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1、 从香港创业板的制度安排看中小企业健康发展条件 119999年7月19日香港联联合交易易所正式式公布了了香港港创业板板证券市市场上市市规则， 并于9月15日公布了首批创业板上市公司保荐人；中国证券监督管理委员会于10月13日公布了境内企业到香港创业板上市审批与监管指引；11月15香港联合交易所宣布香港创业板证券市场成立；从11月25日-12月31日，共有7家公司在香港创业板上市（参阅附录一）。本文拟对引导境内中小企业在香港创业板上市的若干问题进行相关的评论和分析，以期引起行家们的批评指正，促进香港第二板市场及境内中小企业相得益彰的健康发展。 关关于创业业资本和和创业板板 发发达市场场经济国国家
2、的经经验证明明，高新新技术产产业的形形成伴随随着大量量中小企企业的诞诞生和成成长。这这类企业业通常要要经历酝酝酿、创创业、发发展和成成熟等若若干阶段段，在这这些阶段段中，中中小企业业对资金金的需求求量不同同，潜在在的风险险也不同同。其中中创业阶阶段是技技术创新新的关键键阶段，若若得不到到所需的的资金支支持，即即使有很很好的设设想甚至至已开发发出很好好的产品品，企业业也难以以建立或或持续发发展。高高新技术术创新对对资金的的需求与与现实中中资金供供给缺口口之间的的矛盾，需需要由新新的金融融契约制制度安排排来解决决。创业业资本是是为形成成和建立立专门从从事某种种新思想想或新技技术生产产的中小小型公司
3、司而持有有一定的的股份形形式的资资本，它它有三个个基本特特征：（1）投资周期长，通常需要3-7年；（2）参与企业的战略决策和经营管理；（3）以转让股份的形式一次性退出。创业资本是投入高成长企业中的一种权益资本，是适应高新技术创新对资金需求的一种制度安排。 由由于创业业资本投投资的风风险极大大，发行行股票的的企业大大多规模模较小，常常规的股股票市场场难以承承担创业业资本撤撤出的任任务。于于是，在在常规的的股票市市场（主主板）之之外设立立独立的的第二板板（创业业板）市市场，是是各国发发展创业业资本的的通行做做法。中中国允许许境内企企业在境境外第二二板市场场上市的的时机，与与将在境境内的深深圳和上上
4、海证券券交易所所形成新新的高新新技术企企业板块块逻辑地地一致，从从确立“游戏规规则”（制度度安排）的的角度，当当前需要要注意探探讨的问问题或许许有：（1）香港创业板市场作为香港的新股票市场对内地股票市场的影响趋势；（2）香港创业板上市条件总体低于主板市场对境内广大中小企业直接融资的积极作用和消极影响；（3）境内中小企业在香港创业板上市与创业资本退出机制的关系；（4）在香港创业板上市对境内中小企业产权流动性的本质要求，等等。尽管从1998年第4季度开始，在北京及国内相关地区先后召开了多次关于香港创业板的研讨会、询证会，直至1999年11月25日开始有公司在香港创业板陆续上市，但这并不意味着我们对
5、创业资本和创业板的本质特征已经有了充分而深刻的认识，而这一点对境内的中小企业和境外的创业板市场如何相互规范、相得益彰地共同发展却十分重要。 关关于创业业板上市市公司保保荐人 根根据有关关规定，境境内中小小企业经经过香港港创业板板上市公公司保荐荐人、财财务顾问问、会计计评估、法法律咨询询这些资资本市场场中介的的密切合合作与有有效的工工作，经经过向中中国证券券监督管管理委员员会申请请，通过过香港联联合交易易所创业业板上市市委员会会的批准准，即可可在香港港创业板板上市融融资。按按照行家家们的说说法，主主板市场场是公司司硬、推推荐人软软（指推推荐人在在公司上上市后责责任即终终止）。创创业板市市场是公公
6、司软、推推荐人硬硬（指公公司上市市后至少少两年内内尚需保保留保荐荐人）；这种说说法生动动地表明明了保荐荐人在创创业板市市场的重重要作用用，或者者说保荐荐人的资资信程度度如何对对于创业业板成功功与否至至关重要要。 为为了保证证创业板板的声誉誉和运行行的效果果，香港港联交所所对保荐荐人的资资格作了了十分具具体的规规定，包包括（）必须须是香港港证券及及期货事事务监察察委员会会所公布布的注册册投资顾顾问、证证券交易易商或获获豁免的的交易商商；（）必须须已有年的相相关企业业融资经经验，同同时大部部分经验验是在香香港取得得的；（）必须须至少在在家已已完成首首次公开开招股的的交易中中担任过过主保荐荐人，或或
7、至少在在已完成成的首次次公开招招股交易易中担任任过副保保荐人；（）必必须具备备不少于于港币110000万元的的实缴股股本及（或或者）不不可分派派储备；（ ）必必须在过过去年年内业绩绩优秀，不不曾遭公公开谴责责，等等等。按照照规定，香香港联交交所每年年对保荐荐人的资资格及履履行职责责情况进进行一次次复核，发发现不合合格者将将予以除除名。尽尽管如此此，人们们仍然对对保荐人人的“资信”有着这这样或那那样可以以理解的的问题，例例如（）在总总体上降降低了公公司上市市标准的的前提下下，如何何保证创创业板市市场保荐荐人的“客观公公正”？（）在公公司上市市后两年年内保荐荐人对其其保荐上上市的公公司负何何种连带
8、带责任？（）保保荐人有有何具体体办法和和措施区区分正常常保荐与与虚假包包装？（）香港港联交所所有何具具体措施施防范类类似“百富勤勤事件”的再次次发生？（）香香港联交交所目前前批准了了37家国国际性投投资银行行担任创创业板上上市公司司保荐人人（主保保荐人336家，副副保荐人人1家），有有中资背背景的目目前唯有有中国银银行全资资附属从从事投资资银行业业务的中中银国际际亚洲有有限公司司，而国国内各大大证券公公司在香香港关联联公司中中，唯有有中国光光大融资资有限公公司获准准担任副副保荐人人。对此此人们的的疑虑在在于，保保荐人的的多少以以什么为为客观标标准？中中资背景景的保荐荐人（副副保荐人人）应占占到
9、何种种比例为为好？面面对中国国近10000万万家中小小企业（其其中据说说高科技技型中小小企业2200多多万家）强强烈的上上市愿望望，保荐荐人如何何“有理应应对”？是不不是确实实需要“精通香香港创业业板上上市规则则的境境内财务务顾问”在中国国境内欲欲上市公公司与香香港创业业板证券券市场及及保荐人人之间“起到一一个十分分重要的的桥梁作作用”？如何何界定境境内这类类财务顾顾问的地地位和作作用？等等等。 关关于创业业板与主主板的比比较 在在中国资资本市场场上，无无论是专专业人士士还是非非专业人人士目前前都对创创业板与与主板的的各项指指标进行行比较具具有浓厚厚的兴趣趣。这其其实是两两个层面面的问题题：第
10、一一个层面面是从一一般意义义上的创创业板与与主板在在上市规规则的主主要特色色上的比比较，第第二个层层面是国国内股股市场与与香港创创业板市市场主要要特点的的比较（参参阅附录录二）。就就第二个个层面而而言，笔笔者以为为目前还还只是理理论（规规定）上上的比较较，暂时时还没有有足够的的实际资资料进行行有价值值的分析析。而对对于第一一个层面面来说，现现有的比比较研究究已经在在实践的的基础上上相对成成熟，至至少目前前已经在在总则、上上市规定定、联交交所的角角色、保保荐人的的角色、保保荐人的的资格、上上市申请请程序、招招股章程程内容、售售股限制制期、上上市发行行人的持持续责任任、关联联交易、需需予公布布的交
11、易易、公司司管制、股股份回购购诸领域域有较好好的对比比分析。 例例如在上上市规定定方面，现现有的比比较分析析涉及到到的指标标有：11、盈利利要求；2、营业业记录；、主线线业务；4、有关关营业记记录规定定的弹性性处理；5、业务务目标声声明；66、附属属公司经经营的活活跃业务务；7、上市市后的保保荐期间间；8、管理理层、拥拥有权或或控制权权于业务务记录期期间有变变；、竞竞争业务务；100、最低低市值（包包括股票票、期权权、权证证或类似似权利）；11、最最低公众众持股量量（包括括股票、期期权、权权证或类类似权利利）；112、管管理层股股东及高高持股量量股东的的最低持持股量；13、股股东人数数；招股股
12、机制等等等。境境内中小小企业通通常比较较关心的的问题是是（）创创业板不不设盈利利要求，而而主板市市场要求求过往三三年合计计50000万港港元盈利利，在创创业板上上市的门门坎降得得如此之之低是否否合理？（）创创业板只只要求公公司有两两年的“活跃业业务记录录”，而主主板则必必须具备备三年业业务记录录，究竟竟怎样理理解“活跃业业务记录录”？这是是否为虚虚假包装装提供了了合法外外衣？（）创业业板股票票最低市市值无具具体规定定，主板板股票上上市时市市值须达达一亿港港元，但但实际上上创业板板上市时时不能少少于46600万万港元，这这一数字字的依据据是什么么？等等等。总之之，围绕绕着创业业板与主主板的比比较
13、，境境内中小小企业对对于在创创业板上上市的条条件总体体上低于于主板市市场并未未出现“满心欢欢喜”的局面面，相反反是在怀怀着强烈烈上市愿愿望的同同时，普普遍保持持着谨慎慎的态度度。光大大证券曾曾在全国国各省市市巡回举举办香港港创业板板的讨论论，表示示希望在在创业板板上市的的企业有有2000多家，这这一数字字与境内内超过110000万家的的中小企企业相比比，显然然是微不不足道的的。笔者者以为这这是“合理预预期”作用的的结果，是是中国资资本市场场日趋成成熟的重重要表现现之一。 关关于在创创业板上上市的费费用 这这是和上上述“合理预预期”逻辑相相关的问问题。据据中银国国际亚洲洲有限公公司提供供的资料料
14、，国内内中小企企业在香香港创业业板上市市的相关关费用并并没有“降低门门坎”，而是是参照境境内国有有企业在在香港主主板市场场上市的的有关费费用标准准执行的的。例如如：会计计师费用用2000-4000万港港元；境境内律师师费用880-2200万万港元；香港律律师费用用2000-3000万港港元；承承销商律律师费用用2000-3000万港港元；境境外评估估师费用用1000-2000万港港元；境境内评估估师费用用1000-2000万港港元；上上市前保保荐人财财务顾问问费用与与文件制制作费2200-4000万港元元；上市市后保荐荐人财务务顾问年年费1000-2200万万港元；包销费费用在香香港公开开招股
15、按按集资额额2.55%收取取，国际际配售部部分按33.5%-6%收取；公关、印印刷、过过户等其其他费用用3000-4000万港港元。 在在实际操操作过程程中，各各公司上上市费用用将视资资产规模模大小，重重组程度度难易以以及耗费费时间长长短等因因素而有有较大差差别。而而且，上上市公司司对香港港联交所所还要交交纳相关关的费用用。显然然，上市市费用的的“高门坎坎”向所有有专业人人士和非非专业人人士都提提出了绕绕不过去去的问题题。 220000年1月17日，经中中国证监监会正式式批准，裕裕兴电脑脑科技控控股有限限公司将将于1月底在在香港创创业板上上市。在在申请香香港创业业板上市市的境内内中小（民民营）企企业中，北北京裕兴兴是第一一家通过过香港创创业板上上市委员员会聆讯讯并成功功完成路路演后却却被中国国证监会会叫停，并并最终获获中国证证监会批批准上市市的境内内第一家家民营企企业。 文文/夏汛鸽鸽（德国国技术合合作公司司驻北京京代表处处）上市公司司 (20000年第第四期)
从香港创业板的制度安排看中小企业健康发展条件
