司，总投资额达到数亿港币。TOM购买了台湾最大的图书发行公司。这些收购和投资都是为了实现TOM跨媒体跨地区的整体远景。TOM的董事会和高层管理中吸收了来自于五家不同公司的负责人。由于公司的经营范围和行业广泛，因此公司的决策方向取决于公司高层对业务发展的判断。有时，这种判断可能是比较谨慎，机会可能就是这样流失的。一旦判断有误,就可能丧失重要的商业机会。分拆后，TOM在线的董事会包括三名互联网公司的高级管理者。TOM 在线上市后，管理层具有对运营的高度自治权和决策权。但是由于TOM集团是大股东，他完全可以对下属公司的超过一定限额财务支出

56、以及重大的合同和收购兼并等对公司有重要影响的经济活动提出要求，例如需要得到董事会的批准。在得到了充分授权的时候，管理者也体会到了他们需要为他们的决定负责。这样管理层对他们指定的计划非常慎重，相反，他们一旦制定的发展计划，也要求公司上下必须地接受和发展。1.4.5完全的信息披露在没有分拆之前，TOM集团在2003第一季度对外公布报表的时候，将集团所有业务线合并在一起报告，不会针对每一条业务线进行详细的报告。2003年第二季度的时候，分别报告了每条业务线的收入情况，和简单的运营情况。但是由于TOM互联网集团的经营范围不仅仅是无线，网络广告和系统集成，还有电子商务和宽带服务,不可能再进行细分。当时，

57、许多知名的投资银行已经开始针对新浪等公司的无线增值业务进行单独的报告，通过比较无线业务的收入，增长和毛利率等许多参数，对他们的股价进行评级。无线业务是投资者最青睐的行业之一,它的收入已占到新浪,搜狐和网易一半以上,因此特别引人注目。如果TOM在线没有分拆出来，是不可能进行详细的财报和运营分析的，这就阻碍了评估师对公司的分析和最终的评估。没有专业评估师的分析报告，投资者的兴趣会大幅度减少。根据美国证监会和投资人的要求，TOM在线在上市的招股书中，对公司的股东结构、资金用途、分红制度、历史财报及其管理层、分析、行业综述、公司业务、管理团队等进行了详细的阐述。同时，在公司招股路演途中，经历了众多投资

58、者的询问，回答了他们需要了解的信息，使得投资者最终对公司的信息披露感到满意。上市以后，TOM在线还会根据投资者和董事会的要求，逐步完成内部审机制度，同时也会根据美国证监会的要求逐步使得公司更加透明化，这将有利于公司的内部治理。1.5分拆后的经营业绩及股票市场表现1.5.1分拆业务的竞争优势想成功上市光有外因是不够的，公司本身必须具备上市的条件，这些条件需要得到投资者的认可。投资者关心的是市场的总体规模和可持续发展的可能性以及公司本身在市场上占有的位置，更重要的是对管理团队和董事会的信赖。TOM在线分析了外部特性和自己的核心竞争优势，博得了承销商的认可，最终也博得了投资者的青睐。这些特性和竞争优

59、势包括：(1)飞速增长的行业特征吸引了众多的投资者。据IDG统计，无线增值业务的市场规模从02年的10亿美元增长到05年的24亿美元，年复合增长率达到34%。中国的手机用户在2003年初突破了3亿，成为世界上最大的移动通讯市场。而且，还在以每年5000万的新增用户增长，每年的净增量是德国的两倍。巨大而有快速增长的市场吸引了全球投资者的目光。(2)互联网，移动通讯，短信用户的重合度不断地增加。互联网的兴起造就了中国的三大网站。而中国的互联网用户不过8000万，远不及移动用户。移动行业最有利的一个因素就是移动用户具有为服务付费的消费习惯。(3)无线增值业务具有可持续发展的特性：短信，作为中国移动用户的特有通信方式，已经被人们普遍接受。短信用户的渗透率达到65%，无线增值用户渗透率达到25%。无线增值的产业链十分清晰和健康。由于移动运营商提供收费渠道，收取增值内容提供商收入的15%和一定的通信费，其余归内容提供商所有。有利于内容赏的分成模式大大刺激了他们的积极性，他们不断地创造用户喜欢的内容，供用户使用。(4)无线的收费模式有两种：单次下载和包月。TOM的大部分收入来自于包月用户，包月收费带来了稳定的现金流和较高的毛利率。(5)以收入来讲，TOM的无线增值业务名列前三甲。由于拥有门户作为营销