期权操作案例及实务.ppt

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1、期权操作案例及实务 杨晓武 巴菲特运用期权启示 巴菲特卖出股票期权案例 ： 1） 1993年 4月份，巴菲特以 1.5美元的期权金卖 出 500万份当年 12月 17日为到期日、执行价为 35美元 的认沽期权，当时可口可乐的市价是 40美元左右 。 2）这意味着从巴菲特手中买入这 500万份认沽期权的投资 者担心可口可乐从 40美元跌到低于 35美元，他们因此 获得了在 1993年 12月 17日把可口可乐股票以 35美元卖 给巴菲特的权利，当然前提是先支付每份 1.5美元的 期权金给巴菲特 (就像支付给保险公司保险费那样 )。 3）对巴菲特而言，若 1993年 12月 17日可口可乐的价格在

2、 35美元以上，显然没人会愿意用 35美元的价格出售， 那么这份期权就是废纸一张，巴菲特可以白拿之前收 到的 750万美元 (1.期权金； 4） 但若届时股价低于 35美元，巴菲特就必须按照 35美 元买入 500万股可口可乐，当然因为之前收取了 1.5美 元期权金的原因，所以只有当可口可乐跌破 33.5美元 时巴菲特才真正亏损。 5）对巴菲特而言，本来就有不断增持可口可乐的意愿。 若可口可乐不跌，那么白赚点期权金也是好的；但是 若大跌，那么期权金等于市场补贴你 1.5美元去买入可 口可乐，同样也是好的。对于一个长期投资者而言， 这就成为上涨下跌两相宜的投资方法了。 巴菲特运用期权启示 启示一

3、：工具的选择，也离不 开趋势和价值判断； 启示二：期权工具应用可以在 单纯的买卖或者期货交易之间， 增加操作灵活性和自由度； 启示三：结合实际或者预期买 卖计划和价格目标，期权工具 的应用可以降低实际购买价格 或者提高实际销售价格； 启示四：期权交易可以额外增 加收益； 启示五：期权交易当然也不是 免费的午餐 ,风险也很大； 启示六： 中航油新加坡公司期权操作教训 初尝卖出看涨期权甜头： 2003年下半年：中国航油公司 (新加坡 )(以下简称 “中航油” )开始交易，主要是卖出原油看涨期权 (option)，最初涉及 200万桶石油，中航油在交易中获 利接近 300万美元。 油价上涨 开始浮亏

4、 ： 2004年一季度：油价攀升导致 公司潜亏 580万美元，公司决定延期交割合同，期望 油价能回跌；交易量也随之增加。 交易加量同时交易展期 ： 2004年二季度：随着油价 持续升高，公司的账面亏损额增加到 3000万美元左 右。公司因而决定再延后到 2005年和 2006年才交割； 交易量再次增加。 浮亏与交易量不断加大 ：加在进一步加 2004年 10月： 油价再创新高，公司此时的交易盘口达 5200万桶石 油；账面亏损再度大增。 填补因浮亏而形成的资金黑洞 ： 10月 10日：面对严重 资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账 面亏损。为了补加交易商追加的保证金，公司已耗尽 近

5、2600万美元的营运资本、 1.2亿美元银团贷款和 6800万元应收账款资金。账面亏损高达 1.8亿美元， 另外已支付 8000万美元的额外保证金。 10月 20日：母公司提前配售 15%的股票，将所得的 1.08亿美元资金贷款给中航油 资金链断裂 ，遭遇逼仓和巨额亏损： 10月 26日和 28日： 公司因无法补加一些合同的保证金而遭逼仓，蒙受 1.32亿 美元实际亏损。 11月 8日到 25日：公司的衍生商品合同继 续遭逼仓，截至 25日的实际浮亏达 3.81亿美元。 12月 1 日，在亏损 5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保 护令。 中航油新加坡公司期权操作教训 普华永道给新加坡交

6、易所提 供的报告 ： “利用衍生工具进行石油的 投 机交易时，因对市场的价格 趋势的判断出现错误，导致 出现巨额亏损。” 陈久霖自述 第一，当时缺乏经验，遇到欺 诈，如高盛及其子公司杰润合 谋对付我们。 第二，内部管理有问题。我当 时主要精力放在并购上，忽视 了交易方面。 第三，处理危机的方式不对。 一开始因为判断市场对我们有 利，内部拯救了 50天，但没想 到之后行情变了方向。 结果大家互相推卸责任，公司 好像成了我一个人的，实际上 我一点股份都没有，决定也不 是我做的。 “我是个救火员，烧掉了自己” 中航油新加坡公司期权操作教训 媒体解读 教训之一：保值还是投机？ 教训之二：卖出看涨期权

7、风险 教训之三：选择权 VS卖身 契 教训之三：死于 1的概 率 教训之四：资金和时间压 垮骆驼的最后一根稻草？ 教训之五：市场的力量 教训之六： 航空公司展期三项式期权解读 三式期权组合 每月交易量： 15万桶 合约期限： 12个月（ 09年 1月 09年 12月） 航空公司买入看涨期权执行价： 150美元 /桶 航空公司卖出看涨期权执行价： 180美元 /桶 航空公司卖出看跌期权执行价： 70美元 /桶 杠杆比率： 2 WTI原油期现价： 131.31美元 /桶 展期三式期权组合 ： 每月交易量： 30万桶 合约期限： 24个月（ 2010年 1月至 2011年 12月） 航空公司买入看涨

8、期权执行价： 170美元 /桶 航空公司卖出看涨期权执行价： 200美元 /桶 航空公司卖出看跌期权执行价： 80 美元 /桶 杠杆比率： 2 WTI原油期现价： 131.31美元 /桶 航空公司展期三项式期权解读 1）这是一套组合式期权，也是金融危机后，媒体所谓的复杂衍生品交易。其复杂性在于这 是一个三个单独的期权盈亏结构的叠加，并且给予了期权设计方一个选择权； 2）这个合约在签订的时候，三式部分即开始生效。一年后即 2009年末，当前面三式部分 结束时，国际投行有权决定是否执行展期三式期。 3）执行三式期权组合意味着：在现货石油价格处于 131.31美元 /桶的时候，航空公司有权 力而没有

9、义务在 2009年度内有权以 150美元 /桶的价格从国际投行手中每月购买 15万桶 原油。当油价处于 150美元 /桶 70美元 /桶之间时，此期权组合对双方是没有意义的。 4）由于航空公司同时卖出了一份 180美元 /桶的同期看涨期权，因此当原油价格高于 180美 元 /桶时，航空公司无法享受到更多好处，每桶原油只能取得 30美元的最大收益；假设 石油价格从 2009年开始，每月都高于 180美元 /桶，那么航空公司每月可以取得了最大 收益为： 30X15万 450万美元。 5）同时，由于航空公司又卖出了一份 70美元 /桶的同期看跌期权，因此当原油价格跌破 70 美元的时候，航空公司有义

10、务以 70美元 /桶的价格从国际投行买入原油。并且合约条款 中存在一个 2倍的杠杆率（ DOUBLE），航空公司需要加倍偿付国际投行价差（ 70原 油价格）。如果原油价格有一个月为 40美元 /桶，则航空公司每月需要支付国际投行： (70 40)X15万 X2 900万美元 6）收益和风险不是很对等。考虑到这是期权交易，权力和义务本来就是不对等的，也无可 非议。 航空公司展期三项式期权解读 合理性方面 1）如果原油价格在 2009年内不跌破 70美元， 2010年 2011年不跌 破 80美元，此结构性期权组合没有风险，并且还有取 得收益的机会。而且如果原油价格真的在未来三年内 维持在 180

11、美元以上水平，那么航空公司每月可以取得 450万美元的收益。放在当时的背景下，有很合理的内核。 2）航空公司属于原料油消费大户。原料油价格水平与航空公司效益 息息相关。航空公司风险在于油价不断高企增加航空公司成本， 而这部分增加的成本又无法全部或者部分嫁到消费者身上。这时 候主要风险是防止原油价格大幅上涨。航空公司进行此种结构性 期权交易可以达到一定程度上降低原料采购成本或者增加销售收益 的目的，具有有限抵补性质的保值效果； 3） 2009年以来，航空公司当初对油市场的估计大的方向上并没有 错。此结构性期权组合如果一执行到现在，除了少数月份有一定 的损失外，大多数月份没有什么损失。金融危机和流

12、动性 的威力造成油价 2009年初短时内下跌过大，但由于持续的时间不 长，损失有限； 4）据笔者所知，国内几大航空公司一直与国际投行进行此类衍生品 交易，有过比较大数额和比较长时间取得收入的记录。在 2008年 末 2009年年初的的时点上，由于原油价格跌到 40 50美元 /左右 的水平，持仓浮亏巨大，保证金水平超高，加上媒体的口诛笔伐 和政府监管部门对浮亏的恐惧，反应有点过度。 5）进行这份展期三项式期权交易时，市场氛围：油价两位数的时代 一去不复返 航空公司展期三项式期权解读 值得商榷的地方 1）是不是利用自身的良好的交易信用、这么庞大的交易数量和这么 长的交易期，争取更佳更多有利于自己

13、的合约条款和价位？对于 这种组合期权定价，航空公司缺乏专业人才，也养不起国际投行的 精算师这是我们国内企业在进行这种交易过程中客观不利的方面 ，但我们可以通过分化国际投行的策略，利用多家投行竞争的局 面，争取更好的结果？ 2）这种大合约长周期的结构性期权一旦价格向不利方向 大幅度变动，大量的浮亏和卖出期权保证金是不是考虑进去了， 自身的心理承受能力有没有考虑进去？航空公司资金承受能力有 没有考虑进去？对航空公司的年度财务报表和经营业绩的影响有 没有考虑进去？特别是在极端状况下（价格大幅度向自己不利方 向变动）也没有考虑进去？ 3）油价超预期长时间跌破 70美元 /桶 80美元 /桶，要不 要有

14、所保护？据笔者所知，当原油价格处于 130美元 /桶以上的高 位时，在三式期权组合再嵌入一个双倍或者多倍速的执行价处于 50 60美元 /桶的买入深虚值看跌期权，其成本非常低，保护效果会非常好。 即使原油价格长期低于 80美元 /桶 70美元 /桶，损失也非常有限和可控。 4）另外，在当时此三式期权生效前及原油价格实际下跌的过程中， 对这样一个展期三式期权的保护措施是不是要有所考虑？ 5）同样，是不是对自已对原油价格的预测太自信？ 6）作为原油价格上 涨的保护，套保数量在油价位于相对高价位时 大幅增加，时机是不是合适？ 7）当初签订合约时有无利用期期货合约对冲的计划？有无灰色地带？ 深南电与高

15、盛结构性合约剖析 第一份合约 合约期限： 2008年 3月 2008年 12月 31日； 合约标的物： NYMEX当月轻质原油期 货合约收市结算价的算术平均价； 合约数量： 20万桶 /月； 杠杆比率： 2 合约结构： 1）原油价格高于 63.5美元 /桶时，深南电 每月获得 20万 X1.5 30万美元； 2）原油价格低于 63.5美元 /桶，高于 62 美元 /桶，深南电每月获得：（原油价 62） X20万桶收益； 3）原油价格低于 62美元 /桶时，深南电 支付高盛：（ 62原油价） X20X2 4）签约时原油价格： 100美元 /桶 第二份展期合约 合约期限： 2009年 1月 201

16、0年 10月 31日； 合约标的物： NYMEX当月轻质原油期 货合约收市结算价的算术平均价； 合约数量： 20万桶 /月； 杠杆比率： 2 合约结构： 1）原油价格高于 66.5美元 /桶时，深南电 每月获得 20万 X1.7 34万美元； 2）原油价格低于 66.5美元 /桶，高于 64.8 美元 /桶，深南电每月获得：（原油价 64.8） X20万桶收益； 3）原油价格低于 64.5美元 /桶时，深南电 支付高盛：（ 64.5原油价） X20万桶 X2 4）签约时原油价格： 100美元 /桶 深南电与高盛结构性合约剖析 第一份合约： 包括三式期权组合和一个选择权 ： 1）买入一个执行价为

17、 62美元 /桶 看涨期权，数量 20万桶； 2）卖出一个执行价为 63.5美元 / 桶看涨期权，数量 20万桶； 3）卖出二个执行价为 62美元 /桶 看跌期权。 4） 深南电给予高盛在 2008年底 的时候执行还是不执行第二份 合约的选择权。 魔鬼很多时候藏在选择权里 深南电与高盛结构性合约剖析 第二份合约 ： 也是一个三式期权组（ three way)： 1） 买入一个执行价为 64.8美元 /桶看涨期权，数 量 20万桶； 2）卖出一个执行价为 66.5美元 /桶看涨期权，数 量 20万桶； 3）卖出二个执行价为 64.5美元 /桶看跌期权。 深南电与高盛结构性合约剖析 合理性方面 1

18、）相对于 TARN和航空公司与国际投行的期权组合，虽然 收益固 定，但相对于前面两组期权，产生亏损时原油 价格更低一些。取得的收益也相对大一些； 2）合同签订的时候，原油价格位于 100美元。在原油价格 上涨到 100美元以上（最高 147美元）过程中，还可以 择机将全部收益收入囊中； 3）发电企业重油消费大。原料油价格水平与重油相关性 强，企业效益与原油价格水平息息相关。风险在于油 价不断高企增加企业成本，这时候主要风险是防止原 油价格大幅上涨。发电企业利用自身对重油的刚性需 求，进行此种结构性期权交易可以达到一定程度上降 低原料采购成本或者增加销售收益的目的，具有有限 的保值效果； 4）截

19、止 2010年 10月 31日，这个期权组合除了 2009年初二 、三个月份产生支出外，其它月份基本都能取得足额 收益。粗略计算，在整个合约有效期内，深南电总体 是可以获得不错的收益，如果一直履行这份合约的 话。这说明深南电当初对油市场的估计大的方向上并 没有错； 5）这份合约也不需要保证金。 值得商榷的地方 1）这种带选择权长周期的结构性期权一旦价格向不利方 向大幅度变动，大量的浮亏对深南电的年度财务报表 和经营业绩的影响非常大，当初有没有考虑进去？特 别是在极端状况下（价格大幅度长时间向自己不利方 向变动），企业能否承受？ 3）与前面两个案例一样，油价超预期长时间跌破 60美元 / 桶，要

20、不要有所保护？据笔者所知，当原油价格处于 130美元 /桶以上的高位时，在三式期权组合再嵌入一 个双倍的执行价处于 50美元 /桶左右的买入看跌期权， 其成本非常低，保护效果会非常好。这样即使原油价 格在合约有效期内低于 50美元 /桶，损失也非常有限 ，并且可控。就是说，这套方案是不是还有有待完善 的空间？ 4）另外，在油价下跌过程中，卖出一定数量的原油期货 合约，可以有效对冲此合约的风险。当时与其毁约，不 如进行这种卖出原油 期货合约操作。即可以如期履 约，又可以对冲风险，还可以维护 企业的信誉。企业 当时有没有作出这方面的考虑？ 慧眼识别大宗商品期权等保值工具中陷阱 期权等保值工具有可能成为保 值过程的陷阱 1）对所使用的保值工具作用风险 及优缺点局限性没有足够准确 到位的认识。 2）与自己手中现货关联度不高， 放大而不是对冲了风险。 3）对极端行情估计不足，对复杂 衍生工具应急处理没有充分的 认识，甚至心中无数。 4）组合工具的使用本身埋下了自 己不知道或者太自信形成的陷 阱。 5）所谓“黑天鹅”类突发事件防 不胜防。