基金投资分析体系的建立与应用研究(DOC15)

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1、基金投资分析体体系的建立与与应用研究 2002-033-12本文在对证证券投资基金金所公开披露露信息进行全全面深刻分析析的基础上，提提出了按照投投资结果建立立基金投资分分析体系之基基本框架的设设想，系统地地设计了对基基金投资结果果进行评价的的各种指标，并并对所设计指指标的功能及及指标体系在在应用中需要要注意的问题题进行了详细细地阐述。自去年进行行证券投资基基金试点以来来,随着试点工工作所取得的的巨大成功和和基金业的不不断发展,有关基金投投资分析的研研究越来越受受到市场参与与各方的关注注。虽然我国国的基金业发发展的历史并并不长,基本上还处处在一个探索索和逐步稳定定成型的阶段段,仅仅依靠目目前的资

2、料很很难对某只基基金作出全面面而客观的评评价,但是进一步步关注和完善善基金投资分分析的理论探探讨和指标设设计对于我国国基金业的长长期健康发展展是十分必要要的。一、基金投投资分析体系系基本框架的的确定建立基金投投资分析体系系最重要的目目的就在于通通过对基金的的全面分析，透透彻了解某些些没有没有明明确定位的基基金的投资风风格，确定其其投资类型，便便于投资者结结合自己的收收益与风险偏偏好进行合理理地选择；其其次在于检验验某些已经具具有明确定位位的基金的投投资类型是否否与其设立目目标相一致，即即检验其在实实际运作过程程中是否兑现现了在基金契契约中规定的的对投资目标标、投资方式式和投资策略略等方面的承承

3、诺；再次是是通过建立统统一的评价标标准对基金业业绩进行公正正地评价，将将具有不同业业绩的基金严严格区分开来来，避免因选选取的评价标标准不同而导导致基金业绩绩评估结果不不一致的混乱乱现象出现；最后是通过过建立合理的的分析体系和和利用科学的的分析方法，为为基金投资分分析建立一个个研究平台，便便于今后进一一步地研究。从上述基金金投资分析体体系建立的目目的来看，要要建立客观、公公正、合理、可可比较和具有有指导性的基基金投资分析析体系就必须须对基金由于于投资运作所所导致的全部部结果以及基基金二级市场场的表现进行行全方位、多多角度地分析析。基金投资资运作的结果果主要体现在在基金的投资资组合、投资资收入、证

4、券券交易、基金金费用和基金金业绩等方面面。有鉴于此此，基金投资资分析体系的的基本框架原原则上就可以以确定为投资资组合分析、投投资收入分析析、证券交易易分析、基金金费用分析、基基金业绩分析析和市场表现现分析等六大大方面。有人认为，对对基金进行评评价不仅需要要对基金投资资的效果进行行评价，而且且还应该对基基金投资过程程进行评价，即即评价基金投投资运作的规规范程度，并并且认为在我我国基金业发发展的初期，对对基金投资过过程的评价更更为重要（林林义相，19999）。但但是对基金投投资过程的评评价存在两个个方面不可逾逾越的障碍：其一是基金金具体的投资资运作过程属属于基金管理理公司的商业业机密，不容容易为外

5、界所所了解；其二二是对基金投投资过程的评评价只能是进进行定性分析析而无法进行行定量研究，即即无法对基金金运作规范程程度的大小进进行度量，所所得到的结论论一般而言均均较为模糊，对对投资者的指指导性并不强强。通过进一一步地分析可可以知道，无无论基金的投投资过程多幺幺隐秘，其影影响最终会在在投资结果中中显示出来。因因此，只要基基金投资结果果分析的指标标设计较为合合理，同样可可以对基金投投资过程是否否规范有一个个充分地认识识。二、基金投投资分析体系系的指标设计计一）投资组组合分析基金投资组组合分析是基基金投资者进进行投资前所所必须进行的的一项重要分分析内容，既既包括基金投投资组合的微微观分析即基基金投

6、资组合合中具体股票票或债券的分分析，还包括括基金投资组组合的宏观分分析即对基金金投资组合的的结构进行分分析。如果投投资者是选择择具体的股票票或债券作为为投资对象，对对基金投资组组合的微观分分析不仅是必必要的而且是是可行的，但但由于本指标标体系是用于于指导投资者者进行基金投投资，如果着着重于对前者者进行分析，不不利于投资者者对基金投资资情况的总体体把握，因此此对基金投资资组合的分析析应该着重于于基金投资组组合的结构进进行分析。通通过此项分析析不仅可以了了解基金投资资组合的构成成情况，而且且还可以对基基金投资组合合所面临的风风险和基金的的投资类型以以及基金的投投资目标有一一个更加清楚楚地认识。简简

7、单的基金投投资组合分析析可以从股票票投资比率、股股票投资集中中度、行业投投资集中度和和债券投资比比率以及现金金比率等方面面着手。（1）股票票投资比率股票投资比比率是指股票票投资额占基基金投资总额额的比率，基基金投资总额额应为股票投投资、债券投投资和银行存存款之和。它它是基金投资资组合分析的的基础性指标标，是定量描描述基金投资资组合之品种种结构的主要要指标。从严严格意义上来来讲，股票投投资比率应为为股票投资成成本除以基金金资产净值与与未实现估值值增值之差的的比值。从基基金公布的中中报或年报中中，可以获得得这些数据，因因此可以计算算严格的投资资比率。但从从现行的基金金信息披露的的情况来看，在在每季

8、度公布布一次的投资资组合中，均均只公布了股股票的市值和和基金市值，股股票投资成本本的数据无法法获得，因此此，实务上也也常选取股票票市值与基金金资产净值的的比率来近似似估计。从横向比较较来看，由于于在现有的基基金投资组合合中，投资的的对象仅有股股票、国债和和银行存款，而而这些投资对对象中，股票票投资的风险险最大，因此此从股票投资资比率可以看看出基金投资资组合的风险险大小。如果果基金投资组组合中股票的的投资比率较较大，一般而而言基金投资资组合的风险险也较大。从从纵向比较来来看，由基金金股票投资比比率的高低，可可以看出基金金管理人对后后市的预期。如如果基金管理理人对股票市市场具有良好好的预期，则则其

9、持有的股股票肯定会很很多，股票投投资比率也会会较高；如果果基金管理人人对股票市场场的后市走势势并不乐观，则则其股票的投投资比率肯定定会较小。从事后分析析的角度来看看，结合证券券市场大盘的的走势和股票票投资比率的的变化，还可可以对基金管管理人对大市市判断的准确确程度和基金金管理人的管管理能力（即即获得超额收收益的能力）作作一定性的判判断。如果在在大盘的底部部区域，基金金的股票投资资比率较高，而而在大盘处于于头部区域时时基金的股票票投资比率较较低，则表明明基金管理人人对大盘走势势具有较强的的判断能力和和较好的管理理能力；如否否，则反之。（2）股票票投资集中度度股票投资集集中度是指基基金重仓持有有的

10、股票的投投资额占基金金股票投资的的比率，它是是基金投资组组合中股票结结构分析的重重要指标。由由于基金的披披露的投资组组合中，均只只披露重仓持持有的前100只股票的市市值，因此在在计算股票的的集中度时，常常用前十位股股票的市值和和与基金持有有股票的市值值来度量。从横向比较较来看，根据据证券组合投投资理论，基基金投资组合合中所拥有的的股票数目越越多，则组合合分散风险的的效果愈好。如如果股票投资资的集中度较较高，则表明明此基金的投投资组合所面面临的风险也也较大。从纵纵向比较来看看，由基金投投资组合股票票投资集中度度的高低，可可以看出基金金管理人对自自己所重仓持持有股票的信信心。如果基基金投资组合合的

11、股票投资资集中度较高高，表明基金金管理人认为为自己重仓持持有的股票增增值潜力较大大。如果基金投投资组合中的的股票投资集集中度较高，可可能会导致基基金资产净值值出现失真。这这是由于基金金持有大量的的流通筹码，在在套现时可能能会导致基金金所持有股票票的价格有较较大的下跌，从从而导致基金金的实际价值值低于基金的的帐面资产净净值。依据上上述分析，对对于投资者而而言，如果某某两只基金资资产净值相近近，而股票投投资集中度存存在较大的差差异，显然投投资者应该选选择股票投资资集中度较低低的基金。对基金重仓仓持有的股票票进行具体分分析，还是考考察基金管理理人是否进行行关联交易的的重要途径之之一。如果某某只基金所

12、重重仓持有的股股票大部分或或全部均是由由基金管理人人的股东单位位做主承销、上上市推荐人或或大股东，则则不可避免地地就存在关联联交易的可能能。（3）行业业投资集中度度行业投资集集中度是指基基金重仓持有有的行业股票票市值占基金金持有股票市市值的比率，它它是基金投资资组合中行业业结构分析的的重要指标。在在进行行业投投资集中度的的分析时，具具体的行业数数目可以由投投资者根据分分析的需要任任意选取。从横向比较较来看，基金金投资组合中中所拥有的行行业数目越多多，则组合分分散风险的效效果愈好，如如果行业投资资的集中度较较高，则表明明此基金的投投资组合所面面临的风险也也较大。从纵向比较较来看，由基基金投资组合

13、合行业投资集集中度的高低低，可以看出出基金管理人人对自己所重重仓持有行业业的信心。如如果基金投资资组合中某几几个行业的投投资集中度一一直较高，则则表明基金管管理人对这些些行业的发展展前景充满信信心。（4） 债债券投资比率率和现金比率率债券投资比比率是指债券券投资额占基基金投资总额额的比率；现现金投资比率率是指银行存存款占基金投投资总额的比比率。在基金金每季度公布布一次的投资资组合中，债债券投资金额额和银行存款款通常是合并并起来进行公公布。即使如如此，由于债债券投资的风风险较低，只只要能够了解解股票的投资资比率，并不不影响投资者者对基金投资资组合风险的的总体判断。如如果某只基金金相对于其它它基金

14、而言债债券投资比率率和银行存款款比率较高，则则表明此基金金投资组合的的风险较小。在上述四个个指标中，股股票投资比率率和债券投资资比率是基金金投资组合分分析中的总体体指标，而股股票和行业投投资集中度是是对基金投资资组合中股票票组合结构的的进一步分析析。如将上面面4个指标结合合起来进行分分析，可以对对基金投资组组合的投资结结构有一个更更加全面地了了解。例如，如如果基金投资资组合的股票票投资比率、股股票集中度和和行业集中度度均较高，则则基金投资组组合的风险一一定较大；如如果基金投资资组合的股票票投资比率、股股票集中度和和行业集中度度均较低，则则基金投资组组合的风险一一定较小。由于现阶段段国内的证券券

15、市场不允许许卖空，因此此完全无法避避免由于整个个市场的下跌跌所导致的系系统风险。基基金管理人对对基金投资组组合结构的掌掌握就成为回回避系统风险险的唯一手段段，而基金投投资组合结构构把握正确与与否，主要取取决于基金管管理人对证券券市场大市的的判断和行业业及个股选择择的准确程度度。因此，对对于投资者而而言，在进行行基金投资时时，应充分注注意基金投资资组合结构的的变化。二） 投资资收入分析广义的基金金收入应该包包括基金已经经实现收入和和基金所持有有股票、债券券的估值增值值。从基金所所公开披露的的信息来看，基基金收入实际际上是指基金金已实现收入入。如果仅从从基金已实现现的收入的角角度来考虑基基金管理人

16、的的绩效，肯定定是不全面的的。广义的基基金收入可以以真实地反映映基金管理人人的管理水平平和基金的盈盈利能力（在在本文如未加加说明，基金金收入均指广广义的基金收收入）。不同基金间间投资收入的的绝对大小并并无多大的比比较价值，因因为基金收入入的高低在很很大程度上决决定于基金规规模。但是对对于不同规模模的基金，基基金收入的构构成却是一致致的，因此可可以从基金收收入结构着手手对基金收入入进行分析。根根据基金收入入构成的不同同分类，可以以分别从实现现收入比率、未未实现估值收收入比率、主主营收入比率率、其它收入入比率、股票票收入比率和和债券收入比比率等六方面面对基金投资资收入来进行行具体分析。（1）实现现

17、收入比率和和未实现收入入估值比率实现收入比比率是指基金金已实现收入入占基金收入入的比率，反反映基金管理理人将基金收收入中的多大大一部分收入入转化成为了了实实在在的的收入。对实实现收入比率率进行分析对对不同类型的的投资者而言言具有较为重重要的作用。对对于保守型的的投资者而言言，其希望实实现收入比率率较高，对于于激进型的投投资者而言，由由于现有的投投资基金并不不是开放式的的投资基金，投投资者无法直直接将投资收收益用于再投投资，因此其其希望实现收收入比率较低低，以期可以以将未实现的的投资收益进进行再投资。从实现收入入比率的高低低，可以看出出基金管理人人对后市和所所持有股票的的看法。如果果基金管理人人

18、对后市看淡淡或者对所持持有证券的信信心不足，必必定将基金收收入中的大部部分转化为已已实现收入，此此时实现收入入比率就较高高；如果基金金管理人对后后市看好或者者预期所持有有证券会上扬扬，必定将大大多数证券持持有，此时实实现收入比率率就较低。在在一个大市不不断下跌的市市场中，如果果基金具有较较高的实现收收入比率表明明基金管理人人投资风格相相对来说较为为稳健；如果果具有较低的的实现收入比比率则表明基基金管理人对对所持有的证证券充满信心心，相信这些些证券不会受受大市的拖累累，可以获得得超过证券市市场的平均收收益率，因此此其投资风格格相对来说显显得较为激进进。基金的实现现收入比率除除了受基金管管理人对后

19、市市的判断及所所持有股票预预期收益的影影响外,基金实现收收益90以上必必须以现金形形式分配给基基金持有人的的规定也会对对管理人的投投资行为产生生重要影响。如如果基金的实实现收入比率率较高，按照照上述分配政政策，则基金金的收益分配配比率也会较较高，分配给给投资者的现现金收益也就就较多。如果果某只基金本本身就需要资资金来改善自自身的投资组组合结构，基基金管理人肯肯定会在该会会计年度末保保持较低的实实现收入比率率，以期留存存较多的未实实现估值增值值在未来的实实现来改进现现有投资组合合的结构。此此外，基金保保持较低的实实现收入比率率，将会有更更多的收益转转移到下一个个会计年度，从从现行管理费费用的提取

20、政政策，对于基基金管理人提提高管理费收收入也是十分分有利的。一一般而言，基基金管理人应应从基金资产产的长远增值值和本身利益益的综合考虑虑,来选择适当当的实现收入入比率。一般般而言，如果果基金将自己己定位于成长长型，其实现现收入比率就就会较低，如如果基金将自自己定位于收收入型，其实实现收入比率率就应该较高高。这是分析析基金管理人人是否为了自自身利益而损损害持有人利利益的一个重重要指标。如如果某只收入入型基金长期期以来的平均均实现收入比比率低于成长长型基金，则则后者就可能能存在损害投投资人利益的的行为。未实现估值值收入比率是是指未实现估估值增值占基基金收入的比比率。根据基基金收入的定定义，很明显显

21、实现收入比比率与未实现现估值增值比比率之和为11且两者之间间互为反向指指标，即实现现收入比率大大，则未实现现收入估值比比率小。（2）主营营收入比率和和其它收入比比率从严格意义义上来讲，真真正取决于基基金管理人水水平高低的收收入主要在于于主营业务收收入，包括证证券买卖差价价收入、投资资收入和未实实现投资估值值增值。主营营收入比率是是指基金的主主营收入占基基金收入的比比率，它是衡衡量基金主营营业务经营情情况的重要指指标。其它收收入比率是指指基金收入中中除主营业务务收入以外的的其它收入占占基金收入的的比率。其它它收入主要是是指利息收入入、发行费节节余收入和申申购冻结利息息收入等。从从其它收入的的构成

22、来看，其其数额的多少少并不是由基基金管理人的的主观努力所所决定的，具具有相当大的的或然性，特特别是其中的的发行费节余余收入和申购购资金的利息息收入等。主主营收入比率率与其它收入入比率也互为为反向指标，其其和也为1。一般情况下下，基金运作作过程中的其其它收入不会会相差太远，如如果某只基金金的主营收入入比率较高，则则表明基金管管理人的运作作成绩较好。作作为证券投资资基金而言，其其主要业务在在于进行证券券投资，因此此根据主营收收入比率的定定义，其主营营收入比率理理应较高。（3）股票票收入比率和和债券收入比比率股票收入比比率是指股票票投资收入主主要包括股票票买卖差价收收入、股息收收入和股票投投资估值增

23、值值等占基金收收入的比率。债债券收入比率率是指债券投投资收入主要要包括债券买买卖差价收入入、债券利息息收入和债券券投资估值增增值等占基金金收入的比率率。从基金股股票收入比率率和债券收入入比率的高低低，不仅可以以了解基金的的收入来源于于何种市场，而而且还可以了了解基金管理理人的管理基基金的方式。从股票收入入比率来看，如如果某只基金金的股票收益益率较高，则则表明其更习习惯于在股票票市场获取利利润，显得较较为激进；如如果某只基金金的股票收益益率较低，则则表明其兼顾顾两个市场，显显得较为稳健健。如果在一个较长长的时间段来来考察，基金金的股票收入入比率和债券券收入比率应应该是由基金金的投资结构构所决定，

24、即即股票投资比比率大，股票票收入比率也也应该较高，但但由于股票投投资是一种风风险较大的投投资，收益在在一定程度上上具有不确定定性，因此在在短期内也不不排除股票投投资比率较高高而股票收入入比率较低的的情况出现。三） 证券券交易分析基金在建立立和调整投资资组合的过程程中，伴之而而生的是证券券交易量和交交易费用。对对于此两者而而言，其绝对对大小也并无无多大的比较较价值。但如如果将证券交交易量分别与与基金规模和和交易费用结结合起来进行行分析，就可可以得到许多多有价值的结结论。1、基金投投资周转率基金投资周周转率是一项项反映基金买买进和卖出证证券数量的指指标，反映的的是基金买卖卖其持有证券券的频度，其其

25、定义是基金金在考察期内内资产购进量量或售出量的的较小值与基基金资产净值值之比，它是是一项显示基基金根本投资资战略的重要要指标。如果果基金投资周周转率为b（除非基金金不进行任何何投资，一般般情况下b均应大于零零）则意味着着基金持有每每一种股票或或债券的平均均时限是1/b个考察期期。显然，基基金投资组合合投资组合周周转率低，表表明基金倾向向于长期投资资；如否，则则反之。基金投资周周转率受基金金类型和基金金管理人的投投资哲学制约约和影响。激激进型的基金金管理人崇尚尚快速赢利，并并且倾向于频频繁的买进与与卖出；而保保守型的基金金管理人则奉奉行长期的“买进并持有有”的投资策略略。基金投资资周转率从基基金

26、交易成本本方面会对基基金业绩产生生重要影响，周周转率越高，基基金交易成本本也越高，而而投资者的实实际收益就越越低。因此，除除非某只投资资周转率高的的基金具有良良好的投资业业绩，否则在在其它因素相相同的情况下下，投资者应应该选择基金金投资周转率率较低的基金金。2、投资效效率基金证券投投资的结果不不外乎两种情情况，其一是是通过证券买买卖实现差价价收入，其二二是持有证券券等待卖出时时机。因此，对对基金的投资资效率进行分分析，可以分分别从基金的的交易效率和和所持有证券券的估值收益益率来综合考考虑。基金作为一一个机构投资资者，其收入入的实现主要要通过证券买买卖来完成的的，因此用基基金收入来除除以得到这些

27、些收入所进行行的交易量，就就可以看出基基金交易的效效率。如果该该指标较高，则则表明基金管管理人所进行行的每一次交交易均获得了了较高的收益益，其交易效效率也较高；如果该指标标较低，则表表明基金管理理人所进行的的每一次交易易获得的收益益并不高，其其交易效率较较低。如果某某两只基金AA、B所获得的证证券买卖差价价收入基本相相同，但基金金A的交易量远远大于基金BB，则基金A的交易效率率指标远小于于基金B，因为基金金A中有相当一一部分交易属属于无效或低低效交易，除除了给租用交交易席位的券券商创造交易易量和佣金收收入以外，对对基金持有人人并无多大好好处，相反还还增加了基金金基金管理人人的工作量。这这是所有

28、基金金管理人在运运作基金时必必须注意的问问题,在买入某种种证券前,必须对投资资对象进行进进行深入地分分析。如果不不如此，在匆忙投资资之后发现判判断失误又马马上抛出，这这种做法与散散户无异，不不符合基金作作为机构投资资者所应该具具有的理性投投资理念。（1）基金金（股票、债债券）交易效效率基金（股票票、债券）交交易效率指标标是指基金（股股票、债券）获获得证券（股股票、债券）买买卖差价收入入和得到这些些差价收入所所进行的交易易量之间的比比值。从基金金所公开披露露信息的情况况来看，得到到这些差价收收入所进行的的交易量应该该从基金（股股票、债券）的的总交易量中中剔除现时持持有证券（股股票、债券）所所产生

29、的交易易量，即应为为基金（股票票、债券）总总交易量减去去证券（股票票、债券）投投资成本之后后的差值。从基金的交交易效率指标标来看，如果果基金A的交易效率率a%，即表明明基金A买卖合计每每进行1000元的交易，可可以获得a元的差价收收入，或者说说基金A在买入和卖卖出之间的差差价收益率为为2a%。（2）基金金（股票、债债券）未实现现估值收益率率基金（股票票、债券）未未实现估值增增值收益率是是指基金（股股票、债券）未未实现估值增增值占基金（股股票、债券）投投资成本的比比值，如果此此比率较高，则则表明基金（股股票、债券）所所持有证券的的未实现收益益率较高，未未来潜在的赢赢利能力较强强。根据基金运运作效

30、率指标标的分类以及及这些指标可可能出现的情情况，可以将将基金的运作作效率分为四四种情况：基金的交交易效率低、未未实现估值收收益率也低。这这种情形的出出现可能是由由于基金所持持有的证券溢溢价本来就低低，通过买卖卖之后的差价价收入当然就就较小，交易易效率也就较较低，同时持持有证券的未未实现估值收收益率也较低低。如果出现现这种情形，则则表明基金运运作的效果不不好。 交易效效率低、未实实现估值收益益率高。这种种情形的出现现可能是由于于基金将所持持有的微利或或亏损以及收收益预期不好好的股票卖出出，而仅持有有具有较高收收益预期的股股票，表明管管理人在投资资时对亏损的的股票斩仓可可能较为坚决决,而对看好并并

31、走势良好的的股票则勇于于持有,以图获得长长期的回报。交易效率率高、未实现现估值收益率率低。这种情情形的出现可可能是由于基基金将所持有有的具有较高高赢利的股票票卖出，而保保留微利或亏亏损的股票。表表明基金管理理人对盈利的的股票采取“落袋为安”的投资策略略,对亏损股票票则耐心持有有,等待时机套套现获利。交易效率率高、未实现现估值收益率率高。这是基基金运作效率率中最好的情情形，即基金金不仅通过交交易获得了较较高的差价收收入，而且其其所持有的证证券也具有较较高的潜在获获利能力，这这是所有基金金管理人在运运作过程均会会追求的理想想目标。四）基金费费用分析国内现阶段段的基金运作作中，基金费费用主要包括括基

32、金管理费费、基金托管管费和其它费费用等。同样样地，对于基基金费用而言言，由于不同同基金之间规规模存在差异异，对其绝对对大小进行分分析并不能得得出任何有价价值的结论。如如果将基金费费用与基金资资产净值和管管理费用与基基金收入结合合起来进行分分析，所得到到的结论更有有说服力。前前者实际上是是分析基金的的费用率，而而后者实际上上是分析基金金的管理效率率。1、费用率率费用率是评评价基金运作作投资效率和和成本效果的的重要统计指指标，它是总总费用（包括括管理费、托托管费和其它它费用等）与与基金平均净净资产的比率率。显然，此此比率越低对对投资者越有有吸引力。相相对于规模较较大的基金而而言，规模较较小的基金就

33、就会呈现较高高的费用率水水平。这是因因为规模较大大的基金可以以在更多的资资产上分摊管管理费用和其其它费用支出出进而可从规规模经济获益益。在评价费用用率时，可以以将基金现行行的费用率与与以往费用率率的平均值进进行比较以测测定其发展趋趋势，也可以以将基金的费费用率与具有有同等规模的的其它基金的的费用率进行行比较。2、管理效效率基金管理效效率分析主要要考虑投资者者在支付相同同管理费用的的前提条件下下，基金管理理人为投资者者获取收入或或净收益的能能力。如果在在支付相同管管理费用的前前提条件下，某某个基金管理理人能够获得得比其它基金金管理人更多多的收入或净净收益，我们们就可以认为为此基金管理理人的管理效

34、效率优于其它它基金管理人人。如反之，则则否。由于基基金收入或净净利的获得和和基金管理费费用的提取均均与基金规模模有关并在同同一个时间段段内执行，因因此两者相除除可以抵消因因为基金运作作时间和基金金规模的不同同对分析的影影响。这一指指标几乎对所所有的基金均均适用，对于于成长型基金金而言，投资资收益可能很很大，但是其其管理费用也也较高，因此此其管理效率率不一定较高高；相反，对对于收入型基基金而言，其其投资收入可可能较少，但但是其管理费费用也较低，其其管理效率不不一定较低。由于管理费费用的提取是是依据基金资资产净值的一一定比例提取取，一般而言言，基金的收收入高，所提提取的管理费费也应该高，但但是在基

35、金管管理费用的提提取比率不变变的情况下，当当基金收入增增加时，收入入管理费用的的比率会以一一个更高的速速度增加；同同样地，当基基金收入减少少时，收入管管理费用的比比率会以一个个更高的速度度减少。根据以上基基金管理效率率的定义以及及基金收入和和净收益的构构成，可以分分别从收入管管理费用比率率、主营收入入管理费用比比率、净利管管理费用比率率和主营净利利管理费用比比率来分析基基金的管理效效率。（1）收入入（主营收入入）管理费用用比率收入（主营营收入）费用用比率极为即即为基金收入入（主营收入入）除以基金金管理费后的的比值。此比比率意味着，基基金投资者每每付给基金管管理人1元的管理费费，基金管理理人为基

36、金投投资者所带来来的收入（主主营收入）。收收入费用比率率的高低可以以全面衡量基基金管理人管管理基金时的的效率。从其其它收入所包包含的内容来来看，其它收收入的高低基基本上与基金金管理人的水水平无关，因因此主营收入入管理费用比比率更能反映映基金管理人人的管理效率率。（2）净利利（主营净利利）管理费用用比率净利（主营营净利）管理理费用比率即即为基金净收收益除以基金金管理费后的的比值。此比比率意味着，基基金投资者每每付给基金管管理人1元的管理费费，基金管理理人为基金投投资者所带来来的净收益（主主营净利）。基金管理效率指指标的运用，既既可以通过横横向对比即与与其它基金对对比来衡量基基金相对于其其它基金运

37、作作的情况，也也可以通过与与自身历史数数据的纵向对对比来反映基基金管理人管管理效率的变变化情况。对上述四个个指标取倒数数，即表明管管理费用占收收入或净收益益的比重，同同样也可以用用来衡量基金金管理人的管管理效率，但但上述指标应应用起来效果果更直接。一般情况下下，基金运作作效率（即投投资周转率和和投资效率）决决定基金管理理效率，即基基金的运作效效率与管理效效率成正向变变动的关系。五）基金业业绩分析1、基金收收益基金收益是是基金收入扣扣除基金费用用（包括管理理费用、托管管费用和其它它费用）之后后的净收入。对对应于基金收收入，基金净净收益应该包包括基金已实实现净收益和和未实现估值值增值。（1）单位位

38、基金净收益益单位基金净净收益是基金金净收益与基基金单位总额额的比值，表表示在考察期期内每单位基基金所获得的的净收益，它它是衡量基金金赢利能力的的重要指标。（2）单位位基金资产净净值单位基金资资产净值是基基金资产净值值总额与基金金单位总额的的比值。这一一比率是投资资者进行投资资决策的重要要依据之一。因因为资产净值值反映的是基基金的实际价价值，市场价价格偏离实际际价值过远，必必然会向实际际价值靠拢。若若某基金的市市价低于资产产净值，则该该基金价格会会上升；若其其市价高于其其资产净值过过多的话，该该基金的市价价很可能会跌跌落。（3） 已已实现收益分分配率已实现收益益分配率是单单位基金派发发收益与单位

39、位基金已实现现收益的比率率。根据现行行的收益分配配政策来看，除除非基金的未未实现估值增增值存在亏损损，否则基金金已实现收益益分配率均不不可能低于990%。这种种收入分配政政策有利于基基金管理人保保持其长期的的投资目标和和投资政策，如如果强制性的的执行将基金金净收益的990%加以分分配，则不可可避免地导致致基金管理人人在年末时大大量卖出所持持有的股票，不不利于证券市市场的稳定与与发展。（4）收益益分配率收益分配率率是指单位基基金实际派发发收益与单位位基金净收益益的比率。此此比率太低会会影响投资者者的积极性，太太高会影响基基金今后的增增值潜力。需需要注意的是是，基金实现现收益分配率率较高并不一一定

40、代表基金金收益分配率率较高。2、基金风风险现代投资理理论日益重视视概念的量化化，对于风险险也存在着多多种不同的度度量方法，其其中最重要的的两个指标是是：标准差和和贝塔。（1） 标标准差在现代投资资学理论中，用用基金投资组组合收益率的的标准差来衡衡量基金投资资组合的风险险已成为最普普遍、也是最最重要的方法法。从统计学学的角度来讲讲，标准差只只不过是提供供了一种基金金投资组合收收益率的的变变异程度。标标准差大意味味着收益率变变动的幅度大大，收益率高高幅上涨能使使投资者收益益较多，但高高幅下降也会会使投资者蒙蒙受较大的损损失。具有不同投资目目标的基金的的投资风险是是不同的，如如果按投资目目标将基金分

41、分成6种类型，则则根据风险由由大到小分别别为积极成长长型、成长型型、成长-收入型、收收入-成长型、平平衡型、收入入型。（2）系系数反映的是是基金投资组组合的收益率率相对于基准准指数（一般般为市场指数数）收益率的的变异程度。用用其来表示的的风险是一种种市场风险，也也称为系统风风险。可以体现出出基金管理人人对市场势态态的基本看法法和基金运作作的风格。如如果p1,则表表明基金P的管理人是是进取型的；如果p1,则表表明基金P的管理人是是保守型的；如果p =1,则表明基金金P的管理人是是平衡型的。用来表示示风险有一定定的缺陷。首首先，只能表示该该种证券的市市场风险，但但却无法表示示出其非市场场风险，而后

42、后者有时非常常重要。其次次，只表示一种种相对风险，并并不能表示自自己的绝对风风险，因此如如果所选的基基准市场的风风险较大，即即使一种基金金投资组合的的值很小，并并不表示它的的风险就很小小，因为只是与该市市场有关，是是相对于市场场风险计算出出来的，而没没有考虑到其其自身固有的的风险，因此此使用时，要把它它和标准差结结合起来。再再次，只有当当存在着相应应的基准指数数时才有可能能较为准确地地计算出值，也就是是要求所考察察的基金投资资组合与该基基准指数之间间高度相关。如如果基准指数数与所考察的的证券不相关关，计算出的的值就没有任任何意义。3、基金业业绩评估基金业绩评评估的主要目目的在于确定定基金以往业

43、业绩的好坏和和确定业绩是是来自于基金金管理人的能能力还是来自自运气。综合合国内外现有有的文献来看看，基金业绩绩评估方式主主要有以下几几种：（1）收益益率法收益率法是是一种无风险险调整的基金金业绩评估方方法，其计算算公式为：式中Rp表表示基金第tt期的收益率率，NAVtt表示t期末每单位位基金资产净净值，NAVVt-1表示示t-1期末每每单位基金资资产净值，DDt表示t期内分配给给投资者的红红利。此式仅仅能用于计算算基金在单个个考察期内的的收益率，如如果对基金进进行多期考察察，尚须计算算算术或几何何平均收益率率。收益率法是是以一定时间间内收益大小小作为基金业业绩评估的指指标，也是衡衡量基金资产产

44、使用效率的的重要指标。其其判剧是：RRp愈大，基基金业绩愈优优，反之，则则劣。收益率评价价基金业绩的的优点是：其其一，符合投投资者的投资资意图，便于于投资者理解解。因为对投投资者来说，投投资最重要的的目的，就是是取得高收益益，所以以收收益率评价投投资基金的优优劣是很自然然的事。其二二，收益率的的计算简单。计计算收益率只只需取得基金金每单位的资资产净值即可可，而基金每每单位资产净净值（NAVV）是由各基基金管理人按按周公布。但使用收益益率只能说明明基金的增值值程度，并不不能合理评价价基金的业绩绩。其原因在在于：首先，尽尽管投资者的的目标是获取取高收益，但但是按照收益益水平选择基基金是不明智智的，

45、过去的的高收益，并并不能保证现现在或将来的的高收益；其其次，收益率率法对风险水水平未作任何何考察，它对对实绩的测定定结果是一种种掩盖了风险险因素的结果果，由高风险险所带来的高高收益与基金金业绩无关。第第三，收益率率法没有考虑虑证券市场走走势对基金收收益的影响，由由市场走势带带来的高收益益也与基金的的业绩无关；第四，收益益率法无法区区别基金管理理人是靠能力力还是靠运气气获得较好的的业绩，无法法正确评价基基金管理人的的能力。然而，由于于收益率的计计算简单、便便于理解，使使其仍然有一一定的使用价价值。但在使使用时必须设设置一定的限限制条件，使使之对市场走走势和风险水水平不敏感。首首先，使用收收益率时

46、只能能进行同期比比较。不同期期的市场走势势不一致，所所以不同期的的基金无法相相比，即使是是同一基金，不不同时期也无无法相比。其其次，在使用用收益率进行行评价前，必必须按风险程程度对基金进进行分类。不不同风险程度度的基金，不不能用收益率率来比较。上上述限定条件件可以使以收收益率评价基基金业绩的结结果相对客观观，但仍然不不能完全避免免以收益评价价基金业绩的的盲目性。（2）夏普普（Sharrp）指数法法此指数由美美国经济学家家Sharpp于1966年提提出，它是在在对总风险进进行调整基础础上的基金业业绩评估方式式，计算公式式为：式中Rp表表示基金在考考察期内的收收益率，Rff表示无风险险利率，p是基

47、金收益益率Rp的标准差差，表示基金金投资组合所所承担的总风风险。Sharpp指数表示的的是基金承受受每单位总风风险所获取风风险收益的大大小，其判剧剧为：Sp值愈大，基基金业绩愈好好；反之，则则劣。Sharpp指数法的分分母项为基金金投资组合的的总风险，分分子项为超额额收益（与无无风险收益相相比），也称称为风险补偿偿。因此，SSp实质上是是单位总风险险的收益补偿偿大小的度量量，也可以说说是总风险的的代价。显然然，Sp 比收益益率法更具有有可比性。因因为所有的实实绩均是总风风险基础之上上的比较。（3）特雷雷诺（Treeynor）指指数法此指数由美美国经济学家家 Treyynor于1965年提提出，

48、它是在在对系统风险险进行调整基基础上的基金金业绩评估方方式，计算公公式为：式中p是是基金的贝塔塔系数，表示示基金投资组组合所承担的的系统风险。Treynnor指数表表示的是基金金承受每单位位系统风险所所获取风险收收益的大小，其其判剧为：TTp值愈大，基基金业绩愈好好；反之，则则劣。Treynnor指数法法与Sharrp指数法的的区别在于前前者采用系数代替了了后者的，即Treyynor指数数法将实绩的的比较建立在在系统风险（虽虽然系数并不代代表系统风险险的绝对数值值）的基础之之上。在使用对某基金金投资组合进进行业绩评估估时，可能出出现当Tp 表明某基金金投资组合的的表现好于市市场时，Spp 却有

49、可能能表明该证券券的表现要比比市场差，其其原因在于该该基金的投资资组合可能具具有相对较大大的非系统风风险，从而导导致一个高的的Tp（由于市市场风险低）和和一个低的SSp（由于总总风险较大）。相相应地，Spp可能表明基基金投资组合合表现好于市市场，而Tpp 则表明证证券组合的表表现比市场差差。如果所评评估的投资组组合完全分散散（即不存在在非系统风险险），上面两两种指标所评评估的结果是是一样的。在上面两种方法法中如何选择择取决于所评评价基金的类类型。如果评评价的基金是是属于充分分分散投资的基基金，投资组组合的贝塔值值能更好地反反映基金的风风险，因而TTreynoor比率是比比较好的选择择；如果评价

50、价的基金是属属于专门投资资于某一行业业的基金时，相相应的风险指指标为投资组组合收益的标标准差，所以以运用Shaarpe 比比率比较适宜宜。（4）詹森森（Jenssen）指数数法 此指数由美国经经济学家Jeensen于于1968年提提出，计算公公式为：式中Rm表示同同期市场收益益率。Jensen指指数的判剧为为：Jp值愈大，基基金业绩愈好好；反之，则则劣。Jensen指指数是一种在在风险调整基基础之上的绝绝对实绩度量量方法，表示示的是在给足足风险水平的的情况下，基金管理人人通过对证券券价格准确判判断超额收益益能力。Trreynorr指数和Jennsen指数数对基金的绩绩效进行评估估时，均以系数来

51、测定定风险。但它它们均忽视了了基金投资组组合中所含证证券的数目（即即基金投资组组合的广度），只只考虑到获得得超额收益的的大小（即基基金投资组合合的深度）。衡衡量基金投资资组合的绩效效时，必须同同时注意基金金投资组合的的深度与广度度。设想两个个不同的基金金投资组合具具有相同的系数，相同同的风险溢价价，显然组合合越分散（所所含证券数目目越多），其其管理者的管管理技能越优优越一些。六）市场表表现分析（1）基金金交易周转率率基金交易周转率率是一段时期期内基金成交交份数与基金金单位总额的的比率，它是是反映基金在在市场上表现现的一种重要要指标。基金金交易周转率率高，说明基基金为热门基基金，一般情情况下，热

52、门门基金的表现现总是比较好好的。（2）溢（折折）价率溢（折）价价率是基金市市价与单位基基金资产净值值之差与单位位基金资产净净值之间的比比率。此比率率为正，表明明基金在溢价价交易；此比比率为负，表表明基金在折折价交易。（3）市价价与净值相关关系数尽管基金的的市价决定于于基金的资产产净值，但由由于市场供求求的变化，使使得基金市价价与基金资产产净值之间总总会存在一些些差异。计算算基金市价与与净值之间的的相关系数，可可以在已知基基金资产净值值的情况下，对对基金市价进进行一定的预预测，从而决决定是否进行行投资。三、应用基基金投资分析析体系需要注注意的问题关于基金投投资组合分析析和基金投资资收入与投资资效

53、率分析的的具体应用分分别见笔者组组合结构决定定基金绩效-新基金投投资组合结构构分析（上上海证券报，1998年10月18日）和细微之处见分晓-证券投资基金99年报比较分析（证券时报，1999年5月28日）等两篇文章。在此，仅就基金投资分析体系在具体应用中需要注意的问题作一详细地探讨。一）基金投投资分析体系系总体应用中中需要注意的的问题1、基金投投资分析是属属于静态分析析，难以分析析动态的情况况。因为基金金公开披露信信息中所列示示的数据仅仅仅是反映某一一天（如周末末、月末、季季度末和年末末等）的时点点值，由于基基金的投资运运作处于一个个不断调整的的过程中，因因此它并不能能充分说明基基金全部资产产在

54、整个考察察期间的实际际运用情况。因因此在进行基基金投资分析析时，必须进进行横向、纵纵向比较，必必须进行综合合分析，才能能避免被误导导的可能性。1、要注意意全面衡量，善善于进行综合合分析。上述述投资分析体体系共设计有有六大类共335个指标，每每个指标均只只反映了基金金投资效果某某一方面的问问题。因此，在在进行基金投投资分析时，切切忌孤立地分分析某一个或或某一组指标标，而应当综综合基金投资资活动的各方方面指标进行行分析比较，只只有将各种指指标有机的联联系起来进行行分析，才能能较好地判断断基金投资运运作的整体情情况，才能正正确评价基金金的投资效果果。例如标准准差作为风险险的度量指标标，可以明确确的知

55、道基金金投资组合绝绝对风险的大大小，但是该该指标本身无无法了解导致致不同基金投投资组合中存存在风险差异异的真正原因因，通过对基基金投资组合合的结构分析析就可以得到到准确的答案案。即有的基基金可能是因因为股票投资资比率高导致致高风险，有有的基金可能能是因为股票票投资集中度度高导致高风风险。 2、根据本本指标体系所所得出的结论论仅是对基金金过去业绩的的评价，不足足以对基金未未来的业绩构构成任何预期期。3、对基金金业绩较为客客观的评价应应当基于较长长的时期。如如果基金的考考察期较短,研究结果并并不一定能代代表从长远观观点来评价的的基金业绩。例例如某只在牛牛市中业绩表表现远逊于大大盘基金其基基金管理人

56、就就将基金在市市场下跌过程程中的抗跌性性向投资者展展示，从严格格意义上来讲讲，基金管理理人将某一特特定时段的基基金表现向投投资者推荐实实际上就是一一种误导投资资者的行为。4、本指标标体系仅着眼眼于封闭式基基金现阶段所所披露的全部部公开信息，某某些指标可能能对开放式基基金并不适用用。如基金市市场分析中的的溢（折）价价率和市价净净值相关系数数指标，对于于开放式基金金而言就完全全不适用，因因为开放式基基金只能以资资产净值为基基础进行购买买和赎回。二）基金业业绩评估方式式应用中需要要注意的问题题1、关于基基金业绩评价价方法偏差的的讨论夏普、特雷雷诺和詹森方方法的理论依依据均为资本本资产定价模模型 （C

57、APM），夏夏普法以CMML线为基准准，而特雷诺诺和詹森法以以SML线为基基准。因此，他他们与真实的的偏差来源于于CAPM的建建立条件。（1）资本本资产定价模模型是建立在在若干假设的的基础之上，如如果所研究的的投资组合所所包括的证券券是按CAPPM定价，Tp、Sp和Jp的结果是是准确的。否否则，所得出出的结果与真真实情况出现现偏差，这种种偏差即为市市场定价结构构误定偏差。（2）Tpp和Jp方法均采采用Rm为参照系系，即以市场场指数，如上上证综合指数数和深证综合合指数为参照照，虽然它们们是比较权威威的市场指数数，但与真实实市场投资组组合还相差较较远，这种由由于市场组合合参照标准失失偏而产生的的测

58、定偏差，称称之为市场指指数误定偏差差。由于Tp、Sp、和Jp法将实绩绩的比较建立立在一定的风风险调整水平平之上，它们们所得到的结结论具有可比比性。由于上上述三个指标标在对基金进进行业绩评估估时的侧重点点有所不同，因因此，在以收收益率法发布布基金实绩数数据时，应同同时发布Tpp、Sp和Jp。 2、关于基基金收益率与与指数收益的的可比性。（1） 在在计算基金收收益率时,由于扣除了了交易费用,而在计算指指数收益率时时并没有考虑虑交易费用,从而放大了了指数收益率率;（2） 现现行规定对基基金的投资范范围作了限定定(至少20投资于于国债),而指数组组合中没有债债券,这会影响二二者的比较；（3） 基基金管

59、理费、托托管费也会影影响基金业绩绩与指数业绩绩的比较。因因为,如果投资者者采用投资于于指数的消极极的分散投资资策略,不会耗费自自已的管理成成本,即不存在机机会成本；（4） 上上证指数的计计算方式使得得它随着股市市的扩容会自自动上涨,放大了指数数收益率；（5） 上上海30指数和深深圳成指的指指数股均为大大盘股,且样本偏小小,不一定能良良好地代表市市场,因此分析时时最好不要选选用成指。结束语尽管现阶段段国内基金业业所公开披露露的信息已经经较为全面，但但仍有改进的的余地，如可可以加强对基基金关联交易易的披露、基基金收益分配配的说明、基基金配售收益益的大小和基基金费用率的的高低等，以以便为投资者者进行基金分分析提供更多多的信息，从从而取得更准准确、更客观观的分析结论论。国内外对基基金业绩评估估方面的理论论与实践结果果较多，而对对基金投资进进行全面分析析的研究成果果尚没有见到到。本文试图图对建立全面面系统的基金金投资分析体体系做一深入入地探讨，所所以在某种程程度上，本文文尚属于一种种具有开拓性性和创新性的的研究，因此此不可避免地地在基金投资资分析基本框框架的确立和和具体指标的的设计等方面面存在某些不不合理性，本本文只是想起起到抛砖引玉玉的作用，希希望能够得到到各路方家的的指教并推动动对基金投资资分析的研究究与探讨。