宏观经济因素对股票市场收益的协整计量分析

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1、宏观经济因素对对股票市场收收益的协整计量分析内容提要以经典宏观经济济和金融理论论为框架，应应用协整计量量分析，本文文分析了代表表性宏观变量量与股市收益益率之间的关关联性，试图图为宏观对股股市的影响提提供一个有意意义的探索。宏观经济和股市市的关联一直直是个困扰经经济学界未解解之谜；从 “代表性消费费模型”的构建直到到今天“股权溢价之之谜”也都一直没没能在理论上上得到真正的的解决。大量量的金融研究究者从资产定定价模型入手手加入宏观变变量因素，计计量了宏观变变量对股票资资产的影响，取取得了丰富的的成果；但在在实证中基于于资产定价模模型的“市场有效性性”假说过于严严格，从而使使宏观与股市市的关联在实实

2、证过程中的的适用性也成成了一个“谜”。中国资本本市场是一个个新兴的市场场，也是一个个有着明显制制度转型特征征的市场，市市场的有效性性更弱，宏观观变量对股市市的影响也是是有限的。然然而，随着近近年来机构投投资人的增加加，资本市场场化进程的加加快，以及资资本市场 “有效性” 的加强，对对宏观变量与与股市关联的的研究开始显显现其实际意意义了。本文文以资产定价价模型为基础础，构造了一一个实证体系系，从总体上上利用协整模模型对宏观变变量和股票市市场资产的收收益性进行了了关联研究，并并得出“不稳定”和有限影响响的基本结论论；进一步，本本文深入到宏宏观变量对行行业与上市公公司绩效影响响的微观层面面，分析得出

3、出了很多符合合经济学假说说的结论，为为中国宏观变变量与股票收收益是否关联联这一“谜题”提供了实证证的探索和理理论的解释。x3722x中中国最庞大的的数据库下载载基于中国股票市市场弱有效性性的特征，本本文除了在传传统意义上研研究了宏观经经济与股市收收益率之间的的直接关系外外，更进一步步将宏观经济济与股市收益益率之间的两两个传导环节节宏观经济济对行业和上上市公司微观观绩效的影响响以及上市公公司微观绩效效对股市收益益率的影响隔离开来来，并集中分分析了前一个个环节的作用用机制和传导导效率，从而而使本文的研研究有别于前前人的成果。本文利用协整方方法对中国宏宏观变量与股股市收益之间间的关联性进进行了实证研

4、研究，得出了了很多有意义义的结论：11、宏观对股股市收益影响响的有限性和和不稳定性。除除GDP外，其其他各项宏观观经济指标（MM2、利率和和通货膨胀率率）与股市收收益率之间的的相关性均通通不过协整检检验；只有GGDP与股市市收益率在995%置信区区间下显著正正相关对应GDDP增长率11个百分点的的上升，股市市收益率上升升0.1个百百分点；但该该协整关系在在滞后2期以以后就消失了了，显示在整整个样本期内内（19966年初到20004年第三三季度）GDDP对股市的的长期影响并并不稳定，模模型可能发生生了结构性变变化，从一个个角度探索了了市场的有效效性不足。22、宏观变量量与上市公司司基本面的数数量

5、扩张正相相关。本文的的实证结果显显示上市公司司总体的收益益规模（主营营业务收入增增长率）与GGDP增长率率之间存在着着显著的正相相关关系（999%置信区区间）。进一一步，通过细细化研究GDDP增长率对对各产业群收收入增长的影影响，文章发发现，GDPP总量增长的的好处在各产产业群之间的的分享程度是是不同的：上上游基础工业业，如石油、石石化、有色金金属和钢铁等等行业对GDDP增长的敏敏感度均大于于1；而出口口型产业和房房地产业的敏敏感度在0.70.88之间；基础础设施类产业业和农业的敏敏感度为0.4；相反，消消费类产业对对GDP总量量增长不敏感感（对人均收收入的增长敏敏感）。但由由于消费类产产业在

6、上市公公司中所占的的比例很大，接接近60%，大大于其在国民民经济中所占占的比重，因因此，对应GGDP增长率率1个百分点点的上升，上上市公司主营营业务收入增增长率上升幅幅度小于1（00.76个百百分点）。33、宏观变量量与上市公司司基本面的质质量改善在产产业群层面显显著正相关。尽尽管在上市公公司整体层面面上，本文的的实证研究显显示找不到一一个宏观变量量能够对微观观个体的收益益质量产生显显著影响；但但在具体产业业群上，本文文却发现了不不同宏观变量量与不同产业业群在收益质质量上的显著著相关性。不不过这种相关关性主要体现现为宏观变量量对毛利润率率的影响，而而与ROE之之间的相关性性不显著这再次证明明了

7、我国投资资推动型的经经济增长模式式。综上，本文利用用协整模型对对中国股市和和宏观经济变变量进行了实实证分析，结结果表明中国国股市的成熟熟度依然较低低，市场有效效性较弱，但但微观层面的的传递有效性性较强。总之之，整体市场场与宏观变量量的关联性仍仍不尽人意，但但相信随着市市场化改革深深入，中国股股票市场将逐逐步走向有效效，宏观对股股票的影响也也将成为影响响股市收益和和风险的重要要因素，从而而在宏观与微微观、符号与与实体之间建建立一种有效效的逻辑对应应。只有这样样，中国的资资本市场才能能服务好经济济建设，同时时分享中国经经济的高速增增长！ABSTRACCTIn thiss papeer we ana

8、lyyze reelatioonshipps amoong seelecteed maccroecoonomicc variiabless and Chineese sttock mmarkett basingg on tthe cllassiccal fiinanciial reesearcching framee, by emplooying a coiintegrrationn Analyysis mmodel, try to offfer aa meanningfuul groope foor thee macrroscoppic afffectiion onn the stockk

9、markket. The ccorrellationn betwween mmacro-econoomy annd thee stocck marrket hhas beeen a mysteery foor yeaars. SSince the cconstrructioon of the RRepressentattive AAgent Modell, thee Equiity Prremiumm Puzzzle haas nott beenn solvved thheoretticallly. Too expllain tthis ppuzzlee manyy finaanciall r

10、eseearcheers addd thee macrroeconnomic factoors too the capittal assset ppricinng moddels tto callculatte thee inflluencee of mmacro variaables on thhe stoock asssets. The resullts arre afffluentt. Howwever, the Efficcient Markeet Hyppothessis off the capittal assset ppricinng moddels aare tooo strr

11、ong iin praacticee, whiich crreatess a neew puzzzle oon thee appllicatiion off the correelatioon bettween macroo-econnomy aand thhe stoock maarket to thhe emppiricaal worrk. Ass an eemergiing markeet witth thee eviddent ccharaccters of a transsitionn periiod, tthe Chhina ccapitaal marrket iis weaakl

12、y eefficiient aand thhe inffluencce of the mmacro variaables is allso liimitedd. Aloong wiith thhe inccremenntal pproporrtion of thhe insstituttionall inveestorss, the aacceleeratedd proggress of thhe marrketinng refform aand thhe strrengthheningg effiicienccy of the ccapitaal marrket, the rresearrc

13、hingg workk on tthe puuzzle of thhe corrrelattion bbetweeen thee macrro varriablees andd the Chineese sttock mmarkett has becomme morre andd moree insttructiive. IIn facct, acccordiing too thiss papeer, thhe coiintegrrated analyysis oof thee corrrelatiion beetweenn the macroo variiabless and the sst

14、ock markeet derrives the cconcluusion that the iinflueence oof thee macrro varriablees to the sstock markeet is limitted annd unsstablee. Howwever, the intennsive analyysis oof thee corrrelatiions bbetweeen thee macrro varriablees andd the microo perfformannce off the indusstriess and compaanies der

15、ivved maany coonclussions consiistentt withh the econoomic ttheoriies. WWith tthese two aanalysses toogetheer, thhe papper coonstruucted an emmpiriccal frrame ffor thhe currrent studyy as wwell aas forr the furthher grrope oon thiis puzzzle. Besiddes thhe traaditioonal rresearrch onn the direcct cor

16、rrelattion bbetweeen maccro vaariablles annd stoock maarket, the paperr sepaaratedd the transsmissiion syystem into two ssteps, the impacct of the mmacro variaables to thhe miccro peerformmance of reeal inndustrries aand thhe imppact oof thee micrro perrformaance tto thee stocck retturns. By ffocusi

17、ing onn the efficciencyy of tthe fiirst sstep, the ppaper makess itseelf diistincct witth thee preddecesssors. By ussing tthe coointeggratioon anaalysiss to sstudy the ccorrellationn betwween mmacro variaables and sstock markeet, thhe papper haas draawn soome siignifiicant concllusionns. 1. The limi

18、tted annd unsstablee inflluencee of mmacro-econoomy onn stocck marrket. Exceppt GDPP, thee corrrelatiion beetweenn stocck marrket aand otther mmacro variaables, inclludingg M2, interrest rrates and iinflattion rrate, cannoot passs thee cointtegrattion ttest. Only the GGDP grrowth direcct corrrelatte

19、s wiith thhe stoock maarket returrn undder a 95% cconfiddentiaal inttervall, a 11% inccreasee in GGDP grrowth leadiing too a 0.1% inncreasse in stockk markket reeturn. Howeever, such a rellationnship will vanissh aftter twwo terrms laag, whhich sshows an unnstablle rellationnship betweeen thhe twoo

20、variiabless. In otherr wordds, duuring the ssamplee periiod (ffrom QQ1 19996 to Q3 20004), the mmodel may hhave cchangeed forr somee reassons, whichh impllies tthe weeak effficieency oof thee markket. 22. Thee signnificaant coorrelaationss betwween mmacro variaables and tthe sccale eexpanssion oof t

21、hee listting ccompannies. Accorrding to thhe mettric aanalyssis off thiss papeer, taaking all tthe liistingg comppaniess as aa wholle, thhere iis a ssignifficantt posiitive correelatioon bettween the rrevenuue groowth aand thhe GDPP growwth (uunder a 99% conffidenttial iintervval). Furthhermorre, th

22、he subb studdies sshow tthat ffor diiffereent inndustrrial ggroupss, thee inteerest sharee of GGDP grrowth is diiffereent: tthe uppstreaam heaavy inndustrries, such as oiil, peetrochhemicaals, ssteel and nnon-feerrouss metaal inddustriies, wwith aa senssitiviity laarger than 1, beenefitt mostt fromm

23、 the GDP ggrowthh; thee expoort inndustrries aand thhe reaal esttate bbuildeers wiith a sensiitivitty of aboutt 0.7 take the ssecondd placce; thhe inffrastrructurre inddustriies annd thee agriicultuural ccompannies, a sennsitivvity oof 0.44, shaare leess; wwhile consuuming indusstriall grouups, nnot

24、 seensitiive too the grosss growwth, aare seensitiive too the per hhead ggrowthh in iincomee. Sinnce thhe connsuminng commpaniees plaay an imporrtant role in thhe stoock maarket, withh a prroporttion oof 60% to tthe tootal llistinng commpaniees, laager tthan tthe prroporttion oof thee conssumingg in

25、duustriees to the ttotal domesstic eeconommy, thhe lissting compaanies as a wholee is nnot quuite ssensittive tto thee GDP growtth, a sensiitivitty of 0.76. 3. TThe siignifiicant correelatioons beetweenn macrro varriablees andd the profiitabillity oof thee listting ccompannies oon thee induustriaal

26、layyer. AAlthouugh taaking the llistinng commpaniees as a whoole, tthe auuthor faileed to find any ssignifficantt impaacts oof thee macrro varriablees on the mmicro profiitabillity, the iimpactts on the sspeciffic inndustrrial ggroupss are signiificannt. Hooweverr suchh impaacts aare reeflectted moo

27、re inn the form of thhe grooss prrofit ratioos, buut stiill innsigniificannt in the fform oof ROEE, agaain, iimplyiing thhe invvestmeent acctivitties aas thee majoor enggine ffor thhe ecoonomicc growwth inn Chinna. In suummaryy, by usingg the cointtegrattion aanalyssis, tthe paaper sstudieed thee co

28、rrrelatiion beetweenn the macroo variiabless and the sstock markeet. Thhe emppiricaal ressults show that the CChinesse stoock maarket is sttill aan immmaturee markket, wwith aa low efficciencyy. Howwever, conttrary to thhe unssatisffactorry corrrelattion bbetweeen thee macrro-ecoonomy and tthe innde

29、x rreturnn in sstock markeet, thhe perfoormancce of microo-econnomy iis strrong, In thhe futture, alongg withh the markeet refformattion, the CChinesse stoock maarket is suure too be mmore eefficiient. 目 录录1导言：宏观经经济因素和股股市的关联之之“谜”72宏观经济对股股市收益影响响的理论和协协整分析82.1 宏观经经济对微观绩绩效的传递理理论82.2 协整方方法和变量选选择102.3 宏观对

30、对股指收益的的影响11231变量量的单位根检检验一三232协整整检验14233方差差分解163上市公司基本本面与宏观经经济变量1731 变量选选取173. 2 数据据处理1733 实证结结果一八331收益益规模指标与与GDP增长率率一八332收益益质量指标与与GDP增长率率20333收益益质量指标与与其他宏观经经济变量204产业群业绩变变动与宏观经经济变量2141 产业群群划分2142 变量选选取2143 实证结结果225总结和探索：实体的有效效和股市收益益的无效27参考文献：3301导言：宏观经经济因素和股股市的关联之之“谜” 经济学学家一直试图图将股票资产产的研究纳入入到一个统一一的经济范

31、式式中，其逻辑辑是所有股票票投资都来自自于居民收入入在消费储储蓄（投资）的的分割，股票票投资无非是是一种风险资资产投资，因因此很容易纳纳入到消费资产的经济济学的基本范范式中来，并并将宏观因素素加入到这一一模型中。11978年卢卢卡斯发表了了“交换经济下下的资产价格格”一文，构建建了“代表性消费费模型”，将宏观经经济中的消费费与风险资产产的价格联系系在一起，并并给出了均衡衡状态下的资资产定价公式式。而后经济济学的研究一一直沿着这一一模型进行改改进，但由理理论模型得出出的股权溢价价要远小于实实际股权溢价价，这就是“股权溢价之之谜”。经济理论模型通通过加入更多多的变量进行行着模型演进进，但股权溢溢价

32、之谜一直直也没有解决决好，在此框框架下很多人人讨论了股市市收益对宏观观的影响，如如“财富效应”等。面对活活跃的股票市市场，大量的的金融研究者者则从资产定定价模型入手手加入宏观因因素变量，计计量了宏观变变量对股票资资产的影响，取取得了丰富的的成果。这类类研究一是基基于资产定价价模型的拓展展进行的，代代表是APTT模型，将宏宏观变量纳入入到资产定价价模型中，分分析“风险敞口”问题；二是是从资产定价价模型入手分分析宏观变量量对资产收益益的影响，讨讨论了经济增增长下的贴现现、收益增长长等，通过实实证将宏观变变量与股市资资产相关联起起来，但这些些实证分析潜潜在有一个基基于资产定价价模型的假说说那就是“市

33、场有效”，这是宏观观与股市关联联实证过程中中的适用性之之谜。市场有有效性假说对对很多新兴市市场国家是有有一定的不适适用性的。但但总体来说这这些基于资产产定价模型进进行的实证研研究不仅在学学术上有所推推进，更在实实际操作上得得到了检验和和改进，如BBirr基金金管理公司依依据APT模模型进行投资资组合设计，美美林公司依据据宏观情景分分析推出了自自己的产业时时钟理论，以以此分析宏观观变量对产业业配置的影响响。中国资本市场是是一个新兴的的市场，而且且是一个有着着明显制度转转型特征的市市场。中国的的股票市场和和市场参与的的机构同中国国的银行等金金融机构一样样是“不破产”的，政府有有潜在的“担保合约”，

34、同时干预预也就是必然然的，在这样样的市场下难难以将宏观与与资本市场纳纳入到统一理理论范式中，宏宏观变量对股股市影响在一一个基本上“无效”市场上也是是有限的。近近年来随着机机构投资人的的增加，资本本市场化进程程的加快，资资本市场的“有效性”加强，我们们依据资产定定价模型构造造一个实证体体系基本，首首先从总体上上利用协整模模型对宏观变变量和股票市市场资产收益益进行分析得得出了“不稳定”和有限影响响的基本结论论，再深入到到宏观变量对对行业与上市市公司的绩效效影响的分析析中得出了很很多符合经济济学假说的结结论，为中国国宏观变量与与股票收益这这一是否相关关联的“谜”提供实证的的探索和解释释。本文分五个部

35、分分，第一部分分我们在综述述前人的研究究基础上提出出我们的研究究理论框架和和协整计量方方法；第二部部分利用协整整模型对宏观观变量与股市市收益进行有有效性和稳定定性分析，奠奠定关联分析析的基础，从从另一角度探探索了市场的的有效性影响响；第三部分分我们分析经经济增长对行行业业绩的影影响；第四部部分深化了行行业分析；第第五部分是结结论。2宏观经济对股股市收益影响响的理论和协协整分析2.1宏观经济济对微观绩效效的传递理论论在有效资本市场场上，金融资资产的价格等等于其未来现现金流的折现现价值。公式式如下：P = （1） 理论上讲，任何何未来现金流流的改变都会会直接影响金金融资产的价价格。影响未未来现金流

36、的的资产预期增增长率会同方方向影响资产产价格。必要要报酬率（RRRR）的变变化则会反方方向影响资产产价格。必要要报酬率由两两个基本要素素构成：名义义无风险收益益率和与资产产风险相对应应的风险溢价价。而名义无无风险收益率率则由实际利利率和预期通通货膨胀率构构成。因此，一一个国家的股股指会受一些些能够引起该该国经济增长长或是使实际际利率，预期期通货膨胀率率和风险溢价价发生改变的的因素的影响响。基于Chhen，Rooll和Rooss（19986）所描描述的“简单和直觉觉的金融理论论”，我们假设设利率，通货货膨胀率，产产出和货币供供应量作为影影响股票指数数的变量。 近20年来西西方学者不仅仅从理论上研

37、研究这些变量量的影响因素素，而且进行行了实证分析析。Umsttead和FFama的研研究结果表明明股票价格和和实际经济增增长存在正相相关关系，SSpiro和和Cochrran发现经经济波动影响响股票价格，宏宏观经济变量量可以很好的的解释股市运运动。Famma对通货膨膨胀与股市收收益之间的关关系进行了研研究，于19981年提出出：股票收益益和通货膨胀胀之间存在的的反向关系，其其在本质上是是通货膨胀与与实体经济活活动之间负相相关关系的一一种体现。对对此，Gesske和Rooll（19983）则认认为：通胀率率和股市收益益率的关系反反映了政府支支出，实体经经济环境与预预算赤字引致致的货币化，这这三者

38、的变化化。Marcc Choppin和Maaosen Zhongg（20000）利用Joohanseen和Jusseliuss的协整检验验方法和向量量误差修正模模型来检验股股票收益率和和通货膨胀率率之间的关系系。然而，在在他们所考察察的时期内（第第二次世界大大战之后的数数据），联邦邦储备银行似似乎并没有因因为政府赤字字而加大货币币供给，政府府赤字也没有有对实体经济济产生影响，他他们发现当经经济向长期均均衡运动时，实实体经济和货货币供应量的的短期变化可可能会引起“伪相关”。也就是说说，二战之后后股市收益率率和通货膨胀胀的反向关系系来源于实体体经济和证券券收益的长期期均衡。当均均衡被打破的的时候，

39、实体体经济环境和和货币活动都都进行调整使使得整个经济济体系归于均均衡状态。当当通货膨胀和和股市收益对对这些调整做做出反应时，股股票市场的参参与者预测实实体经济，货货币供应量和和通货膨胀将将发生变化，此此时，伪的负负相关就出现现。James，KKoreissha和Paartch（11985）检检验了实体经经济活动，通通货膨胀，货货币供应量和和股市收益率率之间的葛兰兰杰因果关系系，并使用一一个向量自回回归移动平均均模型，最终终证明了股市市收益率与基基础货币增长长率有很强的的联系。Naka，Muukherjjee 和TTufte研研究了印度股股票市场和其其国内宏观变变量之间的关关系，发现通通货膨胀率

40、是是印度股票市市场表现最具具有决定意义义的影响因素素，同时，国国内产出增长长率也是它的的主要驱动力力。但由于中国市场场的弱有效性性，上述研究究成果可能并并不完全适用用与中国股市市。中国股市市具有典型的的非有效特征征，大量与公公司基本面无无关的信息主主导着市场。李李心丹（20001）通过过对数千位个个人投资者的的问卷调查和和对实际交易易数据的实证证研究发现，我我国证券投资资人普遍存在在着“庄家情结”和“代表性偏差差”（相信历史史会重演，DDebonddt和Thaleer（19885）；施施东晖（20001）、宋宋军和吴冲锋锋（20011a）、孙培源源（20022）也都通过过实证研究证证实中国股市

41、市上“羊群效应”（跟随其他他人的投资策策略）显著，其其程度高于美美国股市，股股民普遍存在在着跟庄心理理；汪炜（22002）发发现我国股市市规模效应显显著，但不同同于美国市场场的指数股溢溢价现象，AA股股市在22002年以以前普遍存在在着小盘股的的溢价；施东东晖、攀登和和曹敏（20003）通过过对四个营业业部203992个交易帐帐户的统计分分析发现，有有三分之二的的投资人是技技术分析的追追随者，有超超过三分之一一的投资者在在做出买卖决决策时使用动动量策略，即即通常所说的的“追涨杀跌”；而鹿长余余、石世磊（22003）发发现中国股市市上的值不仅不具具有稳定性，而而且对收益率率的解释力也也较弱。此外

42、外，我国股市市还具有显著著的股价平均均化和波动趋趋同化的特征征：截至20003年底，AA股市场上没没有低于均价价1/4的股股票，而在美美国股市上这这类公司占到到了上市公司司总数的500%左右；同同时，股票市市场“同涨齐跌”现象严重，系系统风险占到到总风险的22/3（波涛涛（19988），远高高于美国的11/4。总之之，股价与公公司真实业绩绩的关联度低低，蓝筹股和和亏损股在股股价上不能实实现有效分层层。这种股价价与真实业绩绩之间的弱相相关性也在一一定程度上损损害了宏观经经济变量与股股市收益率之之间的联动性性。基于以上原因，本本文除了在传传统意义上研研究宏观经济济与股市收益益率之间的直直接关系外，

43、更更进一步将宏宏观经济与股股市收益率之之间的两个传传导环节隔离离开来，并重重点研究第一一个环节的有有效性及其作作用机制即，宏观经经济对上市公公司微观基础础的影响力。宏观经济股市收益率上市公司微观基础GDP上市公司收益规模其他经济变量上市公司收益质量图1 宏观经济济对股市收益益率影响的传传导机制图在总体上我们利利用协整模型型对宏观变量量与股市收益益进行分析，研研究关联中的的稳定性和有有效性，从另另一角度实证证了市场的有有效性，为我我们上述的分分析框架打下下一个市场有有效性的基础础。2.2 协整方方法和变量选选择在实证研究方面面，近年来基基本都是通过过协整模型进进行长期均衡衡与短期误差差的分析，这

44、这对于宏观与与股市的相关关理解是极其其有意的，本本文也采用这这一实证方法法。通常情况况下，大部分分的时间序列列为非平稳时时间序列，而而传统计量模模型都是以“经济时间序序列平稳”这一假设前前提设计的。GGrangeer首先提出出了虚假回归归问题，之后后于19877年的论文中中正式提出了了协整（Coointeggratioon）的概念念。经过许多多经济学家、统统计学家的深深入研究，协协整从理论到到实践都有了了飞速的发展展，现在已经经成为经济计计量学的主要要处理方法。协整的定义是：对n+1维向量量Z = (X1,，Xn, Xn+11)T, Xi I(d), i =1,2, ,n+1,若存在某一一常向

45、量，使使得则称为系统Z的的协整关系，或或说变量X11,，Xn, Xn+11之间存在协协整关系，成成为协整向量量。若存在rr个这样的线线性关系，此此时为矩阵，其其秩为r，称称为协整秩。对P阶VAR模模型 （2）其中，yt是mm维非平稳II(1)序列列，xt是d维确定定性变量，是是新息向量。经经过变形，可可将其改写为为 （33）其中 由于经过一阶差差分的内生变变量向量中各各序列都是平平稳的，所以以若构成的各各变量都是II(0)时，才才能保证新息息是平稳过程程。此时存在在三种可能。首首先，矩阵可能是零矩矩阵，这就是是说的秩等于零零。其次，矩矩阵可能是满秩秩阵，秩等于于m。第三种种情况是矩阵阵是不满秩

46、的的，即0 rankk=r mm,这时能够被分解解为T,这里、都是（mr）参数矩矩阵。矩阵包包含了r个协协整关系，它它的每一行构构成一个协整整向量。矩阵阵称为调整参参数矩阵。对于多变量时间间序列的协整整检验，常用用的除了Joohanseen极大似然然法，还有两两步法。两步步法虽然简单单易懂，但有有较多的假定定条件，忽略略其假定的前前提条件可能能导致错误的的结论。而极极大似然法对对参数做联合合估计，对变变量的协整关关系作系统性性分析，不需需要任何假定定条件，也不不需要了解模模型的动态结结构模型的结结构、变量的的内生性和外外生性以及协协整向量的个个数都是检验验的结果。因因此，该方法法是较为理想想的

47、方法。本本文中我们使使用Johaansen极极大似然协整整检验方法。Johanseen极大似然然协整检验方方法基于典型型相关分析，使使用降秩的回回归技术其目目的是要检验验矩阵的秩。检检验最终的协协整关系数目目的第一个检检验统计量由由Johannsen（11988）提提出，这就是是所谓的迹统统计量（Trrace ttest sstatisstic）: Trrace = -n （44）这一迹检验的零零假设就是，存存在至多r个个协整关系。从从检验不存在在协整关系（rr0）和存存在一个协整整关系这一对对假设开始。如如果零假设被被拒绝，再检检验至多存在在一个协整关关系和存在二二个协整关系系这一对假设设。

48、如果最后后当至多存在在r = mm-1个协整整关系的零假假设被拒绝时时，就发现YYt向量序列是是平稳的。通通常会得到至至多r -11个协整关系系的零假设被被拒绝，而对对于至多r个个协整关系的的零假设却不不能拒绝。2.3宏观对股股指收益的影影响实证研究表明，在在处理股市数数据时，使用用月度数据比比用日度时间间序列数据更更具有鲁棒性性（Aggaarwa-RRivolii1989、CChen-MMak19992），这一一结论也得到到Maldaanado和和Saundder(19981)、EErrunzza和Rossenberrg(19882)、Phhilppaatos(11983)等等其他人的认认可

49、。史代敏敏（19966）用ARCCH模型检验验了中国市场场的有效性，认认为19955年以前中国国股市不存在在弱有效性。我我国学者多数数认为19996年后中国国股市具有弱弱有效性，根根据市场有效效性定义，如如果股票市场场是有效的，则则股价能充分分反映出宏观观经济、上市市公司、市场场需求等相关关信息。反过过来宏观经济济变量对股价价的影响就应应该与理论的的假定相符，如如果不符，则则间接表明市市场并不存在在有效性。根根据以上结论论，本文选用用19962004年年的季度数据据对中国股市市进行实证分分析。数据来来自聚源数据据投资分析系系统。我们在这里分别别用GDP，GGDP增长率率作为国民经经济对股市影影

50、响的两个考考察指标。GGDP序列存存在季节性，经经过季节调整整，记为GDDPSA。我国现货币统计计制度将货币币供应量划分分为流通中的的现金M0、狭狭义货币供应应量M1、广广义货币供应应量M2三个个层次。一般般以M2作为为调控的重点点，原因是它它的流通速度度较为稳定，能能更正确的反反映购买力的的变化，而且且它的数量受受公众对货币币流动性偏好好的影响更小小。我国部分分学者的实证证结果也表明明M2对经济济的影响较其其他指标更具具有鲁棒性（邓邓述惠19999）。因此此，我们在本本文中选用MM2作为货币币供应量的指指标。通货膨胀一般用用居民消费价价格指数来计计算，记为IINF，公式式如下：通货膨胀率本本

51、月居民消费费价格指数/上月居民消消费价格指数数1 本文选用一年期期实际存款利利率作为名义义利率。实际际利率记为LLILV，计计算公式为：实际利率名义义利率通货货膨胀率各变量时间序列列的走势见表表1。表1 各变量时时间序列走势势图 变量取对数可以以消除数据的的异方差性，同同时将指数趋趋势转换为线线性趋势。本本文对INDDEX,M22,GDPSSA取对数后后记为LINNDEX,LLM2,LGGDPSA。GGDPTH，IINF和LIILV由于已已经是变化率率，因此不再再取对数.231变量量的单位根检检验在检验各变量之之间的协整性性之前，首先先用ADF单单位根检验方方法来检验时时间序列的单单整阶数，再

52、再进行协整关关系的存在性性检验。检验验结果如下。表2 时间序列列LINDEEX，LM22，LGDPPSA，GDDPTH，LLILV，IINF的ADDF单位根检检验变量ADF 统计量量5临界值1临界值检验形式（c，t，k）结论LINDEX-2.678-2.953-3.642（c，0，1）非平稳(LINDEEX)-5.750-2.956-3.650（c，0，1）平稳LM2-2.844-3.208-4.261（c，t，1）非平稳(LM2)-3.364-2.956-3.650（c，0，1）平稳LGDPSA0.032-3.551-4.271（c，t，1）非平稳(LGDPSSA)-2.649-2.956-

53、3.650（c，0，1）非平稳2(LGDPPSA)-5.952-2.960-3.658（c，0，1）平稳GDPTH-2.057-2.953-3.642（c，0，1）非平稳(GDPTHH)-4.486-2.956-3.650（c，0，1）平稳LILV-1.839-3.551-4.261（c，t，1）非平稳(LILV)-6.744-2.956-3.650（c，0，1）平稳INF-2.一八7-1.951-2.634（0，0，1）平稳注：（1）ADDF检验的原原假设H0: 含有单位位根，即序列列是非平稳时时间序列；检检验方程：Yt = Yt-1 +1 Yt-1 +2Yt-2 +.+k Yt-k +t；

54、（2）检检验形式中的的c和t表示示带有常数项项和趋势项，kk表示滞后阶阶数；（3）AADF的临界界值来自软件件EVIEWWS3.1；（4）表示变量序序列的一阶差差分，2表示二阶差差分。 通过ADDF检验结果果可以得知，时时间序列INNF是平稳时时间序列，即即I(0)序序列；LINNDEX、LLM2、GDDPTH、LLILV均为为非平稳的一一阶单整序列列，即I(11)序列；LLGDPSAA是二阶单整整序列，即II(2)序列列。根据协整整理论，不同同单整阶数的的时间序列之之间不存在协协整关系。因因此，INFF与LINDDEX之间不不存在长期协协整关系，也也就是说，在在我们所考察察的时间段11996

55、22004年之之间通货膨胀胀率与股指没没有关系。同同样，LGDDPSA与LLINDEXX之间也不存存在长期协整整关系，也就就是说，在同同样的时间段段内GDP值值与股指没有有关系。下面面我们接着考考察GDP增增长率GDPPTH、广义义货币供应量量LM2、利利率LILVV与股指之间间的协整关系系。232协整整检验虽然时间序列LLINDEXX，LM2 ，GDPTHH是非平稳的的一阶单整序序列，但其可可能存在某种种平稳的线性性组合。这个个线性组合反反映了变量之之间长期稳定定的比例关系系，即协整关关系。本文使使用Johaansen(1995)多变量系统统极大似然估估计法对多变变量时间序列列进行协整检检验

56、。Johhansenn协整检验是是一种基于向向量自回归模模型的检验方方法。最一般的VARR模型数学表表达式为： （55）通常希望滞后期期p和r足够够大，从而完完整反映所构构造模型的动动态特征。但但另一方面，滞滞后期越长，自自由度就越少少。一般根据据AIC、SSC信息准则则和LR统计计量做为选择择最优滞后阶阶数的标准。通过变量之间的的多次Johhansenn协整检验，我我们发现，广广义货币供应应量LM2、利利率LILVV与股指之间间不存在协整整关系。而只只有GDP增增长率GDPPTH与股指指之间存在协协整关系。检检验模型的滞滞后阶数取二二阶，并且选选择常数项约约束在协整空空间内并且协协整方程有截

57、截距。协整检验从检验验不存在协整整关系这一零零假设开始逐逐步检验（见见下表）。从从零假设H00: r=00开始，迹统统计量的值为为16.077883，大大于5%显著著性水平的临临界值一五.41，表示示应拒绝零假假设H0: r=00，接受备择择假设H1: r1。在接下下来的检验中中，零假设HH0: r1在1的的水平上被接接受。在1的显著水平平上，变量之之间有且仅有有一个协整关关系。表3 Johaansen协协整检验结果果单位根迹检验统计量5显著性水平平临界值1显著性水平平临界值原假设 0.22一八八79 16.078883 一五.41 20.04 NNone* 0.1087769 3.60000

58、04 3.76 6.65 At mmost 11 注：*表示在55的显著性性水平上拒绝绝原假设；临临界值来自软软件EVIEEWS3.11。长期均衡方程如如下：LINDEX = 0.0099GDPPTH 8.1001 (00.045) (1.1163)ecm = LLINDEXX-0.0999GDPTTH +8.101协整系数下面括括号中的数字字为渐进标准准误。GDPP与股市收益益率有5%置置信区间下的的显著协整关关系对应GDDP增长率11个百分点的的上升，股市市收益率上升升约0.1个个百分点。eecm是误差差校正项，它它反映了变量量在短期波动动中偏离它们们长期均衡关关系的程度。对协整方程的残残

59、差进行平稳稳性检验。通通过ADF单单位根检验，其其统计量在55%的显著水水平上小于临临界值，残差差是平稳序列列。说明了GGDP增长率率与股指之间间存在长期协协整关系。LINDEX与与GDPTHH的向量误差差校正模型(VECM)如下：Yt = Yt-1 + + （66）Y = (LIINDEX GDPTTH)T, veccmt = (11 -0.099) Yt + 8.101ecm为负体现现了均衡误差差对Yt的控制，其其大小表示了了控制的力度度。VECMM中的第一个个方程中误差差校正项的系系数是-0.289，表表示当股指的的短期波动偏偏离了长期均均衡状态的11时，误差差校正项就会会减少0.228

60、9%，使使股指的波动动减小，股指指走势向均衡衡状态调整。表4 VECMM模型整体检检验结果 Determminantt Resiidual Covarriancee 0.0043382 Log Liikelihhood 14.05一一三19 Akaikee Infoormatiion Crriteriia -0.85一一五95 Schwarrz Criiteriaa -1.3055082VECM模型整整体检验结果果表明，模型型整体的对数数似然函数值值较大。同时时，AIC和和SC值较小小。这说明模模型的整体解解释能力较好好。下面，我我们再做模型型的鲁棒性检检验。由上述计量检验验可知，除GGDP外

61、，其其他各项宏观观经济指标（MM2、利率和和通货膨胀率率）与股市收收益率之间的的相关性均通通不过协整检检验，只有GGDP与股市市收益率有995%置信区区间下的协整整关系对应GDDP增长率11个百分点的的上升，股市市收益率上升升0.1个百百分点。根据Johannsen.SS. & JJuseliius.K(1990)的观点，模模型具有鲁棒棒性是指取不不同滞后期时时，各估计参参数符号不变变。可是当我我们把模型的的滞后期选择择为三期，四四期，甚至再再大几期时，两两变量GDPPTH与LIINDEX之之间就已经不不存在协整关关系了。协整整关系在滞后后2期以后就就消失了，显显示在整个样样本期内GDDP对股

62、市的的长期影响并并不稳定，模模型可能发生生了结构性变变化，但由于于时间序列较较短，我们无无法再对样本本数据进行分分段检验了。总体来说，在我我们所考察的的时间段内，GGDP增长率率与股指之间间存在不稳定定的正向关系系。233方差差分解在考察VAR模模型时，还可可以采用方差差分解方法研研究模型的动动态特征。方方差分解的主主要思想是把把系统中每个个内生变量（共共m个）的波波动（k步预预测均方误差差）按其成因因分解为与各各方程信息（随随机误差项）相相关联的m个个组成部分，从从而了解各信信息对模型内内生变量的相相对重要性。方方差分解不仅仅是样本期间间以外的因果果关系检验，而而且将每个变变量的单位增增量分解为一一定比例自身身原因和其他他变量的贡献献。由分析结结果（表5）可可见，从第六六步预测起，GGDP的增长长率的信息对对股指的影响响逐渐增大，但但其信息的影影响没有超过过股指预测误误差的30。这说明了以下两两点：首先，GDP的的增长率在未未来对股指的的影响虽然逐逐渐加大，但但依然很有限限。其次，虽然到了了第10 步步预测，股指指的预测误差差其自身解释释部分所占比比例仍然高达达约70，但但是宏观变量量在未来两年年至三年内（每每一步预测