创业投资项目的财务评价研究

《创业投资项目的财务评价研究》由会员分享，可在线阅读，更多相关《创业投资项目的财务评价研究（61页珍藏版）》请在装配图网上搜索。

1、创业投资项目的财务评价研究研 究 生生 学 位 论论 文创业投资项项目的财财务评价价研究 研研究生姓姓名 指指导教师师姓名 纪建悦悦 副教教授 申请学位级级别 工程程硕士 专专业名称称项目管管理 论文文答辩日日期 2200年月月 学位位授予日日期 2000年月 中 国 海海 洋 大 学学 学位论论文完成成日期： 220077年 44 月 指导导教师签签字：答辩委员会会成员签签字：创业投资项项目的财财务评价价研究摘 要要创业投资业业因其巨巨大贡献献曾被誉誉为“创新、创创业与创创造奇迹迹”和“镶嵌在在美国经经济中的的一颗钻钻石”， 但但是，目目前我国国在创业业投资项项目的财财务评价价方面，多多数仍

2、采采用较为为传统的的财务分分析工具具，不能能准确的的适应创创业投资资项目的的特点，因因而不能能准确的的计算出出该项目目真实的的经济价价值。在在这种情情况下，迫迫切的需需要建立立科学完完整的财财务评价价体系对对创业投投资项目目进行合合理的评评估。本本文通过过对创业业投资项项目自身身特点的的研究和和阐述，并并结合各各种项目目财务价价值评估估工具和和指标的的分析，选选择适宜宜的工具具，建立立了一套套实用的的创业投投资项目目财务价价值评价价体系。并并通过对对某创业业投资项项目的实实证研究究，验证证了该体体系的正正确性和和实用性性。文章主体首首先介绍绍了创业业投资项项目的发发展的简简要情况况和创业业投资

3、项项目自身身的一些些特点，在在此基础础上又引引入了对对项目财财务评价价基础的的介绍，为为下一步步建立创创业投资资项目的的财务评评价体系系做出准准备。其其后文章章对创业业投资项项目现金金流的预预测进行行了介绍绍，在对对定量分分析方法法和定性性分析方方法进行行了详尽尽的阐述述和分析析的基础础上，提提出了定定性分析析为主与与定量分分析相结结合的现现金流分分析方法法。接下下来文章章介绍创业业投资项项目财务务评价的的具体工工具和指指标，分分析了传传统的净净现值法法不能完完全适应应创业投投资项目目特点，并并提出了了风险调调整折现现率法、确确定性等等价法、以以及敏感感性分析析方法对对传统净净现值法法的补充充

4、和发展展，得出出这些方方法适应应创业投投资项目目财务价价值评价价的结论论，将其其列入创创业投资资项目财财务评价价体系之之中。接接下来又又介绍了了实物期期权的方方法对创创业投资资项目财财务价值值评估的的意义。最最后一部部分是实实证研究究部分，验验证了本本文提出出的财务务评价体体系。关键词 创创业投资资项目，财财务评价价 实物物期权目 录录1 导论111.1研究究背景与与意义111.2国内内外研究究现状综综述11.2.11国际研研究综述述11.2.22国内研研究综述述21.3研究究方法331.4 本本文的体体系结构构41.5 可可能的创创新之处处52 创业投投资项目目概述662.1创业业投资项项目

5、的基基本内容容62.1.11创业投投资项目的定定义62.1.22 创业业投资项项目的特特征72.1.33创业投投资项目目的作用用82.1.44创业投投资项目目的生命命周期882.2创业业投资项项目财务务价值评评估基础础112.2.11创业投投资项目目财务价价值评估估意义及及假设1112.2.22创业投投资项目目财务价价值评估估特点1122.2.33创业投投资项目目财务价价值评估估程序1143创业投资资项目财财务数据据的预测测163.1现金金流的预预测：数数量的方方法及预预测流程程173.1.11用回归归分析进进行预测测173.1.22使用时时间趋势势进行预预测1883.1.33使用平平滑模型型

6、进行预预测1883.1.44预测分分析流程程203.2预测测现金流流：定性性或经验验的方法法203.2.11从个体体获取信信息2113.2.22团队预预测2333.3定量量分析和和定性分分析在创创业投资资项目现现金流预预测上的的比较及及评价2253.4现金金流量表表的编制制流程2264创业投资资项目财财务评价价指标对对净现值值法的补补充2774.1传统统项目财财务价值值评估方方法及其其局限性性274.2风险险调整折折现率法法和确定定性等价价法对净净现值法法的补充充304.3敏感感性分析析对净现现值法的的补充3325创业投资资项目中中的实物物期权思思想3445.1实物物期权简简介3445.1.1

7、1实物期期权的概概念3445.1.22实物期期权的主主要内容容345.2创业业投资中中典型实实物期权权种类及及其在创创业投资资项目财财务价值值评价中中的应用用355.3创业业投资项项目中期期权定价价方法及及其对净净现值法法的补充充385.3.11创业投投资期权权定价方方法及模模型3885.3.22期权定定价模型型在创业业项目财财务价值值评估中中的应用用及评价价406实证分析析426.1项目目简介4426.2项目目现金流流的预测测436.3项目目的财务务分析4466.3.11对科森森公司项项目运用用风险调调整折现现率法进进行财务务分析4466.3.22对科森森公司项项目运用用敏感性性分析方方法进

8、行行财务分分析4776.4运用用实物期期权思想想评价项项目的财财务价值值48结论与展望望52参考文献：53致谢551 导 论1.1研究究背景与与意义创业投资项项目作为为一种高高风险高高收益的的项目投投资形式式，在国国外历经经数十年年的发展展，已逐逐步建立立起了一一套完整整、规范范、高效效的运营营机制，为为创业投投资家（简简称 VVCs）带带来巨大大财务收收益，同同时也促促进了高高科技研研究成果果的转化化，创造造了可观观的社会会价值。我我国的创创业投资资项目起起步较晚晚，始于于八十年年代中期期，而到到了900 年代代初期才才有了真真正意义义上的创创业投资资项目，但但其发展展迅猛，到到现在已已经具

9、备备了相当当规模。理论和和实践的的研究都都证明，只只有最大大程度的的减少各各种投资资风险所所造成的的影响，同同时最大大可能的的把握各各种投资资机会所所带来的的价值增增长的机机会，才才是科学学而有效效的运作作。但是是，目前前我国在在创业投投资项目目的财务务评价方方面，多多数仍采采用较为为传统的的财务分分析工具具，不能能准确的的适应创创业投资资项目的的特点，因因而不能能准确的的计算出出该项目目真实的的经济价价值。本文将力图图通过对对创业投投资项目目本身特特点及各各种财务务分析工工具和指指标的研研究，选选择恰当当的评价价方法，建立起一套适合于当前创业投资项目财务价值评估的体系。并通过实证研究，验证该

10、评价体系的实用性。1.2国内内外研究究现状综综述1.2.11国际研研究综述述1、对创业业投资组组织结构构的研究究 Sahlmman（119900） 详详细描述述了创业业投资项项目运作作的方式式，阐明明有限合合伙制能能最大限限度地保保证创业业投资公公司更准准确地知知道风险险企业的的优势和和潜在问问题并向向其提供供一系列列顾问服服务，使使风险企企业增值值且分享享增值。SSahllmann（19990） 还研究究了一般般合伙人人和有限限合伙人人之间的的补偿形形式。通通常的补补偿形式式是按照照所委托托的资本本数额每每年给予予一定的的管理费费用，一一般占资资本 22.5和所实实现利润润的一部部分（一一般

11、是 20），这这样，创创业投资资家接受受两种补补偿：占占所操作作的基金金的一定定比例的的固定费费用，并并分享基基金增长长的收益益。Saahlmman（119988）从代代理理论论的角度度进行分分析，认认为可转转换证券券最重要要的作用用是使风风险企业业家与创创业投资资家的激激励方向向一致。2、对创业业投资项项目价值值评估方方法的研研究 Maniggartt 等（119977）调查查研究了了创业投投资家估估价风险险企业方方法。运运用一种种或几种种估价方方法并结结合风险险、收益益、利润润或现金金流来计计算风险险企业的的价值。他他们还指指出，自自由现金金流法与与实物期期权法(Reaal OOptiio

12、n)从理论论上来说说，也许许是估价价风险企企业的适适宜方法法，但在在实际应应用中还还有许多多缺陷。他他们发现现英法两两国使用用最多的的估价方方法为市市盈率，而而爱尔兰兰与比利利时为自自由现金金流法使使用最多多。自由由现金流流法的使使用率在在英国为为第二位位，在法法国为第第三位。经经验法(Rulle oof TThummb)在在四个国国家中使使用率都都比较高高，法国国为第二二位，英英国、比比利时与与爱尔兰兰为第三三位。纵观上述的的研究成成果，不不难发现现这些研研究中对对于创业业投资的的宏观研研究偏多多，定性性研究偏偏多，而而研究创创业投资资微观运运作机理理的很少少。研究究也主要要集中在在道德风风

13、险和信信息的非非对称性性方面，缺缺少对投投资项目目的选择择及评价价方面的的论述。1.2.22国内研研究综述述1、对创业业投资项项目基本本内涵的的研究：我国学者对对创业投投资的研研究起步步较晚，开开其先河河的要数数 19997 年成思思危主编编的科科技创业业投资论论文集，该该论文集集从时间间上来说说，在中中国的出出版是非非常及时时的。但但由于创创业投资资项目的的研究、在在中国的的发展尚尚处于萌萌芽阶段段，加之之该书是是一种论论文集，因因此缺乏乏系统性性、全面面性和深深入性。中中国社会会科学院院金融研研究中心心课题组组曾在 19998 年年 8 月按照照国务院院有关部部委的要要求起草草了建建立科技

14、技创业投投资体系系实施方方案，该该方案就就创业投投资在中中国的可可行性等等问题进进行了探探讨，从从总体上上来说，它它更多地地具有实实务操作作上的建建议。由由刘曼红红 19999年年主编的的创业业投资：创新与与金融，主主要侧重重于介绍绍美国创创业投资资情况，但但对中国国具体国国情的结结合方面面尚有待待加强。由由盛立军军在 119999 年 9 月月著的创业投资：操作、机制与策略，在其中机制篇中的资源整合、资金配置和融资模式等的研究进行了深入的探讨。2、对创业业投资项项目价值值评价方方法的研研究：赵秀云等(20000)，张张子刚等等(20002)等分别别讨论了了实物期期权理论论在创业业投资项项目评

15、估估中的应应用。陈陈小悦、杨杨潜林(19998)把把实物期期权模型型应用到到企业的的价值评评估之中中,，并并使用离离散模型型和连续续模型对对实物期期权进行行估值。高高仕卿(19998)在在分析传传统投资资决策分分析方法法缺陷的的基础上上，运用用期权理理论构造造了一种种新的投投资分析析框架。茅茅宁(220000)在期期权分析析一书书中对实实物期权权的概念念和实物物期权的的理论作作了一定定程度的的分析和和阐述。谭谭跃和何何佳(220011)则使使用实物物期权理理论为中中国的33G牌照照作了定定价研究究。中南南大学的的扶缚龙龙、黄健健柏(220022)在对对现行创创业投资资项目评评估方法法(层次次分

16、析法法、模糊糊综合评评估方法法、主成成分分析析法及因因子分析析法等)分析的的基础上上，指出出现行评评估方法法存在两两方面的的不足:一是各各种方法法的评价价结果存存在差异异性;二二是没能能给出综综合权衡衡效益和和风险的的确定性性评估结结果。针针对以上上两方面面的不足足，提出出了基于于KENNDALLL - W检检验和多多属性效效用函数数(MAAUF)理论的的创业投投资项目目综合评评估方法法。陈华华友、费费群燕(20002)采采用统计计学中的的平均差差系数作作为规模模不同的的创业投投资项目目方案的的风险度度量指标标，并给给出了其其在净现现值法中中确定风风险补偿偿率的应应用。臧臧振春(19999)利

17、利用层次次分析法法来确定定创业项项目的各各种风险险因素的的指标权权重和它它们之间间的关系系，计算算出了项项目系统统出现风风险的概概率。邓邓富民、刘刘柱胜(20002)等等也采用用层次模模型分析析法，张张春英、姜姜丹(220011) 分分别采用用层次模模型分析析法和模模糊数学学的集值值统计原原理来进进行创业业项目的的评价。纵观以上的的研究成成果，我我们不难难看到，由由于我国国创业投投资项目目研究的的发展尚尚处于起起步阶段段，创业业投资机机构的运运作还不不规范，缺缺乏成功功的经验验，相关关的数据据也不健健全，所所有大部部分文献献要么是是对国外外有关文文献的介介绍与分分析，要要么是在在其基础础上对我

18、我国有关关问题提提些见解解。总的的来说，国国内学者者对创业业投资研研究多偏偏重于宏宏观问题题，而微微观、定定量方面面的研究究较少。而而且研究究的方法法也多以以理论论论述为主主，很少少有采用用实证统统计分析析方法的的研究文文献。综上所述，当当今的研研究较少少的涉及及创业投投资项目目财务评评价方面面的研究究，我们们应该抓抓住这个个突破口口，对财财务评价价方面进进行细致致的有创创新性的的研究，建建立一个个完整的的创业投投资项目目财务评评价体系系，以期期对我国国的创业业投资项项目行业业的兴盛盛做出微微薄的贡贡献。1.3研究究方法1、规范研研究和实实证研究究相结合合的方法法规范研究和和实证研研究分析析都

19、是科科学研究究中广泛泛运用的的方法。一一般地说说，前者者偏重于于对研究究对象的的理性判判断，后后者偏重重于对研研究对象象的客观观描述。创创业投资资项目财财务价值值评价问问题的研研究既注注重于理理论层面面的研究究，更注注重于应应用层面面的研究究。本文文研究创创业投资资项目的的财务价价值评价价，既需需要通过过规范分分析，对对创业投投资项目目财务价价值评价价的问题题作出理理性的判判断，又又需要对对其进行行实证分分析，从从而使得得研究结结果具有有科学性性和实用用性。 2、分析析归纳法法通过对己有有理论文文献进行行对比分分析，借借鉴现有有其他学学科理论论提出指指标体系系，根据据的研究究目的，从从现有的的

20、文献中中收集资资料。运运用这种种方法获获取的资资料尽管管具有间间接性的的特点，但但它可以以突破研研究者本本人观察察范围和和调查规规模的局局限性，有有助于把把握总体体状况。3、比较和和对比研研究的方方法比较的方法法是研究究问题最最常用，往往往是最最有效的的方法。在在对现金金流预测测的方法法进行介介绍时，对对比了定定性的方方法和定定量的方方法，论论证了定定性方法法对创业业项目现现金流预预测的适适用性，其其后，在在对评价价创业项项目的财财务价值值评价方方法进行行研究中中，对比比了传统统方法与与实物期期权方法法、风险险调整折折现率法法等较新新的方法法，指出出了本文文提出的的方法对对创业项项目财务务价值

21、评评价的优优势。1.4 本本文的体体系结构构本文主体共共分为六六部分。第一部分主主要介绍绍研究的的背景、意意义以及及国内外外的研究究动态，并并简要说说明本文文的研究究思路、内内容及创创新点。第二部分从从创业投投资项目目的含义义、特征征及寿命命周期等等方面对对创业投投资项目目做简单单的概述述。第三部分介介绍了创创业投资资项目现现金流的的预测方方法，其其中更加加侧重了了对定性性分析的的方法的的介绍和和研究。第四部分分分析和介介绍了传传统净现现值法对对分析创创业投资资项目财财务价值值的不足足，提出出了几种种对净现现值法进进行了有有益补充充的方法法。第五部分引引入了实实物期权权的方法法，介绍绍和分析析

22、了实物物期权理理论的特特点。第六部分是是实证研研究，运运用本文文前面介介绍的方方法，对对科森公公司这一一创业投投资项目目进行了了财务研研究，评评价了该该项目的的财务价价值。1.5 可可能的创创新之处处1、在对创创业投资资项目的的财务评评价中，引引入实物物期权的的概念和和方法，作作为一种种创新的的方法，对对创业投投资项目目的评估估有重要要的作用用。另外外，对实实物期权权法对传传统净现现值法的的扩展进进行详尽尽的分析析。2、合理的的考虑创创业投资资的特殊殊性，在在财务数数据的预预测中，在在使用数数量的方方法和流流程的基基础之上上，创新新的使用用各种定定性的或或经验的的方法，使使数据较较传统方方法下

23、的的预测更更为准确确。更加加适用于于创业投投资项目目的财务务评估。2 创业投投资项目目概述2.1创业业投资项项目的基基本内容容2.1.11创业投投资项目目的定义义创业投资，英英文 VVentturee Caapittal，对对于该词词的翻译译理论界界有两种种不同的的看法，一一种就是是译作“风险投资资”。 VVentturee 一词词从字面面来看近近于“谋取个个人利益益的大胆胆行动”(daarinng uundeertaakinng ffor priivatte ggainn)，故故被直译译为风险险投资。另另一种看看法是应应译作“创业投投资”。有专专家考查查，英文文“vennturre”一词被被

24、赋予“冒险创创建企业业”之义，最最早源自自英国。由由于英国国等西欧欧岛国在在 155 世纪纪创建远远洋贸易易企业时时，天然然的是与与“冒险”联系在在一起的的，而且且他们这这些国家家原本就就富有冒冒险精神神，所以以，借用用“冒险”（veentuure）这这个词来来称谓“创建远远洋贸易易企业”这种特特定意义义上的冒冒险创业业活动，也也就十分分自然。当当“冒险”（veentuure）这这个词被被赋予“创建企企业”这一特特定内涵涵之后，也也自然不不会再造造成歧义义。所以以，在著著名的英英文杂志志“Jouurnaal oof BBusiinesss VVentturiing”上，所所刊登的的文章便便都不

25、是是关于一一般意义义上的商商业冒险险，而是是关于中中小企业业如何创创业的内内容。但但由于在在国内大大家已经经约定俗俗成采用用“创业投投资”，所以以本文为为避免概概念上的的混乱也也采用创创业投资资的说法法。创业投资有有广义和和狭义之之分。广广义的创创业投资资泛指对对一切开开拓性、创创造性经经济活动动的资金金投入，是是指一切切具有高高风险、高高潜在收收益的投投资，而而不论资资金的来来源，资资金分配配方式和和资金使使用如何何。而狭狭义的创创业投资资一般是是指对高高科技产产业的投投资，是是指以创创业投资资公司为为主体的的创业投投资主体体为获得得未来不不确定的的高收益益，对具具有高风风险、高高增长特特性

26、的高高科技项项目进行行的权益益性资本本投资活活动。在在该狭义义的定义义中，创创业投资资限 定定了投资资对象为为高科技技项目，包包括高科科技项目目的 RR&D、商商业化、产产业化。综合各种创创业投资资的定义义，我们们总结了了创业投投资的内内涵包括括下列几几个方面面：1、资金性性质：私私人权益益资本；2、运作者者：职业业的创业业投资家家；3、投资对对象：投投入到新新兴企业业的创立立、发展展、扩展展、重组组阶段或或用于并并购；4、主要投投资目的的：获取取高额资资本增值值回报2.1.22创业投投资项目目的特征征创业投资作作为一种种投资活活动，与与一般的的投资活活动有一一些相同同的共性性。但是是由于它它

27、是特定定的“创业投投资”，因此此又具有有与一般般投资活活动不同同的特性性。典型型的创业业投资具具有以下下基本特特征： 11、创业业投资项项目是一一种权益益投资。通常情况下下，创业业投资公公司大多多以股权权的形式式进行投投入。这这样一方方面有助助于投资资者和被被投资企企业的风风险和收收益紧密密结合在在一起，有有利于发发挥各自自的优势势；二是是有助于于创业投投资公司司以更加加合理的的身份参参与企业业的资金金运作和和经营管管理，有有利于企企业健康康发展；三是保保证企业业能够得得到一种种长期资资本（一一般3-7 年年，在此此期间通通常还要要不断地地对有成成功希望望的项目目进行增增资），使使企业获获得稳

28、定定的发展展。2、创业投投资项目目的主要要目的在在于获得得资本利利得在资金投入入风险企企业后，创业投资公司关注的是所投资风险企业的发展潜力和股权增值情况，追逐和期待的是通过风险企业上市或出售实现股权转让，收回投资并赚取资本利得。因此其着眼点并不在于投资对象当前的盈亏，而在于他们的发展前景和资产的增值。创业投资虽然投入的是权益资本，但它们的目的并不是为了获得风险企业的所有权。3、创业投投资项目目是一种种高创业业投资现代意义上上的创业业投资就就是对高高创业项项目的投投资过程程，而高高创业项项目往往往具有开开拓性和和创新性性，它主主要体现现在高新新技术领领域。创创业投资资具有很很强的选选择性，它它往

29、往把把投资方方向瞄准准能够创创造新产产品和新新市场的的高新技技术产业业，因为为它所能能带来的的收益绝绝不是一一般意义义上的产产品，而而是具有有广阔市市场前景景、附加加值高，甚甚至改变变传统生生产、生生活和思思维方式式的产品品。由于于创业投投资支持持创新的的技术与与产品，在在技术、市市场方面面的风险险都相当当大，其其成功率率平均只只有 220%左左右。高高新技术术在研究究开发阶阶段的失失败率往往往高达达 800%990%，即即使比较较成熟的的创业投投资，其其完全成成功率也也低于 30%。因而而，创业业投资具具有名副副其实的的高风险险，当然然，与高高风险相相匹配的的是高收收益。4、创业投投资家一一

30、般积极极参与被被投资企企业的经经营管理理，提供供增值服服务创业投资公公司不仅仅投入资资金，而而且还用用他们长长期积累累的经验验、知识识和信息息网络帮帮助风险险企业管管理人员员更好的的经营企企业，这这是一种种主动参参与性投投资方式式，因而而由创业业投资支支持而发发展起来来的企业业成长速速度远高高于普通通同类企企业。2.1.33创业投投资项目目的作用用创业投资之之所以在在近半个个多世纪纪以来发发展迅速速，风糜糜全球，是是因为它它具有以以下几个个方面的的重要作作用。1、创业投投资促进进技术创创新，增增强国际际竞争力力2、促进经经济增长长使企业业快速成成长；创创造了大大量的工工作机会会；投资资力度大大

31、；增进进国际贸贸易与合合作。3、创业投投资在促促进高新新技术转转化及产产业化中中的作用用创业投投资为高高新技术术转化及及产业化化融通资资金口；创业投投资为高高新技术术企业提提供专业业化管理理；创业业投资是是促进高高新技术术企业成成长的催催化剂。4、创业投投资为知知识经济济提供金金融支持持美国著名经经济学家家保罗罗默提提出的“新经济济增长理理论”认为：知识可可以提高高投资回回报率，而而这又可可反过来来增进知知识的积积累，人人们可以以通过创创造更有有效的生生产组织织方法以以及产生生新的改改进的产产品和服服务而实实现上述述目的。高高科技向向生产力力转化离离不开创创业投资资，创业投投资被称称为科技技发

32、展的的发动机机。2.1.44创业投投资项目目的生命命周期创业投资按按传统分分法，即即以企业业的发展展阶段来来分类有有种子期期、创业业期、发发展期、成成熟期四四个阶段段：1种子期期种子期是指指在技术术的中试试阶段。项科技成果的转化，需要经历实验室、中试、产业化三个阶段。这个阶段技术处于开发阶段，技术风险较大，但一旦试验成功，其价值很大。这个阶段最困难的是融资。种子资金一般靠自筹或政府的技术开发基金给予资助。近几年来，许多创业投资公司已经开始向种子阶段进行投资，以获取垄断利润。目前这类投资占创业投资的 13，而在几年前只占 l10。在种子期，创业投资家多根据创业者拥有的新发明、新设想、或新的商业模

33、式提供种子资金。这一阶段的主要任务是研究开发（R&D），验证发明创造及创意的可行性，研究开发的成果是样品，样机，或者是较为完整的工业生产/服务的解决方案。种子阶段进进行投资资的优点点是具有有垄断机机会，增增值潜力力大，但但是它的的技术尚尚未成熟熟，风险险很大，这这符合利利险相随随的原则则。一般般来说，种种子投资资所需要要的资金金量与后后期相比比不是很很大，它它面临的的是技术术的商业业化和产产业化的的诸多问问题，主主要是后后续资金金必须跟跟上。现现在我国国种子投投资的资资金来源源主要是是国家的的专项基基金和科科研院所所以及大大专院校校的资金金。种子期所面面临的风风险主要要表现在在两个方方面：技技

34、术风险险和资金金风险。技技术风险险包括技技术成功功的不确确定性和和技术完完善的不不确定性性。种子子期的资资金风险险和技术术风险是是紧密联联系，一一定程度度上从属属于技术术风险。创业投资家通常是根据技术开发的进展分期投资。如果技术开发出现问题，资金风险立刻就凸现出来了。这一阶段导导致失败败的主要要原因是是研发周周期长，技技术风险险最难把把握。导导致这一一阶段投投资的失失败率极极高。这一阶段的的财务特特征是，只只有费用用支出，没没有收入入来源，资资金主要要用于维维持日常常运作和和购买研研发仪器器和材料料。这一一阶段财财务风险险就是，成成本控制制没有相相应的比比较准确确的一定定时间内内收益作作为标准

35、准，所以以，极易易产生成成本膨胀胀的风险险，也就就是成本本难以控控制的风风险，这这就要求求对项目目未来的的收益的的现值，也也就是项项目的价价值进行行准确的的科学的的评估。2创立期期创立期是指指投资于于技术产产业化初初期。这这时期的的技术已已经经过过了中试试，开始始进入产产业化阶阶段。创创立期的的项目已已经有了了新产品品的样品品、样机机或已经经形成较较为完善善的生产产工艺、工工业生产产方案，但但还没有有成为市市场乐意意接受的的商业化化产品。这这一阶段段的投资资主要适适用于形形成生产产能力和和开拓市市场。大大多数的的创业投投资都是是对创业业投资项项目的创创立时期期投资的的。这个个阶段的的主要特特点

36、是技技术风险险相对较较小，市市场风险险和经营营风险等等增大，但但同样可可以获得得较高的的利润率率。由于于资金需需求量较较大约是种种子期资资金需求求的 110 倍倍以上，而而且风险险企业没没有以往往的经营营纪录，投投资风险险仍然比比较大，约约有 330%的的风险企企业在这这一阶段段失败。这这一阶段段通常距距项目的的盈亏平平衡尚需需要 223 年年的时间间。现在在各国政政府为了了促进经经济的发发展，大大力提倡倡创业投投资。尤尤其是美美国创业业浪潮一一浪高过过一浪，投投入的资资金也逐逐年增加加；德国国政府为为了促进进新兴公公司的发发展，建建立了“孵化器器”，专门门培育中中小科技技企业；我国台台湾针对

37、对创业成成立了一一个高新新园区，享享受特殊殊的优惠惠政策。这一阶段面面临的主主要风险险是技术术风险和和市场风风险。技技术风险险包括新新产品生生产的不不确定性性和新产产品技术术效果的的不确定定性。市市场风险险是指新新产品在在市场中中实现其其商业价价值的风风险。风险企业在在创立期期的主要要财务目目标是尽尽快缩小小企业亏亏损额，实实现收支支平衡，即即达到现现金流平平衡点。创创立期由由于开拓拓市场的的需要，需需要大量量的广告告投入，这这项成本本在广告告的市场场效应显显示出来来以前也也是比较较难以控控制的，也也有急剧剧膨胀而而没有足足够收益益补偿的的风险。由由于风险险企业没没有批量量生产的的条件，生生产

38、成本本较高，产产品售价价居高不不下，销销售量有有限，收收入自然然也就受受到限制制，虽然然企业处处于亏损损阶段，但但亏损额额随着产产品销售售的增加加呈不断断缩小的的趋势。只只要财务务状况向向好的方方向发展展，就意意味着企企业已经经基本上上度过了了创立期期的危险险。3成长期期成长期是指指创业投投资企业业的发展展阶段。成长期是生产扩大和项目迅速扩张阶段，产品有大量销售额和订单，需要更多营运资金以助成长，加速获利，管理机制日渐完善，产品发展日趋成熟。成长期的主要任务是市场开拓。成长期的市场开拓包括产品市场开拓和资金市场开拓。当高技术企企业渡过过创业期期需要发发展时，要要追加大大量的资资金，一一方而可可

39、以向银银行贷款款，但大大量的贷贷款增加加了企业业的负债债率，最最好的融融资方案案是同时时引进创创业投资资，增大大股本，这这样更有有利于企企业的发发展，减减少财务务风险。这这个阶段段的创业业投资相相对风险险较小，且且在这阶阶段企业业达到了了盈亏平平衡点，巨巨大的赢赢利机会会摆在而而前，只只要迅速速投资，发发展速度度就很快快，也可可以获得得较高的的收益。美美国自上上世纪 80 年代以以后，由由于创业业投资业业的竞争争加剧，收收益率降降低，许许多创业业投资公公司开始始把重心心后移，参参与企业业的后期期发展阶阶段的投投资，甚甚至频繁繁参与企企业之间间的并购购活动。随随着创业业投资的的发展，创创新形式式

40、层出不不穷，按按投资的的目的和和手法的的不同可可分为：租赁投投资、战战略投资资、创意意投资等等。进入成长期期的企业业，其发发展前景景大都比比较明朗朗。与种种子期、创创立期比比较影响响企业发发展的各各种不确确定性因因素大为为减少，风风险也随随之降低低。但在在快速增增长的过过程中，风风险企业业会面临临增长转转型问题题，因而而存在较较大的管管理风险险，即风风险企业业的管理理能力跟跟不上企企业快速速膨胀带带来的风风险。增增长转型型问题带带来的风风险之所所以成为为风险企企业特有有的风险险，有以以下两个个原因：成长期期风险企企业的增增长速度度比较快快，有时时甚至高高达 3300%-5000%，而而企业组组

41、织结构构的调整整，管理理人员的的扩充却却需要一一段时间间，这就就形成了了组织膨膨胀的风风险；第第二个是是因为创创业者们们大都是是技术专专家，对对企业管管理、财财务和法法律所知知不多，所所以忽视视了风险险企业的的组织管管理应该该随着风风险企业业发展的的不同阶阶段不断断调整。所所以就产产生了组组织调整整的风险险。这一阶段产产品已经经为市场场所接受受，需求求较大；产品已已经开始始大批量量生产，制制造成本本大为降降低，单单位产品品的广告告费用也也大为降降低，进进一步刺刺激了需需求；销销售额迅迅速上升升，企业业利润也也随之增增长。企企业由现现金流平平衡点转转向盈亏亏平衡点点，并能能得到相相当大的的纯利收

42、收入。4成熟期期成熟期又称称为稳定定增长阶阶段，是是指企业业收益或或现金流流量以不不高于所所处经济济环境的的名义或或真实增增长率的的某一增增长率而而保持平平稳性增增长。假假定在成成熟期期期间收益益或现金金流量的的增长率率保持长长期持续续不变在在现实中中很难满满足，但但有一个个相对稳稳定的平平均增长长率就可可认为企企业处于于该时期期。这一一时期产产品有相相当的市市场占有有率，并并有明显显利润，开开始建立立产品形形象，为为公开上上市做准准备。此此阶段不不像早期期阶段对对资金有有那么迫迫切的需需求。创创业项目目的主要要目的是是引进一一些在产产业界有有较大影影响的股股东，以以提高项项目的知知名度。这阶

43、段的风险资金的风险较小，其主要作用在于美化财务报表，为风险资本退出作准备。2.2创业业投资项项目财务务价值评评估基础础2.2.11创业投投资项目目财务价价值评估估意义及及假设创业投资项项目的财财务价值值评估是是创业投投资协议议签订之之前的关关键一步步，正确确的价值值评估可可以使企企业获得得预期收收益率的的概率大大大增加加，也就就是使创创业投资资现金流流出的风风险大大大降低。创业投资项目的财务价值直接影响到投资工具的选择，投资方案的设计，最终直接决定创业投资家在风险企业中占有的股权比例。在对创业投投资项目目进行价价值评估估之前我我们做出出一个假假定：假假定创业业投资家家都是风风险规避避者，风风险

44、规避避就是风风险厌恶恶，但并并不是绝绝对的厌厌恶，如如果给予予其承担担的风险险合理的的风险报报酬，风风险规避避者也愿愿意承担担风险。通通过上面面对创业业投资项项目的风风险估计计，我们们可以确确定出一一个创业业投资项项目的可可以补偿偿其风险险的合理理的预期期回报率率。然后后合理准准确地估估计项目目的货币币价值，根根据预期期收益率率科学的的决策当当前项目目需要的的投资数数额。2.2.22创业投投资项目目财务价价值评估估特点评审的准确确程度是是创业投投资成败败的关键键。由于于创业投投资项目目多处于于早期、不不成熟阶阶段,项项目无论论在技术术方面还还是在市市场方面面都有较较大的不不确定性性,因此此创业

45、投投资对项项目财务务评估方方法的要要求与一一般直接接投资有有较大不不同，认认识这些些特点，是是创业投投资价值值评估的的关键。创业投资项目的财务价值评估具有不同于一般项目的评估的特点：1、投资行行业主要要为新兴兴行业的的中小企企业创业投资的的大部分分资金流流向快速速增长的的新兴行行业,如如计算机机、半导导体、生生物工程程、通讯讯等，创创业投资资的投资资对象之之所以选选择中小小企业，一一方面是是因为它它有潜在在的高速速成长性性，并且且获得单单位资产产的成本本比较低低；另一一方面创创业投资资公司在在中小企企业中容容易获得得较高的的股份份份额，在在创业企企业的董董事会中中有一定定的席位位。对于于大型企

46、企业来说说,一般般它们的的利润都都比较稳稳定，成成长性差差,需要要的资金金量一般般较大，相相对投资资成本高高，创业业投资家家一般不不可能在在大型企企业的董董事会中中起主导导作用,因此创创业投资资只对大大型企业业之间的的杠杆购购并进行行短期融融资。在在美国，多多数风险险资本投投资于年年轻公司司。小型型企业在在投资时时不一定定有现金金流量，同同时新兴兴产业不不确定性性较大，没没有现成成的可比比参照物物，因此此项目评评估难度度较大。2、投资与与筹资决决策相互互独立创业投资的的出资人人是创业业投资家家，他们们根据自自己公司司的项目目情况、资资金情况况、投资资方向、投投资理念念等决定定是否进进行投资资，

47、创业业企业是是否需要要资金、需需要多少少资金是是投资时时需要参参考的因因素之一一，但不不是决定定因素。同同样，创创业企业业家根据据自己公公司的经经营情况况、财务务状况、未未来资金金需求等等决定是是否出让让股份吸吸收创业业投资。以以上两个个方面是是完全独独立的。其其他直接接投资有有时出资资人与筹筹资人就就是一方方，或者者双方有有很强的的关联。由由于投资资人与筹筹资人相相互独立立，价值值评估便便显得非非常重要要了。在在实践中中，投资资方与创创业企业业在有关关价值评评估的问问题上经经常会发发生分歧歧,企业业管理者者通常会会高估项项目乃至至企业的的价值。创业投资人认为企业还处于初期发展阶段，是否能上市

48、或是使投资人赚到钱还是个问号，这些风险决定了投资项目的价值不应该太高,双方的矛盾显而易见。这种矛盾有可能导致企业筹资行动的不成功，所以正确认识创业投资价值评估的方法对投资人和企业都很重要。对于创业投资者来说，对创业企业的价值评估低，投资成本就低。对于创业企业来说，产品的开发和推广急需资金的支持，他们希望在每一轮的筹资中，每股的股价都能超出上一轮。如果实现不了，上一轮的投资者就会因股份摊薄而对公司产生负面印象，未来企业需再次筹资的时候，这些投资者就不会伸出援助之手。所以创业企业希望每一轮的筹资都能使本身的股价上升。对于企业原有的股东，他们希望公司在这一轮的价值评估中每股的股份能够远远超出他们的每

49、股成本，这样即使新一轮的集资行动造成现有股东的每股盈利摊薄，但由于公司的股价在新一轮的集资行动中有所上升，原有股东的利益仍然是有所保障的。创业投资家、创业企业和企业原有股东的共同目标都是希望达成协议、注资，但在价值评估时他们的立场却是永远对立的，三方的心态都各有不同。由此可见需要建立一个让三方都能接受的企业财务价值评估体系。3、投资流流动性差差,期限限长创业投资往往往是创创业企业业通过私私募的方方式取得得的资金金，其投投资的企企业由于于没有上上市,股股权流动动性较差差,不容容易变现现。同时时创业投投资是一一种长期期性的战战略性投投资,它它不以短短期的回回报为目目的,而而是追求求长期的的企业成成

50、长带来来的收益益。创业业投资基基金的存存续期一一般都较较长,大大约为 4-77 年。创业投资区别于其他证券投资的最大特点之一在于它的流动性较差,短期变现较为困难，一般要等到创业企业成熟并退出后，各方权益人的投资才能得到回收。4、创业投投资家的的投资是是具有柔柔性的多多阶段的的分批投投入由于创业投投资活动动自身内内在的高高风险性性,就必必须有相相应的运运作机制制来化解解风险。目目前创业业投资行行业普遍遍采取的的做法是是辛迪加加投资和和资本的的分阶段段投入。辛辛迪加投投资一方方面可以以解决单单个创业业投资机机构资金金量不足足的问题题,另一一方面可可以利用用多个创创业投资资机构的的各种资资源,因因此

51、辛迪迪加投资资可以使使投资的的风险分分散化,提高投投资的成成功率。分分阶段的的资本投投入可以以减少投投资的盲盲目性,创业投投资家可可以根据据目前创创业企业业的发展展状况以以及外界界环境的的变化来来决定下下一阶段段投资的的策略,这一点点与创业业投资决决策从单单阶段、单单准则向向多阶段段、多准准则的方方向发展展相一致致。分阶阶段的资资本投入入实际上上给创业业投资家家带来了了更大的的投资灵灵活性。从从种子阶阶段、创创立阶段段、成长长阶段、到到成熟阶阶段的整整个发展展过程中中,创业业企业通通常需要要进行多多达四轮的融融资,而而且融资资额度呈呈上升趋趋势。分分阶段投投资是一一种控制制投资风风险的手手段,

52、由由于这种种方式在在创业投投资中普普遍采用用,我们们在讨论论创业企企业评估估时也必必须采用用分阶段段多次评评估的方方式，并并且也要要正确评评估投资资的灵活活性的价价值。5、创业投投资家在在评估创创业企业业时更注注重其“软件价值。创业企业在在创立的的初期一一般规模模都较小小,有形形资产的的价值总总量不大大,创业业企业价价值的核核心在于于其“软件”的价值值。风险险企业的的“软件主要包包括创业业企业的的管理队队伍和专专有性的的技术或或产品。目目前许多多创业投投资机构构把创业业企业管管理队伍伍的素质质作为评评价创业业企业的的首要因因素,并并认为创创业投资资很大一一部分是是对人的的投资,优秀的的管理队队

53、伍可以以使投资资风险大大大降低低，增加加创业投投资项目目的价值值。专有有技术或或产品可可以给创创业企业业带来竞竞争优势势,它一一方面使使创业企企业获得得产品高高附加值值带来的的超额利利润,另另一方面面在竞争争者面前前设立了了较高的进入壁壁垒。但但是由于于创业企企业经营营业务的的特殊性性:高技技术、高高风险、高高潜在回回报,很很难对其其做出准准确的评评估。一一般来说说,创业业投资公公司通常常是通过过与创业业企业保保持接触触以了解解其实际际情况,就创业业企业的的产品或或服务、技技术、市市场、商商业规模模及管理理等几个个方面进进行考察察以决定定是否值值得投资资。如果果创业投投资公司司认为创创业企业业

54、具有投投资价值值,并决决定对其其进行投投资,则则必须解解决用一一定数量量的资金金究竟该该换取多多少股权权的问题题。2.2.33创业投投资项目目财务价价值评估估程序1、创业投投资项目目财务价价值评估估的信息息准备创业投资家家对项目目进行评评估时的的信息可可以分为为内部信信息和外外部信息息。内部部信息就就是创业业投资家家自己对对项目的的各项指指标的预预期，比比如说要要求的投投资收益益率的预预期，这这个预期期一般建建立在创创业投资资家以前前对同类类价值结结构的创创业项目目进行投投资的经经验，或或者同行行业中其其他类似似项目案案例的分分析中得得出的预预期。外外部信息息就是指指风险企企业家提提交的商商业

55、计划划书中对对于未来来各项指指标的预预期。外外部信息息的来源源包括以以下创业业企业家家提供的的资料中中的：1、商业计计划书中中的损益益表；2、商业计计划书中中的资产产负债表表；3、商业计计划书中中预期现现金流量量；4、可比公公司的相相关数据据，市盈盈率，增增长率；5、销售和和市场信信息。本文在第三三部分的的写作中中，将详详细的介介绍创业业投资项项目现金金流的预预测方法法，从而而为编制制以上报报表提供供数据来来源，为为对创业业投资项项目的财财物价值值进行评评估提供供足够的的信息，保保证对项项目的评评估的准准确性。2、创业投投资项目目评估方方法的选选择创业投资家家们使用用的评估估方法很很多，这这些

56、方法法与企业业家们使使用的 DCFF 法和和 NPPV 法法有明显显的区别别：企业业家和投投资者所所使用的的折现率率或投资资回报率率不同；所有的的方法都都会利用用市盈率率来预测测风险企企业在期期末的市市场价值值。现在在的创业业投资家家越来越越不信任任 DCCF 或或NPVV 法，调调侃的说说法是：DCFDDeceeit by Commputter Fraaud：被计算算机欺骗骗，很科科学又极极端不可可信的；NPVNNo PPosiitivve VValuue：不不可能出出现正值值。一种种广泛使使用但基基本上没没用的创创业投资资评估方方法。创业投资的的评估方方法有很很多，有有其不适用性性和局限限

57、性，创创业投资资家应该该根据现现金流和和折现率率的可信信度具体体选择，或或者采用用多种方方法评估估，降低低评估方方法自身身缺陷造造成的风风险。我我们在后后面将具具体介绍绍几种评评估方法法并且做做出较为为详细的的比较，从从而选择择出一套套较为实实用的创创业投资资项目财财物价值值评价方方法，有有效地避避免因为为评估方方法的使使用不当当造成的的误差，较较为准确确的对创创业投资资项目的的财务价价值进行行评价。3、折现率率的选择择创业投资家家普遍选选用内部部收益率率作为折折现率，创业投资家期望的内部收益率随着不同的投资阶段、风险资本市场的供求情况而变化。3创业投资资项目财财务数据据的预测测估计备选创创业

58、投资资项目方方案的相相关现金金流量是是创业投投资项目目预算过过程中的的一个重重要组成成部分。任任何一个个新的创创业投资资项目都都会引起起公司现现金流的的变化。在在评价一一个创业业投资项项目时，我我们必须须考虑公公司现金金流量的的预期变变化情况况，并确确定现金金流变化化是否能能够增加加公司的的价值。成成功的创创业投资资项目投投资决策策将通过过增加现现金流来来增加股股东的财财富。通过估计项项目未来来现金流流并计算算其净现现值来评评价创业业投资项项目，是是计算股股东预期期财富增增长的方方法。正正确的识识别某一一个创业业投资项项目的相相关现金金流量，是是计算净净现值或或项目分分析过程程中最重重要的步步

59、骤之一一。现金金流是指指在某一一特定时时点上公公司的收收入和支支出。创创业投资资项目分分析的重重点就是是现金流流分析，因因为我们们很容易易用现金金流来度度量创业业项目对对公司财财富的作作用。在对创业投投资项目目的现金金流进行行度量的的过程中中，我们们应该注注意以下下要点：1、独立项项目的原原则2、间接或或协同的的效应3、机会成成本原则则4、沉淀成成本5、一般管管理费用用6、流动资资本的处处理7、税后现现金流8、折旧的的处理9、应付税税款10、投资资减税11、财务务资金流流12、现金金流的年年内时间间价值13、通货货膨胀在创业投资资项目评评价中，项项目提案案的现金金流是指指这个项项目未来来的期望

60、望现金流流。这个个基准不不是过去去或历史史的数据据，而是是由项目目的提案案预测出出的未来来数据。在在项目评评价中至至关重要要的工作作就是对对于期望望现金流流的估测测，预测测的现金金流构成成了项目目评价的的基础。创业投资项项目评价价的现金金流估算算包括四四个主要要阶段：1、 预测项目提提案的资资本支出出及营运运现金流流入2、用税收收因素调调整这些些估算值值并计算算税后现现金流3、确定对对创业投投资项目目经限制制影响最最大的变变量4、如果必必要的话话，对未未来资源源进行分分配以提提高前期期识别出出关键的的可靠性性在现金流的的预测问问题上，通通常会用用到数量量的方法法和定性性的或经经验的方方法两种种

61、常用的的方式。3.1现金金流的预预测：数数量的方方法及预预测流程程定量分析的的方法适适用于以以下情况况：（11）能够够获得需需要预测测变量的的历史信信息；（22）信息息可以定定量化或或者识别别项目某某一变量量在一定定时期内内的状况况，然后后将这些些关系或或状况用用于项目目的预测测。3.1.11用回归归分析进进行预测测 回回归分析析试图通通过一个个或多个个自变量量(或解解释变量量)的变变化状况况来解释释另一个个特定因因变量的的状况。为为了用一一个回归归方程来来预测未未来的某某个数值值，我们们有必要要去识别别那些能能够说明明该自变变量历史史状况的的相关变变量。如如果能够够收集到到相关变变量的历历史

62、值，就就能够使使用某种种方法得得到恰当当的回归归方程。如如果能够够预测回回归方程程中解释释变量（或或自变量量）的将将来值，就就可以将将这些值值运用到到对于因因变量值值的预测测中。.如果预测测的因变变量受某某个解释释变量的的影响很很大，应应该使用用双变量量回归模模型，即即用一个个解释变变量去解解释因变变量的状状况。如如果预测测的因变变量受某某两个或或多个解解释变量量的影响响均很大大的话，就就要使用用多重回回规模性性，即用用两个或或更多的的解释变变量去解解释因变变量的状状况。双变量的回回归模型型回归方方程如下下：其中：Y表表示因变变量 X表表示自变变量或解解释变量量，表示回归归方程的的一个参参数，

63、称称为回归归截距表示回归归方程的的一个参参数，称称为回归归斜率或或回归系系数 U表表示随即即扰动或或误差项项通过使用EEXCEEL或SSPSSS软件，我我们可以以比较容容易得获获得、地估计计值，从从而得到到回归方方程。当有多个变变量时的的回归方方程在此此不再赘赘述。3.1.22使用时时间趋势势进行预预测当使用回归归分析进进行预测测时，一一个基本本的要求求就是能能够获得得解释变变量的预预测值。在在无法获获得解释释变量的的预测值值或者因因变量值值在未来来有一长长期的趋趋势就可可以使用用时间趋趋势分析析来进行行预测。时时间趋势势分析是是弹性的的，既可可以用于于短期的的预测，又又可以用用于长期期的预测

64、测。时间间趋势分分析特别别是用于于存在有有一贯上上升或下下降的时时间序列列中。而而且要求求以前的的发展趋趋势将在在未来继继续。时间趋势分分析方法法可以看看作是一一个简单单回归分分析的特特例，它它的自变变量是时时间。使使用EXXCELL软件进进行分析析，对方方程Y=+t进行行回归分分析。其其中t时时解释变变量，即即时间。通通过以上上方法，可可以预测测出项目目的各年年的被解解释变量量的值。3.1.33使用平平滑模型型进行预预测当因变量的的历史时时间序列列值没有有显著的的趋势时时，是不不能使用用时间趋趋势进行行分析的的。这种种情况下下，可以以使用平平滑模型型进行分分析，因因为平滑滑模型可可以很好好的处理理因变量量随时间间产生的的非趋势势性变化化。特别别适用的的情况为为：近期期的观测测值对未未来影响响大，而而远期的的预测值值对未来来影