13第三篇ch13信贷资产证券化

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1、第十三章 信贷资产证券化内容提要内容提要1.资产证券化概论资产证券化概论2.资产证券化运行资产证券化运行3.资产证券化技术资产证券化技术4.资产证券化结构资产证券化结构5.资产证券化实践资产证券化实践1.1.资产证券化概论资产证券化的定义定义一：资产证券化是将缺乏流动性，但定义一：资产证券化是将缺乏流动性，但能够在未来产生稳定的，可预见的现金流能够在未来产生稳定的，可预见的现金流收入的资产，转换成为可以在金融市场上收入的资产，转换成为可以在金融市场上出售和流通的证券出售和流通的证券定义二：资产证券化是将流动性不足的各定义二：资产证券化是将流动性不足的各单笔贷款和其它债务工具包装成流动性很单笔贷

2、款和其它债务工具包装成流动性很强的证券，并辅之以信用增强的措施以促强的证券，并辅之以信用增强的措施以促进这些资产在资本市场上出售的过程进这些资产在资本市场上出售的过程资产证券化的融资特点资产证券化的融资人主要是银行和其他储蓄机资产证券化的融资人主要是银行和其他储蓄机构，投资者主要是机构投构构，投资者主要是机构投构这种融资基本选用债券方式，并且是有担保的这种融资基本选用债券方式，并且是有担保的债券，及资产支持证券债券，及资产支持证券担保资产是一种权益资产，或者说是一种债权，担保资产是一种权益资产，或者说是一种债权，这种担保资产缺乏流动性，但是拥有稳定的，这种担保资产缺乏流动性，但是拥有稳定的，可

3、预期的未来现金流量可预期的未来现金流量资产证券化具有信用提高功能，以达到证券市资产证券化具有信用提高功能，以达到证券市场对这类证券的信用等级要求场对这类证券的信用等级要求资产证券化交易步骤建立特设信托机构建立特设信托机构SPVSPV筛选可证券化的资产并组成资产池筛选可证券化的资产并组成资产池原始权益人将资产原始权益人将资产“真实出售真实出售”给给SPVSPVSPVSPV发行资产支持证券发行资产支持证券SPVSPV清偿债券清偿债券资产证券化的实质-应收帐款处理（ReceivableReceivable）应收帐款是流动资产的一类，是企业产生的一系应收帐款是流动资产的一类，是企业产生的一系列未来收入

4、现金流所形成的资产列未来收入现金流所形成的资产资产证券化实质上是应收帐款的再融资。包括以资产证券化实质上是应收帐款的再融资。包括以下基本特征：下基本特征：1 1、资产证券化涉及的应收帐款是一系列未来收入的现、资产证券化涉及的应收帐款是一系列未来收入的现 金流，应收帐款的所有者按照一个协商确定的价格出售给金流，应收帐款的所有者按照一个协商确定的价格出售给实施证券化的特设机构实施证券化的特设机构SPVSPV，按应收帐款变现。，按应收帐款变现。2 2、实施证券化的、实施证券化的SPVSPV通过向银行借款、向机构投资者发行通过向银行借款、向机构投资者发行中长期债券，筹集到购买应收帐款所需的资金，并以该

5、应中长期债券，筹集到购买应收帐款所需的资金，并以该应收帐款未来的收入现金流作为收帐款未来的收入现金流作为SPVSPV借款、发行债券的担保。借款、发行债券的担保。资产证券化的实质-应收帐款处理（Receivable）3 3、SPVSPV通常授权应收帐款的原所有者代表自己收取应通常授权应收帐款的原所有者代表自己收取应收款项，然后以此向证券投资者支付本息。收款项，然后以此向证券投资者支付本息。4 4、为了提高、为了提高SPVSPV借款或发行证券的吸引力借款或发行证券的吸引力 ，通常由第，通常由第三方为三方为SPVSPV借款或发行证券的还本付息提供担保，从而借款或发行证券的还本付息提供担保，从而使得使

6、得SPVSPV发行的债券或商业票据能够被评级机构给予较发行的债券或商业票据能够被评级机构给予较应收帐款级别更高的应收帐款级别更高的“投资级别投资级别”。5 5、SPVSPV不是应收帐款原所有者的附属机构不是应收帐款原所有者的附属机构 6 6、应收帐款中支付、应收帐款中支付SPVSPV借款成本或证券本息后富裕的借款成本或证券本息后富裕的资金，资金，SPVSPV通常支付一定的比例给应收帐款的原所有者通常支付一定的比例给应收帐款的原所有者 经济含义：原应收帐款的所有者将未来的一系经济含义：原应收帐款的所有者将未来的一系列收入现金流出售，使之转换为一笔资本金现值列收入现金流出售，使之转换为一笔资本金现

7、值 2.2.资产证券化运行资产证券化的参与者发起人originator服务人servicer发行人SPV投资银行信用增级机构信用评级机构受托人投资者资产证券化的运行程序 贷款组合证券剥离出售发行收入设计购买发行评级承销增级出售收入贷款本金和利息证券本金和利息资产证券化的收益以以19861986年美国资产支持证券公司年美国资产支持证券公司（ABSC)ABSC)为通用汽车公司为通用汽车公司(GMAC)(GMAC)发发行的行的4040亿美元的资产支持证券为例，亿美元的资产支持证券为例，具体的分析资产证券化中各参与方的具体的分析资产证券化中各参与方的收益收益发行债券A类债券：票面利率6.25%，2年期

8、B类债券：票面利率6.90%，3年期C类债券：票面利率6.95%，4年期发行人ABSC发行日期1986年10月15日S&P以及Moody的信用评级AAA类债券本金额 A类债券$2,095,000,000 B类债券$585,000,000 C类债券$1,320,000,000担保品 通用汽车公司生产的新汽车支付频率 按季支付信用增级 Suisse信用担保公司提供6%的偿付 信用证平均寿命A类债券1.05年B类债券2.20年C类债券3.07年平均收益A类债券：6.30%B类债券：6.96%C类债券：7.27%主承销商第一波士顿证券公司（FB)ABSC为为GMAC设计的汽车贷款支持债券结构表设计的汽

9、车贷款支持债券结构表资产证券化各参与方具体收益发起人发起人GMAC:GMAC:1.1.通过通过ABSCABSC的结构化融资的结构化融资,GMAC,GMAC能够将大约能够将大约4040亿美元的应收款以及相应的债务从资产负债表亿美元的应收款以及相应的债务从资产负债表上转移出去。上转移出去。2.2.与传统的公司债券相比，证券化大大节约了融与传统的公司债券相比，证券化大大节约了融资成本，资成本，GMACGMAC每年估计可以节约融资成本每年估计可以节约融资成本1.3%1.3%GMAC的证券化融资与直接发行公司债券的成本比较表的证券化融资与直接发行公司债券的成本比较表项目项目债务成本承销费及其它费用信用增

10、级费预期损失或损失准备金资本机会成本现金与非现金成本总计资产支持债券6.91%（AAA级）0.26%0.02%0.50%7.69%传统的公司债券7.01%（AA+)级0.20%0.50%1.28%8.99%资产证券化各参与方的具体收益主承销商第一波士顿证券公司主承销商第一波士顿证券公司 1.1.承销收入费承销收入费 2.ABSC2.ABSC经营收入经营收入 3.3.市场份额市场份额信用增级机构信用增级机构-Credit Isuisse-Credit Isuisse 信用担保公司为汽车贷款余额提供了信用担保公司为汽车贷款余额提供了6%6%的偿付担保，的偿付担保，并就担保金额部分收取并就担保金额部

11、分收取3/83/8的担保费，相当于贷款总金额的担保费，相当于贷款总金额的的0.02%0.02%投资者投资者 资产证券化的风险资产证券化及金融系统的风险资产证券化及金融系统的风险资产证券化特有的风险资产证券化特有的风险 a.a.提前偿付风险提前偿付风险 b.b.失效及等级下降风险失效及等级下降风险 c.c.金融管理风险金融管理风险 d.d.财产，意外事故风险财产，意外事故风险 e.e.法律的不明确性及条款的变化法律的不明确性及条款的变化3.3.资产证券化技术证券化金融资产的特征具有可预测的，稳定的未来现金流具有可预测的，稳定的未来现金流在历史纪录中很少发生违约或损失事件在历史纪录中很少发生违约或

12、损失事件未来现金流比较均匀的分摊与资产的续存期内未来现金流比较均匀的分摊与资产的续存期内所对应的债务人有广泛的地域分布和人口统计分布所对应的债务人有广泛的地域分布和人口统计分布原所有者持有该项资产已经有一段时间，在此期间原所有者持有该项资产已经有一段时间，在此期间资产的收益比较稳定，没有发生信用问题资产的收益比较稳定，没有发生信用问题对应的抵押物容易变现，而且该抵押物对于债务人对应的抵押物容易变现，而且该抵押物对于债务人而言具有非常高的效用，从而约束债务人按时支付而言具有非常高的效用，从而约束债务人按时支付资产的本息资产的本息具有标准化，高质量的合同具有标准化，高质量的合同可借鉴的证券化资产贷

13、款贷款应收账款应收账款租赁收入租赁收入收费收费保险保险自然资源自然资源各种有价证各种有价证券组合券组合破产风险隔离SPVSPV自身风险隔离自身风险隔离发起人破产风险隔离：真实销售发起人破产风险隔离：真实销售服务商破产风险隔离服务商破产风险隔离原始债务人破产风险隔离原始债务人破产风险隔离SPV自身风险的隔离SPVSPV的本质特性的本质特性-破产隔离给予交易的安全破产隔离给予交易的安全性以极大的保障性以极大的保障破产隔离破产隔离,简言之简言之,就是指实体一般不会遭受自就是指实体一般不会遭受自愿的或非自愿的破产愿的或非自愿的破产评级机构认为评级机构认为SPVSPV是风险隔离的六点要求是风险隔离的六点

14、要求:1 1.对对SPVSPV目标和能力的目标和能力的限制限制2 2.对债务的对债务的限制限制3 3.独立独立董事董事4 4.不会合并或不会合并或重组重组5 5.独立独立契约契约6 6.资产的担保资产的担保权益权益发起人破产风险的隔离1.1.证券化的发起人通常就是原始权益人证券化的发起人通常就是原始权益人.证券化结构证券化结构应该保证发起人的破产不会对应该保证发起人的破产不会对 SPVSPV的正常运营产的正常运营产生影响生影响.为了做到这一点为了做到这一点,证券化资产从发起人到证券化资产从发起人到SPVSPV的转移一般应为真实销售的转移一般应为真实销售,而不是担保融资而不是担保融资.2.2.各

15、国界定真实销售和担保融资的法律侧重点不同各国界定真实销售和担保融资的法律侧重点不同,美国界定的标准是美国界定的标准是:(1)(1)当事人的意图当事人的意图;(2)(2)损失风险转移的程度损失风险转移的程度/追索权追索权 (3)(3)转移发生后卖方对转移资产的控制程度转移发生后卖方对转移资产的控制程度;(4)(4)会计和税收处理会计和税收处理;(5)(5)对第三方当事人的通知对第三方当事人的通知.服务商破产风险的隔离 SPV SPV和服务商签订的服务协议中通常规定和服务商签订的服务协议中通常规定,服服务商在收入收集后的一段时间之内务商在收入收集后的一段时间之内,可以保留和混可以保留和混存收入存收

16、入,但在这段时间结束之前但在这段时间结束之前,资产的收入必须资产的收入必须存在合规存款账户之中存在合规存款账户之中,有些服务协议规定债务人有些服务协议规定债务人直接对锁定账户进行支付直接对锁定账户进行支付.锁定账户中的款项每天锁定账户中的款项每天都会存入合规存款账户之中都会存入合规存款账户之中,除非服务商具有证券除非服务商具有证券化交易要求的信用等级化交易要求的信用等级,否则他不能得到锁定账户否则他不能得到锁定账户的款项的款项,这样证券化结构保证了服务商的清偿能力这样证券化结构保证了服务商的清偿能力不足甚至破产都不会减少或延迟对证券投资者的不足甚至破产都不会减少或延迟对证券投资者的按时偿付按时

17、偿付.原始债务人破产风险的隔离证券化结构通过构建资产池保证了证券的偿付不证券化结构通过构建资产池保证了证券的偿付不受债务人清偿能力的影响受债务人清偿能力的影响资产池中包括若干不同债务人的债务资产池中包括若干不同债务人的债务,SPV,SPV可根据可根据基础资产的历史违约数据基础资产的历史违约数据,通过构建各种各样的模通过构建各种各样的模型来推算资产池中资产的违约率型来推算资产池中资产的违约率,然后然后SPVSPV根据违根据违约率来确定资产支撑证券的收益率约率来确定资产支撑证券的收益率.因此证券化结因此证券化结构本身并没有排除债务人破产的情况构本身并没有排除债务人破产的情况,少数债务人少数债务人的

18、破产不会影响对证券的偿付的破产不会影响对证券的偿付信用增级一一.为什么要信用增级为什么要信用增级 资产支撑证券的市场在很大程度上是信用等资产支撑证券的市场在很大程度上是信用等级级 为为AAAAAA的市场的市场,但是资产证券也会在但是资产证券也会在AA,A,AA,A,或或BBB,BBB,甚至有时在非投资级或未接受评级的情甚至有时在非投资级或未接受评级的情况下发行况下发行,但为了使应收款组合能够支撑高等级但为了使应收款组合能够支撑高等级的的,固定收益的证券固定收益的证券,信用增级通常是必须的信用增级通常是必须的.从从直观上讲直观上讲,信用增级都会增加金融资产组合的市信用增级都会增加金融资产组合的市

19、场价值场价值 二二.信用增级的方式信用增级的方式 1.1.外部信用增级外部信用增级:由第三方提供的信用担保由第三方提供的信用担保 内部信用增级内部信用增级:利用基础资产产生的部分现利用基础资产产生的部分现金金 流来实现自我担保流来实现自我担保 2.2.外部信用增级工具外部信用增级工具:(1)(1)专业保险公司所提供的保险专业保险公司所提供的保险(Monoline(Monoline Insurance):Insurance):这类保险公司必须为每笔投保的这类保险公司必须为每笔投保的交易保留一定的资本以保护投资者交易保留一定的资本以保护投资者.专业保险公专业保险公司只为投资级之上的交易提供保险。司

20、只为投资级之上的交易提供保险。(2)(2)企业担保企业担保:企业保证使具有完全追索权的企业保证使具有完全追索权的债券持有人免受损失债券持有人免受损失.企业担保可以向投资级以企业担保可以向投资级以下的交易提供。下的交易提供。(3)(3)信用证信用证(LOC):(LOC):是由金融机构发行的保险单是由金融机构发行的保险单.在在信用证的保护下信用证的保护下,当损失发生时当损失发生时,金融机构必须金融机构必须弥补某一指定金额弥补某一指定金额 (4)(4)现金抵押账户现金抵押账户(CCA):(CCA):在信用卡应收款中的非在信用卡应收款中的非常普通的信用增级形式常普通的信用增级形式.CCA.CCA是向发

21、行信托机是向发行信托机构提供的再投资于某些短期合格投资的贷款构提供的再投资于某些短期合格投资的贷款.贷款金额可以通过从交易中获得的额外利差来贷款金额可以通过从交易中获得的额外利差来偿还偿还.所有由所有由CCACCA担保的档级的损失将由账户担保的档级的损失将由账户中的收入来弥补中的收入来弥补.(5)(5)大多数外部信用增级工具的主要缺点是大多数外部信用增级工具的主要缺点是容易受信用增级提供者信用等级下降风险容易受信用增级提供者信用等级下降风险的影响的影响.3.3.内部信用增级工具内部信用增级工具 (1)(1)优先优先/次级结构次级结构:优先优先/次级结构就是将次级结构就是将资产支撑的证券分为不同

22、信用品质的档级资产支撑的证券分为不同信用品质的档级.不同档级的偿还顺序可以是按比例偿还不同档级的偿还顺序可以是按比例偿还,也也可以是将损失先分配给次级档的顺序偿还可以是将损失先分配给次级档的顺序偿还.最近最近,出现了高档级的支持档出现了高档级的支持档,又经常被称为又经常被称为夹层档夹层档.由于这种结构建立了对优先档的额由于这种结构建立了对优先档的额外支持外支持,所以称为是超级优先所以称为是超级优先/次级结构次级结构.(2)(2)超额抵押超额抵押:超额抵押的信用增级结构利用了额外超额抵押的信用增级结构利用了额外利差来支付债券本金利差来支付债券本金,额外利差是在支付了所有费额外利差是在支付了所有费

23、用和债券息票成本之后的金额用和债券息票成本之后的金额.这种支付结构也称这种支付结构也称为涡轮结构为涡轮结构,因为它加速了债券本金的偿还从而为因为它加速了债券本金的偿还从而为损失建立了一个超额抵押的缓冲损失建立了一个超额抵押的缓冲.(3)(3)利差帐户利差帐户:与超额抵押的结构相似与超额抵押的结构相似,通过交易中的通过交易中的额外利差额外利差,利差帐户的金额会上升至由评级机构确利差帐户的金额会上升至由评级机构确定的预先决定的水平定的预先决定的水平.与超额抵押结构不同与超额抵押结构不同,额外额外利差是以现金形式在帐户中积累起来利差是以现金形式在帐户中积累起来,并且以某些并且以某些短期合格投资的形式

24、进行再投资短期合格投资的形式进行再投资.信用评级概述一一.信用评级信用评级 信用评级是根据发行人信用评级是根据发行人.会计人员和其他会计人员和其他专业人士所提供的各种现在的信息和历史专业人士所提供的各种现在的信息和历史纪录纪录,依据对发行人的审查依据对发行人的审查,以及在资产支撑以及在资产支撑的证券中对发起人和基础应收款的服务商的证券中对发起人和基础应收款的服务商的审查与对基础资产的分析的基础之上进的审查与对基础资产的分析的基础之上进行的行的;当存在一种或多种形式的信用增级时当存在一种或多种形式的信用增级时,评级也必须对信用增级的提供者进行分析评级也必须对信用增级的提供者进行分析 二二.信用评

25、级机构的作用信用评级机构的作用 1.它不仅在帮助发行人确定信用增级方式和规模时起着决定性作用,关键是评级机构为投资者设立了一个明确的为投资者理解和接受的信用标准,并且其严格的程序和标准为投资者提供了最佳保护 2.享有世界声誉的评级机构 标准&普尔(S&P)穆迪(MOODYS)Fitch Duff&Phelps 3.信用评级可以使发行人的证券以较低的利息成本吸引更多投资者 三三.评级标准和程序（以评级标准和程序（以CLOCLO交易为例）交易为例）1.1.评级机构要对基础资产评级机构要对基础资产,即银行抵押贷款即银行抵押贷款,的的 信贷质量进行评定信贷质量进行评定 2.2.评级机构要对相关的参与人

26、和交易的结构评级机构要对相关的参与人和交易的结构进进 行考察行考察 3.3.评级机构要将上述的审查结果输入自己的评级机构要将上述的审查结果输入自己的模型以满足一个预期的损失水平模型以满足一个预期的损失水平,并且考察在发并且考察在发生最坏的情形后的损失水平生最坏的情形后的损失水平,这称之为这称之为“压力测压力测试试”或或“最坏情形测试最坏情形测试”.4.4.评级机构要对一些法律问题得到满意的答复评级机构要对一些法律问题得到满意的答复 5.5.对证券化全过程进行详细审查后对证券化全过程进行详细审查后,评级机构评级机构会公布得到的评级结果会公布得到的评级结果,也就是最终的信用等级也就是最终的信用等级

27、 四四.需要注意的问题需要注意的问题 1.1.评级机构不对市场风险进行评判评级机构不对市场风险进行评判,因为市场因为市场风险不是信用风险风险不是信用风险 2.2.评级机构也不会对投资者某项投资是否合适评级机构也不会对投资者某项投资是否合适发表任何见解发表任何见解 3.3.信用评级不表示某种证券的市场价格是否合信用评级不表示某种证券的市场价格是否合适适 4.4.信用评级表明了对按照合同的期限偿还的信用评级表明了对按照合同的期限偿还的可能性的看法可能性的看法;信用评级既是非常精确的信用评级既是非常精确的,也是也是非常有限的非常有限的 5.5.投资者的认可是评级机构成功的关键投资者的认可是评级机构成

28、功的关键资产证券化后的管理现金流通道现金流通道资产证券化后的管理信息流通道信息流通道4.资产证券化结构资产证券化结构通常以抵押贷款为基础资产发行的证券称为抵押通常以抵押贷款为基础资产发行的证券称为抵押支持证券（支持证券（MBS)MBS)将权益或者其它形式为基础资产发行的证券称为将权益或者其它形式为基础资产发行的证券称为资产支持证券（资产支持证券（ABS)ABS)在实际操作中，通常采用过手证券，资产抵押证在实际操作中，通常采用过手证券，资产抵押证券，转付证券三种基本结构券，转付证券三种基本结构过手证券（Pass-through Securities)指投资者直接拥有具有相似到期日，利率等特征的指

29、投资者直接拥有具有相似到期日，利率等特征的贷款组合的所有权特征贷款组合的所有权特征结构特征：结构特征：1.1.被证券化的贷款组合的所有权，在证被证券化的贷款组合的所有权，在证券出售时转让给投资人，该贷款组合从发行人的资券出售时转让给投资人，该贷款组合从发行人的资产负债表中移走，所发行的证券不算发行人的债务，产负债表中移走，所发行的证券不算发行人的债务，也不列入发行人的资产负债表；也不列入发行人的资产负债表；2.2.如果被证券化的贷款组合出现提前偿付，所如果被证券化的贷款组合出现提前偿付，所产生的再投资风险由投资者承担产生的再投资风险由投资者承担过手证券结构图结构图过手证券过手证券结构下的现金流

30、示意图资产支持证券（Asset-Mortgaged Securities)投资者拥有以特定资产为抵押的债券凭证投资者拥有以特定资产为抵押的债券凭证结构特点：结构特点：1.1.是一种所有权凭证。在此结构下，是一种所有权凭证。在此结构下，被证券化贷款组合的所有权属于被证券化贷款组合的所有权属于SPV,SPV,作为资产作为资产出现在出现在SPVSPV的资产负债表中，以次为基础发行的资产负债表中，以次为基础发行的债券作为债务也出现在的债券作为债务也出现在SPVSPV的资产负债表中的资产负债表中 2.2.投资者不承担提前偿付产生的再投资风险，投资者不承担提前偿付产生的再投资风险，该风险由该风险由SPVS

31、PV承担承担 3.3.资产抵押证券基础资产的本金，利息支付资产抵押证券基础资产的本金，利息支付方式与资产支持证券不一致方式与资产支持证券不一致资产抵押证券资产支持证券结构图资产支持证券结构图资产抵押证券资产抵押证券结构下的现金流量图转付证券（Pay-through securities)转付证券是同时兼有部分过手证券，资产转付证券是同时兼有部分过手证券，资产抵押证券特征的一种债券凭证。抵押证券特征的一种债券凭证。特征：特征：1.1.由一特定的贷款组合作为证券的由一特定的贷款组合作为证券的发行担保发行担保 2.2.被证券化的贷款组合的所有权属于被证券化的贷款组合的所有权属于SPV,SPV,并作为

32、并作为SPVSPV的资产保留在资产负债表的资产保留在资产负债表中，以次为基础发行的证券作为中，以次为基础发行的证券作为SPVSPV的债的债务也保留在资产负债表中务也保留在资产负债表中 3.3.投资者要承担提前偿付的危险投资者要承担提前偿付的危险担保抵押债券（CMO)CMOCMO的概念的概念 CMOCMO是以某一特定的贷款组合为基础，包是以某一特定的贷款组合为基础，包含多个到期日的转付证券，发行人将同一含多个到期日的转付证券，发行人将同一贷款组合产生的现金流在不同期限的债券贷款组合产生的现金流在不同期限的债券之间进行分配，以便将贷款组合提前偿付之间进行分配，以便将贷款组合提前偿付风现在不同类别的

33、债券持有者之间分摊风现在不同类别的债券持有者之间分摊CMO的具体结构以一个由四类到期债券组成的CMO来说明CMO现金流结构第一阶段图 CMO现金流结构第二阶段图 CMO现金流结构第三阶段图 SPTSPT模式SPTSPT在中国的障碍作为基础资产受托人的信托机构能不能发作为基础资产受托人的信托机构能不能发行信托收益凭证行信托收益凭证如果不直接发行信托收益凭证，而是与投如果不直接发行信托收益凭证，而是与投资者签订资金信托合同，以资金信托合同资者签订资金信托合同，以资金信托合同代替信托受益凭证，那么受代替信托受益凭证，那么受“200200份，份，5 5万万元元”限制限制案例：华融的不良资产证券化SPC

34、SPC模式SPCSPC在中国的障碍SPCSPC作为企业法人的资格问题SPCSPC作为证券发行主体的资格问题SPCSPC模式的种类离岸模式表外模式准表外模式表内模式（？）：抵押融资离岸模式（跨国模式）珠海高速公路案例珠海高速公路案例（续）基础资产：当地机动车的管理费及外地过境机动车所缴纳的过路费发行规模：2 2亿美元的债券债券种类优先级债券：年利率为9.125%9.125%，期限为1010年，发行量为85008500万美元次级债券：年利率为11.5%11.5%，期限为的1212年，发行量为1150011500万美元筹资成本：低于当时从商业银行贷款的成本广深高速公路案例表外模式（美国模式）准表外模

35、式（澳大利亚模式）表内模式（欧洲模式）5.资产证券化实践资产证券化实践国内：小试牛刀国内：小试牛刀海外：海外：7070年风雨路年风雨路海外：70年风雨路资产证券化可以说是资产证券化可以说是19341934年美国全国年美国全国住房管理条例的住房管理条例的 产物产物进入进入6060年代后年代后,为应付储贷机构所面临为应付储贷机构所面临的生存危机的生存危机,人们开始引进新的技术和人们开始引进新的技术和金融品种金融品种,积极推动抵押证券市场的发积极推动抵押证券市场的发展。展。海外：70年风雨路7070年代后年代后,美国抵押二级市场得到蓬勃美国抵押二级市场得到蓬勃发展发展,在金融市场中占有非常重要的地在

36、金融市场中占有非常重要的地位。目前这种证券化技术已扩大到诸位。目前这种证券化技术已扩大到诸如汽车贷款、信用卡应收款、船舶贷如汽车贷款、信用卡应收款、船舶贷款、房屋贷款、租赁贷款、专利收入、款、房屋贷款、租赁贷款、专利收入、消费品分期付款及其他具有稳定的收消费品分期付款及其他具有稳定的收益等等领域益等等领域海外：70年风雨路资产证券化在国际资本市场上的流行开资产证券化在国际资本市场上的流行开始于始于8080年代年代亚洲资产证券化的实践也是从房地产抵亚洲资产证券化的实践也是从房地产抵押贷款开始的。押贷款开始的。9090年代后年代后,日本、印尼、日本、印尼、韩国、马来西亚等国家和地区资产证券韩国、马

37、来西亚等国家和地区资产证券化快速发展化快速发展,品种也越来越多品种也越来越多,形式越来越形式越来越多样化多样化,结构也越来越复杂结构也越来越复杂,已发展到如大已发展到如大宗国际贸易产品的应收款、公路通行费宗国际贸易产品的应收款、公路通行费收入、电器应收款、房屋出租收入、基收入、电器应收款、房屋出租收入、基本建设项目收入等的证券化本建设项目收入等的证券化,此类项目的此类项目的证券化可归入收入证券化之列。收入证证券化可归入收入证券化之列。收入证券化有着广泛的发展及应用前景。券化有着广泛的发展及应用前景。国内：小试牛刀19921992年年,海南三亚市开发建设总公司以三亚海南三亚市开发建设总公司以三亚

38、市丹州小区土地为标的物发行债券市丹州小区土地为标的物发行债券,所筹资金用所筹资金用于小区的开发建设于小区的开发建设,本次三亚地产投资券发行金本次三亚地产投资券发行金额为额为2 2亿元。在该小区开发完成后亿元。在该小区开发完成后,该地产的销该地产的销售收入及全部存款利息在扣除了各种费用和税售收入及全部存款利息在扣除了各种费用和税金后金后,剩余部分即为投资者的投资收益。这次地剩余部分即为投资者的投资收益。这次地产投资券的发行方式具有典型资产证券化的一产投资券的发行方式具有典型资产证券化的一些特征些特征,采用了非常关键的破产隔离技术采用了非常关键的破产隔离技术,该债券该债券本息的偿付是以该小区地产的

39、销售收入为基础本息的偿付是以该小区地产的销售收入为基础的的,是资产证券化的重要方式之一。虽然是资产证券化的重要方式之一。虽然,从其实从其实际运作来看显得非常不成熟际运作来看显得非常不成熟,却被看作是我国资却被看作是我国资产证券化的雏形和开端。产证券化的雏形和开端。国内：小试牛刀珠海高速公路债券的成功发行是我国资产珠海高速公路债券的成功发行是我国资产证券化的典型案例。证券化的典型案例。19961996年年,珠海高速公珠海高速公路有限公司发行路有限公司发行2 2亿美元债券。所发债券本亿美元债券。所发债券本息偿还的现金流来源于珠海大道之营运收息偿还的现金流来源于珠海大道之营运收益益,成为我国项目融资

40、中不用国家担保、不成为我国项目融资中不用国家担保、不用银行担保的典范。这也是典型的收入债用银行担保的典范。这也是典型的收入债券模式。券模式。国内：小试牛刀海南三亚市、广东珠海市所进行的以项目收益为海南三亚市、广东珠海市所进行的以项目收益为偿还本息依据的债券是项目融资证券化的典型方偿还本息依据的债券是项目融资证券化的典型方式式 19971997年亚洲担保及豪升年亚洲担保及豪升ABSABS（中国）公司与重庆（中国）公司与重庆市政府鉴定的资产证券化合作协议市政府鉴定的资产证券化合作协议,被看作是我国被看作是我国开展抵押贷款证券化的重大突破。此次合作开展抵押贷款证券化的重大突破。此次合作,虽因虽因诸多

41、因素的限制诸多因素的限制,未能进入实际操作未能进入实际操作,但对我国金但对我国金融创新活动的积极影响却是勿容置疑的融创新活动的积极影响却是勿容置疑的国内：小试牛刀20022002年年3 3月，荷兰银行集团与中国远洋集团签订月，荷兰银行集团与中国远洋集团签订了了20002000万美元的应收账款证券化协议，开创了利万美元的应收账款证券化协议，开创了利用外资的新途径用外资的新途径20002000年年4 4月，中国建设银行已获中国人民银行的月，中国建设银行已获中国人民银行的批准，可以进行居民住房抵押贷款证券化试点批准，可以进行居民住房抵押贷款证券化试点资产证券化对于革新中国的投融资方式，完善商资产证券化对于革新中国的投融资方式，完善商业银行的经营体制，促进金融市场的协调发展必业银行的经营体制，促进金融市场的协调发展必将产生深远的影响将产生深远的影响