考试点专业课：复旦大学公司理财财务管理专题讲义2

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1、公司财务学第四讲 资本结构理论 一、长期融资方式普通股融资1、一般2、特殊公司债券1、一般2、特殊嵌入期权国际性公司财务学国际债券种类零息债券。固定和浮动利率债券。可转换浮动利率债券。具有提前收回条款债券和回收债券。可转换债券。指数债券。债券的利率或本金根据通胀率、消费者物价指数或证券指数进行调整的债券。公司财务学与股票指数有关的欧洲债券：债券的利率和本金根据某一种证券指数调整，按照指数的升降作增加和扣减处置买回欧洲债券公司财务学买回和回售债券双权债券具有双币选择权的欧洲债券投资与利息、溢价和本金收回的币种不一，事先有一预定的汇率公司财务学二、现代资本结构理论二、现代资本结构理论1、MM理论理

2、论无税无税MM理论理论：假设条件：假设条件：无税、完善资本市场、个人与公司借款成本相同、借款无风险、未无税、完善资本市场、个人与公司借款成本相同、借款无风险、未来现金流固定来现金流固定“The Cost of Capital,Corporate Finance and the Theory of Investment”,The American Economic Review,Volume 48,Issue 3(Jun,1958),pp.261-297 命题1（MM Proposition I）实为企业价值模型，它表示为：任何企业的市场价值与其资本结构无关，不管有无负债，企业的价值等于预期息税

3、前收益（Earnings Before Interest and Tax,简称EBIT）除以适用其风险等级的报酬率。用公式表示如下：Vl=Vu=EBIT/Ks=EBIT/Kwacc公司财务学某公司资本结构如下表：项目当前计划资产8000元8000元负债04000元权益8000元4000元利息率10%10%每股市场价值20元/股20元/股流通在外的股票400股200股公司财务学当前资本结构杠杆作用项目经济衰退预期经济扩张ROA5%15%25%收益400元1200元2000元ROE5%15%25%EPS1元/股3元/股5元/股公司财务学计划资本结构的杠杆作用项目经济衰退预期经济扩张ROA5%15%

4、25%收益400元1200元2000元利息-400-400-400息后收益0800元1600元ROE020%40%EPS04元/股8元/股公司财务学策略1：买入杠杆企业100股项目衰退预期扩张杠杆企业EPS048每100股收益0400800初始成本：10020=2000元策略2：自制财务杠杆项目衰退预期扩张无杠杆公司每200股收益2006001000借入2000元的利息-200-200-200净收益0400800初始成本：20020-2000=2000元公司财务学项目 公司A 公司BEBIT 90万 90万I 30万可分配盈余 90万 60万必要权益的报酬率 10%10%股票市值 900万 6

5、00万债务市值（债券利率7.5%）400万公司价值 900万 1000万综合资本成本 10%9%负债权益比率 66.7%假如投资人拥有10%公司B的股票，他的做法：卖掉公司B的股票；借到等于公司B负债10%的债务；花90万购买相当于公司A10%的股票；将10万元投资于7.5%的无风险利率债券。新增净收益6.75公司财务学命题II（MM Proposition II）则为企业股本成本模型，由于权益资本的风险随财务杠杆而增大，因此，期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系，即负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上一笔风险报酬。其公式为：Ks=Kwacc+RP=Kwacc

6、+(Kwacc-Kb)(B/S)有负债企业的股权成本随着债务上升而上升，弥补了举债低成本所带来的好处。公司财务学有税MM理论：命题I:为企业价值模型。该模型表示，负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税盾效应的价值。其公式为：“Corporate Income Taxes and the Cost Capital:A Correction”,The American Economic Review,Volume 53,Issue 3(Jun,1963),pp.433-443.Vl=EBIT(1-Tc)/Ks+TcKbB/Kb=Vu+TcB 公司财务学命题II：企业权益资本成本

7、模型。Ks=Kwacc+(Kwacc-Kb)(1-Tc)B/S权益资本成本随财务杠杆的增加而增加。但是，由于（1-Tc）1公司财务学股票 股利收益率 资本利得收益率 总收益A 10%5%15%-4%(所得税40%)-1.4%(利得税28%)-5.4%6%3.6%9.6%B 5%10%15%-2%-2.8%-4.8%3%7.2%10.2%公司财务学3、追随者效应Elton,E.J.and Gruber,M.J.,”Marginal Stockholder Tax Rates and the Clientele Effect”,Review of Economics and Statistics,

8、February 1970.税差学派的延伸。投资者的税级不同，边际税率不同，对股利的态度不同。当市场上偏好高股利的的投资者大于发放高股利公司比例时，股价上扬。公司财务学4、信号学派Bhattacharya,S.,”Imperfect Information,Dividend Policy,and“the bird in hand”Fallacy”,Bell Journal of Economics,Spring 1979.创建了第一个与罗斯模型类似的股利信号模型。在不完美情况下，现金股利具有信息内涵，是未来预期盈利的事前信号。业绩较差的企业没法模仿，为支付股利而利用外源资金，承担额外成本。尤其

9、在市场意识到被愚弄时，股价会大幅度下滑。公司财务学5、代理成本学派Michael Rozeff,“How Companies Set Their Dividend-Payout Ratios”,Chase Financial Quarterly,winter 1982.股利支付减少了管理人员对资源现金流的支配权，有利于资金的最佳配置；大额发放股利，公司内源资金减少，企业将利用外源资金来寻求发展，进入资本市场融资意味着将接受更多的监督和检查。公司财务学五、现实中股利政策的特点1、各国股利支付率高低差异德国、日本（债务市场，较低的股利政策），美国等相反2、各产业之间的差异成熟产业与成长型产业3、长

10、期看，几乎所有企业的股利政策是稳定的4、股票价格与股利的启动和增发正相关5、个人所得税的高低与股利政策的高低6、股权结构（股权集中度）与股利政策公司财务学第六讲 并购的财务配合公司财务学3、MBO（1）动因：战略性（产权明晰和回报）（2）国内标志性事件：四通改制（3）政策依据“上市公司收购管理办法”（2002，10，8）监管重点：保证公司信息的对称以及保护公司其他投资者利益，要求独立董事行使相应的权利。“信托法”和“信托投资公司管理办法”、“资金信托管理办法”公司财务学第一，解决了收购主体问题管理层（信托关系）信托投资公司目标公司公司财务学第二、解决了融资问题 股权质押信托公司 管理层 信托贷

11、款 股权受让 目标公司 公司财务学 集合信托信托公司 管理层 信托贷款 表决权 收益权 目标公司公司财务学（4）几个重要问题第一，收购主体自然人、设立公司持股、利用信托、利用第三方第二，融资设计投资基金、信托、银行等第三，资金清偿投资收益、派现、奖金、关联交易公司财务学二、动因公司财务学三、并购的风险1、财务风险2、信息风险3、法律风险公司财务学四、并购程序以及财务配合问题公司财务学（二）收购方法选择1、购买壳资源2、改造母公司3、定向增发（三）支付方式1、换股2、现金3、混合公司财务学项目收购方被收购方股价26每股净利润 41.5税后利润股数8000030000负债-300000市盈率13-公司财务学（四）定价（换股方式）公司财务学接上页公司财务学定价（现金收购）公司财务学（五）融资安排公司财务学表外处置