国有企业的MBO之路

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1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.国有企业MBO之路全兴集团和剑南春集团实施MBO分析 MBO ，即即Mannageemennt BBuy outt，国内内一般译译为管理理者收购购、管理理层收购购或管理理层融资资收购，即即为管理理层利用用杠杆融融资对目目标企业业进行收收购，具具体来说说是指目目标公司司的管理理者或经经营层利利用借贷贷所融资资本或股股权交易易收购本本公司的的股份的的行为，从从而改变变公司所所有者结结构、控控制权结结构和资资产结构构，进而而达到重重组本公公司目的的、并获获取预期期

2、收益的的一种收收购行为为，是二二十世纪纪七十年年代在传传统并购购理论基基础上发发展起来来的一种种新型的的并购方方式，是是企业重重视人力力资本提提升管理理价值的的一种激激励模式式。通过过收购，企企业的经经营者变变成了企企业的所所有者，完完成由单单纯的企企业管理理者到企企业主人人的转变变。MBBO的实实行，意意味着对对管理作作为一种种资源价价值的承承认。随着MBOO在实践践中的发发展，其其形式也也在不断断变化，在在实践中中又出现现了另外外几种MMBO形形式：一一是由目目标公司司管理者者与外来来投资者者或并购购专家组组成投资资集团来来实施收收购，这这样使MMBO更更易获得得成功；二是管管理者收收购与

3、员员工持股股计划(ESOOP，即即Empployyee Stoock Ownnersshipp Pllanss)或员员工控股股收购(EBOO Emmplooyeee Buuyouut)相相结合，通通过向目目标公司司员工发发售股权权，进行行股权融融资，从从而免交交税收，降降低收购购成本。在我国国有有企业实实施MBBO时，通通常，公公司管理理层和员员工共同同出资成成立职工工持股会会或公司司管理层层出资成成立新的的公司作作为收购购主体，一一次性或或多次通通过其授授让原股股东持有有的公司司国有股股份，从从而直接接或间接接成为公公司的控控股股东东。MBO在证证券市场场发达的的国家曾曾经风靡靡一时，在在国

4、外已已有200多年的的历史，但但在中国国，MBBO近些些年才开开始试行行并逐步步兴起。由由于MBBO在明明确产权权、强化化激励等等方面可可以对企企业管理理、尤其其是对管管理者产产生积极极作用，所所以越来来越多的的企业准准备着手手实施MMBO，目目前，已已有宇通通客车、粤粤美的、深深圳方大大、佛塑塑股份等等上市公公司试行行了MBBO方案案。MBO在西西方发起起的动因因主要是是解决经经理人代代理成本本等问题题，意在在解决公公司的所所有者结结构、控控制权结结构及企企业的资资产结构构。而我我国的产产权制度度不同于于西方的的产权制制度，这这就决定定了中国国MBOO的动因因和特点点决然不不同于西西方。同同

5、时，MMBO在在西方的的兴起也也是因为为可以综综合应用用各种完完善的融融资工具具的结果果，而我我国证券券市场目目前还缺缺乏有效效的融资资工具，因因此在中中国现阶阶段的MMBO操操作与国国外的MMBO操操作必然然有着明明显不同同的特点点。 MBO通过过设计管管理层既既是企业业所有者者又是企企业经营营者的特特殊身份份，希望望企业在在管理层层的自我我激励机机制，降降低企业业所有者者与经营营者之间间的委托托代理成成本。以以及在高高负债的的外部约约束下充充分挖掘掘企业潜潜力，实实现企业业价值的的最大化化。也就就是说，MBO最重要的目标是“做大蛋糕”，管理层在“蛋糕”的增量中利用融资杠杆获得超额利润，同时

6、给MBO融资的一方也在增量“蛋糕”中获得高额回报。MBO在我我国是近近两年出出现的新新生事物物。直观观来看，在在目前我我国国有有企业面面临内部部激励不不足和扭扭曲的情情况下，管管理层收收购不可可避免地地成为解解决我国国国有企企业激励励不足的的一种选选择。在我国国有有企业的的改革中中，由于于企业本本身存在在的体制制性缺陷陷，国有有企业这这种产权权形式并并不适宜宜在竞争争性领域域存在。随随着经济济体制改改革的深深入，国国营经济济逐渐退退出大部部分产业业领域已已成为一一个必然然的趋势势。国有有资本将将会彻底底退出竞竞争性产产业领域域，这将将有利于于社会资资源的有有效配置置。白酒酿造行行业是中中国传统

7、统手工业业与现代代工业技技术的结结合，行行业内企企业林立立，竞争争激烈，同同时游戏戏规则又又不尽规规范，是是最为典典型的高高度竞争争领域。中中国白酒酒产量已已由年年的万吨吨下降到到年的的万吨，全全行业销销量、利利润下滑滑，竞争争惨烈。中中高挡市市场进入入壁垒越越来越高高。就四四川而言言，知名名企业就就有“六朵金金花”：五粮粮液、全全兴、泸泸州老窖窖、剑南南春、沱沱牌、郎郎酒，市市场竞争争十分激激烈。目目前，全全国高端端市场就就只剩下下三大品品牌：茅茅台、五五粮液、剑剑南春。白白酒行业业作为消消费型产产品生产产企业，属属于国有有资本应应该退出出的竞争争性领域域。2002年年，四川川省委、省省政府

8、以以川委发发200022号）下下发了关关于加快快国有重重要骨干干企业建建立现代代企业制制度的意意见，明明确国有有资本从从竞争性性领域退退出。由由此，四四川的两两家白酒酒类大型型企业走走上了产产权变革革的MBBO之路路。一、全兴集集团开创创了国有有企业管管理层股股权收购购融资项项目信托托的先河河四川成都全全兴集团团有限公公司的前前身是全全兴酒厂厂，19990年年建厂。1997年经成都市人民政府批准以成都全兴酒厂为主体，经剥离、重组、改制成立了国有独资有限责任公司，并实行了国有资产授权经营。1997年10月通过收购股权、资产置换等方式对四川制药实施了资产重组，逐步将全兴酒业的资产全部注入上市公司，

9、并更名为四川全兴股份有限公司（600779），全兴集团持有48.44的全兴股份。此事获中国证监会上市部文件认可后，豁免了收购要约义务。2002年年，在当当时国家家经贸委委的支持持下，经经四川省省委、省省政府批批准，全全兴集团团获准在在四川大大型国企企中首家家进行国国有资本本大规模模退出试试点。其其后，成成都市国国有资产产重组及及股份制制领导小小组出台台的222号会会议纪要要称，“原则上同意国有资本从全兴集团退出，其所属国有净资产由集团经营管理层、内部职工、战略投资者共同收购，鼓励经营管理层持大股”。于是，全兴兴集团118位高高管在成成都注册册成立了了成都盈盈盛投资资公司，注注册资本本为5778

10、0万万元。其其中，全全兴集团团董事长长杨肇基基出资111566万元是是第一大大股东，持持股200；黄黄建勇、陈陈可、卢卢忠捷、多多增强、唐唐兴东等等5人各出出资5778万元元，各占占10的的股权；邓禄银银等6人各出出资17734万元，各各占3的股股权；全全兴股份份董秘张张宗俊等等6人各出出资11156万元各各占2的股股权。盈盈盛投资资虽然是是以全兴兴集团118位高高层的名名义注册册的，但但是实际际上却代代表了全全兴集团团1200多名骨骨干。118位高高层与1120多多名骨干干之间有有一个委委托关系系，这主主要是为为了符合合公司法法注册需需要在550人以以内的规规定。随后成都市市财政局局与全兴兴

11、集团签签订国有有资产转转让协议议。明确确全兴集集团改制制是根据据成都市市财政局局成财企企（20002）1555号关关于全兴兴集团有有限公司司国有资资产的处处置决定定进行行的，以以市财政政审核确确认的全全兴集团团净资产产按规定定进行扣扣减和剥剥离后，所所余国有有资产按按20002年6月30日湖湖北众联联咨询评评估公司司的第1105号号评估报报告中全全兴集团团的净资资产值为为基准，净净值6009466.633万元出出让。 20002年9月24日，盈盈盛投资资、深圳圳市矢量量投资发发展有限限公司、四四川全兴兴股份有有限公司司工会三三家同时时与成都都市财政政局签订订全兴集集团国有有股权转转让协议议书。

12、盈盈盛投资资出资约约4.1126亿亿元受让让全兴集集团677.7的股权权，深圳圳矢量投投资有限限公司（迪迪康集团团作为战战略性投投资者出出资）出出资约11.222亿元受受让全兴兴集团220股股权，全全兴股份份工会出出资约00.755亿元受受让其112.33（企企业员工工出资）的的股权。盈盛投资公公司成立立于20002年年11月6日，可可是该公公司却由由其董事事长杨肇肇基作为为代表在在先于成成立日期期的20002年年9月24日，与与成都市市财政局局签署协协议受让让全兴集集团股权权。 可见为为了配合合管理层层收购，相相关部门门都在积积极支持持配合，其其用心良良苦。与我国MBBO的通通常问题题一样，

13、资资金的筹筹集成为为全兴集集团MBBO项目目的关键键。全兴兴集团118位高高管通过过各种渠渠道自筹筹了1.4亿元元的资金金，但高高达2.7亿元元的缺口口成为118位高高管不可可逾越的的障碍。2002年年12月23日，成成都民营营企业迪迪康集团团以1.7亿控控股的衡衡平信托托投资公公司破茧茧而出，为为全兴管管理层收收购提供供了极好好的载体体。可谓谓应时而而生。在衡平信托托亿亿的注册册资本中中，迪康康集团占占1.77亿的股股份，出出资比例例为。而而成都市市财政局局和成都都市国有有资产投投资经营营公司分分别为第第二、三三大股东东。衡平平信托是是由原成成都工商商信托投投资公司司和成都都市金通通信托投投

14、资公司司合并重重组而成成，资产产规模不不大，在在获得牌牌照的国国内家信托托公司中中，只是是一家小小型投资资公司。但但它却是是四川经经过年年的信托托业调整整后第一一家获准准重新登登记的信信托公司司。有了了上述背背景，全全兴集团团管理层层收购在在民营企企业迪康康集团的的运作下下，很快快便得到到了各方方的满意意。2003年年1月15日，衡衡平信托托投资有有限责任任公司与与全兴集集团签下下了“全兴集集团管理理层股权权收购融融资项目目”信托计计划合作作协议，全全兴集团团MBOO项目借借助整顿顿后的成成都信托托业荣升升为信托托业整顿顿后第一一只信托托产品。2003年年1月16日，全全兴集团团管理层层股权收

15、收购（MMBO）亮亮相，开开始向社社会公开开发行。其其融资全全部用于于全兴集集团188位高管管收购全全兴集团团部分国国有股份份。该信信托项目目是以全全兴集团团管理层层信托融融资和其其它方式式所筹集集资金通通过其持持股公司司-成都都盈盛投投资控股股公司购购买的全全兴集团团677的股股权和相相应的受受益权作作为贷款款项目的的质押担担保。 该信托产品品的期限限是3年，规规模2.7亿元元。而预预计年收收益率将将达到44，这这是在扣扣除信托托的发行行费用和和信托公公司的报报酬的数数据，而而实际上上预计其其收益率率大约为为4.88。信托贷款本本金由全全兴集团团管理层层按年分分期偿还还，第一一年期满满偿还本

16、本金的225，第第二年期期满偿还还本金的的35，第第三年期期满偿还还本金的的40，而而且同期期以现金金的形式式支付投投资收益益。而信信托计划划的收益益来源是是向全兴兴管理层层股权收收购融资资项目提提供贷款款所获得得的贷款款利息。经过短短一一个月的的发行之之后，该该信托产产品日销销售完毕毕，即已已经进入入贷后管管理阶段段。购买买的主要要还是机机构投资资者，以以及成都都的一部部分大企企业。散散户虽然然人数不不少，但但是绝对对数量很很小。2.7亿元元的全兴兴集团管管理层股股权收购购融资项项目信托托产品销销售结束束后，该该信托计计划正式式成立。2003年元月29日，衡平信托就将成功募集的2.7亿元资金

17、交付全兴集团管理层，用以收购该集团部分国有股份，并实现管理层以持股67.7，达到控股全兴集团，该MBO信托资金正式进入收购国有股权的实质性操作阶段。而全兴集团现持有48.44的全兴股份，是其第一大股东。全兴股份的总股本是48855万股，每股净资产为2.445元。那么，全兴集团18人为代表的高管层拥有全兴股份39172.44万元的资产。2004年年1月28日，该该信托计计划一年年期满，并并成功实实现了44的预预期收益益。衡平平信托把把信托计计划购买买者的本本金和收收益一起起返还。2004年1月兑付第一笔本金6750万元，占总规模的25；2005年1月将兑付35即9450万元；2006年1月兑付余

18、下的40即1.08亿元。在实施MBBO后，全全兴集团团立即着着手整合合资产。上上市公司司全兴股股份（66007779）20003年9月19日公公告，拟拟将公司司拥有的的与酒业业经营相相关的全全部权益益性资产产以评估估值588972240万元元，按11：1等值确确定，以以现金方方式转让让给全兴兴集团。此此次拟转转让的资资产包括括生产经经营”全兴”、”水井坊坊”、”天号陈陈”、”馨千代代”品牌的的酒类资资产。2003年年上半年年，全兴兴股份的的白酒产产品毛利利率高达达6382，而而同期公公司的药药业产品品的毛利利率为22240。其其实，220011年以来来，全兴兴股份的的白酒产产品就一一直保持持着

19、较高高的毛利利率。 虽然全兴股股份称，退退出酒业业的理由由是酒类类资产的的盈利能能力大幅幅下降，但但全兴股股份开发发的高档档白酒”水井坊坊”盈利能能力实际际上很强强，20002年年全兴股股份控股股子公司司成都水水井坊营营销有限限公司实实现净利利润63380万万元。如如此优秀秀的资产产被置出出上市公公司，可可见实施施后，为为了集团团的控股股股东盈盛盛投资公公司的利利益，把把盈利能能力最好好的资产产拥入麾麾下。把酒类资产产置换出出上市公公司后，全全兴股份份将主要要留下三三块医药药资产，其其一为四四川制药药（全兴兴股份持持股6775），以以及成都都太合生生物材料料有限公公司（全全兴股份份持股775）

20、和和联邦制制药四川制制药（彭彭州）有有限公司司。 但是，从从20003年半半年报、年年报反映映，三家家公司的的盈利能能力并不不是很强强，毛利利率仅为为9.774%。远远低于白白酒业的的64.87%。但是，20003年年11月5日，全全兴股份份发布公公告，因因客观情情况发生生变化，暂暂停实施施将合法法拥有的的酒类生生产经营营性资产产权益按按评估价价值1:1共计计589972.40万万元全部部转让给给四川成成都全兴兴集团有有限公司司的事宜宜，暂停停实施与与全兴集集团的资资产重组组计划。全全兴集团团的MBBO还有有一段艰艰苦的路路要走。2004年年年初，衡衡平信托托第二个个帮助国国有企业业管理层层持

21、股融融资的信信托计划划“岷山饭饭店股权权收购融融资项目目信托计计划”也在成成都出炉炉。 二、衡平信信托助剑剑南春实实施MBBO剑南春集团团是19996年年批准组组建的国国有独资资企业，注注册资本本120048万万元，截截至20002年年12月31日，剑剑南春集集团总资资产28854555万元元，净资资产13309220万元元。剑南春股份份有限公公司总股股本为1100440.559万股股，剑南南春集团团持有其其国有法法人股779500.599万股，占占79.18%，该公公司还包包括3552万社社会法人人股和117388万股个个人股。绵竹市委常常委会经经研究，同同意采取取“由剑南南春集团团现有领领

22、导层作作为经营营团队融融资控股股、职工工持股并并引入战战略投资资伙伴”的方式式进行产产权改革革。剑南春实行行真正的的，而非非空手套套白狼的的。政府府规定经经营团队队不得以以国有资资产抵押押融资，只只有通过过其它方方式。但但剑南春春骄人的的业绩，使使其管理理层成为为中国白白酒行业业著名的的经营团团队，为为他们通通过个人人融资收收购国有有股权打打下了坚坚实基础础。剑南春改制制，充分分利用了了社会中中介力量量。为做做好清产产核资，绵绵竹市财财政局以以竞标方方式选聘聘北京中中兴财会会计师事事务所作作为改制制审计机机构，选选聘四川川华衡资资产评估估事务所所、四川川恒德资资产评估估事务所所和四川川天一资资

23、产评估估事务所所作为资资产评估估机构，选选聘海南南圣合律律师事务务所作为为法律顾顾问。为为透明操操作，绵绵竹市还还邀请市市纪委、监监察局、检检察院、法法院等部部门参与与，监督督改革的的全过程程。 为防止国有有资产流流失，绵绵竹市国国资委还还批准成成立了“剑南春春改制资资产技术术鉴定小小组”，聘请请专业技技术人员员，对剑剑南春流流动资产产和固定定资产进进行技术术鉴定。资资产评估估报告形形成初稿稿后，绵绵竹市组组织财政政、审计计、建设设、国土土、体改改、经贸贸委、法法院、监监察局等等部门认认真审核核，交市市委书记记办公会会、市政政府常务务会议、市市国资委委会议、市市财经领领导小组组会议反反复讨论论

24、，将意意见反馈馈给评估估机构。 2003年年4月10日，审审计评估估机构进进场，对对剑南春春集团及及下属223家公公司进行行审计评评估。中中兴财会会计师事事务所承承担审计计工作，实实施了包包括实物物盘点、抽抽查会计计纪录、审审计损失失证据等等审计程程序，于于20003年7月出具具审计报报告。北京中兴财财会计师师事务所所审计报报告显示示，截至至20003年3月31日，剑剑南春集集团(本部)总资产产为20001665.774万元元，净资资产为11244439.41万万元。剑剑南春集集团20003年年4月1日至20003年年8月31日间间的净利利润为119333.188万元，剑剑南春股股份公司司实现

25、净净利润334422.100万元。2003年年9月，四四川华衡衡评估师师事务668号资资产评估估报告书书显示经经评估，截截止20003年年3月31日，四四川剑南南春集团团公司资资产总额额为27780999万元元，国有有净资产产为12204889万元元。 经各方协商商，在绵绵竹市国国资委主主持下，对对剑南春春集团由由于多元元化投资资形成不不良资产产做了相相应减值值处理，同同时扣除除了应支支付职工工的安置置费、养养老保险险费、医医疗保险险费、伤伤残保险险费。最最终，剑剑南春集集团国有有净资产产为9229300万元（不不包含商商标等无无形资产产），并并以这个个价格为为转让价价。转让让给同盛盛投资有有

26、限公司司69.54（经营营团队持持股6446255万元），剑剑南春集集团工会会持股116.447（职职工持股股153305万万元），四四川蓝剑剑公司88.611（80000万万元），四四川融信信投资有有限公司司5.338（50000万万元）。2003年年9月30日，资资产转让让各方签签字，剑剑南春产产权改制制尘埃落落定。国国有资本本从剑南南春集团团全部退退出。剑剑南春完完全摆脱脱国有企企业“所有者者缺位”的状况况。2004年年1月6日，剑剑南春集集团公司司MBOO改制方方案，正正式获得得四川省省财政厅厅批复。目前，新的的剑南春春集团已已开始了了二次创创业，确确立了收收缩战线线、集中中精力、发发

27、挥优势势、壮大大主业的的工作思思路，争争取到220088年实现现销售收收入355亿元、税税利111亿元，年年产白酒酒10万吨吨，相当当于再造造一个剑剑南春。剑南春集团团公司的的MBOO顺利实实施，达达到了绵绵竹市确确定这次次改革成成功的标标志，即即：“确保企企业持续续、健康康、快速速发展；确保国国有资产产不流失失；地方方财政经经济持续续受益；确保企企业稳定定，企业业干部和和职工稳稳定；确确保企业业的注册册地、结结算地留留在绵竹竹。” 以下是出资资各方情情况：由于剑南春春拥有较较强的经经济实力力和较好好的经济济业绩，给给出了相相当优厚厚的安置置补偿，而而且绝大大部分职职工在产产权改革革后在本本企

28、业仍仍有岗位位。集团团应解除除国有身身份职工工23332人，实实际签订订解除协协议23331人人，其中中应与企企业重新新签订劳劳动合同同19662人，实实际签约约18888人，进进入社保保3699人。继继续留在在企业的的职工，将将安置补补偿金直直接转为为股份，成成为企业业的股东东。通过过工会，职职工持股股达166.477，成成为仅次次于经营营团队的的第二大大持股方方，对企企业经营营决策拥拥有不容容忽视的的发言权权。 四川同盛投投资于220033年9月15日在在绵竹市市工商局局登记成成立，注注册资本本20000万元元，法定定代表人人是剑南南春集团团董事长长乔天明明，占同同盛投资资25%股权。剑剑

29、南春集集团方法法培、蔡蔡发富、杨杨冬云、谢谢义贵等等四位副副总以及及各部门门部长大大20人是是同盛投投资的注注册股东东，而实实际上同同盛投资资的股东东包括剑剑南春集集团管理理层1446人的的经营团团队。也也是为了了回避公公司法关关于股东东人数的的相关规规定，按公司法法的对对外投资资不得超超过净资资产500%的要要求，同同盛投资资的注册册资本今今后必须须将至少少增加11亿元的的注册资资本。此次同盛投投资收购购剑南春春集团将将以现金金方式在在5年内分分期支付付，首期期支付总总价款的的40%，应付付余款在在以后年年度每年年支付总总价款的的15%，应付付余款不不计利息息，首期期付款后后即办理理股权转转

30、让工商商变更登登记。同盛投资第第一期付付款将近近3亿元，运运作中采采用特定定资金信信托的形形式，主主要向以以战略投投资者进进入的蓝蓝剑集团团借款。此此次信托托也是由由成都衡衡平信托托公司设设计，向向蓝剑集集团借了了近3亿元。总总期限是是5年，其其余的几几亿元同同盛投资资将通过过收购的的剑南春春集团分分红，或或者变卖卖部分资资产来付付款。为为了表示示合作态态度，衡衡平信托托公司自自己借了了10000万元元给同盛盛投资。融信投资占占5.338，改改公司是是19996年5月经四四川省外外经委批批准成立立的中外外合资公公司，注注册资本本20000万元元，法定定代表人人为梁昌昌飞（四四川信托托投资公公司

31、总经经理）。四川蓝剑集集团公司司投资550000万元取取得8.61股权，四四川蓝剑剑是西部部啤酒界界的风云云公司，蓝蓝剑集团团与剑南南春集团团的合作作其实由由来已久久。早在在19990年代代，双方方就在绵绵竹啤酒酒厂项目目上有合合作。220011年4月29日，两两家公司司在文君君酒厂、文文君酒经经营有限限责任公公司上开开始同舟舟共济，剑剑南春集集团是上上述两家家公司的的大股东东各持股股62，而而蓝剑集集团则各各持股上上述两家家公司余余下的338股股权。遗留问题的的处理剑南春集团团公司MMBO，绵绵竹市留留下了剑剑南春的的无形资资产没有有出售，而而剑南春春系列商商标无形形资产肯肯定是剑剑南春集集

32、团最值值钱的资资产，只只是完成成了有形形资产改改制的剑剑南春集集团接下下来更艰艰巨的任任务是进进行无形形资产的的处置。无无形资产产的定价价有待评评估机构构评估。对对于现阶阶段到评评估岛到到具体处处置方案案出来这这段时间间，由绵绵竹市政政府向剑剑南春集集团使用用剑南春春无形资资产收取取使用费费，但具具体费用用尚没有有规定。三、两家白白酒业集集团的MMBO分分析1、白酒行行业竞争争惨烈，不不进则退退，方式式避免了了企业调调整磨合合，有利利于企业业持续快快速发展展；白酒酒企业经经营是一一种“内行游游戏”，贸然然进入的的外行投投资者难难以玩转转。给实实施MBBO创造造了先机机。2、作为白白酒业本本身，

33、都都属于成成熟行业业、人力力资本因因素突出出的行业业，有现现金流较较高的的的优质资资产。实实施MBBO具有有先天优优势。3、在企业业做大做做强的经经营中，经经营管理理层，尤尤其是以以杨肇基基、乔天天明为核核心的稳稳定经营营团队起起到了关关键的贡贡献作用用。政府府允许经经营团队队收购企企业，实实施MBBO是对对其历史史贡献的的承认和和回报。4、两家企企业改制制不约而而同地同同时实施施管理层层收购、员员工持股股和引入入战略投投资者，这这种方式式能将增增强激励励、改善善治理结结构和提提升企业业战略有有机结合合起来。兼兼顾管理理层、员员工、战战略投资资者和政政府四方方面的利利益，并并形成制制衡机制制，

34、能有有效克服服管理层层加速分分红派现现等不良良后续行行为，且且通过解解除职工工国有身身份，并并将解除除国有身身份的补补偿金作作为职工工持股。可可以说，这这种方式式照顾到到了方方方面面的的利益，符符合十六六大提出出的“对于竞竞争性国国有企业业通过多多种方式式转变成成混合所所有制企企业”的改革革目标，增增强了改改制方案案的可行行性。5、借助了了外来力力量两家企业都都引进了了战略投投资者，尤尤其是通通过信托托公司参参与集团团MBOO的方案案设计。在在全兴集集团的MMBO中中，衡平平信托公公司制定定并实施施了信托托计划，其其关联公公司深圳圳市矢量量投资发发展有限限公司甚甚至作为为战略投投资人出出资。在

35、在剑南春春集团公公司MBBO中，衡衡平信托托公司为为经营管管理设计计了融资资方案，公公司自己己也有110000万元的的融资额额度。6、同为白白酒业的的佼佼者者，尤其其是剑南南春属于于国内三三大名牌牌之一（茅茅台、五五粮液、剑剑南春），实实施MBBO为其其他白酒酒酿造业业公司，比比如茅台台、五粮粮液、泸泸州老窖窖实施管管理层收收购创造造了良好好的先例例。7、政府，包包括国资资、工商商、税务务、劳动动等部门门的支持持是实施施MBOO成功的的关键。8、剑南春春MBOO把争议议最大的的无形资资产先放放置，首首先对有有形资产产进行处处置。对对避免留留下国有有资产流流失具有有很好的的启示作作用。9、全兴集

36、集团更多多依赖中中介来完完成MBBO，而而剑南春春则更多多依赖政政府。四、国有企企业是否否可以实实施MBBO之争争在国外，对对MBOO的监管管有完善善的价格格形成机机制、严严格的信信息披露露制度等等，这些些都保证证了MBBO过程程的透明明性和公公平公开开性。全全兴集团团和剑南南春集团团公司实实施MBBO都是是在政府府的掌控控之下，由由政府一一手操办办。由管管理层与与所有权权的代表表政府府达成高高度默契契，采用用私下交交易的方方式而不不轻易地地公开资资料，定定价标准准模糊。虽虽然有中中介机构构等配合合，仍然然会落下下国有资资产流失失的口实实。经济学家刘刘纪鹏将将之与国国有股向向私营企企业转让让、

37、向外外商转让让以及向向私人转转让，并并称为国国有资产产流失的的四大管管涌。因因此，在在20003年，国国资委对对所有MMBO停停止审批批。今年年国务院院国资委委又提出出将加强强国有企企业改制制及国有有产权转转让的监监督检查查。中南财经政政法大学学教授乔乔新生则则撰文指指出，MMBO在在国企改改革里并并不适用用，管理理层收购购不但不不会搞活活国有企企业，反反而有可可能会彻彻底搞垮垮国有企企业。这这是因为为，管理理层收购购的动机机不纯。从从一些案案例看，管管理层收收购的出出发点是是由于国国有企业业的管理理者待遇遇太差，缺缺乏经营营的积极极性；如如果不实实行管理理层收购购，国有有企业的的经营者者就会

38、“撂挑子子”。这种种掌握着着国家的的资源却却为自己己牟利的的企业重重组行为为不可能能给国有有企业带带来任何何的好处处。这虽虽然符合合某些制制度设计计者的愿愿望，但但却不符符合公众众的利益益。因此此乔新生生认为，在在国有企企业实行行MBOO管理层层收购是是一种既既不合理理也不合合法的制制度设计计。但是，在学学术界普普遍的观观点认为为，我国国实行国国有企业业管理层层收购却却有其历历史必然然性。MMBO作作为一种种金融技技术创新新与制度度，在整整合企业业资源、降降低代理理成本、提提高企业业经营管管理能力力方面都都有着重重大意义义。对于于中国资资本市场场而言，MBO的出现与不断发展将具有更深远的影响与

39、特定意义。 1、有助于于进一步步推进国国有企业业的产权权体制改改革，改改变国有有企业的的股权结结构，进进而改变变国有企企业的内内部治理理结构。随着中国资资本市场场的不断断发展，大大量国有有企业被被推上资资本市场场舞台。国国有企业业经过股股份制改改造，成成为公众众上市公公司。但但是对于于以国有有股份为为主体的的上市公公司而言言，其主主体产权权的虚置置并没有有因上市市而从根根本上得得以改变变。正是是由于这这一制度度性缺陷陷，才产产生了国国有企业业的所有有者缺位位问题。造造成国有有企业成成为“公地”。从资本市场场发达的的内外营营经济发发展的实实践来看看，由于于国营企企业存在在的体制制性缺陷陷，这一一

40、产权形形式并不不适宜在在竞争性性领域存存在。国国营经济济逐渐退退出大部部分产业业领域已已成为一一个必然然的趋势势。国家家也就是是政府机机制退出出竞争性性产业领领域将有有利于社社会资源源的有效效配置。 MBO就是是国有资资本从竞竞争性领领域退出出的一条条重要选选择。 2、有助于于上市公公司治理理结构的的改善 国有企业治治理结构构中存在在的突出出问题是是代理成成本高和和缺乏有有效的激激励机制制。造成成资源的的浪费和和配置的的相对无无效，使使企业及及整个社社会利益益均受到到侵蚀。而MBO则则可以有有效地降降低代理理成本，建建立企业业持续发发展的激激励机制制。首先先，MBBO使企企业管理理者同时时成为

41、企企业所有有者，使使得管理理者可以以从管理理业绩与与企业业业绩提高高的双重重效果中中获益，从从而激发发了管理理者的积积极性与与潜力。由由于管理理者拥有有企业股股权，企企业业绩绩与管理理者报酬酬直接挂挂钩，这这种利益益关系促促使管理理者更专专注于挖挖掘企业业的潜在在盈利能能力，致致力于企企业的可可持续发发展。 另外，MMBO可可以改善善股东的的构成，形形成多元元化的股股权结构构。在MMBO的的过程中中，往往往伴随着着金融中中介机构构以及战战略投资资者的介介入。金金融中介介在提供供必要的的操作方方案与融融资支持持的同时时，还常常常直接接购入或或间接购购入企业业的一部部分股权权，与管管理层一一起对目

42、目标公司司进行管管理控制制。这样样不但有有助于强强化对上上市公司司的监督督，而且且有助于于企业的的业务与与资产重重组。 第三，MMBO一一般会利利用高负负债杠杆杆这一工工具。财财务杠杆杆的使用用使得管管理层可可以用很很少的自自有资金金和大部部分贷款款买下企企业产权权。与此此同时，由由于融资资结构提提高了企企业的资资产负债债压力，也也进一步步约束了了管理者者的经营营行为。实实施管理理层收购购之后，企企业往往往致力于于内部改改革和要要素重组组活动，将将业务转转向回报报率高的的领域，使使其现金金流能满满足偿付付贷款本本息的需需要。企企业还可可以通过过资产重重组，变变现一部部分不具具有发展展前景的的传

43、统业业务来降降低财务务费用和和负债水水平，以以提高企企业核心心资产的的盈利能能力。 3、有助于于我国资资本市场场的金融融创新 MBO的初初期，管管理层需需要根据据目标公公司状况况与收购购目的制制定详细细的收购购方案，而而在方案案的设计计过程中中，包括括股权的的结构、资资产与业业务的重重组方式式、股权权的定价价等方面面都需要要融入金金融创新新的理念念，需要要根据收收购目的的与目标标企业状状况提出出切实可可行且具具有创新新意义的的模式。在管理层收收购的过过程中，管管理层往往往需要要借助于于外部融融资或内内部融资资以获得得所需资资金。在在融资需需要的推推动下，市市场往往往衍生出出相应的的金融创创新品

44、种种，从而而推动了了整个金金融市场场的发展展。西方国家在在80年代代热衷于于使用的的垃圾债债券就是是因应MMBOLBOO的需要要而产生生的。在在收购完完成后，就就涉及到到原有业业务的重重组与资资产处置置。如何何根据不不同业务务的发展展前景重重新配置置企业资资源，出出售不具具有发展展潜力的的非核心心业务，提提升企业业的核心心盈利能能力，改改善企业业的管理理构架，同同样需要要管理层层以及有有关中介介机构依依据创新新的精神神做出适适当的举举措安排排。全兴和剑南南春实施施MBOO，通过过信托机机构进行行策划，甚甚至通过过信托计计划提供供资金资资源，在在国内都都属于金金融产品品创新。值值得借鉴鉴。五、两

45、家集集团MBBO的借借鉴和意意义1、将信托托引入管管理层收收购，可可以从根根本上解解决管理理层收购购面临的的主体资资格、融融资结构构等问题题，促进进管理层层收购的的发展。衡平信托公公司为全全兴设计计的信托托计划，信信托一经经设立，信信托财产产就从委委托人转转移至受受托人名名下，信信托财产产具有独独立性，只只服务于于信托契契约约定定的信托托目的。MBO中融资和信托相结合，实质是在管理层和信托机构之间设立了两层关系，一种是资金借贷的债权债务关系；另一种是信托关系。信托可以为未来债权债务关系的履行提供保证。如果不作信信托安排排，单纯纯的债权权债务关关系会使使得资金金的提供供方处于于很大的的风险之之中

46、，而而管理层层作为资资金成本本给付给给资金提提供方的的利息比比例是很很有限的的，这样样融资的的风险和和收益就就具有不不对应性性，而这这种不对对应性使使得融资资行为很很难发生生。信托托设计为为提供方方提供了了可行的的风险控控制方式式，使得得融资的的有实现现的条件件，这使使得MBBO在实实践中有有可以操操作的空空间。具体来说，通通过信托托实施MMBO主主要有如如下几个个步骤：第一步：公公司管理理层与信信托公司司制订一一个MBBO的信信托计划划。第二步：由由信托公公司和管管理层利利用信托托计划向向投资者者进行贷贷款融资资，并通通过信托托公司的的中介作作用利用用股权做做贷款保保证。 第三步：公公司管理

47、理层与信信托公司司（有时时还包括括相关利利益人，如如战略投投资者）共共同签定定正式的的信托合合同，根根据信信托投资资公司管管理办法法和信信托投资资公司资资金信托托管理暂暂行办法法，对对于资金金信托，每每笔信托托资金不不能低于于5万元人人民币，信信托期限限不能少少于一年年，集合合资金信信托一般般不能超超过2000份。第四步：信信托公司司利用融融到的资资金以自自己的名名义购买买目标公公司的股股权，进进而管理理层收购购基本完完成。第五步：管管理层持持有的股股份可以以根据信信托合同同所约定定的权限限由信托托公司持持有、管管理、运运用和处处分；管管理层按按照信托托计划将将股权作作为偿还还本息的的质押物物

48、，并通通过信托托公司将将持股分分红所得得现金逐逐年偿还还贷款。 第六步：管管理层将将股权转转让变现现或贷款款归还完完毕，信信托目的的实现后后，信托托公司将将现金或或股权归归还给信信托合同同指定的的受益人人。2、定价机机制的完完善以美国为例例，MBBO定价价往往以以每股市市价作为为双方讨讨价还价价的第一一个基准准，810倍市市盈率被被认为是是一个公公道的价价格。此此外还有有一系列列与定价价相关的的问题须须得到解解决：一是企业历历史包袱袱的处理理问题，必必须在收收购之前前就如何何出售不不良资产产、改进进经营、加加强会计计约束、削削减部分分员工等等作好出出一系列列安排；二是企业发发展战略略问题，必必

49、须在收收购前就就企业后后续的发发展能力力和市场场空间作作更为详详细和量量化的讨讨论，并并计划更更有力地地推动企企业的增增长。因因此在美美国，MMBO被被作为发发现和实实现“价值被被低估”公司的的价值的的金融技技巧和激激励机制制，更多多应用于于业绩欠欠佳的中中小企业业。以香港为例例，根据据联交所所颁布的的香港港公司收收购及合合并守则则的有有关规定定：资产产的重估估需由独独立及有有专业资资格的估估值师或或其他专专家进行行或确认认，并清清楚说明明估值所所根据的的基础。具具体操作作也都是是采用西西方国家家通行的的评估办办法和较较为成熟熟的财务务模型，如如市场价价格法、账账面价值值法、市市盈率法法、净现

50、现金流量量折现法法（NPPV法）、经经济增加加值法（EVA法）等，侧重于通过对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力来评估资产的价值，再辅以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透明。在全兴和剑剑南春实实施MBBO中，收收购的定定价标准准是备受受批评的的焦点之之一。两两家集团团实施MMBO，在在定价上上以净资资产作为为转让依依据，但但仍然有有国有资资产定价价较低的的嫌疑。如如果通过过政府、管管理层、工工会以及及战略投投资者形形成一个个定价机机制，适适当引进进净现金金流量折折现法（NPV法）、经济增加值法（EVA法）进行资产评估，则MBO方案将进一步完善。作者冷洪川川系东方方锅炉（集集团）股股份有限限公司劳劳动人事事处，