社会融资货币管理与财务知识分析政策

《社会融资货币管理与财务知识分析政策》由会员分享，可在线阅读，更多相关《社会融资货币管理与财务知识分析政策（40页珍藏版）》请在装配图网上搜索。

1、社会融资规模与与货币政策传传导盛松成2012-111-1 155:55:557来源源：金融研研究20112年第100期摘 要：从从2011年年起，我国宏宏观调控引入入了一个新的的指标概念，这这就是社会融融资规模。温温家宝总理在在第十一届全全国人民代表表大会第四次次和第五次会会议上两次指指出，要保持持合理的社会会融资规模。社社会融资规模模是指一定时时期内实体经经济从金融体体系获得的资资金总额，是是全面反映金金融对实体经经济的资金支支持以及金融融与经济关系系的总量指标标。与货币供供应量从金融融机构的负债债方统计不同同，社会融资资规模从资产产方进行统计计。社会融资资规模在理论论上得到了货货币政策传导

2、导机制信用观观点的支持。社社会融资规模模的推出，与与近年来我国国金融市场和和产品不断创创新、直接融融资快速发展展、非银行金金融机构作用用明显增强、商商业银行表外外业务大量增增加、社会融融资结构发生生显著变化的的经济金融环环境相适应。实实证研究也表表明，我国的的货币政策能能有效影响社社会融资规模模，社会融资资规模也对经经济增长、物物价水平、投投资消费等实实体经济指标标产生较大影影响，社会融融资规模是反反映金融与经经济关系的良良好指标。编编制社会融资资规模指标也也有利于加强强金融对实体体经济的支持持。关键键词：社会融融资规模；货货币政策传导导；货币观点点；信用观点点一、引言20111年起，我国国宏

3、观调控引引入了一个新新的指标概念念，这就是社社会融资规模模（又称社会会融资总量或或社会融资总总规模）。22012年初初召开的全国国金融工作会会议提出，要要“保持合理的的社会融资规规模，坚持金金融服务实体体经济的本质质要求”。温家宝总总理在第十一一届全国人民民代表大会第第四次和第五五次会议上所所作的政府府工作报告中中两次指出，要要保持合理的的社会融资规规模。社社会融资规模模的推出，在在社会上引起起了广泛关注注，也引发了了一些争议，其其中讨论得比比较多的几个个问题是：传传统的经济学学理论一般都都通过金融机机构负债方的的货币供应量量来分析货币币政策传导及及其影响，而而从资产方的的社会融资规规模去评析

4、货货币政策是否否缺乏理论支支撑；推出社社会融资规模模，是否要取取代现有的货货币供应量指指标，来作为为唯一的货币币政策中间目目标；关于社社会融资规模模与货币变量量和实体经济济变量关系的的实证研究较较少，因此是是否存在着社社会融资规模模的货币政策策传导机制。为为此，本文试试图从货币政政策传导机制制的角度，对对社会融资规规模做进一步步的研究。本文分为为八个部分，第第二部分分析析社会融资规规模指标概念念产生的经济济金融背景，第第三部分阐述述社会融资规规模的概念内内涵及统计原原则，第四部部分从金融机机构资产与负负债两个角度度对货币政策策传导机制进进行理论分析析，进而阐明明社会融资规规模的理论基基础，第五

5、部部分论证社会会融资规模与与我国目前的的货币政策传传导机制是相相适应的，第第六部分是社社会融资规模模与货币变量量和实体经济济变量关系的的实证分析，第第七部分提出出编制社会融融资规模指标标有利于加强强金融对实体体经济的支持持，最后是结结论。二二、社会融资资规模产生的的经济金融背背景传统统的金融与经经济关系，一一般是指银行行体系通过其其资产负债活活动，促进经经济发展和保保持物价水平平基本稳定，在在金融机构资资产方主要体体现为新增贷贷款对实体经经济的资金支支持，负债方方主要体现为为货币创造和和流动性增加加。近年来，随随着金融产品品和融资工具具不断创新，新新增人民币贷贷款已不能完完整反映金融融与经济关

6、系系，也不能全全面反映实体体经济的融资资规模。同时时，货币与信信贷的关系也也变得日益模模糊，两者越越来越不相匹匹配。（一一）对人民币币信贷的影响响一是提提供资金支持持的主体发生生变化。从资资金融通的角角度，全社会会可分为家庭庭、非金融性性公司、金融融性公司、政政府和非居民民五大部门。传传统意义上，能能向实体经济济提供资金支支持的一般是是指以银行为为主体的金融融性公司。近近年来，随着着金融市场快快速发展和金金融产品与工工具的不断创创新，SPVV等“影子银行”机构，基金金、证券公司司、保险公司司以及小额贷贷款公司、贷贷款公司等非非银行金融机机构，也成为为向实体经济济提供资金支支持的重要部部门。二二

7、是融资工具具多元发展，金金融调控面临临挑战，只盯盯着贷款可能能造成“按下葫芦浮浮起瓢”的现象。较较长时期以来来，我国货币币政策重点监监测、分析的的指标和调控控中间变量是是M2和新增增人民币贷款款。在某些年年份，新增人人民币贷款甚甚至比M2受受到更多关注注。随着我国国金融快速发发展，非信贷贷金融工具创创新明显加快快，贷款在全全社会融资中中的比例显著著下降，融资资工具呈现多多元发展态势势。据初步统统计，20002年新增人人民币贷款以以外融资16637亿元，为为同期新增人人民币贷款的的8.8%。22011年新新增人民币贷贷款以外融资资5.36万万亿元，为同同期新增人民民币贷款的771.7%。因因此金

8、融宏观观调控如果只只盯着贷款，可可能造成“按下葫芦浮浮起瓢”的现象，即即商业银行通通过表外业务务绕开贷款规规模。这些表表外业务主要要有银行承兑兑汇票、委托托贷款、信托托贷款等。（二）对对传统货币供供应量的影响响一是部部分金融工具具的流动性发发生变化，原原有货币的划划分和统计受受到冲击。随随着我国结售售汇制度的改改革，外币存存款与人民币币存款可以较较为灵活地转转换，外币存存款因此具有有较强的流动动性。创新型型金融工具发发展迅速，对对货币的替代代能力显著增增强。如银行行承兑汇票，由由银行承担到到期无条件付付款责任，可可以贴现和转转让，流动性性较强。20011年末，银银行承兑汇票票余额6.557万亿

9、元，与与M2之比达达7.7%，已已成为企业间间贸易的重要要支付手段和和结算工具。二是货币发行部门发生变化。创新型准金融机构如货币市场基金、表外理财产品、信托投资计划等发展迅猛，对广义货币形成较大冲击。非金融性公司也为社会提供一定流动性。如一些非金融性公司签发票据或发行债券，这些票据和债券也具有较强的流动性，由此扩大了广义流动性的发行部门。三是货币持有部门发生变化。地方政府财政存款的影响发生变化。我国地方政府承担区域经济发展职责，负责提供基础设施与公共服务，地方财政存款具有比中央财政存款更强的流动性，还可作为地方经济建设的资本金，或为投资项目提供隐性担保，其变动对商业银行信用扩张产生较大影响。同

10、时，非银行金融机构作用明显增强。证券公司、保险公司、住房公积金中心等机构，它们在存款性金融机构的存款虽与企业和个人存款不完全相同（存放或提取时有一定的限制条件），但也具有较强的流动性。三、社会融资规模的内涵及其统计原则社会融资规模是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济(即企业和个人)从金融体系获得的资金总额，是全面反映金融对实体经济的资金支持以及金融与经济关系的总量指标。这里的金融体系是整体金融的概念。从机构看，包括银行、证券、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。社会融资规模主要由三个部分构成。一是金融机构通过资金运用直接对实体经济提供的

11、全部资金支持，主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券及非金融企业股票、保险公司的赔偿和投资性房地产等。二是实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场、通过金融机构信用或服务所获得的直接融资或信用支持，主要包括银行承兑汇票、非金融企业境内股票筹资及企业债的净发行等。三是其他融资，主要包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款等。社会融资规模的统计主要有四项原则：即居民原则、金融原则、合并原则和增量统计与计值原则。一是居民原则。社会融资规模的持有部门和发行部门均为居民部门。社会融资规模的持有部门(即借款人或债务人)，是指通过自身的负债活动获得资金的实体经济部门，即

12、家庭和非金融性公司；社会融资规模的发行部门(即贷款人或债权人)，是指实体经济所获资金的境内提供者，除境内金融性公司外，还包括家庭和非金融性公司。按照居民原则，外商直接投资、外债和外汇占款均不计入社会融资规模。第一,外商直接投资和外债的发行主体为非居民。第二，外汇占款是金融性公司收购外汇资产而相应占用的本国货币，其发行主体本质是国外部门。外汇占款体现我国金融性公司从境外经济的融资，不应该计入我国社会融资规模。同时，我国持续 “双顺差”而形成的外汇占款，与我国进出口贸易结构、我国参与国际化进程以及国外资本分享我国经济增长红利等密切相关，因此当前外汇占款增长在很大程度上是被动的，外汇占款本身不属于货

13、币政策调控的范畴。二是金融原则。社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额。按照金融原则，国债发行不计入社会融资规模，因为国债发行的主体是政府，而且国债筹集的资金相当部分用于政府的各项日常开支以及弥补财政赤字，而不直接进入实体经济生产领域。国债的发行与兑付属于财政政策的范畴。同时，社会融资规模是指实体经济利用规范的金融工具，在正规金融市场或通过金融机构服务所获得的融资，而民间借贷大多是企业、个人或民间借贷中介机构之间的直接借贷，而不通过正规的金融机构和金融市场，更何况民间借贷存在统计的困难。因此，民间借贷目前不纳入社会融资规模的统计范畴。三是合并原则。社会融资规模包括各种金融机

14、构、金融市场通过直接或间接方式向实体经济提供的资金支持。因此，在统计社会融资规模时，要将金融机构相互间的债权和债务关系合并处理。在数据汇总方面，金融机构之间的债权和所有权关系相互轧差，不重复计算。例如，金融机构之间相互持有的股权、相互持有的债券等等，都不计入社会融资规模。四是增量统计与计值原则。社会融资规模是增量概念，为期末、期初余额的差额，也可以是当期发行或发生额扣除当期兑付或偿还额的差额。社会融资规模各项指标统计，均采用发行价或账面价值进行计值，以避免股票、债券等金融资产的市场价格波动扭曲实体经济的真实筹资。具体计价方式如下：（1）贷款类金融资产用账面值计价；（2）银行承兑汇票用承兑时的汇

15、票账面值计价；（3）债券和股票类资产按真实筹资金额计值；（4）外汇资产用统计时点的中间汇率转换为人民币计价。四、相关的货币政策传导机制理论多数经济学家都认为，货币政策可以影响商业银行等金融机构资产负债表（见表1），进而影响产出和价格水平。因此，从金融机构资产和负债两个角度分析，货币政策传导机制理论大体可分为货币观点（负债方）和信用观点 （资产方）两大派。（一）从负负债方论述货货币政策传导导机制货币观点点最初的的货币观点以以IS-LMM模型为基础础，将金融资资产分为两类类：货币及债债券（或证券券）。当实施施一定的货币币政策，比如如紧缩政策时时，中央银行行可在公开市市场上出售证证券。为吸引引企业和

16、居民民用手中的活活期或定期存存款（货币余余额）来购买买这些证券，央央行必须提供供较高的收益益率。当企业业和居民购买买证券的行为为结束后，银银行存款余额额下降，银行行准备金减少少。为满足法法定准备金要要求，银行就就得出售证券券或减少贷款款。在这一过过程中，货币币供给随着存存款下降而相相应减少，于于是利息率上上升。利率上上升使得对利利率敏感的支支出（比如投投资和耐用品品消费）下降降，从而总支支出下降 ，经经济下行。在央行收收缩基础货币币、银行准备备金减少、货货币供应量下下降、总支出出下降的过程程中，商业银银行有两种活活动会使货币币减少，一是是收缩贷款，二二是向企业、居居民等非金融融部门卖出证证券。

17、但货币币观点强调商商业银行等金金融机构资产产负债表中负负债一方（如如活期和定期期存款）的变变化，认为货货币变动无论论是由减少贷贷款发放，还还是由卖出证证券引起，都都会对实体经经济产生同样样的影响，也也就是说，引引起货币供给给变化的原因因并不重要，因因此可以忽略略资产一方。其其次，货币作作为银行部门门的负债，对对应着企业、家家庭等部门的的资产，是实实体经济部门门拥有的购买买力，同时，货货币也构成了了整个经济体体系中的流动动性。无论是是购买力还是是流动性，均均反映了社会会的总需求。而而这与凯恩斯斯以来，主流流经济学更强强调总需求管管理，而相对对忽视供给管管理，是一致致的。可见，货货币观点认为为货币

18、更能够够反映金融与与实体经济的的关系。第三三，货币观点点指出，银行行发放贷款，货货币就得到创创造，银行减减少贷款，货货币供给就下下降，银行贷贷款与货币总总量之间的相相关度非常高高，因此忽略略贷款（资产产方），而只只关注货币供供应量（负债债方），也是是可行的。此此外，中央银银行可以通过过公开市场操操作、基准利利率变动等多多种手段调节节货币供应量量，而且这种种调控比控制制资产方的贷贷款更直接、更更有效。总之之，货币观点点更重视货币币，而不是信信贷。同时这这一理论将贷贷款、债券和和其他债务工工具均归为“债券”，就使得银银行体系的负负债方处于货货币政策传导导的核心位置置，而资产方方则被忽略了了。早期期

19、的货币观点点认为货币对对经济的影响响是间接的，即即需通过利率率变动来影响响总产出，因因而是凯恩斯斯学派的。之之后货币学派派的货币观点点则认为货币币需求函数是是相对稳定的的，货币需求求的利率弹性性较低，但货货币需求受收收入影响较大大，因此货币币供给变动对对利率的影响响较小，而对对支出水平影影响较大。所所以，货币对对经济的影响响更直接，也也更强烈。无无论是凯恩斯斯学派的货币币观点还是货货币学派的货货币观点，都都认为货币（负负债）一方的的变化，就足足以反映货币币政策的传导导及其对实体体经济的影响响，只不过前前者强调货币币的价格途径径，后者强调调货币的数量量途径。货币观点成成立需要一些些前提条件，尽尽

20、管一般教科科书并不强调调这些条件。一一是市场是完完全的，信息息是充分的。货货币观点认为为只关注银行行体系资产负负债表的负债债方就足以明明察货币政策策传导的整个个过程，因此此可以忽略资资产方。这一一观点的假设设前提是，从从资金供给到到资金需求的的信用创造是是稳定的，企企业的投资意意愿仅由投资资的实际收益益和实际利率率水平所决定定，企业的金金融环境（如如货币条件）也也不会影响投投资决策，因因而信用创造造过程，甚至至整个金融体体系的运行都都可以被忽略略。这与传统统的经济学理理论以充分信信息为前提，逻逻辑上是一致致的 。二是是所有的非货货币金融资产产都可以完全全替代。货币币观点将所有有非货币金融融资产

21、均归入入债券，其实实就是假定各各种非货币金金融资产之间间可以相互替替代。这也意意味着，财富富持有者对货货币和非货币币金融资产的的选择比较敏敏感，但对债债券、股票等等非货币金融融资产之间的的选择并不敏敏感，企业也也不会很关心心其负债的类类型（比如是是内部或外部部融资）。简简言之，信用用工具的类型型一般不影响响实体经济。（二）货币观点的主要缺陷货币观点是目前西方经济学占主流地位的货币政策传导机制理论，但对这一理论也有不少争议，这些争议多与该理论的前提条件有关。一是市场通常不完善，信息通常不完全。货币观点的前提条件之一是市场机制健全、信息充分和对称、金融市场发达，但现实往往是信息并不完全，买卖双方信

22、息并不对称 ，市场结构并不完善。而如果引入不完全信息理论，则传统的以完全市场假设为基础的经济分析结论，都可能被推翻 。二是各种非货币金融资产之间并不能完全替代。货币观点简单地将金融资产划分为货币和债券两种类型是不全面的，甚至是错误的。事实上，非货币金融资产（比如政府债券、商业票据、股票、银行贷款、消费者信用）之间的差异是明显的，并不能完全替代。这些资产的变化对经济的影响也不完全相同。三是贷款增长与货币增长经常背离。以美国为例，从1970年代开始，银行贷款增速和货币供应量增长经常不一致。比如1985年1月至1987年1月，M1同比增速从5.8%上升至17.6%，而贷款增速从14.1%下降至9.5

23、%；1993年4月至1995年9月，M1增速从10.9%下降至-0.7%，但贷款增速从-0.3%上升至11.4%；2000年12月至2002年2月，M1增速从-3.2%上升至8.1%，同期贷款增速则从10.5%下降至0.6%；2007年5月至2009年8月，M1增速从-0.5%上升至17.9%，但贷款增速从10.7%下降至-1.5%（见图1）。我国也经常出现货币偏宽松，但贷款增长较慢，或相反的例子。这表明从商业银行的负债方（货币）和资产方（贷款）分别观察货币政策传导，结论可能不一样。四是货币创创造的途径不不同，对实体体经济的影响响也不同。货货币观点认为为，不管货币币创造是由银银行购买证券券引起

24、，还是是由银行发放放贷款引起，两两者对实体经经济的影响是是一样的。但但事实上，尽尽管银行贷款款增加和等量量的银行证券券购买对货币币供应量的影影响基本相同同，但银行贷贷款对总支出出的刺激可能能更大，因为为比起向银行行出售证券，从从银行获得贷贷款的个人和和企业更愿意意将这部分资资金用于购买买商品和劳务务。（三）从从资产方论述述货币政策传传导机制信用观点由于货币观观点存在上述述一系列缺陷陷，从上世纪纪50年代开开始，不少经经济学家陆续续提出并最终终形成了货币币政策传导的的信用观点。根根据信用观点点，以货币为为代表的负债债方并不能全全面反映货币币政策的传导导过程及其影影响，贷款等等资产方的主主要项目，

25、也也能反映货币币政策对实体体经济的影响响。需要指出出的是，经济济学家们提出出信用观点，不不是为了完全全否定和取代代货币观点，而而是试图对货货币观点予以以补充和完善善。信用用观点认为在在经济运行中中，市场竞争争并不完全，信信息并不充分分，信用创造造的过程远非非完善，有些些情况下可能能很糟糕甚至至濒临崩溃（比比如金融危机机期间），信信用创造的波波动也将影响响产出、就业业、投资等实实体经济变量量，而且非货货币金融资产产之间并不能能完全替代 。信用用观点指出,当中央银行行实施一定的的货币政策，比比如通过公开开市场操作收收缩基础货币币，企业和居居民为购买央央行卖出的证证券，需要动动用存款，这这导致商业银

26、银行存款量（负负债方）下降降。而商业银银行为保持资资产负债表平平衡，则要相相应减少贷款款或证券持有有量（资产方方）。由于信信用观点认为为证券和贷款款之间不能完完全替代，因因此，商业银银行在存款减减少的情况下下，一般会同同时减少贷款款和证券两种种资产 。随随着贷款减少少，贷款利率率也会上升，而而这些都会影影响那些依赖赖贷款的企业业和居民，致致使其支出水水平下降，进进而使实体经经济下行 。信信用观点还认认为，信息不不充分会降低低金融体系效效率，引发企企业外部融资资利差 ，增增加企业融资资成本。当央央行实施一定定的货币政策策，比如加息息，这通常会会提高外部融融资利差（因因为外部融资资利差与基准准利率

27、同方向向变动），于于是企业融资资成本上升，借借贷减少，支支出萎缩，最最终总产出水水平下降 。信用观点有两个前提条件。一是货币政策能够影响银行贷款数量，二是银行贷款数量会影响企业和居民的支出水平。由于信用观点假定非货币金融资产之间不能完全替代，商业银行为应对货币紧缩，不仅要减少证券持有量，而且要降低贷款量。因此，货币政策能够影响银行贷款。而当银行贷款下降时，企业不能通过其他渠道来完全弥补资金缺口，因此，贷款下降也会降低企业和居民支出水平。信用观点获得了一些实证研究的支持。比如Bernanke和Blinder（1992）的研究表明，货币政策收紧将导致信贷减少，进而使支出下降。Gertler和Gil

28、christ (1994)研究发现，小企业贷款数量在货币紧缩之后急剧下降，并在随后的两年内销售和存货投资增长下滑。Nakamura和Lang (1992)指出，商业银行在货币紧缩时，削减小微企业的贷款要甚于大中型企业 。Friedman和Kuttner (1992)，以及Stock和Watson (1989)均认为，票据-国债利差在货币政策紧缩时将增大 。但也有一部分实证研究对信用观点表示了怀疑。比如King (1986)、Romer和Romer (1990)的研究表明，货币供应量在预测经济变动方面要优于银行贷款。Ramey研究发现，信贷对经济变量有预测作用，但一旦在模型中引入M2作为解释变量

29、，信贷就变得不显著。Bernanke也认为，信贷变量可能难以提供比货币变量更多的信息。（四）传统信用观点的发展传统的信用观点强调，货币政策通过影响商业银行的资产负债表，来影响贷款数量，最终使总支出发生变动。上世纪七八十年代以后，信用观点获得了进一步的发展。根据这些新理论，货币政策还可通过影响企业、居民和其他金融机构的资产负债表，来使银行贷款发生变动并最终影响总支出。一是消费者资产负债渠道。这种观点指出，影响消费的因素不仅有人们当前的收入，还应包括未来收入，以及债券、股票、不动产等财富。货币政策通过利率变动，可以影响股票、债券和住房价格，使得以股票、债券和住房为代表的个人财富发生变化，进而影响居

30、民借款和消费行为，最终影响总支出水平 。二是企业资产负债渠道。假定货币供应量增加，这可以引起利率下降和股票价格上升，进而使企业资产净值增加。与此同时，货币扩张引起物价上涨，企业债务缩水，也导致企业资产净值增加。较高的资产净值意味着企业拥有更多的抵押物，银行也更愿意贷款。而较高的净值也提高了企业的违约成本，降低了企业的道德风险 ，银行贷款意愿增强，企业借款和投资增加，总支出上升。三是金融机构资产负债渠道。货币扩张可以引起股票、不动产等资产价格上升，使得银行等金融机构贷款损失减少、资本增加。更充足的资本允许银行等金融机构发放更多的贷款，进而总支出上升。除了资产负债表渠道，货币政策还可以通过资产流动

31、性渠道，影响银行贷款并最终影响总支出。以货币扩张为例，货币、债券、股票，以及耐用消费品、房屋、土地等资产的流动性，通常会不同程度地提高。企业和居民在资产流动性较高时，发生财务困难的可能性较小，对未来信心较强，更有可能借入资金，以扩大投资或增加消费，从而推动总支出水平上升。信用观点的进一步发展还表明，货币政策除影响银行贷款外，还可以引起债券融资、股票融资等其他的资产方的变动，进而影响总支出水平。比如托宾就指出，当货币政策扩张时，利率下降，股票价格上升，企业的股票市值增加（对于上市公司而言）。当企业股票市值超过资本重置成本（即企业重新购置机器设备、厂房等需要付出的费用）时，企业发行新股票就有利可图

32、，于是企业股票融资额增加，投资扩大，总支出水平上升 。这就是著名的托宾Q理论。五、社会融资规模与我国货币政策传导（一）应从负债方和资产方同时考察货币政策的传导一是理论和实践都表明，应同时关注资产方和负债方。根据前述货币政策传导机制理论和实证分析，货币渠道和信用渠道在货币政策传导中都不同程度地发挥着作用。从我国的实际情况看，由于货币乘数和货币流通速度波动幅度较大 ，因此，货币供应量只在一定程度上有效影响实体经济，货币观点也只能部分地解释货币政策传导机制。在货币渠道起作用的同时，我国也具备信用观点的前提条件。首先，在我国收紧货币时，企业获得银行贷款的难度会增加，小企业感受尤为强烈，通过发行债券和股

33、票融资则更难。因此在我国，银行贷款、债券股票融资的变化能够影响企业的投资水平。其次，人民银行可以通过各种货币政策工具来影响商业银行贷款数量，也可以通过利率变动来改变债券和股票融资额，货币政策能够影响贷款等资产方的变动。因此，我们在关注负债方货币供应量的同时，也要从资产方，对包括贷款等在内的社会融资规模进行统计和监测分析。二是负债方方的货币统计计和资产方的的贷款统计出出现背离。近近年来，我国国货币供应量量增速与国内内贷款增长经经常出现背离离，且差距趋趋于扩大（见见图2）。这这表明仅从负负债方的货币币或资产方的的贷款，来评评估货币政策策传导效果将将有失偏颇。货货币供应量与与人民币贷款款差异逐渐扩扩

34、大，与外汇汇占款快速增增长等有关。三是不少实证研究证明，我国货币政策存在货币和贷款二元传导机制。比如，盛松成、吴培新（2008）运用VAR模型对我国1998年1月至2006年6月的经济金融月度数据进行了分析,发现广义货币供应量M2是货币政策的重要指标,M2对工业增加值和CPI 作出系统性反应；同时，银行贷款也是货币政策的传导渠道,信贷规模是事实上的中介目标。蒋瑛琨、刘艳武、赵振全（2005）对1992-2004年货币政策传导机制的实证分析显示，20世纪90年代以后，贷款和货币供应量均对物价和产出有显著影响。这表明信用渠道是我国货币政策传导的方式之一。（二）资产方的统计范围应扩大到包括股票、债券

35、融资等在内的整个社会融资规模近年来的理论和实践经验表明，有必要从更广泛的资产方统计社会融资规模。一是信用观点的进一步发展。如前文所述，货币政策从资产方进行传导，除了改变贷款数量，还可以通过影响债券、股票和不动产价格，改变企业和居民的债券、股票等融资行为，进而影响需求和总产出水平。因此，资产方的统计，既要包括银行贷款，还应包括债券、股票融资等。二是货币供给理论中的“新观点”。 所谓“新观点”（the New View）是指西方国家20世纪50年代后出现的不同于传统货币供给分析的理论观点，比如英国拉德克利夫报告提出的“整体流动性”理论。该理论认为，对经济真正有影响的不仅是传统意义上的货币供给，而且

36、是包括这一货币供给在内的整个社会的流动性；决定货币供给的不仅是商业银行，而是包括商业银行和非银行金融机构在内的整个金融系统 。格利和肖指出，金融中介机构不仅包括商业银行，还应包括各种非银行金融机构；商业银行和其他金融机构在信用创造过程中的作用类似，货币和其他金融资产之间具有一定的替代性；货币当局不仅应该控制货币和商业银行，还应高度关注非银行金融机构和非货币金融资产 。三是国际金融危机后的理论总结。Thomas M.Hoeing（2008）认为，存款性公司资产负债表并不能完全反映信用创造的过程，信用过程更多发生在银行体系之外，即在一个更为广阔的全球金融市场中。英国金融服务局（UK FSA）在20

37、09年指出，不仅传统的商业银行可以实现资产负债的期限转化，“影子银行”等也具有这一功能，比如结构投资工具（SIVs）、管道工具（Conduits）、投资银行和共同基金，就承担了大量传统商业银行的期限转化职能。巴塞尔银行监管委员会在2010年提出了广义信用的概念 ，认为信用总量不仅包括国内外银行以及非银行金融机构发放的贷款，也包括为家庭和其他非金融私人部门融资而发行的债务性证券。 （三）统计社会融资规模的目的，不是为了取代货币供应量，而是与货币供应量相互补充。有一种误解，以为社会融资规模要取代货币供应量，来作为唯一的货币政策中间目标。需要指出的是，货币观点依然是西方货币政策传导机制理论的主流，信

38、用观点仍居于从属地位，即使Bernanke这样的信用观点支持者，也承认货币变量对经济的解释力一般强于信贷变量。从我国情况看，尽管人民币贷款占比下降，但依然是社会融资规模最重要的组成部分。与货币供应量和人民币贷款相比，社会融资规模的主要不同之处在于：一是社会融资规模从金融机构资产方进行统计，而货币供应量从负债方进行统计；二是社会融资规模统计的是整个金融机构，而货币供应量仅从存款性金融机构进行统计；三是社会融资规模涵盖的资产方范围更广，除了金融机构的贷款，还包括金融机构的表外信用及金融市场的债券、股票融资等，因而它能够更全面地从信用角度和金融机构资产方反映货币政策的传导，因此可以将社会融资规模作为

39、货币供应量指标的有益补充。社会融资规模与货币供应量统计相互补充，互相弥补，从两个方面共同反映货币政策的实施效果。六、 社会融资规模与货币政策传导的实证检验（一）社会融资规模的描述性统计总量上看，从2002年到2011年，我国社会融资规模年均增长22.9%，比同期人民币各项贷款年均增速高5.7个百分点。2011年社会融资规模与GDP之比为27.2%，比2002年提高10.5个百分点 (见图3)。结构上看，人人民币贷款占占比呈下降趋趋势，人民币币贷款外的其其他方式融资资数量和占比比明显上升。22011年，新新增人民币贷贷款占同期社社会融资规模模的58.22%，比20002年下降降33.7个个百分点

40、。22011年除除人民币贷款款外的其他方方式融资占同同期社会融资资规模的411.8%，比比2002年年上升33.7个百分点点。20122年1季度，新新增人民币贷贷款占同期社社会融资规模模的63.55%。（二二）数量方法法测算结果研究社会会融资规模的的货币政策传传导，主要采采用两种实证证方法，一是是对时间序列列的统计和计计量分析方法法，二是一般般均衡建模分分析。11、统计与计计量方法测算算结果 基于20002年至20012年1季季度数据，对对社会融资规规模、新增人人民币贷款与与主要经济指指标分别进行行统计分析，结结果表明，货货币政策能有有效影响社会会融资规模，同同时，与新增增人民币贷款款相比，社

41、会会融资规模与与主要经济指指标相互关系系更紧密。社社会融资规模模与GDP、消消费、投资、CCPI等主要要经济指标的的相关系数均均在0.8以以上，平均比比新增人民币币贷款与主要要经济指标的的相关系数高高0.1左右右。同时时，协整和格格兰杰因果检检验分析表明明：社会融资资规模与基础础货币、利率率之间存在长长期稳定的协协整关系，且且基础货币和和利率变动是是引起社会融融资规模变动动的格兰杰原原因。同时，社社会融资规模模与固定资产产投资、GDDP和CPII等实体经济济变量之间也也存在长期稳稳定的协整关关系，社会融融资规模与固固定资产投资资、GDP和和CPI之间间存在显著的的因果关系（见见表2）。2、DS

42、GGE模型测算算结果 DSGE模模型是一种与与计量经济学学建模并行的的应用工具，目目前广泛用于于货币政策模模拟建模。与与计量经济学学模型不同，DDSGE模型型不是先验地地假定数据生生成机制以及及指标之间的的传导关系，也也不依赖于统统计数据，而而是设定模型型中各主体（如如企业、居民民、央行等）的的行为，基于于行为主体效效用最大化，优优化求解得到到相应的关系系方程式。由由于DSGEE模型在一般般均衡稳态的的基础上进行行求解和分析析，因此其研研究结果更为为稳定，也具具有更坚实的的经济理论基基础。（11）模型结构构与前提条件件本文的的DSGE模模型包括家庭庭、厂商、金金融部门和货货币当局四个个经济主体

43、，采采用张嘉为等等（20122年）建立的的模型结构。模模型有三个前前提条件：一一是假定社会会融资规模包包括银行信贷贷（间接融资资）和直接融融资两部分。货货币政策可以以通过贷款利利率影响间接接融资，也可可以通过影响响市场资金供供求关系来改改变市场收益益率，进而影影响直接融资资。二是以利利率政策作为为货币政策的的表现形式，不不仅考虑信贷贷利率，还考考虑直接融资资市场收益率率。三是引入入信贷摩擦系系数。用该系系数来反映信信贷额度控制制、窗口指导导等非利率货货币政策的紧紧缩或扩张程程度，以分析析这些政策对对银行信贷和和直接融资的的影响。（2）参数数估计参参数确定是DDSGE建模模中的重要步步骤，一般先

44、先使用校准方方法给出参数数的初始值，再再基于主要指指标的时序数数据，运用贝贝叶斯估计方方法进行参数数估计。本文文采用张嘉为为等（20112年）中的的参数校准结结果作为初始始值，并对总总产出（GDDP）、总资资本（全社会会固定资产投投资）、价格格水平（GDDP平减指数数）、货币供供应量和社会会融资规模数数据进行贝叶叶斯极大似然然估计，数据据区间为20002年1季季度至20112年1季度度。相关参数数贝叶斯估计计结果见表33。（3）结论论基于上上述DSGEE模型，我们们从三方面分分析了社会融融资规模在货货币政策传导导中的作用。首首先分析货币币政策工具对对银行信贷、直直接融资、社社会融资规模模的影响

45、；其其次分析社会会融资规模变变动对实体经经济变量的作作用；最后引引入金融市场场的摩擦冲击击，考察信息息不对称对不不同资金来源源的影响。DSGEE模型的模拟拟结果表明：一是社会融融资规模与利利率、产出相相关。根据优优化求解得到到的均衡模型型生成模拟数数据，计算模模型中变量的的相关性可以以看出，社会会融资规模与与利率、产出出的相关性较较高。二是利利率政策能够够有效调节社社会融资规模模。若信贷摩摩擦系数较小小，利率的正正向冲击，将将导致银行信信贷和直接融融资规模均下下降，从而社社会融资规模模下降；若信信贷摩擦系数数逐渐变大，部部分银行信贷贷将向直接融融资转移。因因此，社会融融资规模的变变动更全面地地

46、反映了货币币政策的效果果。三是社会会融资规模的的变动能够显显著影响实体体经济。对于于社会融资规规模的正向冲冲击，产出、消消费、资本等等宏观经济变变量均上升；与银行信贷贷的正向冲击击对宏观经济济变量产生的的影响相比，社社会融资规模模的正向冲击击产生的影响响更大。（三）社会会融资规模符符合利率市场场化调控方向向，体现了数数量调控和价价格调控相结结合的原则近年来，我我国央行积极极推进利率市市场化，并在在2007年年初推出了上上海银行间同同业拆借利率率（简称Shhibor）。 Shiboor在货币市市场利率体系系中的基准地地位逐步确立立，在金融产产品定价中发发挥着重要作作用。目前以以Shiboor为基

47、础确确定利率的金金融产品越来来越多，包括括利率互换、远远期利率协议议、同业借款款、转贴现、债债券买卖、金金融理财产品品、货币互存存业务等，部部分商业银行行还将内部转转移资金价格格以及绩效考考核办法与SShiborr挂钩。社会会融资规模中中的银行承兑兑汇票、企业业债券等已参参照Shibbor进行市市场化定价。目前社会融资规模中人民币贷款实施基准利率及其浮动管理，而其他类型的融资市场化定价程度更高，市场化调控特征更明显。从社会融资规模与市场化调控工具Shibor的关系看，实证结果表明，Shibor与 M2、人民币贷款、社会融资规模的相关系数分别为-0.47、-0.53和-0.57， Shibor与

48、社会融资规模的相关性较强。我国目前已经形成了基准利率和市场利率并存的利率体系，同时初步实现了数量调控和价格调控相结合。对于票据贴现、债券、股票融资等按市场化方式定价的融资，主要使用利率价格型工具进行调控；对于贷款等市场化定价程度相对较低的融资，则使用公开市场操作、存款准备金率等数量型工具和利率价格型工具进行调控。社会融资规模作为货币政策的中间变量，是我国金融宏观调控的有益探索和创新。它将数量调控和价格调控结合起来，将进一步促进金融宏观调控向市场化方向转变，进一步推进利率市场化。七、编制社会融资规模指标有利于加强金融对实体经济的支持2012年中央经济工作会议指出，要牢牢把握发展实体经济这一坚实基

49、础。2012年初召开的全国金融工作会议也强调，要坚持金融服务实体经济的本质要求。可以说，从存款性金融机构负债方统计的货币，是金融体系对实体经济提供的流动性和购买力，反映了整个经济的需求。而主要从金融机构资产方统计的社会融资规模，则从全社会资金供给的角度反映了金融对实体经济的支持。在我国，编制社会融资规模指标，对于促进金融支持实体经济，具有重要的意义。一是经济学理论的演变表明有必要编制社会融资规模。早在18世纪末19世纪初，古典经济学的代表人物之一、法国经济学家萨伊就非常强调经济的供给方。他提出，产品生产本身能创造自己的需求，由于市场经济的自我调节，遍及国民经济所有部门的普遍生产过剩不可能发生。

50、上世纪70年代以后，由于凯恩斯主义无法解释滞涨现象，拉弗、万尼斯基、肯普等人创立了供给学派。他们指出：1929-1933年的世界经济危机不是由于有效需求不足，凯恩斯主义是错误的，而萨伊定律是正确的；供给是需求得以维持的唯一源泉，政府不应当刺激需求，而应刺激供给；在生产要素中，资本至关重要，资本积累的速度决定着生产增长的速度。供给学派还强调，经济发展的标志是供给的水平和能力，经济学的主要任务是研究如何促进生产、增加供给，仅仅在需求和分配上做文章是远远不够的。当然，在目前的西方经济理论体系中，供给学派并非主流，占主导地位的仍然是凯恩斯的需求管理理论。这与西方国家市场经济高度发达，从需求到供给的传导

51、总体上比较畅通有关。二是我国特定的货币政策传导决定了需同时关注社会融资规模。货币政策传导机制的理论分析表明，货币观点以市场经济完善、信息充分、金融体系发达为假设前提，而信用观点则建立在市场竞争不完全、信息不充分、信用创造过程不完善的基础之上。与西方国家相比，我国市场经济远非完善，金融市场还不发达，信息往往既不充分也不对称，信用观点的前提假定更符合我国实际。因此，在西方国家，某种意义上确实可以只关注需求方和货币，而忽略供给方。但在我国，货币政策对实体经济的影响很大程度上是通过信用渠道实现的，所以仅仅关注货币是不够的，还需要同时关注社会融资规模。三是经济增长的理论和实践强调资本积累的作用。西方经济

52、增长理论和实践表明，经济增长源于资本存量的积累和生产技术的改进。比如亚当斯密从分工和劳动解释经济增长的原因，大卫李嘉图强调资本的作用，马歇尔认为资本积累和企业家精神可以推动经济增长，熊皮特提出创新是经济增长的源泉，库茨涅茨从资本投入比率、技术改进和知识积累三个角度描述了经济增长的来源，索洛和斯旺提出经济增长的动力得益于资本和劳动投入，哈罗德-多马模型和新剑桥模型均强调储蓄的作用。根据这些理论，供给方和资本积累在经济增长中起主要作用。与货币相比，社会融资规模能从供给角度，更清晰地反映资本积累的程度以及资金对实体经济的支持。四是我国具有计划和政府色彩较浓的经济传统。建国后的很长一段时期，我国实行的

53、是计划经济，包括对土地、人力、资金等生产要素的计划，对生产什么产品、生产多少的计划。在这种体制下，更强调生产和供给。改革开放以来，我国逐步走向市场经济。但与西方国家不同，我国各级政府都担负着较强的社会经济职能。比如，政府拥有大量的国有企业，这些企业在石油、电信、铁道、金融等重要行业中甚至处于垄断和支配地位。政府对主要生产要素和基础原材料拥有支配和定价的权利，包括支配土地和资金流向，决定或影响着水、电、气和煤、油、运等的价格。此外，各级政府还通过发展农业、办教育、支持中小企业发展、进行基础设施建设等方式直接参与经济建设。而社会融资规模从资金供给的角度进行统计，也可以分类计算诸如三农贷款、中小企业

54、贷款、教育贷款、政府融资平台贷款等内容，能够从供给方反映金融对实体经济的支持，这与我国政府色彩较浓的经济特点相一致。五是我国经济结构差异显著。目前，我国经济发展仍不平衡，城乡之间、地区之间、行业之间、部门之间的差异仍然较大。同时，实体经济部门资金来源广泛。以固定资产投资为例，据国家统计局2011年数据，城镇固定资产投资资金来源中自筹资金占65.9%，国内银行贷款占13.5%，国家预算内资金占4.3%，利用外资占1.5%，其他资金占14.7%。而货币作为一个总量指标，难以反映金融对不同实体经济部门的支持力度差异。社会融资规模则可以从多个角度进行分类统计，比如分地区、分行业、分部门、分来源等等。在

55、对分地区社会融资规模的初步测算中，我们发现，尽管社会融资规模目前仍主要集中于东部地区，但集中度已有所下降；中、西部地区社会融资规模增速明显快于东部，占比有所上升。这表明，金融对中、西部地区的支持力度进一步加强。六是应汲取国际金融危机的教训。2008年国际金融危机以来，西方国家采取了超低利率和多轮的量化宽松政策，向金融和经济体系注入流动性。但三年多过去了，美欧国家失业率依然高企，政府和私营部门债务危机重重，经济复苏乏力。这表明，流动性问题不是危机的根源，根本的问题在于：西方国家长期实行需求扩张政策，国民过度举债，超前消费，“寅吃卯粮”，透支未来购买力，导致银行、企业、个人乃至政府的偿付能力不足，

56、资产负债表全面恶化。因此，这次国际金融危机的本质就是西方国家长期推行凯恩斯主义，无限制扩大全社会需求，致使产出无法满足“过度需求”而酿成的恶果。因此，中央经济工作会议提出要着力发展实体经济，是对国际金融危机根源的深刻洞见。重视社会融资规模指标，有利于从供给方加强金融对实体经济的支持力度，有利于避免重蹈西方国家片面强调需求管理而忽视产出和供给因素的覆辙。八、结论最近几十年来，我国的货币政策及其传导机制始终在不断探索和完善的过程中，统计社会融资规模，研究货币供应量、社会融资规模与货币政策传导的关系，也是实践的过程，不断完善的过程。据说在上世纪八九十年代，理论界也曾讨论过关于社会融资规模的类似问题，

57、但并未得到令人满意的结果，有人据此否认社会融资规模的概念。但是时过境迁，当年人民币贷款占了金融机构资产方的绝大部分，已相当全面地反映了金融对实体经济的支持，确实没有必要统计社会融资规模。而现在环境完全变了，金融市场和产品不断创新，社会融资结构发生显著变化，直接融资快速发展，非银行金融机构作用明显增强，商业银行表外业务大量增加，而且这些新情况新变化还在进一步发展，金融调控面临新的环境和要求，迫切需要确定更为合适的统计监测指标和宏观调控中间目标。这也是为什么西方国家近几十年来，不断有人提出货币政策传导的信用观点的原因。社会融资规模指标的推出，与我国当前的经济金融环境和货币政策传导机制是相适应的。实

58、证研究也表明，我国的货币政策能有效影响和调控社会融资规模，社会融资规模也对经济增长、物价水平、投资消费等实体经济指标产生较大影响，社会融资规模是反映金融和经济关系的良好指标。编制社会融资规模指标也有利于加强金融对实体经济的支持。参 考 文 献1戴根有，2001：中国货币政策传导机制研究，经济科学出版社。2国际货币基金组织，2001：货币与金融统计手册，Washington：International Monetary Fund Publication Services。3蒋瑛琨、刘艳武、赵振全，2005：货币渠道与信贷渠道传导机制有效性的实证分析兼论货币政策中介目标的选择，金融研究第5期。4金

59、琦，2004：中国货币政策传导机制，中国金融出版社。5劳埃德 B托马斯，1999：货币、银行与金融市场，机械工业出版社。6李安勇、白钦先，2006：货币政策传导的信贷渠道研究，中国金融出版社。7陆前进、卢庆杰，2006：中国货币政策传导机制研究，立信会计出版社。8罗晟，2011，社会融资规模将遵循市场化调控，财经第8期。9盛松成，1993：现代货币供给理论与实践，中国金融出版社年。10盛松成、吴培新，2008：中国货币政策的二元传导机制“两中介目标,两调控对象”模式研究，经济研究第10期。11盛松成，2010：货币如何影响经济，中国金融第12期。12盛松成，2011：社会融资总量的内涵及实践意

60、义，金融时报2月18日。13盛松成，2011：社会融资规模是符合金融宏观调控市场化方向的中间目标，金融时报3月8日。14盛松成，2011：社会融资规模概念的理论基础与国际经验，中国金融第8期。15盛松成，2011，坚持科学发展，不断完善金融调查统计体系，。16温家宝，2011：政府工作报告2011年3月5日在第十一届全国人民代表大会第四次会议上，人民出版社。17殷剑峰，2011：反思宏观金融政策的重构评央行社会融资总量，中国社会科学院金融研究所金融论坛第15期。18约瑟夫斯蒂格里茨、布鲁斯格林沃尔德,通向货币经济学的新范式，中信出版社。19詹姆斯托宾、斯蒂芬S戈卢布，2000：货币、信贷与资本

61、，东北财经大学出版社。20张嘉为、赵琳、郑桂环，2012：基于DSGE模型的社会融资规模与货币政策传导研究，金融与财务第1期。21张曼、罗晟，2011，货币政策谋变，财经第8期。22张伟，2011，正确定位社会融资规模，当代金融家第5期。23周骏、张中华、郭茂佳，2002：2002年中国金融与投资发展报告：货币政策与资本市场，中国金融出版社。24Benjamin M. Friedman and Kenneth N. Kuttner, 1992, “Money, Income, Prices, and Interest Rates”，472-492.25Ben S. Bernanke and A

62、lan S. Blinder，1992，“The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission”, American Economic Review, September, 901-921.26Ben S. Bernanke，1993，“Credit in the Macroeconomy”，FRBNY Quarterly Review，Spring，50-75.27Berger, Allen N., and Gregory F. Udell, 1992, “Some Evidences on the Empirica

63、l Significance of Credit Rationing” , Journal of Political Economy, October, 1047-1076.28Brunner, K. and A.H. Meltzer, 1972，“Money, debt and economic activity: An alternative approach”，Journal of Political Economy ,80, 951977.29Cecchetti, G. Stephen, 1994, “Distinguishing Theories of the Monetary Transmission Mechanism”, paper presented at Federal Reserve Bank of St. Louis Economic Policy Conference, October, 20-21.30Christina D. Romer and David H. Romer, 1990, “New Evidenc