轻资产公司价值评估

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1、轻资产类公司并购如何估值“手游并购风生水起”、“蓝色光标并购狂奔”，醒目标题背后 是近年来中国资本市场轻资产类公司风起云涌的并购浪潮。在产 业转型的大背景下，成长型公司为紧抓新兴产业高速发展机遇， 利用资本力量快速实现外延式增长。一、轻资产类公司并购估值争议不断每一个并购交易披露之后，外部行业观察者、财经媒体、专 业投资机构等都会围绕交易价格进行多角度分析，通过对比行业 类似收购，以判断并购的出价是否合理。比如同样使用收益法估值，掌趣科技在收购动网先锋时，后 者的资产增值高达15 倍；而此前博瑞传播收购漫游谷时，后者 的资产增值不过6.49 倍。是什么原因造成了相同行业中不同的 公司收购价值增

2、值的评估差异如此巨大？2013 年2 月美盛文化出资 1980 万元收购缔顺科技51%股 权，而截至2012年底缔顺科技总资产为4392 万元，净资产为 -2493 万元，2012 年营业收入751 万元，净利润-839 万元。 收购“资不抵债”的公司其价值评估的基础是什么？2013 年 7 月 16 日，百度与网龙签订谅解备忘录，以合计 19 亿美元的代价购买 91 无线的全部已发行股本，超过 2005 年雅虎对阿里巴巴的 10 亿美元投资，成为中国互联网有史以来 最大的并购交易。91 无线真值19亿美元吗？一个个争议背后，围绕着一个核心问题：如何对轻资产类公司进行并购估值？表 1 并购事件

3、中公司价值评估结果的争议类型并购事件细节为何资产增值率差异巨大？掌趣科技收购动网先锋博瑞传播 收购漫游谷一个增值1538倍，而另一个增值6.49倍亏损公司到底值多少？美盛文化收购缔顺科技2012年缔顺科技净资产为-2493万元， 净利润-839万元，而并购51%股权价值1980万元并购的巨大溢价究竟为何?百度收购91无线91无线拟上市估值仅10亿美元，百度花费了19亿美元才获取91无线全部股权资料来源：赛迪经智 2013，08二、如何对轻资产类公司估值？就轻资产类公司而言，典型如公关类、广告类、互联网类、 游戏类等公司由于其有形资产在总资产中所占比例较低，公司价 值更多表达为品牌影响力、核心技

4、术、持续研发能力、业务拓展 力、渠道覆盖度等无形资产。并购本质上也是交易，交易成功的基础之一是双方在交易价 格上达成一致。对此类公司进行并购价值评估时需要考虑该类公 司的特点，以获得买卖双方共同认可的价值基础。公司价值评估有收益法、市场法、资产法三大类评估方法。 轻资产类公司有形资产占比低、无形资产实际价值难以评估，因 此在并购估值时通常都不使用资产法，比较常用的是以收益法作 为评估基础，同时辅以市场法进行交叉验证。表 2 公司价值评估方法评估方法评估原理适用对象收益法对标的公司未来收益 进行折现，通常分增 长期与稳定期两段进 行评估适用于各类公司评估，难点在 对公司未来增长率的评估与折 现率

5、的选择市场法市盈率标的公司净利润X可比市盈率适用于拥有同行业类似的可比 公司，连续经营，B值接近1的 公司市净率标的公司净资产X可 比市净率适用于拥有同行业类似的可比公司，拥有大量资产、净资产为正的公司市销率标的公司销售收入X可比销售乘数适用于拥有同行业类似的可比 公司，销售成本较低的服务类公司，或者销售成本率趋同的传统行业公司资产法各项资产评估价值加总适用于有形资产占比较大，无 形资产与商誉占比较少的公司资料来源：赛迪经智 2013，08（一）收益法估值应用最为广泛轻资产类公司股权账面价值通常都比较低，公司价值主要表 达在著作权、管理团队、推广渠道等盈利能力上，在进行并购价 值评估时通常都会

6、使用收益法，实际交易价格也多以此为基础进 行微调。近年来轻资产类游戏公司如掌趣科技收购动网先锋、博瑞传 播收购漫游谷、华谊兄弟收购银汉科技、大唐电信收购要玩娱乐、 浙报传媒收购杭州边锋中，最终交易价格都是以收益法评估价值 为基础。图 1 游戏类公司收益法估值与交易价格比较 资料来源：赛迪经智 2013，08实际上，掌趣科技在收购动网先锋 100%股权时分别采取了 收益法与资产法进行评估，最终采用了收益法的评估结果作为交 易价格的基础。博瑞传播收购漫游谷 70%股权也同时采用了上 述两种方法，最终也选择以前者作为交易基础。资产法对价值的 评估更多基于其历史价值，而收益法则是基于资产未来盈利能力

7、的评估，后者更符合收购者持续运营该资产的初衷。第4页图 2 收益法、资产法估值与实际交易价格比较 资料来源：赛迪经智 2013，08 而蓝色光标在收购博杰广告与分时传媒时，都分别采取了 收益法与市场法（市盈率法）进行评估，最终也选择了以收益法 评估结果作为最终交易价格。同样是市场法评估，对博杰广告的 市场法评估值与收益法评估值差异不大，而分时传媒的市场法评 估值高于收益法评估值 66.68%，主要原因是可比公司业务领域 与评估对象并不完全相同，即便对财务杠杆进行调整，也难以消 除业务差异的影响；特别是一些轻资产类公司缺乏可比的上市公 司，造成了市场法评估结果应用受到限制。图 3 收益法、资产法

8、估值在蓝色光标收购中的应用 资料来源：赛迪经智 2013，08 收益法评估的核心是用于评估的收益类型、收益增长率与折 现率，收益类型与折现率相对容易达成共识，而增长率是并购双 方评估的焦点，也是决定最终收购价格的关键。由于收益法能够 对标的公司的收益特性、未来成长性与风险特征进行综合考虑， 评估被收购标的长期的盈利能力，因此成为并购操作中价值评估 的常用方法。（二）市场法适合与对赌相结合 很多轻资产类公司属于近年来快速兴起的新兴产业，历史波 动性较大，未来增长率难以预期；而不同公司财务结构与风险特 征也各不相同，如何确定合适的折现率也是问题。上述原因导致 收益法评估有时双方难以达成共识，在此情

9、况下，采取相对简单 的市场法进行估值，辅以业绩承诺条款，可以将收购的风险与收 益相匹配。在 2011 年 7 月，蓝色光标收购精准阳光、美广互动时，采 用了市场法中的市盈率法，按照精准阳光2011 年承诺的税后利 润的 10.5 倍与 10 倍市盈率确定了最终的交易价格。一旦承诺 实现，即按照约定支付对价；若无法实现，支付对价将进行调整。表 3 市场法估值在蓝色光标收购中的应用被收购公司2011年实现利润蓝色光标支付对价PE值蓝色光标收购精准阳光3250万17400万315 0万2011年利润3250万10.5倍 PE2500万2011年利润3150万9倍PE2000万2011年利润2500万

10、8倍PE2011年利润2000万有权解除合同蓝色光标收购美广互动2011年利润500万10倍450万2011年利润V9倍500万400万=2011年利润V450万8倍2011年利润400万有权解除合同资料来源：赛迪经智 2013，08（三）战略收购需考虑协同价值估值的实质是对收购标的未来收益进行评估，但是收益法、 市场法、资产法集中在对标的公司本身价值的评估，难以评价并 购整合产生后的交叉销售、渠道共享、专利互用、技术分享等产 生的协同效应。2013 年7 月百度收购91 无线，给后者全部股权估值19 亿 美元；而此前 91 无线拟在香港创业板上市时，其估值仅有 10 亿美元。百度收购的溢价如

11、此之高，主要原因是获取移动生态与 应用分发方面的资产对百度构建完整的移动互联网生态系统意 义重大。虽然业界普遍认为百度收购91 无线的出价超出预期， 但是此项收购的战略意义重大，对百度的移动互联网业务有巨大 的提升作用。美盛文化收购缔顺科技控股权也出于战略层面的考虑。尽管 后者净资产为-2493 万元，净利润为-839 万元，已经处于严重 亏损状态，但是前者依然出资 1980 万获得后者 51%股权。美 盛文化认为缔顺科技作为动漫产业链的重要一环，收购完成后产 业链条的整合有望与公司现有业务实现协同发展。早在2005 年，雅虎以其在中国的全部资产加上10亿美元现 金获得阿里巴巴集团 40%的经济利益与35%的投票权，而阿里 巴巴2005年的营业收入不过7.38 亿元人民币，税后利润只有 0.7 亿元人民币。现在来看雅虎的该项战略投资是其有史以来最 成功的收购，因为 2012 年9 月阿里巴巴回购雅虎20%股权时， 支付后者近 76 亿美元。而雅虎剩余20%的股权价值在阿里巴巴 上市后估计将超过 200 亿美元。事实上，轻资产类公司战略性的收购很可能在未来产生极大 的协同价值，导致此类并购常常出现大幅溢价。对此类并购标的 的估值不仅仅要考虑被收购公司本身在未来产生的收益，还需要 综合考虑该资产经过整合后与公司既有资产之间的联动效应，以 综合评估收购价值。