上港集团600018年报点评洋山成本消化高分红稳增长长期价值突出0328

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1、公司研究证券研究报告港口上港集团（600018）强烈推荐 （维持）洋山成本消化，高分红稳增长，长期价值突出定市场数据主要财务指标期报告点评报告日期收盘价（元）总股本（百万股）流通股本（百万股）总市值（百万元）流通市值（百万元）净资产（百万元）总资产（百万元）每股净资产2012-3-272.9422755.1820990.8066900.2361712.9545328.5183257.511.99会计年度营业收入（百万元）同比增长（%）净利润（百万元）同比增长（%）毛利率（%）净利润率（%）净资产收益率（%）每股收益（元）每股经营现金流（元）20112177914.0%4724-12.8%45.

2、9%21.7%10.4%0.210.322012E2449912.5%520610.2%43.6%21.3%10.3%0.230.242013E2719511.0%57219.9%43.7%21.0%10.2%0.250.442014E296879.2%61417.3%42.9%20.7%9.8%0.270.40相关报告上港集团(600018)：箱量稳增，费率下滑，业绩低于预期2011-8-30高速发展后进入平稳增长期2009-4-14投资要点事件：公司公告 2011 年年报，报告期实现营业收入 217.8 亿元，同比增长 14.0%，营业利润 70.3亿元，同比增长 6.1%，归属于母公司净

3、利润 47.2 亿元，折合 EPS 0.21 元，同比下降 12.8%，归属于母公司扣除非经常性损益后的净利润为 44.8 亿元，折合 EPS 0.20 元，同比增长3.5%。利润分配预案为每 10 股派现 1.18 元（含税）。点评：分析师纪云涛主业盈利增长，洋山二、三期成本基本消化。公司净利润出现下滑主要是非经常性损益下滑引起，扣非后净利润为正增长。若剔除洋山二、三期收购影响，报告期公021-SAC:S0190511020003联系人：龚里021-司扣非后的净利润增速为 17.4%-19.7%。装卸业务增速趋缓，物流业务成新增长点。报告期，公司集装箱吞吐量增速低于沿海平均 2%。在高基数下

4、，公司吞吐量增速正常下滑。公司港口物流业务保持了快速增长的势头，毛利率持续提升，成为新增长点。稳定高分红政策极具吸引力。公司 2011 年分红率达 56.84%，股息率达 4.01%，公司章程要求每年分红率达 50%，且公司业绩稳定，吸引力强。分析师曾旭欧美需求复苏程度决定公司 2012 年业绩和估值弹性。公司是全球集装箱港口龙头，021-SAC:S0190511020002是中国出口产业链中的重要环节，一旦外需复苏拉动中国出口增速超预期，公司业绩有望超预期，遵循自上而下的投资逻辑，公司存在估值提升机会。盈利预测与估值：我们看好公司在港口主业上持续横向扩张以及在港口物流产业上的纵向整合能力，公

5、司具备一贯稳定分红措施，业绩将步入稳定增长时期，长期投资价值突出。短期而言，公司的投资价值来自外需复苏下的自上而下的估值修复动力。我们预计公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.23、0.25、0.27 元，对应 PE 分别为12.9、11.7、10.9 倍，维持公司“强烈推荐”的投资评级。请阅读最后一页信息披露和重要声明定期报告点评1、主业盈利增长，洋山二、三期成本基本消化、主业盈利增长，洋山二、三期成本基本消化报告期，归属母公司净利润出现下滑，主要原因是非经常性损益从 2010 年的 10.9亿元（主要为公司地块动迁补偿）下滑到报告期的 2.5 亿元。而公司营业利润实现 6.1%

6、的增长，归属于母公司扣除非经常性损益后的净利润实现 3.5%的增长。公司自 2011 年 2 季度开始并入洋山二、三期的折旧和财务成本，我们估算收购给2011 年带来的净利润影响在 6-7 亿元，若剔除洋山二、三期收购影响，报告期公司扣除非经常性损益后的净利润增速为 17.4%-19.7%，收购洋山二、三期的影响在报告期内消化，未来几年公司成本压力大幅降低。表 1、公司分季度业绩对比百万元营业收入营业成本毛利销售费用管理费用财务费用资产减值公允价值投资收益营业利润利润总额净利润EPS扣非后净利润扣非后 EPS管理费用率财务费用率所得税率毛利率净利润率10-4Q50373067197005759

7、430631273208315020.0668250.03611.4%1.9%17.4%39.1%29.8%11-1Q5123263924830411123-00291897190612710.05612500.0558.0%2.4%18.7%48.5%24.8%11-2Q5429288825410491162901091901192912190.05411740.0529.1%3.0%19.7%46.8%22.5%11-3Q558930002590048023800511834186511830.05211410.0508.6%4.3%20.4%46.3%21.2%11-4Q56383254

8、238405752201750921399155910510.0469130.04010.2%3.9%22.4%42.3%18.6%QOQ11.9%6.1%21.0%-0.0%133.1%5720.6%-46.2%9.9%-25.1%-30.0%-30.0%10.7%10.7%-1.2%2.0%5.0%3.2%-11.2%2010-1219105100749031018044347502486631790254170.23843240.1909.4%2.3%16.3%47.3%28.4%2011-12217791178199980195774318302827032725947240.2084

9、4770.1979.0%3.4%20.2%45.9%21.7%YOY14.0%16.9%10.7%-8.5%71.4%146.1%-13.5%6.1%-8.1%-12.8%-12.8%3.5%3.5%-0.5%1.1%3.9%-1.4%-6.7%数据来源：公司公告、兴业证券研究所2、装卸业务增速趋缓，物流业务成新增长点、装卸业务增速趋缓，物流业务成新增长点报告期，上港集团母港实现货物吞吐量 4.84 亿吨，同比增长 13.1%，与全国沿海港口平均增速持平，实现集装箱吞吐量 3174 万 TEU，同比增长 9.19%，略低于11.2%的沿海港口平均增速，实现货物吞吐量 1.78 亿吨，同比增长

10、15.60%。公司所在上海港已是全球第一大港口，受高基数的影响，公司吞吐量增速正常下滑，但洋山港区集装箱业吞吐量依然保持较快增长。请阅读最后一页信息披露和重要声明-2 -定期报告点评表 2、公司吞吐量增速放缓万吨/万 TEU公司货物吞吐量YOY沿海港口货物吞吐量YOY公司集装箱吞吐量YOY其中洋山集装箱吞吐量YOY沿海港口集装箱吞吐量YOY公司货物吞吐量YOY200735279384843261561110500121002008369134.63%42845411.33%28017.10%82334.74%1170011.43%11600-4.13%200936502-1.12%471162

11、9.97%2500-10.74%785-4.62%11000-5.98%125408.10%20104283517.35%54278915.20%290716.27%101128.75%1314519.50%1540022.81%20114844213.09%61339013.01%31749.19%131029.61%1461711.20%1780215.60%数据来源：交通部、公司公告、兴业证券研究所报告期，公司集装箱业务收入 104 亿元，同比增长 9.62%，散货业务收入 24 亿元，同比增长 10.61%，收入增速基本与吞吐量增速基本一致。集装箱业务毛利率较上一年度下滑 2.46%，

12、主要是收购洋山二三期后折旧增长引起。报告期，公司港口物流业务收入 42 亿元，同比增长 28.7%，保持了快速增长的势头，毛利率较上一年度增加 0.35%，在物流成本大幅上升的背景下，公司物流业务毛利率不降反升，我们认为公司持续拓展的基于港口货物流的全程供应链管理对物流业务附加值的提升起到了正面作用。表 3、公司主营业务结构万元集装箱业务收入YOY毛利率散货业务收入YOY毛利率港口物流业务收入YOY毛利率港口服务业务收入YOY毛利率其他业务收入YOY毛利率合计YOY毛利率2007 年81553462.79%15658943.31%22817018.79%44307526.11%10633748

13、.62%163284147.63%2008 年90752011.28%64.90%20934133.69%35.54%31333537.33%24.22%440511-0.58%22.31%19266-81.88%27.54%17703908.42%49.37%2009 年776293-14.46%59.48%195956-6.39%30.08%274938-12.25%17.82%426426-3.20%20.91%47986149.07%17.82%1617034-8.66%43.32%2010 年94901322.25%62.66%21743710.96%30.87%33313421.1

14、7%20.12%4457534.53%21.91%26569-44.63%21.08%186551515.37%46.57%2011 年10402679.62%60.20%24049910.61%29.05%42864128.67%20.47%49327910.66%25.31%4033451.81%23.15%211678013.47%45.27%数据来源：公司公告、兴业证券研究所3、高分红稳增长，长期投资价值突出、高分红稳增长，长期投资价值突出公司 2011 年利润分配预案为每 10 股派现 1.18 元（含税），预计分红总额为 26.85亿元，分红率达 56.84%，按照 3 月 27

15、日收盘价 2.94 元计算，公司股息率达 4.01%，请阅读最后一页信息披露和重要声明-3 -定期报告点评高于 1 年期定期存款利率。公司章程要求“每年应将当年利润中不少于 50%的可分配利润向股东进行分配”。表 4、公司历年分红情况每 10 股派息数(元)2008 1.022009 0.942010 1.082011 1.18现金分红的数额21.4119.7324.5826.85分红年度净利润46.1937.6054.1747.24分配比例46.35%52.48%45.37%56.84%数据来源：公司公告、兴业证券研究所基于公司所在母港独特的地缘优势、政策优势和开放的市场环境，我们看好公司在

16、港口主业上持续横向扩张以及在港口物流产业的纵向整合能力，公司有望成为国内最早向综合物流服务商转型的港口企业，且公司具备一贯稳定分红措施，在洋山二三期成本压力消化后，业绩将步入稳定增长时期。对于追求稳定回报的投资者，公司稳定的业绩和稳定的高分红政策极具吸引力。4、欧美需求复苏程度决定公司、欧美需求复苏程度决定公司 2012 年业绩和估值弹性2012 年年初，三大海运咨询机构预计受欧债危机和全球经济复苏滞缓的影响，2012 年全球集运需求将较 2011 年下滑 0.6%至 6.53%，其中亚欧航线需求平均增速为 2.50%，较 2011 年的 3.56%有所下降，太平洋航线需求增速将从 2011

17、年的0.69%上升至今年的 4.33%。表 5、年初三大海运咨询机构对 2012-2013 集运需求的预测全球2011亚欧航线太平洋航线全球2012亚欧航线太平洋航线全球2013亚欧航线太平洋航线预测时间ClarksonAlphalinerDrewy7.90%7%6.50%4.07%2.80%3.80%2.46%-0.80%0.40%7.70%6.50%5.40%3.91%1.50%2.10%5.29%4.60%3.10%8.30%N.A.N.A.5.91%5.10%N.A.5.94%6.30%N.A.2012 年 2 月2012 年 1 月2011 年 12 月平均7.13%3.56%0.6

18、9%6.53%2.50%4.33%数据来源：Clarkson、Alphaliner、Drewy、兴业证券研究所受国际经济形势影响，公司 1-2 月份集装箱吞吐量完成 480.6 万 TEU，同比增长3.56%，增速远低于全国沿海港口 8.7%的集装箱吞吐量增速。公司外贸箱占比较高，外需疲弱拖累了公司箱量增长。而受船公司 2011 年巨亏影响，公司今年装卸费率提升空间极小。因此，2-4 季度外需尤其是欧洲需求复苏对公司业绩和估值弹性影响较大。在集装箱吞吐量增速 6%，集装箱装卸费率提升 1%的假设下，我们预计公司 2012 年 EPS 为 0.23 元。表 6、公司箱量增长和费率对 EPS 的敏

19、感性分析公司集装箱吞吐量增长0%2%4%6%8%10%12%公司集装箱装卸费率提升0%1%2%3%4%5%0.2170.2200.2220.2250.2280.2300.2200.2230.2250.2280.2310.2340.2230.2260.2290.2310.2340.2370.226 0.2290.229 0.2320.232 0.2350.234 0.2380.237 0.2400.240 0.2430.2320.2350.2380.2410.2440.2470.2350.2380.2410.2440.2470.250请阅读最后一页信息披露和重要声明-4 -定期报告点评数据来源：

20、公司公告、兴业证券研究所兴业宏观认为 GDP、PMI 和失业率等指标均指示美国经济在去年 4 季度出现了强势复苏的态势，在需求的拉动下美国短期不改复苏轨迹。欧元区方面，希腊债务减记录获通过，第二轮贷款获批，避免硬违约，短期看不会变得更差。兴业宏观预测 2012 年全年出口增速将达到 12%，1 季度预计增速为 8%（1-2 月份实际出口增速仅为 6.9%），2-3 季度出口增速预计分别为 9.5%、15.0%、15.7%，全年四个季度出口有望实现逐季复苏。因此，我们预计，随着出口形势的转好，2012 年全球集运需求增速有上调可能。公司是全球集装箱港口龙头，是中国出口产业链中的重要环节，一旦外需

21、复苏拉动中国出口增速超预期增长，公司业绩有望超预期，遵循自上而下的投资逻辑，公司存在估值提升机会。5、盈利预测与估值、盈利预测与估值基于公司所在母港独特的地缘优势、政策优势和开放的市场环境，我们看好公司在港口主业上持续横向扩张以及在港口物流产业的纵向整合能力，公司有望成为国内最早向综合物流服务商转型的港口企业，且公司具备一贯稳定分红措施，在洋山二三期成本压力消化后，业绩将步入稳定增长时期，长期投资价值突出。短期而言，公司的投资价值来自外需复苏下的自上而下的估值修复动力，建议短线投资者紧密关注外贸订单、中国出口及港口吞吐量数据。我们预计公司 2012-2014年 EPS 分别为 0.23、0.2

22、5、0.27 元，对应 PE 分别为 12.9、11.7、10.9 倍，维持公司“强烈推荐”的投资评级。表 7、A 股港口上市公司盈利预测和估值公司代码 公司简称 股价EPS10 11E 12E13E1011EPE12E13E评级600018上港集团 2.94 0.24 0.21 0.230.2512141312强烈推荐600717600017601000天津港日照港唐山港6.51 0.48 0.56 0.662.96 0.16 0.21 0.236.79 0.30 0.41 0.540.750.270.6114182212141710131391111推荐推荐推荐000022深赤湾 A 9.

23、86 0.93 0.78 0.800.8211131212中性601880600317600190大连港营口港锦州港2.71 0.18 0.17 0.184.06 0.20 0.21 0.163.79 0.14 0.16 0.180.200.170.20152127161924152521132419中性中性中性601008601018000088连云港*4.89 0.18 0.22 0.26宁波港*2.58 0.17 0.19 0.22盐田港*5.03 0.27 0.29 0.27港口平均0.310.260.2928151818231418171912181616101714数据来源：Win

24、d 资讯、兴业证券研究所，带*为 Wind 一致预期请阅读最后一页信息披露和重要声明-5 -定期报告点评附表资产负债表利润表单位：百万元流动资产货币资金交易性金融资产应收账款其他应收款存货非流动资产可供出售金融资产长期股权投资投资性房地产固定资产在建工程油气资产无形资产资产总计流动负债短期借款应付票据2011175119926025111042101765747138751074833618731070137788325815505198822012E224631097502822448312236671514395119489370683053013779891781481415462120

25、13E29184179490313436771346670791422511548737511302701377996263148841244172014E37073245400342044781493673201427511648837749301301377910439315362144321单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EPS（元）（元）2011217791178136401957743183028270322451772591467579310

26、6947240.212012E2449913812363022783301470271783829416811617046412120652060.232013E2719515322363025291821590274891430116919921167083136257210.252014E296871695136302761-2515502739755299161003824097629148861410.27应付账款2038234126152886其他11477109061100911012主要财务比率非流动负债1640916606165401656220112012E2013E2014

27、E长期借款6191619161916191成长性(%)其他负债合计股本102183191422755104153142022755103493142422755103713192422755营业收入增长率营业利润增长率净利润增长率14.0%6.0%-12.8%12.5%11.5%10.2%11.0%13.7%9.9%9.2%9.4%7.3%资本公积7517751775177517未分配利润12781175252273428327盈利能力(%)少数股东权益股东权益合计负债及权益合计6015513448325872215775789178858364840962631007172469104393

28、毛利率净利率ROE45.9%21.7%10.4%43.6%21.3%10.3%43.7%21.0%10.2%42.9%20.7%9.8%现金流量表偿债能力(%)单位：百万元净利润折旧和摊销2011579321062012E520623932013E572125842014E61412775资产负债率流动比率速动比率38.3%1.131.0635.2%1.521.4332.6%1.961.8730.6%2.412.32资产减值准备183487-20184无形资产摊销387000营运能力(次)公允价值变动损失财务费用0836033001820-25资产周转率应收帐款周转率29.2%859.228.

29、4%853.6%29.3%848.4%29.6%841.6%投资损失少数股东损益-2821069-2711206-2741362-2731488每股资料（元）%营运资金的变动经营活动产生现金流量投资活动产生现金流量-17717236-138139455349-2787-45410033-270711399144-2733每股收益每股经营现金每股净资产0.210.321.990.230.242.220.250.442.470.270.402.74融资活动产生现金流量-2803-1514-352180现金净变动3030104869756591估值比率（倍）现金的期初余额现金的期末余额6896992

30、699261097510975179491794924540PEPB14.21.512.91.311.71.210.91.1请阅读最后一页信息披露和重要声明-6 -行业评级推中回公司评级推中回定期报告点评投资评级说明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：荐：相对表现优于市场性：相对表现与市场持平避：相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：强烈推荐：相对大盘涨幅大于 15%荐：相对大盘涨幅在 5%15%之间性：相对大盘涨幅在-5%5%之间避

31、：相对大盘涨幅小于-5%机构客户部联系方式上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 21 层邮编：200135传真：021-38565955北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层邮编：100140传真：010-66290200深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 15 楼 1502-1503邮编：518048传真：0755-82562090请阅读最后一页信息披露和重要声明-7 -定期报告点评信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。重要声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具

32、备证券投资咨询业务资格。兴业证券系列报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。请阅读最后一页信息披露和重要声明-8 -