香港股票市场银行业投资展望转型难免阵痛关注特色个股1210

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1、转型难免阵痛，关注特色个股2013年香港股票市场银行业投资展望叶莲，邓良生招商证券（香港）2012年12月1中性评级：金融改革期，甄选战略特点鲜明个股目前银行板块的低估值主要是因为1）息差受压，盈利增长放缓的悲观预期正在被印证，2）经济增长放缓下，市场对银行资产质量存在担忧。我们认为目前行业估值下行空间已有限，而压制估值的因素将得到一定改善。1）息差明年下半年有望回升：我们判断2013年基建和房地产投资力度会有所加大，融资需求的改善可使银行贷款加速增长，全年信贷规模预计在9万亿左右。小企业贷款占比将继续提高，有助于缓冲银行息差下行。另外，监管层未来可能加强规范规模快速膨胀的影子银行，有助于提升

2、银行贷款定价能力。2）短期内资产质量风险有限：对资产质量的担忧仍将是制约银行估值修复的主要因素。但目前上市银行业拨备水平普遍较高，能够覆盖一定程度的资产质量恶化，而平台贷款和开发商贷款的风险在2013年不会集中爆发。我们预测2013年上市银行净利润同比增速约9%，净息差上半年继续收窄而下半年可望回升，手续费增速则会逐步企稳反弹，银行放贷节奏仍将受到资本充足率约束。利率市场化和社会融资结构调整的进程中，银行业息差持续面临压力，在手续费收入占比仍偏低的情况下，结构调整和产品创新成为行业重要区分因素。我们维持行业中性评级，建议投资者逢低吸纳战略领先、特点鲜明的个股，例如小微金融发展迅速、手续费增长较

3、快的民生银行，以及存贷款议价能力强、资产质量持续改善、估值优势明显的农业银行以及重庆农商行。2目录 融资需求将逐步改善，息差仍会小幅收窄，手续费有望企稳 不良贷款余额反弹，但高拨备下风险整体可控 个股推荐及行业估值一览3存款负增长，新增贷款增速放缓 10月份人民币存款环比负增长，主要原因是9月存款季末冲高，之后以理财产品的形势流出。10月份M2增速环比下降0.7个百分点至14.1%，原因除了理财产品销售增加，还有同业业务收缩，以及财政存款增加。10月贷款增速放缓，主要因为贷存比压力（特别对于中小型银行）以及票据融资继续压缩。中长期企业贷款、信托贷款和企业债总额环比上升7.9%，同比增幅高达50

4、%。资料来源：人民银行，招商证券（香港）4中长期贷款占比回升，票据融资余额减少 10月份中长期贷款占新增贷款比例继续回升：居民中长期贷款部分受到房地产销售数据好转的影响，而企业中长期贷款占企业贷款比重连续四个月回升，投资意愿转暖趋势较为明显。因银监会限制，票据融资余额继续大幅下降。在票据贴现业务压缩的情况下，银行加大了购买企业债和出售理财产品的力度，因此10月份M2增速减缓幅度不大。资料来源：人民银行，招商证券（香港）5同业资产配置开始下降 9月末上市银行同业资产较年初增长32%，但较6月末减少16%。由于银监会从二季度开始规范同业业务，第三季度同业资产增速明显放缓。9月末同业资产占上市银行总

5、资产平均比重为12%，股份制银行占比普遍较大型银行高。银监会9月份发布新规，要求将2012年底未到期的同业代付资产纳入表内贷款管理。此项新规会导致未来部分新增贷款成为到期同业代付的替代，因此可对系统流动性有一定负面影响。我们认为同业资产占比在2013年上半年不会明显回升。三季末上市银行同业资产变化资料来源：公司资料，招商证券（香港）6三季末上市银行同业资产占比上市银行存贷款增势好于预期三季报显示，截至9/30/2012,上市银行总客户贷款较2012年初平均增长11.8%，较2012年2季末平均环比增幅为2.8%。存款较2012年初平均增长14.2%，较2012年2季末平均环比增幅为3.8%。9

6、家上市银行贷款余额环比均有上升，而存款余额则有7家环比上升。贷、存款增速同比放缓的趋势符合预期，但放缓幅度好于预期。各银行存贷款环比变化各银行存贷款环比变化（截至（截至9/30/2012)资料来源：公司资料，招商证券（香港）7各银行存贷款同比变化各银行存贷款同比变化（截至（截至9/30/2012)预测2013年行业利润增速9%，信贷规模9万亿 我们判断2013年上市银行净利润同比增速约9%：我们认为净息差上半年将继续收窄，手续费增速则会逐步企稳回升。银监会监管下，近期银行同业资产配置普遍收缩。但在存款增速偏低的情况下，银行可能通过加大同业负债配置来实现规模扩张。利率市场化和非银行融资渠道扩张的

7、背景下，上市银行业绩的分化将愈加明显：我们认为2013年国有大行利润增长会在7%左右，而股份制上市银行利润增速则有13%左右。我们认为目前市场对行业业绩预期较为悲观。信贷规模预测在9万亿左右，M2增速14%：2013年在监管层的逆周期管理下，我们认为基建类投资会加速增长，而房地产销售数据的持续好转会促使新开工率回暖。投资启动有望拉动银行信贷增长。我们判断2013年新增信贷里中长期贷款占比会持续上升，反映实体经济融资需求的切实回暖。我们认为2013年资金利率环境会相对宽松，上半年加息或降息的可能性都不大。8净息差持续受压 银监会数据显示，三季度行业净息差环比回升4个基点，主要原因是收益率较低的同

8、业资产规模压缩。但是，9家H股上市银行中有6家三季度净息差环比收窄，除了两次降息的因素，也因为贷款需求端走弱，贷款定价能力普遍下降。三季度股份制银行息差走势普遍较大型银行逊色，主要因为大行贷款定价弹性较低，在降息初期所受负面影响相对较小；另外，大行三季度同业资产降幅普遍大于股份制银行。上市银行净息差上市银行净息差上市银行净息差同比和环比变化上市银行净息差同比和环比变化（9/30/2012）资料来源：公司资料，招商证券（香港）92013年上半年息差仍将小幅收窄 贷款重定价仍在进行：截至2012年三季末，上市银行大部分存款已完成重定价，但多数贷款重定价仍在进行当中。由于按揭贷款和部分公司贷款重定价

9、在明年一月份，故明年初贷款收益率仍面临下行压力。存款定期化趋势短期难改变：10月份活期存款占比略微回升至43.1%，但难以扭转今年以来存款定期化的趋势，银行资金成本上行压力仍较大。存款替代产品竞争压力犹存：今年银行理财产品收益率同比虽有下降，但大多仍高于相同期限的存款利率。下半年随着信贷需求回暖以及小企业贷款增速继续提高，息差有望缓慢回升，但全年净息差仍会较2012年收窄5个基点以上。单位存款中活期占比单位存款中活期占比资料来源：人民银行，招商证券（香港）10多家银行活期存款占比按季下降多家银行活期存款占比按季下降手续费收入持续放缓，但明年有望企稳银监会对于银行基础收费的规范继续影响了手续费增

10、速，而企业结算清算以及投资银行等与实体经济活跃性高度相关的项目收入持续低迷。前三季度上市银行手续费和佣金净收入同比平均增幅仅为8.5%，而截至六月底该同比增幅为13.8%。但第三季度手续费收入环比降幅较二季度有所收窄，而明年手续费收入有可能逐步企稳。九月底上市银行手续费占营业收入比重平均为20%，9家银行中仅有3家占比较年中有所提升。上市银行净手续费收入同比变化上市银行净手续费收入同比变化净手续费占营业收入比重净手续费占营业收入比重（9/30/2012)资料来源：公司资料，招商证券（香港）112013年上半年行业再融资需求不大 2012年三季末上市银行平均资本充足率和核心资本充足率分别较二季末

11、增加了0.3和0.4个百分点，分别达到13.3%和10.6%。在贷款增长偏弱的情况下，银行维持了一定的资本内生能力，除民生银行以外的8家银行资本充足率较二季末均有所提升。今年6月发布的新资本充足率管理办法估算会对上市银行核心资本充足率有60-80个基点的负面影响，但综合考虑内部评级法、银监会过渡期安排以及资本工具创新指导意见，2013年上半年银行面临的再融资压力并不大。各银行资本充足率各银行资本充足率（9/30/2012)资料来源：公司资料，招商证券（香港），注：民生银行未公布三季末资本充足率12各银行核心资本充足率各银行核心资本充足率（9/30/2012)未来资本充足率约束作用将进一步加强未

12、来随着资本管理办法（试行）的逐步实施，资本充足率的约束作用会逐渐加大。在规模扩张受限以及股价持续低迷的情况下，银行将更多的通过控制风险加权资产（主要是贷款以及表外业务）增速、降低分红率、发行创新资本工具，而不是通过外部融资的方式实现资本达标。2013年银行信贷增速仍将受到资本约束。附表：资本管理办法过渡期资本要求：201320142015201620172018系统重要 一级资本充足率性银行总资本充足率非系统重 一级资本充足率要性银行总资本充足率7.5%9.5%6.5%8.5%7.9%9.9%6.9%8.9%8.3%10.3%7.3%9.3%8.7%10.7%7.7%9.7%9.1%11.1%

13、8.1%10.1%9.5%11.5%8.5%10.5%资料来源：银监会，招商证券（香港）13产品创新和结构转型可抵消金融改革的负面影响三季度颁布的金融业发展和改革“十二五”规划对企业直接融资的鼓励态度明显，再次强调了推进利率市场化的必要性，重申了利用同业拆息来定价金融资产、建立存款保障制度等设想。规划中大部分内容已在进行中，但总体而言对非银行金融渠道鼓励基调更多，对银行盈利增长影响略偏负面。目前监管环境下，银行业产品创新和结构转型的重要性愈加突出。规划要点“一二五”期间，直接融资占社会融资规模比重应显著提高，“一二五”期末该比重需提高至15%以上，银行、证券、保险等主要金融行业的行业结构和组织

14、体系应更为合理人民币资本项目可兑换逐步实现，多层次金融市场体系进一步完善；提出通过替代产品的金融价格开放来推进改革再次强调存款保障制度的基本建立；提出了商业银行利用上海同业拆借利率为金融资产定价的可能性对银行业影响尽管资本市场低迷，过去半年内企业债券和股票融资仍保持了月均17%左右的月环比增速。我们相信未来企业直接融资占比仍会逐步提升，而银行传统授信额度占比有可能下降，但另一方面，企业直接融资额增长有望拉动银行手续费和佣金收入中的投资银行业务收入提升随着金融投资工具的多样化发展，银行的金融工具销售收入会有所增加，但同时银行吸收传统存款的压力将进一步加大，资金成本的上浮对息差形成压力未来存款保障

15、制度的建立可加快利率市场化的推进，银行所需支付的存款保险费用对利润有负面影响资料来源：银监会，招商证券（香港）14目录 融资需求将逐步改善，息差仍会小幅收窄，手续费有望企稳 不良贷款余额反弹，但高拨备下风险整体可控 个股推荐及行业估值一览15不良率明年上半年仍有上行压力 据银监会数据，我国商业银行三季度贷款不良率环比反弹1个基点至0.95%，而不良贷款余额环比/较今年初反弹分别达5%/12%。同期可疑类贷款亦环比增长了7%。三季末行业拨备覆盖率较二季末减少21了个基点，较年初则提升了11.9个百分点。由于不良率一般在经济见底半年后见顶，我们认为明年中报行业不良率可能升至最高位，而下半年则会缓慢

16、回落。目前资产质量风险较集中的区域仍是长三角以及珠三角地区，这些地区中小型企业贷款的资产质量有望随着经济企稳和流动性放松而逐步改善。商业银行不良贷款余额和不良率商业银行不良贷款余额和不良率（人民币亿元）商业银行拨备覆盖率商业银行拨备覆盖率资料来源：银监会，招商证券（香港）16-上市银行拨备水平已在较高位置 2012年第三季度，9家上市银行中有6家不良贷款余额环比上升，有4家不良率环比有所增加。三季末平均不良率在0.89%的较低水平，但我们认为四季度会有所上升。第三季度上市银行计提拨备占前三季度总拨备的30%，其中中信银行三季度拨备占前三季度总拨备比例高达62%。除中国银行，其他大行拨贷比均已超

17、过2.5%。工行建行农行中行交行招行中信民生 重农商平均不良贷款余额(亿元）748.0729.0840.0641.0249.0109.095.097.019.1391.9较年中变化-0.4%3.6%-0.6%0.8%8.7%10.1%1.1%7.8%-2.2%3.2%不良率0.87%1.00%1.34%0.93%0.87%0.59%0.60%0.72%1.13%0.89%1.5较年中变化(基点)(2.0)(5.0)(1.0)5.03.0(1.0)3.0(6.0)(0.4)三季末信用成本0.4%0.4%0.7%0.3%0.5%0.4%0.6%0.7%0.2%0.5%0.5环比变化(基点)(10.

18、0)(10.0)(10.0)20.0(20.0)10.0(2.2)拨备覆盖率288.3%262.9%311.2%237.2%263.3%377.4%305.5%339.2%314.7%300.0%较今年初变化21.4%21.5%48.1%16.4%6.9%-22.8%33.2%-18.1%49.4%17.3%拨贷比环比变化（基点）2.5%(1.0)2.7%6.04.2%7.02.2%(1.0)2.3%5.02.2%-1.8%17.02.4%1.03.5%(15.0)2.6%2.1资料来源：公司资料，招商证券（香港）17我国影子银行及其风险 我国影子银行主要参与者为非金融类企业以及居民，而因商业

19、银行与企业和个人有存贷款等业务往来，影子银行的风险可蔓延至银行体系；当市场流动性突然收紧，或房地产等资产价格大幅下降时，影子银行的风险会逐渐暴露。我国影子银行与美国的不同：影子银行源于美国，美国影子银行主要参与者是非银行金融机构，而其使用的金融衍生品杠杆率很高；与其比较，我国影子银行风险相对较小。商业商业银行银行存贷款等多种业务往来非金融企业非金融企业居民居民部分资金流入委托贷款、信托贷款、小额贷款、民间借贷（含地下钱庄、典当等形式）银信合作理财产品，民间借贷“影影子子银银行行”18温和规范影子银行，有助银行贷款定价 委托贷款、信托贷款、银信理财产品、政信合作、小额贷款公司、民间金融等非银行融

20、资渠道融资余额今年以来保持了高速扩张。监管层近期屡次重提防范影子银行风险，规范影子银行体系势在必行，但为了避免系统现金流短期内大幅收缩，我们判断本次规范影子银行会是一个温和渐进的过程。当监管层开始切实规范影子银行体系，银行贷款的稀缺性将愈发显现，也有助于提升银行贷款定价能力。资料来源：人民银行，招商证券（香港）192013年平台贷和房地产贷款风险不会集中爆发 平台贷不良率大幅飙升可能性不大：2012年一季度开始的融资平台贷款口径调整、以及允许为某些既有项目提供后续资金的规定，使得三季末银行平台贷额度大多较年初有所下降。大部分上市银行平台贷土地抵押比率达80%，土地市场回暖有助增加平台公司卖地收

21、入。另一方面，债券融资规模增长，融资渠道拓宽有助改善融资平台现金流状况。长期而言平台贷仍存在短贷长还的现金流风险，但2013年平台贷不良率大幅上升可能性不大。地产商现金流改善，开发贷风险可控:我们判断2013年初房地产销售继续向好，库存下降将导致新开工在上半年开始恢复，地产投资总体有望改善，而开发商现金流情况亦会随之好转，既有开发商贷款明年风险可控。我国按揭贷款资产质量相对稳定：按揭贷款目前占我国人民币贷款余额的25%，占居民中长期贷款的80%。由于我国居民储蓄率高，而购房首付比例普遍较高，故按揭贷款总体风险较低。20目录 融资需求将逐步改善，息差仍会小幅收窄，手续费有望企稳 不良贷款余额反弹

22、，但高拨备下风险整体可控 个股推荐及行业估值一览21“买入”:民生银行(01988.HK)战略优势凸显“商贷通”拉动零售贷款快速增长，也贡献了高贷款收益率，随着小微金融占比的增加，此创新战略的优势会日益凸显，；“商贷通”整合了个人所拥有的公司和家庭财产，使个人对贷款承担无限责任；此创新模式在客户筛选、贷款投向和风险责任承担方面的设计使其风险相对可控；手续费收入增速长期领先同业，占营业收入比重也较高；在小微企业营销、风控、成本管理和系统支持方面累积的经验短期内难以被同业超越。人民币 亿元净利息收入净手续费及佣金和收入拨备前利润净利润每股收益（人民币 元）每股净资产（人民币 元）市盈率市净率每股股

23、息2010459832851750.663.949.431.580.1020116481514572801.055.025.931.240.192012E7251805733731.326.474.720.960.242013E8352106644271.507.754.150.800.352014E9242367404911.738.523.600.730.42资料来源：公司数据，招商证券（香港）预测，使用2012年12月4日收市价计算22“买入”:农业银行(01288.HK)盈利增速最快的大行农行未来两年盈利增速仍会在大行中最快；净息差将持续领先同业；涉农业务和西部地区业务受政策支持，贷款

24、增速有保障；存款增长较同业强劲，资产质量稳步改善。（人民币 百万）净利息收入净手续费及佣金和收入净利润每股收益（人民币 元）每股净资产（人民币 元）市净率市盈率平均股东权益回报率股息率2010242,15246,12894,8730.331.671.618.1521.4%4.3%2011307,19968,750121,9270.382.001.357.1720.5%4.8%2012E345,89991,665147,9060.462.471.095.9120.4%5.9%2013E389,697113,481175,6600.532.980.905.0719.8%6.6%2014E430,1

25、55134,319201,7480.603.300.804.4819.7%6.9%资料来源：公司数据，招商证券（香港）预测，使用2012年12月4日收市价计算23“买入”:重庆农商行(03618.HK)高增长，低估值息差在上市银行中最高；业务集中在西部和县域地区，均受国家政策支持；贷存比低，存、贷款增速高于同业平均；资本充足，未来两年没有融资需要；目前估值在同业中最低。人民币 百万元净利息收入净手续费及佣金和收入税前利润可分配净收入每股收益（人民币 元）每股净资产（人民币 元）市净率市盈率每股股息20107,5022863,9863,0610.452.481.136.210.11201110,

26、5056355,4974,2480.463.000.936.080.092012E12,3608296,6185,0960.553.230.875.100.112013E14,5791,0697,8986,0820.622.900.964.480.132014E17,4331,4869,9857,6890.802.611.073.510.17资料来源：公司数据，招商证券（香港）预测，使用2012年12月4日收市价计算24覆盖银行盈利预测每股收益市盈率净利润（百万）股票代码公司名称 货币 目标价2012E 2013E2014E 2012E 2013E2014E 2012E 2013E 2014E

27、01398.HK00939.HK01288.HK03988.HK03328.HK00998.HK03968.HK01988.HK工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行中信银行招商银行民生银行RMB 5.70RMB 6.25RMB 4.10RMB 3.35RMB 5.75RMB 4.00RMB 17.30RMB 9.100.670.760.460.460.810.701.881.320.730.810.530.490.820.721.921.500.780.850.600.530.850.741.961.736.266.245.855.745.464.546.414.725.715.855.0

28、85.345.404.426.284.155.325.584.494.945.214.306.153.60219,317190,662147,906126,20749,14435,57142,56537,324231,361 274,297198,196 220,153175,660 201,748130,246 139,23350,618 54,66837,172 38,54746,392 50,56742,693 49,13503618.HK重庆农商行RMB 4.50 0.550.62 0.805.104.52 3.505,0966,082 7,68900005.HK汇丰控股USD 85.000.950.99 1.1110.76 10.32 9.2117,252 18,236 20,95002888.HK渣打集团USD 202.00 2.272.51 2.6110.39 9.40 9.045,3766,050 6,285资料来源：彭博，招商证券（香港）预测，使用2012年12月4日收市价计算25