企业融资谈判要点

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1、企业私募股权融资谈判要点如何实现创始股东与 VC 的利益平衡一、优先清算权1、案例什么是清算优先权，我们首先通过一个实例来说明： 假如你是第一次创业，漫天的找投资，在经过长期地路演、谈判后，突然有一天，有家 VC 对你的 公司有了兴趣，于是给你了一份所谓“投资协议条款清单”。但是，包括你的团队、 你的董事会、你 周围的朋友在内，以前从来没有看见过什么“投资协议条款清单” ，也没有人 注意里面有个“清算优先权”条款是这样写的：A 系列优先股有权优先于普通股股东每股获得初始购买价格 3倍的回报，就算注意了，你也完全搞不懂这是什么意思。假如你接受了上面那份“投资协议条款清单”， VC 给你投资了 2

2、00万美元，投资前对你 的企业估值是300万美元，那么投资后企业价值500万美元，VC拥有你公司40%的股份。经 过1 年，公司运营不是很好，被人以500 万美元的价格并购。那你认为你能得到多少？你可能说，我有 60%的股份，可以分得 300 万。但是 VC 告诉你，根据协议，他要拿走全部 500 万， 你一 分钱都分不到，你是不是糊涂了，他凭什么？VC 凭的就是清算优先权。2、什么是清算优先权优先清算权是指企业清算时，资金优先分配给持有公司某特定系列股份的股东，然后分 配给其他 股东。这是个非常重要的条款，决定公司在清算后蛋糕怎么分配。决定了投资人能 够在创业者之前收 回他们的资金。而且能够

3、按照协议约定的倍数提前收回回报，剩余部分才 对创业者进行分配。它包括 了先按约定倍数收回投资回报的优先权，还包括收回回报后按照 约定分配剩余资产的分配权。现在， 几乎所有的VC 都选择成立离岸公司的形式，采取可转换优先股的投资方式，而可转换优先股的最重要的一个特性就是拥有清算优先权。3、种类包括不参与分配优先清算权， 是指出资人只按合同取回回报，拿回回报后，对剩余部分 不再参与分配了。具体如下（1）当公司退出价值低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算 资金； （2）当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于优先清算回报时，投资人将优 先股转换成普通 股，跟普通股股东按比例分配；如上例，如果该

4、公司被人以2000 万美元的价格收购了，如果按照 3 倍回报， VC 只能拿回 600 万；如果按照 40%分配， VC 能拿回 800 万， 所以 VC 可以按照股份来进行分配。（3）当按优先清算回报倍数高于投资人股份比例分配的数 额时，投资 人拿走约定的优先清算回报额。完全参与分配优先清算权 的股份在获得清算优先权的回报之后，还要按照其出资比例跟 普通股按 比例分配剩余清算资金。附上限参与分配优先清算权 的股份在获得清算优先权的回报之后，还要按照其出资比例 跟普通股 按比例分配剩余清算资金，但是有个最高上限，如果回报加上按比例分配达到一定 上限了，就不再参 与分配。比如2倍回报后，按比例分

5、配，达到 3 倍回报后就不再分配了。比如上例，如果当时约定的是 2倍回报，企业以 2000 万美元被收购了。 VC 先应拿回 400 万，剩下 1600万，如果当时约定的是完全参与分配的话，40%他还能分得 640万，总共是 1040万；如果约定的是参与分配，但最高不超过3倍，3倍是 600万，1040万超过了 3倍，那 VC只能拿回600万；600万少于按40%分配的800万，那VC拿回800万，还是比1040万少。4、清算事件你可能说我的企业不会破产、倒闭清算的，所以这个条款规定的再严格、再对我不利都派 不上用 场。我要说，这种想法错了，而且错的很严重，错得让自己一无所有都不知道为什么。

6、我要说的是， 清算并不仅仅包括破产、倒闭清算，股东出让公司权益而获得资金，包括与其 他公司合并、被其他公 司收购、或公司控制权变更，都是清算。对VC 而言，清算就是“资产变现事件”，因此除了 IPO （在IPO情况下，IPO前优先股都要自动转换为普通股，优先权问题就不 存在了），除此之外，无论公司经营好坏下，都会面临清算，都会按照清算优先权的规 定，分配资 金。 VC 投资后最终都是要退出的，而能够进行IPO 的毕竟是少数，因此对大部分没能 IPO 的企业，都会面临清算的问题，都会面临优先清算权的问题。因此对优先清算权问 题，我们 不能不慎重对待。5、谈判要点我们了解了什么是优先清算权，自然就

7、了解了我们的谈判重点了。虽然说优先清算权条 款，是每 个 VC 都要求在合同中列明的条款，是投资条款协议清单中的标准条款，但是如何确 定优先清算权确是 企业创始人和VC 具体谈判所确定的。在谈判中，主要是确定什么种类优先清算权，和确定 VC 投资回报倍数。要考虑清算优先权的种类是不参与分配还是完全参与分配 或者是附 上限参与分配；同时考虑企业业绩、发展前景、IPO 可能性和 VC 投资其他项目的获利情况及企业在 VC 整体基金中的地位。 公司的业绩也好， IPO 可能性越大， VC 有可能通过 IPO 方式 退出，他对优先清算权要求就低；VC 基金业绩越好，其对该次投资回报的压力较小，其投资越

8、激进，要求越低。反之，公司业绩一般，VC 没有办法通过 IPO 方式退出，其只能通过优先清算权获得回报，所以对优先清算权要求越高； VC 基金业绩越差，其越希望通过该次投 资获得加大的回报，其投资越保守，要求越高。弄懂了这些，我们充分分析自己企业的经营 状况和发 展前景，分析根据优先清算权，我们最终能够获得的利益，从而决定我们和VC 签订什么条件的优先清算权，我们在谈判中能否让步，让步的底线是什么。而不能浑浑噩噩地就 把协议签 了，到头来，辛辛苦苦忙活了好几年，到头来，完全是给他人做嫁衣裳，自己什么 都没有。6、条款举例（1 ）有利于投资人的条款：1 倍或几倍清算优先权，附带无上限的参与分配权

9、。在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股 1倍于原 始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配。在这个条款下，投资人不但可以获得优先清算回报，还可以不用转换成普通股就能跟普 通股股东 按比例分配剩余清算资金。只能说这个投资人太贪婪了。（2）相对中立的条款：1 倍或几倍的清算优先权，附带有上限的参与分配权。在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股1倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权） 。在支

10、付给A系列优先股股东清 算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与 A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配；但是一旦 A 系列优先股股东获得的每股回报达到3倍于原始购买价格（除宣布但尚未发放的股利外）后将停止参与分配。之后，剩余的资产将由普通股股东按比例分配。这个条款通常双方都愿意接受，但需要在清算优先倍数和回报上限倍数达成一致。通常 的清算优 先权倍数是 1-2倍，回报上限倍数通常是 2-3倍。有利于创业者的条款：1倍（1X）清算优先权，无参与分配权。在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股1倍于原始购 买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。在

11、支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东按股份比例进行分配。这是标准的1倍（1X）不参与分配的清算优先权条款。意思是退出时，A系列优先股投资人可以选择要么在其他任何人之前拿回自己的投资额（仅仅是投资额） ，要么转换成普通股 之后跟其他人按比例分配资金。 没有比这个对创业者更友好的条款了， 如果在你的 Term sheet 中出现了，恭喜你。这完全决定于你目前业绩、经济环境、第几轮融资、项目受追捧情况、 等。如果 创业者没有令人激动的创业经历或者项目没有太多投资人关注，通常在A轮Termsheet中不会看到这样的条款。总结：大部分专业的、理性的投资人并不愿意榨取企业过高的清

12、算优先权。优先于管理层和员 工的清算 优先回报越高，管理层和员工权益的潜在价值越低。每个案例的情况不同，但有一 个最佳的平衡点， 理性的投资人希望获得“最佳价格”的同时保证对管理层和员工“最大的 激励”。很明显，最后的结 果需要谈判，并决定于公司的阶段、议价能力、当前资本结构等， 但通常大部分创业者和投资人会根 据以上条件达到一个合理的妥协。二、防稀释条款1 、什么是防稀释条款防稀释条款，或者叫价格保护机制，是指VC 对某公司进行投资时，通常是购买公司某类优先股，这些优先股在一定条件下可以按照约定的转换价格转换成普通股。为了防止其手中 的股份贬 值， VC 可以为优先股确定一个新的转换价格。现

13、在防稀释条款。已经成为大多数VC的投资条款清单中的标准条款了。这个条款并没有增发更多的优先股股份。因此，“防稀释 条款”导 致“转换价格调整”，这两个说法通常是一个意思。2、防稀释条款的种类防稀释条款主要可以分成两类：一类是结构性防稀释条款，即在股权结构上防止股份价 值被稀 释，另一类是在后续融资过程中防止股份价值被稀释，即降价融资的防稀释保护权。3、结构性防稀释条款结构性防稀释条款包括两个条款：转换权和优先购买权。（ 1 ） 转换权这个条款是指在公司股份发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时，转换价格作相 应调整。 这个条款是很普通而且是很合理的条款，也完全公平，通常企业家都能够接受。举例

14、来说：优先股按照 2元股的价格发行给投资人，初始转换价格为 2 元/股。后来公司 决定按 照每 1 股拆分为4股的方式进行股份拆分，则新的转换价格调整成 0.5元/每股，对应 每 1 股优先股可以转为 4股普通股。（2） 优先购买权这个条款要求公司在进行B轮融资时，目前的A轮投资人有权选择继续投资获得至少与 其当前股权比例相应数量的新股，以使A轮投资人在公司中的股权比例不会因为B轮融资的新股发行而降低。另外，优先购买权也可能包括当前股东的股份转让，投资人拥有按比例优 先受让的 权利。这是一个很常见且合理的条款，如果都按这种条款去签协议，对创始股东来说，自然没 有问题。 但是在现实中有很多比较离

15、谱的条款，我就帮客户审查过这样的条款，A轮投资人不仅仅只要求具有优先购买权，而且要求 B 轮融资也只能由其进行。这样就带来了很大的风险， 比如排除了其他竞争者，B轮融资的定价；是否进行B轮融资，投融资双方意见不统一如何处理，等 等。具体的危害我在下面的保护性条款中进行说明。在这里，我要说明的是，如果遇 到这样的情况， 我们坚决不能同意。但是为了谈判能够进行下去，保证能够融到资金，我们 还是要和对方协调达成一 致。我们协调的方案就是可以为对方设置优先权。在同等价格下，A轮投资人可以优先进行B轮投资。这样的条款即保障了VC的利益，保障他的投资权；又保障了创始人的利益，保障了 B轮融资能够顺利以合理

16、价格进行。4、降价融资的防稀释保护权公司在其成长过程中，往往需要多次融资，但谁也无法保证每次融资时发行股份的价格 都是上涨 的，VC往往会担心由于下一轮降价融资，股份的发行价格比自己当前的转换价格低，而导致自己手中 的股份贬值，因此要求获得保护条款。防稀释条款通常是一个公式，它决定优先股在转换成普通股时的数量。大部分的公式基 于优先股 的“转换价格”，而最开始的转换价格就是投资人购买优先股的价格。在公司以低 于本轮的价格进行 了后续融资之后，转换价格就会降低。所以，如果没有以更低价格进行发行股份（后续融资） ，初始的购买价格跟转换价格就是 一样的（假定没有结构性稀释），优先股也将按 1:1转换

17、成普通股。如果后续以更低价格发行 了 1次 或多次股份，转换价格就会比初始购买价格低，优先股能转换成更多的普通股。根据保 护程度的不 同，优先股的转换价格保护主要分为“完全棘轮”调整以及“加权平均”调整两 种方式。5、完全棘轮条款完全棘轮条款就是说如果公司后续发行的股份价格低于A轮投资人当时适用的转换价格，那么A轮的投资人的实际转化价格也要降低到新的发行价格。这种方式仅仅考虑低价发行股份时的价 格，而不考虑发行股份的规模。在完全棘轮条款下，哪怕公司以低于A系列优先股的转换价格只发行了一股股份，所有的A系列优先股的转化价格也都要调整跟新的发行价一致。举例来说，如果A轮融资200万美元，按每股优先

18、股2美元的初始价格共发行200万股A系列 优先股。由于公司发展不如预想中那么好，在B轮融资时，B系列优先股的发行价跌为每股1美元，则根据完全棘轮条款的规定，A系列优先股的转换价格也调整为1美元，则A轮投资人 的 200万优先股可以转换为 400万股普通股，而不再是原来的 200万股。完全棘轮条款是对优先股投资人最有利的方式，使得公司经营不利的风险很大程度上完 全由企业 家来承担了，对普通股股东有重大的稀释影响。比如企业估值2000万元，A轮融资发行了 1000 万股，每股 2 元，占 50%殳份；而 B 轮融资发行了 1000 万股，每股 1 元，那么 A 轮融资要将其1000万股变成2000

19、万股，普通股股东仍是1000万股，加上B轮融资的1000万股，总共是 4000 万股， A 轮投资人仍占 50%而创始股东的股权则变更为 25%了，对创始股东就很不利了。 甚至 B轮融资只发行了 100万股，那么总股份就变成了 3100万股，A轮投资人占20/31即64.5%的股份， 而创始股东就变成 10/31 即 32.2% 了。有人要说这种情况不可能出现， B 轮融资怎么可能只融 100 万股呢？但是在这个世界上 “一 切皆 有可能”，比如按照上面讲的约定，A轮投资人在协议中约定B轮投资只能由其进行，再加上我要在下面讲的，A轮投资人在董事会中取得了控制权，那么这种情况的出现就不存在任何事

20、实和法律性的障碍了。如何解决这个问题呢？我在下面的谈判要点时具体说明。为了使 这种方式 不至于太过严厉，有几种修正方式：（1）只在后续第一次融资（B轮）才适用；（2）在本轮投资后的某个时间期限内（比如1年）融资时才适用；（3）采用“部分棘轮（Partial ratchet ）”的方式，比如“半棘轮”或者“ 2/3 棘轮”，但这样的条款都很少见。（2）加权平均条款尽管完全棘轮条款曾经很流行，现在也常常出现在投资人的投资条款清单里里，但是基 于加权平 均的防稀释条款也很多。在加权平均条款下，如果后续发行的股份价格低于A轮的转换价格，那么新的转换价格就会降低为A轮转换价格和后续融资发行价格的加权平均

21、值，即：给A系列优先股重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股份价格，还要考虑其权重（发行的股份数量）。这种转换价格调整方式相对而言较为公平NUP 耗 CP 叽 =：一如上例所说，如企业估值2000万元，A轮融资发行了 1000万股，每股2元（实际转换前的价格， CP,融资2000万兀，B轮融资发行1000万股（NS），每股1兀，融资1000万兀（IC）,那么A轮融 资可按B轮价格可转换为2000万股（OS, B轮融资按照A轮价格可以购买500万股（SNS，那么 NCP=2LX（ 2000+500） / （2000+1000） =1.67 元 NCP=（2 元 X 2000+1000） /（2

22、000+1000） =1.67 元A 轮投资人的股份为 2000/1.67=1197.6 万股，所占股份：1197.6/ （1197.6+1000+1000 ） =37.5%， 创始股东的股份为1000/3197.6=312%，与完全棘轮条款中A轮投资人50%创始股东25%相比，对 创始股东来说，明显有利多了。6、防稀释条款的谈判要点 企业家和投资人通常对结构性防稀释条款不会有什么争议，主要是我上面讲述的如果VC 提出B 轮投资必须要其进行等不合理条款时，我们用结构性防稀释条款来应对。主要谈判内容是针 对后续降 价融资的防稀释保护条款。1 ）企业家要争取“继续参与”条款 这个条款要求，优先股股

23、东要想获得转换价格调整的好处（不管 是运用加权平均还是棘轮条 款），前提是他必须参与后续的降价融资， 购买等比例的股份。如果某 优先股股东不愿意参与， 他的优先股将失去防稀释权利，其转换价格将不会根据后降价续融资进行调整。 继续参与：所有投资人都要完全参与后续可能的降价融资，除非董事会允许所有投资人都放 弃参与， 任何没有参与的投资人的A系列优先股将自动失去防稀释权利。（2） 企业家要争取“加权平均”条款（3）列举例外事项 通常，在某些特殊情况下，低价发行股份也不应该引发防稀释调整，我们称这些情况为例外 事项 （exceptions ）。显然，对公司或企业家而言，例外事项越多越好，所以这通常是

24、双方谈 判的焦点。 Term Sheet 中的描述如下：发行下列股份不引发防稀释调整：（1）公司期权池为员工预留的期权，（2）,，通常的例外情况有（防稀释调整将不包括下列情况下的股份发行） ：（a）任何债券、认股权、期权、或其他可转换证券在转换和执行时所发行的股份；（b）董事会批准的公司合并、收购、或类似的业务事件，用于代替现金支付的股份；（c）按照董事会批准的债权融资、设备租赁或不动产租赁协议，给银行、设备出租方发行的 或计划 发行的股份；（d）在股份分拆、股份红利、或任何其他普通股股份分拆时发行的股份；（e）按照董事会批准的计划，给公司员工、董事、顾问发行的或计划发行的股份（或期权）（f）

25、持大多数已发行 A 类优先股的股东放弃其防稀释权利；需要注意的是最后一条（f）,跟上面的“继续参与”条款类似。在有些投资案例中，后续低价融资 时，大多数 A 系列优先股股东放弃其防稀释权利，同意继续投资。可能有少数投资人 不打算继续投资 下一轮，他们想通过防稀释条款来增加他们转换后的股份比例。那根据这个 例外事项，这些少数投资 人是不能执行防稀释条款的。这一条会迫使少数投资人继续参与下 一轮投资，以便维持股份比例。（4）降低防稀释条款的不利后果 首先，不到迫不得已，企业家永远不要接受完全棘轮条款；其次，要争取一些降低对创业者 股份影响 的办法，比如：（a）设置一个底价，只有后续融资价格低于某个

26、设定价格时，防稀释条款才执行；（b）设定在 A 轮融资后某个时间段之内的低价融资，防稀释条款才执行；（c）要求在公司达到设定经营目标时，去掉防稀释条款或对防稀释条款引起的股份稀释进行 补偿。7、企业家在跟 VC 就防稀释条款谈判时，根据双方的谈判能力，公司受投资人追捧的程度、 市场及经 济状况等等因素，可能得到不同的谈判结果：A、有利于 VC 的条款：完全棘轮条款。表述：如果公司发行新股份的价格低于当时适用的 A 系列优先股的转换价格，则 A 系列优先股 的转换价格直接调整为新股份的发行价格。在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件 A 系列优先股的转换价格做相应调整。B、相对中立的条款广义加权平均条款。表述：如果公司发行新股份的价格低于当时适用的 A 系列优先股的转换价格，则 A 系列优先股 的转换价格按照广义加权平均方式进行调整。在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件 A 系列优先股的转换价格做相应调整。C、有利于创始股东的条款：无防稀释条款。表述：在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件 A 系列优先股的转换价格做相应调整