高级财务管理第三章.ppt

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1、第三章 股利理论与政策,一、股利理论 二、股利政策 三、股利行为：经验证据 四、股票回购与股票分割,股利无关理论 股利相关理论,一、股利理论,1、股利无关理论（MM理论）,MM理论的提出米勒（Miller）和莫迪格利安尼（Modigliani），1961 MM理论的假设条件 完全市场假设 不存在公司所得税和个人所得税 公司有着既定的资本投资政策 股利政策对公司的权益资本成本没有影响,股利无关理论的两大命题： 命题1：在上述假设下，当投资机会既定时，公司价值独立于股利政策。 命题2：在没有套利机会的完美市场上，公司价值独立于股利政策。,企业价值取决于公司未来的盈利能力、 投资政策等，而万股利无关

2、。,2、 股利相关理论,股利相关利论认为，在不确定的条件下，公司盈利在留存收益和股利之间的分配确实影响到股票价值。 股利相关理论通常有以下几种观点： “在手之鸟”理论 税差理论 信号理论 代理理论,“在手之鸟”理论,“在手之鸟”理论认为： 由于公司经营过程中存在着诸多不确定因素，因此股东对用何种方式获取其投资回报并不会无动于衷。 一般来说，股利收入是一种有把握按时获得的收入，可消除股东的不确定感，更为可靠；而股价上涨所带来的资本利得则具有不确定性，风险较高，还可能存在一定的交易成本。因而，相对于资本利得而言，股东们更偏好股利。 正因为股利的支付可以降低投资者的不确定性，并使他们愿意按较低的必要

3、报酬率来对公司的未来盈利加以贴现，因而使企业的价值得到提高。相反，不发放股利或降低股利支付率，则会提高必要报酬率，降低公司价值。 所以，为了降低资本成本，公司应维持高股利支付率的股利政策。,税差理论,该理论强调税收在股利分配中的重要作用，主要表现在： 如果不存在资本利得税，而只有红利税，并且不同的股利收入对应的红利税税率不同，股利收入越高，适用的红利税税率也越高。在这种情况下，高税率档次的股东希望公司采取低股利支出甚至零股利支出的政策，而低税率档次的股东则希望更多的发放股利。因此，不同税率档次的股东将难以就公司的股利政策达成一致。 如果存在资本利得税，且红利税税率高于资本利得税税率。在这种情况

4、下，由于资本利得税可以等到股东实际出售股票时缴纳，所以，股东们将更愿意公司采取低股利政策，从而将公司未分配利润用于再投资，以获取较高的预期资本利得，并降低个人税收负担。,MM认为，税收对股利政策的影响主要源于资本利得税与红利税之间的税率差异。而且，股利的这种税收劣势会产生“客户效应（clientele effect）”，即低税率等级的投资者往往持有高股利公司的股票。企业有动机采用适当的股利政策，以最大程度地减少每个“客户”的税收。 Miller and Scholes(1978) 认为，红利税和资本利得税税率之间的差异也不会产生“客户效应”。原因是：即使红利税税率高于资本利得税税率，投资者也可

5、以随时将其获得的红利进行再投资来减少税收负担。,税差理论 （续）,信号理论,信号理论认为，股利政策之所以会影响公司股票的价值，是因为股利能将公司的盈余状况、资金状况等信息传递给投资者。 Bhattacharya(1979)最早提出股利信号模型，其运用一个两阶段模型来说明企业现金股利政策的信号效应。公司经理可以借助高股利政策向投资者传递公司的投资项目是好项目的信号。 Miller and Rock(1985)同样构建了一个两阶段模型。实证研究表明，股利变动包含了公司管理当局对公司前景判断发生变化的信息，而且股利公布时往往包含了以前收益公布所没有反映的有用信息。所以，股利可以提供明确的证据，证明公

6、司创造现金的能力，从而影响股票价格。,信号理论（续）,Aharony和Swary(1980)发现： 当公司股利政策稳定时，股价没有超额收益 当公司股利政策发生变动时，股价产生超额收益 大部分的超额收益发生在股利宣告日前后两天内 Asquith and Mullins(1983)发现，当股东财富随公司派发的股利增加而调整时，之后的股利具有与最初的股利相同、甚至更大的财富效应。这也就表明投资者有能力预测公司的股利。,代理理论,与股利政策有关的代理问题主要有三种：股东与债权人之间的代理问题；股东与经理之间的代理问题；控股股东与中小股东之间的代理问题。 Fama和Miller（1972）、Jensen

7、和Meckling（1976），以及Myers（1977）提到了股东与债权人之间的利益冲突 Jensen和Meckling（1976）提到了股东经理之间的代理问题。 Easterbrook（1984）将代理成本理论运用于股利政策的研究中，认为股利可以减少股东经理代理成本，提高公司价值。,代理理论（续）,Jensen(1986)在此基础上发展出了“自由现金流”假说，指出发放现金股利能够减少可供经理支配的自由现金流 ，有助于减少股东经理代理成本，提高公司价值。 Shleifer和Vishny（1997）注意到了不同所有权结构下代理问题的差异，从而将代理理论扩展到控股股东与中小股东之间。 LLSV（

8、2000）将股利的代理模型进一步细分为“结果假说”（Outcome Hypothesis）和“替代假说”（Substitute Hypothesis）两种。 上述各种理论都有其局限性，在应用上述理论具体解释股利政策与股票价格及公司价值的相关性问题时，还需要结合公司以及国家的具体情况。,二、股利政策,股利政策的含义 股利政策主要是确定公司的利润如何在股东分红和公司留存之间分配。 股利政策有广义与狭义之分。广义的股利政策包括：股利分配形式的选择；股利发放比率的确定；股利的宣布日、股权登记日和股利发放日的选择。狭义的股利政策仅指股利发放比率的确定问题。本节讨论的是狭义的股利政策，即有关股利发放的相关

9、问题。,二、股利政策,股利政策的分类 按每股股利的稳定程度，股利政策可以分为稳定股利政策、变动股利政策、阶梯式股利政策、剩余股利政策四种。 按股利支付比例的高低，可以将股利政策分为全部发放股利政策、高股利政策、低股利政策和不支付股利政策。,二、股利政策,股利的稳定性 剩余股利政策 股利政策的影响因素,1、股利的稳定性,Lintner（1956）最早讨论了公司股利的稳定性问题 ，他发现： 管理层更关心股利的变动，而不是绝对额； 大部分管理层都试图避免股利的波动，尤其是降低现有股利支付水平的变动； 收益暂时性变动不会导致股利变动，只有长期、稳定的变动才能引起股利变动，公司才会修正股利支付率； 投资

10、需求对公司股利行为的改变影响很小。 对于Lintner（1956）提出的股利稳定性问题，之后诸多学者对其进行了验证及发展。如Fama和Babiak（1968）以美国201家企业为样本，运用多种股利模型考察了这些企业1947-1964年的股利支付。结果表明，Lintner模型是解释和预测效果最好的模型之一。,2、剩余股利政策,剩余股利政策主张，公司的盈余首先用于盈利性投资项目的资金需要，如果有剩余，公司才能将剩余部分作为股利发放给股东。 其操作要点是：(1)根据公司的目标资本结构确定项目投资所需要的股东权益金额；(2)公司的税后盈余首先满足项目投资所需要的股东权益金额；(3)如果没有剩余，则不向

11、股东分派股利，不足部分通过增发新股来解决，如果还有剩余，则作为股利分派给股东。 剩余股利政策的优点是可以最大限度地满足公司对再投资的权益资金需求，降低公司的筹资成本。但剩余股利政策往往停留在理论阶段，缺少实证支持，现实中的大多数公司都没有采用完全的剩余股利政策。,3、股利政策的影响因素,一般认为，影响公司股利政策的因素主要有： 法律性限制 防止资本侵蚀的规定 交付最低法定留利的规定 无力偿付债务的规定 契约性限制限制条款 除非公司的盈利达到某一水平，否则公司不得发放现金股利 将股利发放额限制在某一盈利额或盈利百分比上。,3、股利政策的影响因素（续一）,行业因素 一般来说，在成熟的行业中，盈利公

12、司趋向于将大部分利润作为股利分配。而处于新兴行业的公司正好相反，他们希望将大部分的利润用于再投资，因此，其股利支付率往往较低。 公用事业公司都实行高股利政策，而信息技术企业却支付低股利。 税负 在资本利得税税率低于红利税税率的情况下，个人所得税边际税率较高的富有股东，将倾向于多留盈利少派股利。,公司内部因素 变现能力 投资机会 筹资能力 盈利的稳定性 股权控制要求,3、股利政策的影响因素（续二）,三、股利行为：经验证据,1、中国上市公司的股利分配 股利分配意愿 股利分配形式 股利分配水平 股利分配的市场反应 2、股利理论的实证检验 信号理论 代理理论,1、中国上市公司的股利分配,股利分配意愿

13、从总体上来说，1994-2005年间不分配公司比例占所有公司的39.21%（见表3-2）。就各年而言，19941996年，我国A股上市公司中不分配股利的公司相对较少，一般每年只有10%左右的公司不分配股利，在1995年更是达到了最低点，只有7家公司（占公司总数的2.25%）没有分配股利。而在1996年后，不分配现象日益突出。1997年共有300家公司没有分配股利，不分配比例从1996年的15.56%迅速上升到41.67%，并在1999年达到最高点（52.87%）。虽然2000年上市公司的不分配现象有所缓解，但在2001年不分配比例又回升到37.94%，之后各年基本稳定在4050%之间（见图3-

14、1）。,股利分配形式 股利分配形式以现金股利为主 股利分配形式经历了较大变化 。在我国资本市场刚建立的头几年，上市公司较多采用股票股利和混合股利的形式分配利润，但随着时间的推移，发放股票股利和混合股利的公司越来越少，而支付现金股利的公司逐年增加。 具体来说，我国A股上市公司各种股利分配形式呈现如下特点： 只分配现金股利的公司比例呈现明显的区间特征 只分配股票股利的公司数量和比例迅速下降 一部分公司存在转增股本行为 发放混合股利公司比例呈单边下降趋势，但其下降幅度小于股票股利,股利分配水平 现金股利分配水平 如表3-3所示，我国A股上市公司现金股利分配表现出以下特点： 总体分配金额不高 各公司间

15、的差别较大 现金股利分配水平受政策影响较大,股票股利分配水平 如表3-4所示，我国A股上市公司股票股利分配水平呈现出如下特点： 就总体来说，股票股利分配金额均值为0.228，中位数为0.2 就各年而言，每股股票股利均值在0.16-0.27间波动，中位数各年间的波动小于均值 与现金股利相比，各公司股票股利分配金额的波动幅度较大 股票股利分配金额并没有显现出2000年前后的明显差异,股利分配的市场反应 市场对我国上市公司的股利政策一般会有什么反应呢？二十世纪九十年代后期，国内学者开始对此开展实证研究，但遗憾的是，并没能获得一致的结论 虽然研究方法和研究样本的差异可能导致不同文献间研究结果的差异，但

16、股利政策市场反应不一的原因可能是因为现金股利政策并不像信号理论认为的受公司盈余状况或投资项目好坏的影响，而是受公司代理问题的影响，那么现金股利的市场反应就是对股利政策本身的反应，从而代理问题不同的公司的现金股利公告就产生了不同的市场反应（李增泉等，2004）,2、 股利理论的实证检验,我国学者对国外股利理论的实证检验主要集中在信号理论和代理理论上。 信号理论 原红旗（2004）对股利信号理论进行了验证，结果表明现金股利在我国并不具有明显的信号传递意义 魏刚（1999）、吕长江、王克敏（1999）、孔小文、于笑坤（2003）的经验研究却在一定程度上支持股利具有信息含量这一假设,2、 股利理论的实

17、证检验（续）,代理理论 吕长江和王克敏（2002）建立资本结构、股利分配及管理者持股比例之间的结构方程，发现公司股利政策与管理者持股比例存在双向因果关系，即管理者持股比例越高的公司，股利支付率越低，而股利支付率较高的公司，其管理者持股比例通常也较低 杨熠和沈艺峰（2004）发现，对于自由现金流量较多的公司，发放现金股利可以减少代理成本的监督治理作用,随着研究的深入，很多学者认识到，单用“自由现金流”假说来解释我国企业的股利行为具有诸多局限性，因为我国企业具有独特的股权结构。一方面，我国企业股权较为集中，绝大多数上市公司都是由国有企业改制而来的，“一股独大”现象非常严重。另一方面，股权分置改革前

18、，上市公司中很大一部分股份无法上市流通，而这部分股份的拥有者（即非流通股股东）往往居于控股地位。上述制度特性导致中国上市公司大股东与中小股东在投资成本、权利、投资目标与信息等几个方面存在重大差异（原红旗，2004）,近期的研究更多地从我国这种特殊的制度背景出发，深入分析非流通股股东与流通股股东之间的利益差异，从中考察我国上市公司发放现金股利的动因。研究表明，中国上市公司发放现金股利，可能主要并不在于传递某种信号，或是作为解决公司股东与经理间代理问题的工具，更主要的可能是作为股权分置与大股东控制条件下，中国上市公司大股东与中小股东，以及非流通股东与流通股东间代理问题的结果呈现；现金股利更多的是被

19、大股东用作从上市公司“转移资源”或“套现”的工具。,四、股票回购与股票分割,1、 股票回购 股票回购的方式 股票回购的动因 我国企业的股票回购 2、 股票分割 股票分割的目标 股票分割与股票股利,1 、股票回购,股票回购（stock repurchase）是指公司出资购回本公司发行在外的股票的行为。 股票回购一般适用于拥有大量现金的企业，因此常常将它与现金股利相提并论。当没有个人所得税与交易成本的情况下，股票回购与现金股利对股东财富的影响没有差异。但如果我们考虑税收，股票回购与现金股利对股东财富的影响不同。,1、股票回购,股票回购的方式 要约回购 公开市场回购 私下协议回购,股票回购的动因 税

20、差理论 税差理论认为，公司回购股票是基于税收的考虑。 信号理论 由于内部人与外部人之间的信息不对称，股票回购也就像现金股利一样成为内部人向外部人传递公司经营状况的工具。,代理成本理论“自由现金流”假说 如果一个公司的现金超过其投资机会的需要量，但又没有足够的盈利性投资机会可以使用这笔资金，则为使股东利益最大化，公司就可以通过股票回购的方式，将资金分配给股东。 公司控制权市场理论 为了维持自己对公司的控制权，抵制敌意收购，公司可以通过股票回购，减少流通在外的普通股股数，提高每股收益，从而使公司股价回升到比较合理的水平，从而减少公司被收购的威胁。,我国企业的股票回购 我国最早的股票回购案是1992

21、年小豫园并入大豫园的合并回购。之后，陆家嘴、厦门国贸、云天化、氯碱化工、申能股份等上市公司都通过协议转让的方式回购了公司的非流通股。 这些上市公司回购非流通股的目的主要有：（1）减少国有股、优化股权结构，如陆家嘴回购国家股；（2）购并需要，如豫园股份；（3）置换不良资产，如申能股份；（4）向市场传递积极信息，如云天化。,2005年6月，中国证券监督管理委员会发布了上市公司回购社会公众股份管理办法（试行），为公开市场回购打开了方便之门。 我国公司法（2006）也适当地放开了旧公司法中关于公司不得拥有自己股票的规定。 上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）和新公司法实施后，上市公司回购流通股的也

22、逐渐增多，如中石油的大型股票回购活动。但总体来说，我国上市公司进行股票回购的案例较少，这与一直以来我国相关政策的限制有着密切的关系，但随着公开市场回购的放开，实施股票回购的公司必将越来越多。,2、股票分割,股票分割（stock split）是指公司管理当局将某一特定数额的新股，按一定的比例交换一定数额流通在外的股份的行为。股票分割后，公司股票面值降低，发行在外的普通股数量增加。 股票分割的目标 股票分割可使股票市价降低 股票分割会给投资人信息上的满足 股票分割在有些情况下也会增加股东的现金股利,股票分割与股票股利 两者相同点 都能达到增加股票数量的目的，而且两者都不会增加公司价值和股东财富 两者不同点 股东权益的明细不一样。股票分割通过降低股票的面值，使发行在外的普通股股数增加，但却不改变股东权益各项的金额；而发放股票股利虽然同样可以使公司发行在外的普通股股数增加，但由于不改变股票的面值，所以分派股票股利后，股东权益内部结构发生了变化，留存收益减少，股本和资本公积增加。,案例,用友软件的高现金股利政策,