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1、 第七章 企业并购第三节 企业并购价值评估二、企业并购价值评估方法（）（二）市场法市场法是将被评估企业与参照企业、在市场上已有交易案例的企业的权益性资产进行比较，以确定被评估企业价值。市场法中常用的两种方法是可比企业分析法和可比交易分析法。1.可比企业分析法（1）评估思路可比企业分析法是以交易活跃的同类企业的股价和财务数据为依据，计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率作为乘数计算得到非上市企业和交易不活跃上市企业的价值。（2）方法步骤选择可比企业。所选取的可比企业应在营运上和财务上与被评估企业具有相似的特征。选择及计算乘数。乘数一般有如下两类：1）基于市场价格的乘数。基于市场价格的乘数中，最

2、重要的是市盈率。计算企业的市盈率时，既可以使用历史收益，也可以使用预测收益，相应的比率分别称为追溯市盈率和预测市盈率。出于估值目的，通常选择预测市盈率，因为最受关注的是未来收益。2）基于企业价值的乘数。企业价值代表企业基础业务的总价值，即企业实体价值，包括股权的价值和负债的价值。如果想比较具有不同杠杆水平的企业，使用基于企业价值的估值乘数是更合适的。基于企业价值的常用估值乘数有EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF。其中，EV为企业价值，EBIT为息税前利润，EBITDA为息税折旧和摊销前利润，FCF为企业自由现金流量。运用选出的众多乘数计算被评估企业的价值估计数。选定某一乘数后，将

3、该乘数与被评估企业经调整后对应的财务数据相乘就可得出被评估企业的一个市场价估值。【提示】基于市场价格乘数评估得出的被评估企业的估值是股东权益市场价值的估计数，而基于企业价值乘数评估得出的则是包括被评估企业股权价值和债权价值在内的企业整体市场价值估计数。对企业价值的各个估计数进行平均。运用不同乘数得出的多个企业价值估计数是不相同的，为保证评估结果的客观性，可以对各个企业价值估计数赋以相应的权重，至于权重的分配要视乘数对企业市场价值的影响大小而定；然后，使用加权平均法算出被评估企业的价值。【案例7-2】以市盈率为乘数，运用可比企业分析法评估目标企业价值。由于时间越早的数据影响力越弱，而时间越近的数

4、据影响力越强，所以对不同期间（2011-2013年）的P/E指标赋予了不同的权数，具体如表7-3所示：表7-3 可比企业分析法应用举例 单位：万元可比企业2011年2012年2013年股价（元）每股收益（元）P/E股价（元）每股收益（元）P/E股价（元）每股收益（元）P/EA10.001.258.009.101.307.0012.001.508.00B15.603.005.2012.502.505.0016.502.726.00C7.501.007.508.551.147.507.001.405.00D12.002.504.8010.402.604.0010.502.504.20E9.002.

5、004.508.101.804.509.202.304.00指标各年算术平均数-6.00-5.60-6.44各年所赋权重0.20.30.5指标加权平均数0.26.00+0.35.60+0.55.44=5.60目标企业净利润5000评估的股权价值280002.可比交易分析法（1）评估思路可比交易分析法是统计同类企业在被并购时并购企业支付价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标企业的价值。该方法需要找出与目标企业经营业绩相似的企业的最近平均实际交易价格，将其作为估算企业价值的参照物。（2）方法步骤选择可比交易企业。选择和计算乘数。如支付价格收益比、账面价值倍数、市场价值倍数等。有关比率计算公

6、式如下：支付价格/收益比= 支付价格是指在类似并购交易中，并购企业为交易标的支付的购买价格；税后利润是指与目标企业类似的被并购企业并购前（或平均）税后利润。计算出类似交易中被并购企业的支付价格/收益比，乘以目标企业的当前税后利润，即可得出目标企业的估值。账面价值倍数=并购者支付的价格/净资产价值账面价值是指与目标企业类似的被并购企业并购前的账面价值，即其会计报表中所记录的净资产价值。计算出类似交易中被并购企业的账面价值倍数，乘以目标企业的净资产价值，即可得出目标企业的估值。市场价值倍数=并购者支付的价格/股票的市场价值市场价值是指与目标企业类似的被并购企业并购前股票的市场价值，即其股票的每股价

7、格与发行在外的流通股股数的乘积。计算出类似交易中被并购企业的市场价值倍数，乘以目标企业当前的股票价值，即可得出目标企业的估值。运用选出的众多乘数计算被评估企业的价值估计数。选定某一乘数后，将该乘数与被评估企业经调整后对应的财务数据相乘后就可得出被评估企业价值的估计数。对企业价值的各个估计数进行平均。运用不同的乘数得出的多个企业价值估计数是不相同的，为保证评估结果的客观性，可以对各个企业价值估计数赋予相应的权重，至于权重的分配要视乘数对企业市场价值的影响大小而定；然后，使用加权平均法算出被评估企业的价值。【案例7-3】假设目标企业为一家机械制造企业，2013年年底正在与同行业另一家企业展开并购谈

8、判。在充分了解和调查机械制造行业发展状况的条件下，评估者从公开渠道收集了如表7-4的交易数据，依据可比交易提供的平均交易价格乘数和目标企业相应的财务数据，即可计算出目标企业的价值。表7-4 可比交易分析法应用举例 金额单位：万元交易日期公布日交易双方名称支付方式（1）支付价格收益比（2）账面价值倍数并购企业名称被并购企业名称2012-11-04甲公司A公司现金61.402012-09-02乙公司B公司现金81.502011-03-30丙公司C公司股权91.752013-04-27丁公司D公司现金51.40平均71.50（3）目标企业净利润55 000（4）目标企业账面价值270 000（5）目

9、标企业评估价值1 （5）=（3）（1）38 500（6）目标企业评估价值2 （6）=（4）（2）405 000（7）目标企业的加权平均评估价值，其中（5）和（6）的权重分别为40%和60%397 000（三）成本法成本法也称资产基础法，是在合理评估目标企业各项资产价值和负债价值的基础上进而确定目标企业股权价值的方法。应用成本法需要考虑各项损耗因素，具体包括有形损耗、功能性损耗和经济性损耗等。成本法的关键是选择合适的资产价值标准。成本法主要有账面价值法、重置成本法和清算价格法。1.账面价值法（1）含义：账面价值法是基于会计的历史成本原则，以企业账面净资产为计算依据来确认目标企业价值的一种估值方法

10、。（2）优点：它是按通用会计原则计算出来的，比较客观，而且取值方便。（3）缺点：它是一种静态估价方法，即不考虑资产的市价，也不考虑资产的收益。实际中，有三方面的原因使账面价值往往与市场价值存在较大的偏离：通货膨胀的存在使一项资产的市场价值并不等于它的账面价值；技术进步使的某些资产在寿命终结前已经过时和贬值；由于组织资本的存在使得多种资产的组合会超过相应各单项资产价值之和。（4）适用情形：这种方法主要适用于简单的并购中，主要针对账面价值与市场价值偏离不大的非上市企业。2.重置成本法（1）含义：重置成本法是以目标企业各项单项资产的重置成本为计算依据来评估目标企业价值的一种估值方法。重置成本法和账面

11、价值法有相似之处，也是基于企业的资产为基础的。但它不是基于历史成本，而是基于现在的价格水平购买同样的资产或重建一个同样的企业所需要的支出来估算企业价值的一种方法。（2）实施：运用重置成本法，需要对资产账面价值进行适当的调整。3.清算价格法清算价格法是通过估算目标企业的净清算收入来确定目标企业价值的方法。企业的净清算收入是出售企业所有的部门和全部固定资产所得到的收入，再扣除企业的应付债务。清算价格法是在目标企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的估值方法，估算所得到的是目标企业的可变现价格。此方法主要适用于陷入困境的企业价值评估。第四节 企业并购融资与对价支付一、并购筹资渠道（）并购融资渠道可以

12、分为内部融资渠道和外部融资渠道两种。（一）内部融资渠道1.企业自有资金企业自有资金是企业最稳妥、最有保障的资金来源。通常企业可用的内部自有资金主要有税后留利、闲罝资产变卖和应收账款等形式。2.应付税款和利息虽然从资产负债表看，企业应付税款和利息属于债务性质，但从长期的平均趋势看，其本源仍在企业内部，是企业内部筹资的一个来源。这一方式下，企业不必对外支付借款成本，风险很小。在并购交易中，企业一般应尽可能选择此渠道。【提示】内部融资是从企业内部开辟资金来源，筹措所需资金。如果并购方在并购前有充足的甚至过剩的闲置资金，则可以考虑使用内部资金并购。但是，由于并购活动所需的资金数额往往非常巨大，而企业内

13、部资金毕竟有限，利用并购企业的内部资金进行并购有很大的局限性，因而内部融资一般不能作为企业并购融资的主要方式。（二）外部融资渠道外部融资渠道，是指企业从外部开辟资金来源，向本企业以外的经济主体筹措并购所需资金。1.直接融资直接融资是指不通过中介机构（如银行、证券公司等）直接由企业面向社会融资。直接融资是企业经常采用的融资渠道。从经济的角度看，直接融资可以最大限度地利用社会闲散资金，形成多样化的融资结构，降低筹资成本，同时又可以通过发行有价证券提高企业的知名度。企业可以通过发行普通股、企业债券、可转换公司债券、认股权证等方式进行融资。2.间接融资间接融资是指企业通过金融市场中介组织借入资金，主要

14、包括向银行及非银行金融机构（如信托投资公司、保险公司、证券公司）贷款。间接融资多以负债方式表现出来，其影响与企业发行债券类同。从企业外部筹资，具有速度快、弹性大、资金量大的优点，但缺点在于资金成本较高、风险较大。二、并购融资方式（）（一）债务融资 债务融资往往通过银行、非银行金融机构、民间等渠道，采用申请贷款、发行债券、利用商业信用、租赁等方式筹措资金。1.并购贷款（1）含义并购贷款是指商业银行向并购企业或并购企业控股子公司发放的，用于支付并购股权对价款项的本外币贷款。（2）用途2008年12月6日中国银监会发布了 商业银行并购贷款风险管理指引。该指引所规范的并购贷款用于支持我国境内并购企业通

15、过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业。（3）贷款条件企业申请并购贷款应符合以下基本条件：并购企业依法合规经营，信用状况良好，没有信贷违约、逃避银行债务等不良记录。并购交易合法合规，涉及国家产业政策、行业准入、反垄断、国有资产转让等事项的，应按适用法律法规和政策要求，取得有关方面的批准和履行相关手续。并购企业与目标企业之间具有较高的产业相关度或战略相关性，并购企业通过并购能够获得目标企业的研发能力、关键技术与工艺、商标、特许权、供应或分销网络等战略性资源以提高其核心竞争能力。并购贷款最高额度为并购交易对价的50%。贷款期限一般不超

16、过5年。并购企业为境内注册企业，目标企业注册地不限。要求提供足额的有效担保。（4）利弊好处：1）由于银行贷款所要求的低风险导致银行的收益率也很低，因而使企业的融资成本相应降低；2）银行贷款发放程序比发行债券、股票简单，发行费用低于证券融资，可以降低企业的融资费用，其利息还可以抵减所得税；3）通过银行贷款可以获得巨额资金，足以进行金额巨大的并购活动。弊端：1）要从银行取得贷款，企业必须向银行公开其财务、经营状况，并且在今后的经营管理上还会受到银行的制约；2）为了取得银行贷款，企业可能要对资产实行抵押、担保等，从而降低企业今后的再融资能力，产生隐性融资成本，进而可能会对整个并购活动的最终结果造成影

17、响。2.票据融资商业票据是企业进行延期付款交易时开具的反映债权债务关系的单据。根据承兑人的不同，票据分为商业承兑票据和银行承兑票据两种，支付期最长不超过9个月。商业票据可以附息，也可以不附息，其利率一般比银行借款的利率低，且不用保持相应的补偿余额和支付协议。所以商业票据的融资成本低于银行借款成本。但商业票据到期必须归还，如逾期要交付罚金，因而风险较大。3.债券融资企业债券的种类很多，主要包括：（1）抵押债券。它是指以企业财产作为担保而发行的一种企业债券。（2）信用债券。它是指没有抵押品，完全依赖企业良好的信誉而发行的债券。通常只有经济实力雄厚、信誉较高的企业才有能力发行这种债券。由于信用债券没

18、有特定的抵押品，利率要比同一时期发行的抵押债券利率略高。（3）无息债券（也称零票面利率债券）。它是指其票面利率为零，但却以低于面值的价格出售给投资人的债券。（4）浮动利率债券。它是指其票面利率随一般利率水平的变动而调整的债券。（5）垃圾债券。20世纪80年代盛行的创新融资工具便是“垃圾债券”。由于并购活动的风险很高，而企业大部分优质资产的抵押权又被银行贷款所得，为了对投资者承担的高风险提供较高的回报率，垃圾债券作为一种新型的融资工具应运而生，为并购特别是杠杆收购提供了重要的资金来源。垃圾债券一般由投资银行承销，保险公司、风险资本投资公司等机构投资者为主要债权人。4.租赁融资租赁业务的种类很多，

19、通常可按不同标准进行划分。（1）以租赁资产风险与收益是否完全转移为标准，租赁可分为融资租赁和经营租赁；（2）以出租人资产的来源不同为标准，租赁可分为直接租赁、转租赁和售后回租；（3）以设备购置的资本来源为标准，租赁可分为单一投资租赁和杠杆租赁。企业可以通过售后回租等租赁手段获取并购所需资金。（二）权益融资企业并购中最常用的权益融资方式为发行普通股融资。1.普通股融资的优缺点优点：（1）普通股融资没有固定的股利负担；（2）普通股没有固定的到期日，不需要偿还股本；（3）利用普通股融资风险小；（4）普通股融资能增强企业的信誉。缺点：（1）分散企业控制权；（2）普通股的发行成本较高；（3）由于股利需税

20、后支付，故企业税负较重。2.发行新股并购并购企业在股票市场上发行新股或向原股东配售新股，即企业通过发行股票并用销售股票所得价款为并购支付交易价款。在这种情况下，并购企业等于用自有资金进行并购，因而使财务费用大大降低，收购成本较低。另外，每股收益要视并购后所产生的效益而定，因此具有不确定性，会给股东带来很大的风险。3.换股并购换股并购以股票作为并购的支付手段。根据换股方式的不同可以分为增资换股、母子公司交叉换股、库藏股换股等，其中比较常见的是并购企业通过发行新股或从原股东手中回购股票，然后再进行交换。并购企业采用这种方法的优点在于可以取得会计和税收方面的好处。【相关链接】换股并购的优点：（1）对

21、并购方而言，使其免于即付现金的压力，也不会挤占营运资金，比现金支付成本要小许多。（2）由于换股交易出让方得到的是股票，所以也只有当其将所持股票变现时才需缴纳所得税，推迟了收益确认的时间，可以延迟交纳企业所得税，亦可分享并购公司价值增值的好处。（3）换股并购可以改变并购双方的股权结构。现金支付方式不会改变并购方原有股东在新合并公司的股权结构，而换股并购的主要模式是在并购时增发新股，所以并购双方股东在并购公司的股权结构将发生变化。这样有利于企业重组、优化治理结构。（4）换股并购可以突破并购规模限制。现金收购通常有“以大吃小“的特征，换股并购可以在一定程度上摆脱并购中资金规模的限制，因此它适用于任何

22、规模的并购。从国际并购发展趋势来看，由于企业并购的交易金额越来越大，企业并购从“大鱼吃小鱼”模式逐渐转变成为规模相当的大型跨国企业之间的横向战略性并购，采用换股并购方式可以大幅度降低并购时的现金压力，可以真正地实现强强联合。换股并购的缺点：（1）对并购方而言，新增发的股票改变了其原有的股权结构，导致了股东权益的“淡化”，其结果甚至可能使原先的股东丧失对公司的控制权。（2）股票发行要受到证监会的监督以及其所在证券交易所上市规则的限制，发行手续繁琐、迟缓，使得竞购对手有时间组织竞购，亦使不愿被并购的目标公司有时间布署反并购措施。（3）换股收购经常会招来风险套利者，套利群体造成的卖压以及每股收益被稀

23、释的预期会招致收购方股价的下滑。（三）混合融资常见的混合型融资工具包括以下两种可转换债券和认股权证。1.可转换债券可转换债券是指在一定时期内，可以按规定的价格或一定的比例，由持有人自由选择转换为普通股的债券。优点：（1）灵活性较高；（2）可转换债券融资的报酬率一般较低，大大降低了企业的筹资成本；（3）一般可获得较为稳定的长期资本供给。缺点：（1）受股价影响较大，当企业股价上涨大大高于转换价格时，发行可转换债券融资反而使企业财务蒙受损失；（2）当股价未如预期上涨，转换无法实施时，会导致投资者对企业的信任危机，从而对未来融资造成障碍（3）顺利转换时，意味着企业原有控制权的稀释。2.认股权证认股权证

24、是企业发行的长期选择权证，它允许持有人按照某一特定的价格购买定数额的普通股。它通常被用来作为给予债券持有者一种优惠而随同债券发行，以吸引潜在的投资者。优点：（1）在金融紧缩时期或企业处于信用危机边缘时，可以有效地推动企业有价证券的发行；（2）与可转换债券一样，融资成本较低；（3）认股权证被行权时，原来发行的企业债务尚未收回，因此，所发行的普通股意味着新的融资，企业资本增加，可以用增资抵债。缺点：类同于可转换债券融资。（四）其他特殊融资方式1.过桥贷款过桥贷款是指投资银行为了促使并购交易迅速达成而提供的贷款，这笔贷款日后由并购企业公开发行新的高利率、高风险债券所得款项，或以并购完成后收购者出售部

25、分资产、部门或业务等所得资金进行偿还。2.杠杆收购杠杆收购是指并购企业主要以借债方式购买被并购企业的产权，继而以被并购企业的资产或现金流来偿还债务的方式。按目标企业经理层是否参与本企业的收购划分，杠杆收购可分为经理层收购（MBO）和非经理层收购。经理层收购是指股权投资者与经理层一起组成一个收购集团，与目标企业或目标企业董事会在友好的气氛下洽商收购条款，达成后即实施杠杆收购。3.卖方融资企业并购中一般都是买方融资，但当买方没有条件从贷款机构获得抵押贷款时，或市场利率太高，买方不愿意按市场利率获得贷款时，而卖方为了出售资产也可能愿意以低于市场的利率为买方提供所需资金。买方在完全付清贷款以后才得到该

26、资产的全部产权，如果买方无力支付贷款，则卖方可以收回该资产。比较常见的卖方融资是在分期付款条件下以或有支付方式（对赌协议）购买目标企业，即双方完成并购交易后，购买方并不全额支付并购价款，而只是支付其中一部分，在并购后若干年内再分期支付余额。但分期支付的款项是根据被并购企业未来若干年内的实际经营业绩而定，业绩越好，所支付的款项则越高。4.信托信托融资并购是由信托机构向投资者融资购买并购企业能够产生现金流的信托财产，并购企业则用该信托资金完成对目标企业的收购。信托融资具有筹资能力强和筹资成本较低的特点。5.资产证券化资产证券化就是发起人将其所持有的各种流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合出售

27、给特设载体(SPV)，再由特设载体把买下的资产作为担保发行资产支持证券(ABS)，收回购买资金。资产证券化盘活了非流动性资产，提高了资产的运行效率，优化了资源配置。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产或资产组合为基础发行证券。在资产证券化过程中发行的以资产或资产组合为基础的证券就称为证券化产品。资产证券化是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融资产上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。下面举例帮助大家通俗地了解一下资产证券化： A:在未来能够产生现金流的资产B:上述资产的原始所有者，信用等级太低，没有更好的融资途径C:枢纽（受托机构）SPVD：投资者 资产证券化B把A转

28、移给C，C以证券的方式销售给D。B低成本地（不用付息）拿到了现金；D在购买以后可能会获得投资回报；C获得了能产生可见现金流的资产。投资者D之所以可能获得收益，是因为A不是垃圾，而是被认定为在将来的日子里能够稳妥地变成钱的好东西。SPV是个中枢，主要是负责持有A并实现A与B破产等麻烦隔离开来，并为投资者的利益说话做事。SPV进行资产组合，不同的A在信用评级或增级的基础上进行改良、组合、调整。目的是吸引投资者，发行证券。三、并购对价支付（现金、股权、混合）（）企业并购涉及的支付方式主要有：（一）现金支付方式现金支付方式是指并购企业支付定数量的现金，以取得目标企业的控制权。现金支付方式主要包括用现金

29、购买资产和用现金购买股权两种形式。1.用现金购买资产用现金购买资产，是指并购企业使用现金购买目标企业绝大部分或全部资产，以实现对目标企业的控制。2.用现金购买股权用现金购买股权，是指并购企业以现金购买目标企业的大部分或全部股权，以实现对目标企业的控制。（二）股权支付方式股权支付方式，指并购企业将本企业股权换取目标企业的资产或股权。股权支付方式主要包括用股权换取资产和用股权换取股权两种形式。1.用股权换取资产用股权换取资产，是指并购企业以自己的股权交换目标企业部分或全部资产。2.用股权换取股权用股权换取股权，又称“换股”，是指并购企业以自己的部分股权交换目标企业的大部分或全部股权，通常要达到控股

30、的股数。在换股并购中，换股比例的确定是最关键的一环。换股比例是指为了换取目标企业的一股普通股股票，并购企业需要发行并支付的普通股股数。确定换股比例的方法主要有三种：（1）每股净资产之比换股比例=目标企业当前的每股净资产/并购企业当前的每股净资产（2）每股收益之比换股比例=目标企业当前的每股收益/并购企业当前的每股收益（3）每股市价之比换股比例=目标企业当前的每股市价/并购企业当前的每股市价（三）混合支付方式混合支付方式是指利用多种支付工具的组合，达成并购交易获取目标企业控制权的支付方式。并购企业支付的对价除现金、股权外，还可能包括可转换公司债券、一般公司债券、认股权证、资产支持受益凭证，或者表

31、现为多种方式的组合。并购实务中，常见的支付对价组合包括：现金与股权的组合、现金和承担的债务的组合、现金与认股权证的组合、现金与资产支持受益凭证的组合等。（四）其他支付方式其他支付方式还包括债转股方式、承债方式、无偿划拨方式等。1.债权转股权方式债权转股权方式企业并购，是指债权人在企业无力归还债务时，将债权转为投资，从而取得企业的控制权。例如，中国金融资产管理公司控制的企业大部分为债权转股权而来，资产管理公司进行阶段性持股，并最终将持有的股权转让变现。2.承债方式承债方式是指并购企业以全部承担目标企业债权债务的方式获得目标企业控制权。此类目标企业多为资不抵债，并购企业收购后，注入流动资产或优质资

32、产，使企业扭亏为盈。3.无偿划拨方式无偿划拨方式是指地方政府或主管部门作为国有股的持股单位直接将国有股在国有投资主体之间进行划拨的行为。第五节 企业并购后的整合企业并购后整合，是指当并购企业获得目标企业的资产所有权、股权或经营控制权后，所进行的企业资源要素的整体系统性安排，从而使并购后的企业按照一定的并购目标、方针和战略组织运营。具体包括战略整合、管理整合、财务整合、人力资源整合、企业文化整合等。一、战略整合（）战略整合，是指并购企业根据并购双方的具体情况和外部环境，将目标企业纳入其自身发展规划后的战略安排，或对并购后的企业整体经营战略进行调整，以形成新的竞争优势或协同效应。（一）战略整合的内

33、容1.总体战略整合总体战略整合，就是根据并购后的企业使命与目标，对并购后企业所作的全局性、长远性谋划，明确双方企业在整个战略整合体系中的地位和作用，对双方企业的总体战略进行调整、融合与重构，以确定并购后企业的经营范围、方向和道路的过程。2.经营战略整合（即业务单位战略或竞争战略整合）经营战略整合，就是为提高企业整体的盈利能力和核心竞争力，对双方企业的经营战略进行调整、磨合和创新的过程。3.职能战略整合职能战略整合，就是指在总体战略和经营战略的指导下，将双方企业的职能战略融合为一个有机职能战略体系的过程，而且通过这种整合可以确保并购后企业总体战略、经营战略的顺利实施和企业战略目标的实现。（二）战

34、略整合的模式1.命令模式命令模式是指并购企业管理层制定被并购企业的经营战略，然后由被并购企业的管理层去实施的一种战略执行模式。并购企业管理层不直接介入战略整合的执行过程，而偏重于制定过程。这种模式成功的前提是并购企业管理层必须拥有全部的信息。但在现实中，这是不现实的，不仅信息掌握不够，而且目标企业管理层也可能错误理解从并购企业传递来的信息，采取错误的行动，从而难以保证战略整合的有效性。2.变革模式变革模式是指通过改变被并购企业的组织行为来执行并购企业战略的一种战略执行模式。在该模式中，被并购企业的战略执行也必须遵从并购企业管理层的决策和指令，但与命令模式相比，其重点在于战略的执行而非战略的计划

35、。3.协作模式协作模式是指通过并购双方管理层的共同协商而进行战略整合的一种战略执行方式。这种模式强调并购双方成员的共同参与和协商更有利于正确选择及执行战略。4.文化模式文化模式是指通过在被并购企业中保持或发展能支持企业战略的组织文化，进而赢得被并购企业战略支持的一种执行模式。这种模式的前提是并购企业的价值观需要被并购企业认同和接受，成为指导和协调行动的基础。（三）战略整合的重点战略整合的目的决定了其实质就在于从并购后的企业所有业务中进行战略上的重新组合，找出战略业务并对其进行整合。对战略业务的整合要坚持集中优势资源、突出核心能力和竞争优势。战略整合的重点在于战略业务重组，围绕核心能力构筑和培育

36、企业的战略性资产。二、管理整合（）管理整合，是指在企业并购后，系统思考影响管理效果的各要素，并对这些要素进行整体设计，系统规划，系统控制，以确保预期目标实现的过程。其核心是将企业的所有理念、制度、组织、活动等归结在一个系统之下，发挥其强大作用。（一）管理整合的内容1.管理思想的整合管理思想整合：就是融合和统一并购双方的管理思想，树立现代管理理念，引进现代管理方法，拓展管理上的新视野，追求管理上的新境界，并以先进的管理思想指导企业的管理活动。2.管理制度的整合管理制度整合：就是指并购企业制定规范的、完整的管理制度和法规，替代原有的制度，作为企业成员行为的准则和秩序的保障。管理制度的整合就是要求双

37、方在各职能管理制度上实现统一化、规范化、系统化，从而实现优势互补，发挥管理协同效应。3.管理机制的整合管理机制整合：就是要在并购后的企业中建立一套现代企业管理运行机制，明晰产权，规范法人治理结构，实行决策、执行、监督既相互制约又相互协调的科学领导体制，从而促进企业管理机制的优化和管理水平的提升。（二）管理整合的步骤1.调查分析调查分析的目的就是充分把握并购双方在管理上的差异和优劣，为整合计划的制定和实施提供客观依据。2.移植并购企业在被并购企业内部推行自己的管理模式称为移植。管理模式的推行往往是管理思想先行，管理制度和管理机制其次。3.融合创新一旦被并购企业的管理层和员工接受了新的管理思想，被

38、并购企业内部建立了新的管理制度，并购双方的管理融合就开始了。（三）管理整合的方法1.对比分析法对比分析法包括并购双方的对比、被并购企业历史与现状的对比、并购后企业在行业地位的分析等。2.重点突破法或者以管理思想为突破口，或者以人事调整、制度移植、环境营造、政府支持为突破口，并购企业必须抓住最容易见效果，或者最为自己所熟悉、能够运用自如的方法，迅速深入被并购企业的管理层面。3.示范表率法示范表率法主要是指高层管理人员的示范表率、中基层管理人员的积极配合执行及员工中骨干力量的尽职尽责。4.思想政治工作三、财务整合（）财务整合，是指并购企业对被并购企业的财务制度体系、会计核算体系统一管理和监控，使被

39、并购企业按并购企业的财务制度运营，最终达到对并购后企业经营、投资、融资等财务活动实施有效管理和实现收益最大化。（一）财务整合的内容1.财务管理目标的整合2.会计人员及组织机构的整合3.会计政策及会计核算体系的整合4.财务管理制度体系的整合5.存量资产的整合6.资金流量的整合7.业绩评估考核体系的整合（二）财务整合的运作策略财务整合涉及企业经营管理的各个方面，需要运用策略，刚柔并济。1.“刚性”处理一是规范法人治理结构，实现集团财务控制，明确企业的财权关系，保证母公司对子公司的控制权；二是在财务组织结构的调整、财务负责人的委派和会计人员的任用方面，必须采取强有力的措施，保证财务组织运行的畅通；三

40、是对被并购企业实施严格的财务管理控制，建立一系列的报告制度、信息交流制度、审批权限制度、内部绩效考核制度等；四是实施全面预算管理，严格经营风险和管理风险控制，实施动态监控。2.“柔性”处理凡涉及员工的考核指标、岗位薪酬、福利待遇、费用标准等方面的财务整合内容，需要进行广泛的调查研究和细致的宣传说服工作，以取得大部分员工的接受和支持。四、人力资源整合（）人力资源整合，是指在企业并购后，依据战略与管理的调整，引导企业内各成员的目标与企业目标朝同一方向靠近，对人力资源的使用达到最优配置，提高企业绩效的过程。（一）人力资源整合的原则1.平稳过渡的原则人力资源整合是各类因素整合中风险最大的整合。若加快节

41、奏，整合一步到位，则效率高，风险大；若稳步推进，减缓速度，则效率较低，确定性较强。一般来说，在风险性与稳定性两种选择中，既不能贪图速度而冒太大风险，也不可过分求稳而节奏过缓。在实施各种整合方案的同时，充分进行并购双方管理者与管理者、管理者与员工的有效沟通，以尽可能减少震动和平稳过渡为标准。2.积极性优先的原则任何方式的整合都应服从并服务于调动人的积极性的目的。强调积极性优先的原则，就是不应拘泥于某种固定形式，不应限制在某一章法中，而应机动灵活，综合使用各种方法来调动人的积极性。3.保护人才的原则善于发现人才，培养人才，合理使用人才和保护人才，是人力资源整合的根本。在已有的并购实践中，有时并购的

42、过程同时也是人才大量流失的过程，这可以说是人力资源整合最大的失败。只有留住了人才，才能谈得上正确使用人才。如果关键人员大量流失，并购成效就会大打折扣。以兴发集团对瀛海威的收购为例，在接管完成后，瀛海威公司总经理张树新及其他15名骨干，包括3位副总经理、5位事业部经理和7家分公司总经理相继辞职，使该公司失去了中国第一批因特网浪潮中的风云人物，兴发集团所得到的除了瀛海威的品牌外，只是一个空壳。4.降低成本的原则企业人力资源整合过程中，应注重降低人力资源成本。因此，降低人力资源成本应以人力资源知识结构优化组合为前提。5.多种方式组合的原则在人力资源整合过程中，必须充分考虑并购的类型、环境、条件、对象、时间等多种因素，确定多种方式，并将这些方式加以科学组合、巧妙运用。（二）人力资源整合的措施1.成立并购过渡小组。2.稳定人力资源政策。3.选派合适的整合主管人员。4.加强管理沟通。 5.必要的人事整顿。6.建立科学的考核和激励机制。13