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1、宏观基础面浅析汇率决定过程中宏观基础面和指令流关系 摘要:多年来,有关宏观经济基础面原因和指令流的各项研究表明,在汇率决定理论中指令流原因并不能替代宏观经济基础面原因,指令流传输的是未来的经济基础面的信息,它和即期的经济基础面的信息之间不存在替换关系,而是在预期的基础上对目前经济基础面信息的补充。关键词:微结构汇率决定理论;宏观经济基础面:指令流中图分类号:文件标志码:A文章编号:1673-291X(2021)03-0050-02导言宏观经济基础面和指令流这两大解释变量是在完全不一样的汇率决定过程中,对汇率决定发挥解释作用的,所以,仅凭理论推导无法明确二者的关系。本文回顾了20世纪80年代以来
2、对传统汇率决定模型的实证研究,和20世纪90年代以来利用外汇市场高频数据对微结构汇率决定模型的实证检验。Meese和Rogoff(1983,1988)。Franlde和R0se(1995),Cheung、Chinn和Paseual(2021)所作的有关传统宏观经济汇率决定模型实证研究表明,在短期汇率决定上。没有哪一个传统模型在汇率预计能力上一直优于随机游走模型。微结构汇率决定理论引入指令流变量,解释汇率行为。Evans和Lyons(1999,2021),Evans和Lyons(2021),Bacchetta和Wincoop(2021),Evans和Lyons(2021)所作的实证研究表明不论短
3、期还是长久,指令流对汇率全部有显著影响。可见在短期汇率决定上,仅以宏观经济基础面作为汇率决定的解释变量是不充足的。指令流作为汇率决定的一个主要解释变量在实证研究中得到了证实。微结构汇率理论表明,指令流聚集传输了分散的宏观经济基础面信息,而且这部分宏观信息是经过用户主观判定加工过的非原始信息。实证研究分析深入明确了指令流传输的是,还未在即期汇率中反应的未来经济基础面的新消息。一、传统宏观经济汇率决定模型的实证研究传统的汇率决定理论认为,宏观经济基础面原因是决定汇率的唯一原因。但在浮动汇率制下,在短期,对宏观经济汇率决定模型的实证检验并未得到一样的结论。Meese和Ragoff(1983)对20世
4、纪70年代传统汇率决定模型进行了实证检验,发觉在解释汇率决定方面,随机游走模型的预计能力优于传统的汇率决定模型。Meese和Rogoff(1988)的实证研究并没有发觉真实汇率和实际利差之间的联络。Meese(1990)对传统汇率决定模型深入研究后发觉,对短期(30天或一季度)内的汇率改变,宏观经济模型基础不含有解释能力。Frankle和Rose(1995)在Meese和Rogoff实证研究的基础上,对这一问题进行了总结。并指出,没有足够的证据推翻Meese和Rogoff有关传统宏观经济汇率决定模型对短期汇率变动解释无效的结论。在20世纪90年代,这一结论得到了经济学家的普遍认同。Cheuhg
5、、Chinn和Pascual(2021)在Meese、Rogoff(1983)在对20世纪70年代传统汇率决定模型实证检验的基础上,扩大了检验模型的范围,对20世纪90年代的宏观汇率决定模型(黏性价格货币模型、利率平价模型、以生产力为基础的模型和行为均衡汇率决定模型)进行了实证检验,结果表明,没有哪一个传统模型在汇率预计方面一直优于随机游走模型。短期内,宏观经济基础面对汇率变动的解释能力如此之差的原因是,在外汇市场的实践中,宏观经济基础面的变动并不能即时反应在汇率变动上。也就是说,在宏观信息变动和货币价格水平变动之间,存在一个以外汇交易变动为表现的传导机制和过程,这一传导过程实际上是信息聚集传
6、输的过程。当宏观信息变动和货币价格变动不一样步时,外汇交易的变动不但反应了价格的变动,而且反应了还未在货币价格变动中得到表现的宏观经济基础面的变动。正是因为信息聚集传输过程的存在。宏观经济基础面的信息不能直接、即时经过忙率变动来表现,从而造成了宏观经济基础面对汇率决定的解释偏差。二、微结构汇率决定模型的实证研究将市场微观结构方法应用到汇率理论研究中的时间并不长,最早的比较有影响的是Engle、Liu和Lin(1990)等人利用外汇市场的高频数据对交易日内汇率波动情况的实证研究。LvOIlS和其它众多经济学者应用市场微观结构方法建立的汇率模型,在实证检验中也全部取得了成功。和传统汇率模型相比,微
7、结构汇率模型能够说明即期汇率天天改变中大约40%以上的百分比,而传统汇率模型的这一百分比不足10%。市场微观结构方法研究汇率的一个主要前提,是对传统宏观经济汇率决定理论的公开信息假设进行了扩展,新的假设认为市场中不但存在公开信息,也存在分散的私有信息。微观结构理论中的一个主要的关键变量是指令流,它代表市场中全部交易定单的集合,含有传输信息的职能。实际外汇市场中,宏观信息传输有两条渠道:一是和传统宏观经济汇率决定路径相一致的影响渠道,即一部分宏观信息马上、直接反应在货币价格改变上,这部分宏观信息和指令流没相关系;二是宏观信息经过引发指令流的变动而对货币价格产生间接影响。在外汇交易中,指令流聚集、
8、传输的是两种信息:一是用户经过各自的渠道搜集分散的宏观经济信息;二是和公开的宏观信息无关的私有信息。从宏观信息和指令流两方面的分析我们能够看出,汇率改变的影响共有三种:宏观经济信息的直接影响;宏观经济信息经过指令流的间接影响;和公开的宏观信息无关的指令流的影响。Bacchetta和Wincoop(2021)将汇率、宏观经济基础面和指令流,纳入一个标准的宏观经济分析框架之中,她们的模型比较清楚地揭示了短期和长久中汇率、宏观经济基础面和指令流三者之间的联络。模型的基础结论是:在汇率和经济基础面的关系中,短期内汇率和宏观经济基础面相背离,从长久来看,汇率能够反应宏观经济基础面,未来的基础面预期并没有
9、反应在汇率变动上;不论短期还是长久,指令流对汇率全部有显著影响。指令流量传输的是和汇率决定相关的分散宏观经济信息,因为指令流量包含那些对基础原因进行分析后发生的外汇交易。更确切地说,这种指令流代表了一个对汇率未来变动预期的投票机制。因为指令流的数值代表外汇市场中确实发生的交易,这些外汇交易是投资者根据各自的预期在外汇市场中实际进行的外汇交易,实际上指令流是投资者市场期望的真实反应。从这一信息的传输过程,能够看出指令流和宏观经济基础面在信息方面的区分,指令流包含了私有信息,更主要的是,投资者因为存在异质性,对相同原因的预期也是不一样的。Engel和DWesl(2021)的研究表明,汇率是因为可观
10、察的经济基础面的目前价值和预期的未来价值,和不可观察的其它冲击共同决定的。这一实证研究揭示了影响汇率决定的原因,不但有经济基础面的即期值,而且有经济基础面的预期值。结论短期汇率决定的实证检验,发觉了传统的宏观经济汇率模型的无效性,宏观信息对汇率变动解释能力不足,使汇率决定理论在一定程度上陷入了危机。以指令流为关键变量的市场微观结构汇率决定理论。经过放开“信息公开可得,市场参加者是同质的,和交易机制无关”这三条传统宏观经济汇率决定模型的基础假设,构建了能充足解释短期汇率波动的汇率决定模型。市场微观结构汇率模型,并没有否认经济基础面对汇率决定的作用,而是在包含基础面原因的基础上,引入了指令流变量。
宏观基础面浅析汇率决定过程中宏观基础面和指令流关系
