2022私募投资基金与中小企业家双向选择的因素与运作过程分析2)

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1、摘 要随着社会经济的不断发展，改革开放的不断深入，中小型企业对我国社会的经济发展起到了越来越重要的作用，特别是在满足多层次多样化的社会性需求、发展社会经济、提高工作专业化水平、降低失业率等方面有着显著的意义。虽然，现阶段的中小型企业的重要性逐渐提升，但是中小型企业却因为自身的能力、人才、资金等多方面的限制仍存在很大的不足。例如，融资的方式比较单一，获得融资的涉及面较小，融资的耗费难以承受、融资的信用等问题都严重制约着中小型企业的发展。同时，从以上不足也可以知道，融资困难是当前中小型企业迫切需要处理的问题。就在最近几年内，PE行业在中国的发展达到了一个前所未有的高度，甚至可以说达到了“全民PE”

2、的程度。从这里可以看出两方面的潜在含义。一方面，该行业具有很大的潜力，有良好的发展前景及内在价值。就我们所知，资本主义市场的波动性很大，但是这些波动性无疑都是资本家为了追逐利润价值所导致的。目前，中国市场中的股市及房市等市场，也成为了培养具有资本主义性质的投资者的摇篮。但是，PE行业的全民化，在某种程度上说明了该行业的足够吸引力及生机、活力。另一方面，PE行业并非出于一个比较冷静的交易环境中，出于该行业的人或多或少体现了浮躁的特点。现阶段的中国市场中，股市基金等投资行为逐渐呈现出资本主义市场的性质。不可否认，股权投资基金已经成为了多层次资本市场中不可缺少的一部分。同时，股权投资基金能够根据各种

3、不同规模、地位、类型、盈利情况的企业在不同的风险情况下进行相应的融资时所需要的资金进行合理的分配，也能够保证企业在获得投资、汇集资本之后，将所得的融资进行有效的利用，特别是将资本用于高科技的技术、设备的使用等方面，促进高科技产业进行适当合理的资本反战。实际情况下，市场经济中的任意行业进行发展的过程中，无论处于完全或者不完全的竞争状况下，任意一个市场的参与者能够获得的信息必定有不同程度的不对称性。私募股权基金的投资者，是金融资本的代理人，因此有着“唯利是图”的商人性格以及“短期套利”的投资特性，立足于“乘法逻辑”的运营方式，将社会及产业的分散资源进行统一的集中整合，最终达到得到丰厚投资效益的目的

4、。不同于私募股权基金的投资者，企业融资方看重与企业发展的任何机会，并不会简单采用扩大企业生产规模的方式促进企业的低速发展。在这个残酷的竞争市场中，浮躁的环境造就了高速的发展步伐，任意缓慢的发展都是不允许的。当一直以来不辞辛苦的实业家们发现了资本运作能够让企业的发展变得更加顺利，他们恍然大悟，如同发现金矿一样，不断寻求外部融资，这也成为他们的必然选择 。此外，PE投资者也开始与企业家进行合作，开展行的业务方式。利用博弈论的相关理论来对私募股权基金这种投资方式进行分析，可以得出比较形象和合理的结论。若讲 PE的运作分成融资环节、投资环节、管理环节以及退出环节，那么投资环节就是期中最为重要的环节，其

5、最为主要的参与者为企业家和PE投资者。在这一环节中，这两者需要经历的过程有：项目的谈判过程 、项目具体交易方式的设计过程、签订投资合同的过程、交易利润的分配过等。在这些过程中，任何一个细节都是两者之间的博弈点，两者在投资环节进行多次的博弈之后，一般都能够获得一个看似比较均衡的结果。对于最终的利益得失，博弈的双方是能有能力进行单独的预测，即使有事先制定的投资协议来进行保障，这一目的也无法实现。在当今市场经济的体制下，不管行业属于完全竞争行业还是部分竞争行业 ，每一位参与者的信息是不对称的。私募股权基金的投资者作为这些金融资本的管理人，追求客观的利润，并希望能够 在短期内套利，利用自己的资本运作时

6、资本得以成倍增长，并且有效的整合各方面的资源，如社会资源、产业资源等等，实现自身投资利润的最大化。与私募股权基金的投资者相对应的是企业的融资者，其 面对的产业给予往往是短暂的、易逝的，也深知不能单纯利用扩大生产这一传统方式来是企业得以缓慢发展，因为竞争激烈且易变得市场环境不允许他们以这样的方式经营，哪怕一时的落后都会造成全局的被动。进行资本运作无疑可以保证产业的高速可持续发展，而这也点醒了那些长期只知道埋头扎实苦干的实业家们，因此，他们都逐渐抬起头来寻找不断发展的机遇，而融资就是他们的首选。在这种情况下，PE投资者以及企业家之间的互动、交流与合作也开始出现了。本文借助于博弈理论对PE运作过程中

7、的融资行为进行分析研究，在中国当前市场状况下，按照其在PE投资棋局中，分别对企业家与投资者进行分析，通过分析双方所获得的信息，衡量己方所应该采取的策略，或者共同攻击，或者分别对抗，促使博弈达到最优效果的过程。本文的分析研究有2个方面的作用，1、能够吸引大家对PE投资的关注，通过与投资者之间的博弈能够获得认知；2、分别从理论和实践2方面对投资者和企业家进行博弈，向人们揭示PE投资中各种决策的本质。关键词： 创业企业，私募基金，博弈分析，双向选择AbstractKEYWORDS：Entrepreneurial businesses，private equity funds， game analys

8、is， two-way choiceWith the continuous development of social economy , the deepening of reform and opening up , small and medium enterprises on Chinas social and economic development has played an increasingly important role , especially in multi-level to meet the needs of diverse social , socio-econ

9、omic development , improve working professional level , reducing the unemployment rate has a significant meaning. Although， at this stage of the importance of SMEs gradually improved, but small and medium enterprises , but because their ability , talent, capital , and many other restrictions are sti

10、ll significant deficiencies. For example, relatively simple way of financing, access to financing involves a small, unbearable cost of financing, credit financing and other issues are seriously restricting the development of SMEs. Meanwhile, you can know from the above shortcomings, difficulties in

11、financing small and medium enterprises is an urgent need to deal with current issues . Just within the last few years, PE industry development in China has reached an unprecedented height, and even can be said to achieve a universal PE level. From here you can see two of the potential implications.

12、On the one hand , the industry has great potential , with good growth prospects and intrinsic value . To our knowledge, the volatility of the capitalist market is large, but these are undoubtedly volatility capitalists in order to chase the value of profits caused. At present, China s stock market a

13、nd the housing market and other markets, has also become a training with the nature of capitalism investors cradle . However， PE industry all citizens , to some extent explains the industry attractive enough and vigor , vitality. On the other hand , PE industry not because of a relatively calm tradi

14、ng environment for the industry more or less reflects the impulsive characteristics. Stage of the Chinese market, the stock market funds and other investment behavior gradually showing the nature of the capitalist market . Admittedly , equity investment funds have become a multi-level capital market

15、 is an indispensable part . Meanwhile, the equity investment funds according to a variety of different size, status , type, profitability of the enterprises in the case of different risk financing accordingly required when a reasonable allocation of funds , but also to ensure that enterprises in obt

16、aining investment capital together Thereafter, the resultant financing for effective use , especially of capital for high-tech technology, equipment use , etc., to promote high-tech industries are appropriate and reasonable capital antiwar . Practical cases , the market economy in any industry devel

17、opment process, regardless or incomplete in a fully competitive conditions, any one market participant can obtain the information must have different degrees of asymmetry. Private equity fund investors , the financial capital of the agent, so has a mercenary businessman character , and short-term ar

18、bitrage investment properties , based on the multiplication logic of the way they operate , the social and industrial uniform dispersion of resources centralized integration , and ultimately to obtain lucrative investment benefits. Unlike private equity fund investors , corporate finance and corpora

19、te development value any chance , and not simply adopt the way to expand the production scale of enterprises to promote the development of low speed . In this brutal competitive market environment created impetuous pace of development of high-speed , arbitrary slow development is not allowed. When i

20、ndustrialist who has been tirelessly discovered capital operation enables the development of enterprises to become more successful , they suddenly realized , as the discovery of gold , like , continue to seek external financing , which has become an inevitable choice for them . In addition, PE inves

21、tors have begun to cooperate with entrepreneurs to carry out the line way of doing business . Use game theory to the theory that private equity funds investment analysis , comparison can be drawn image and reasonable conclusion . If you speak into the operation of PE financing links, investment link

22、s, management aspects and exit links, then the investment aspect is the most important part of the period , which is most of the key players for entrepreneurs and PE investors. In this session , both need to go through the process are: the project negotiation process , the project design process spe

23、cific transactions , investment contracts signed in the process , the distribution of trading profits over and so on. In these processes , no detail is the game between the two points , both in the investment aspect of the game several times after seemingly are generally able to obtain a more balanc

24、ed result. For the ultimate interests of the gains and losses, both games have the ability to be able to separate forecast , even with pre-established protocols for investment protection , this goal can not be achieved . In todays market economy system, regardless of the industry is a perfectly comp

25、etitive industry is still part of the competition in the industry, every participant information is asymmetrical. Private equity fund investors as managers of these financial capital, the pursuit of the objective of the profits, and hopefully in the short term arbitrage, using their own capital to g

26、row exponentially capital operation, and effective integration of various resources, such as social resources, industrial resources, etc. , to achieve their own investment profit maximization. And private equity fund investors are corresponding to the financing of enterprises , their faces tend to b

27、e short-lived given industry , perishable , also know can not simply use the traditional way to expand production to slow the development of enterprises , because the competitive market environment and easy to become such a way that does not allow them to operate , even if it will cause a momentary

28、lag behind the global passive . Capital operation speed can undoubtedly ensure sustainable development of the industry , which also awoke only know those long buried industrialists solid work , so they have gradually raised his head constantly looking for opportunities in the development and financi

29、ng that they of choice. In this case , PE investors and entrepreneurs to interact , exchange and cooperation have begun to appear.This means of game theory to PE during the operation of the financing behavior analysis and study, in China the current market conditions, in accordance with their PE inv

30、estment chessboard, respectively, entrepreneurs and investors to analyze, through the analysis of information obtained by both sides, measure that should be taken in ones own policy, or common assault, or separately confrontation, prompting the game to achieve optimal effectiveness of the process. T

31、his analysis has two aspects of the role, one that is attractive to everyone on the PE investment concern, with investors able to get the game between cognition; 2, respectively, from the theoretical and practical aspects of the two investors and entrepreneurs for the game, to the people in a variet

32、y of PE investment decisions reveal the essence.目 录第一章 引言1第一节 本文的研究背景1第二节 本文的研究意义3第三节 文献综述4一、企业的认知价值、企业价值4二、国外博弈分析方法对风险投资的研究7三、国内博弈分析方法对风险投资的研究7第二章 不对称信息和动态资本结构9第一节 信息揭示与动态博弈9第二节 动态资本结构10第三章 私募股权基金概况和主要的投资环节14第一节 私募股权基金的概况14一、私募投资基金的概念14二、私募投资基金的分类14三、私募投资基金的市场功能15四、中国私募基金的发展概况16五、外资私募基金在中国的发展情况17第二

33、节 私募股权投资的主要环节18一、初步接触19二、商讨谈判19三、调查19四、签署投资协议21五、投资后的管理和监控23第四章 PE投资者与企业家的博弈29第一节 PE投资者和企业家29一、投资周期29二、投资行业29三、投资企业30四、 参与管理30五、退出途径30六、盈利模式30第二节 博弈局中人的愿景32一、寻找纳什均衡32二、实现“正和博弈”33第五章 案例模型分析35第一节 案例研究的目的35第二节 案例模型研究分析35第三节 案例研究结果37第六章 本文结论40参考文献41致谢42个人简历及在学期间发表的研究成果43第一章 引言第一节 本文的研究背景近年来，在中国市场上面发展迅速的

34、私募股权投资基金，已经开始从最初的新兴行业、高新技术行业，渗入到中国的大多数国民行业中来，像水泥、钢铁、机械等都能找到它的足迹。而蒙牛、阿里巴巴等著名品牌公司的迅速发展，都曾得到过它的帮助，这些成功经验使得很多缺乏资金的中小型公司跃跃欲试。近年来，中国的经济得到迅速的发展，人民的收入也逐渐提高，人们存入银行的资金也越来越多，中国的储蓄率是世界比率最高的一个；然而，为了满足中小型公司对于资金的需求，中国政府发布的一系列优惠政策，使得中国市场出现了很多外来的高成本投资，这又促使中国的资本市场效率成为世界最低的一个国家。因此，中国市场面临着一个迫切需要解决的问题，即怎样有效组织和利用市场上面的闲散资

35、金，如何促使中国市场的资金发展，如何协调储蓄和投资之间的相互转化，以此来促进社会和谐稳定的发展。现实状况下，中国的资本市场存在着几个方面的缺陷：1、市场上资金流动性过剩，运作效率低。根据国际货币基金组织所分析的数据可以看出，自二十世纪七十年代开始，中国的储蓄率在世界上处于领先地位，九十年代初期，中国的储蓄率是全球平均水平的倍，而二零零五年高达3倍。直到零九年，我国的储蓄率已高于世界任何一个国家，人均储蓄已经突破一万元，总额超过了18万亿元。根据国家统计局发布的数据能够看出，中国的储蓄率所占比率已经超过5成，在世界范围内，还未曾有一个国家出现这种情况，这也表明，中国资本市场中，投资和储蓄之间已经

36、出现了很大的偏差。另一方面，中国资金的运作效率及其低下，主要原因是，人们将多余的资金存入银行或者投入房地产、证券市场，一方面加重了储蓄率，另一方面又造成了房地产市场价格和股票市盈率的持续增长，这些都会对市场经济的发展造成不良的影响。而当前债券市场经济的发展迟缓，造成资金循环的浪费，大量滞留在银行，甚至房地产和证券市场中，引起了泡沫经济基础的形成。2、资本市场的结构严重失衡。改革开放至今，我国的资本市场的规模已经初步形成，然而，为了保持经济能够稳定持续的发展，这种状况不足以支撑不同类型的公司对于资金的需求。在陆家嘴论坛专题讨论会上，外汇交易中心裴传智总裁曾经指出，尽管我国资本市场经过多年的发展，

37、其基本结构已经初具规模，然而，各个层次之间却存在着严重的失衡。出现了各种融资方式和平台；银行之间也开始分化为多种不同的形式，银行外汇、债券和同业拆借市场都得到了发展，股票市场也分为A、B等多种不同股。根据2009年资料显示可以看出，银行信贷在全部融资总额中所占的比重已经超过了7成，但是，直接融资仅仅占2成左右，远远低于发达国家的水平，甚至还低于改革开放至今的最高水平。这种不平衡的状态，扩大了银行所承担的经济风险。由此看来，提高直接融资所占的比例，不仅能够减轻市场警队对银行融资体系的依赖，还能够减轻银行由此所需要承担的风险。一边是用于多余资金的居民，一边是缺乏资金的企业，而如何协调好他们之间的联

38、系，怎样缓解现存的问题，使得资金能够得到最优的分配和利用，成为很多专家迫切需要解决的问题。而企业所能筹集资金的渠道，包括证券、银行、资本市场3种方式。主要来源为银行，其拥有中国市场近8成的资金流量，目前为止，是中国最大的一个资金吸收和发放的金融机构。然而，它并不适合中小型企业融资，由于其贷款的政策倾向，主要针对于政府所支持的区域或行业，而对于中小型的公司，存在着很多限制性的贷款政策，尤其是对于民营公司的限制更为严格。从证券市场来看，其融资范围仅涵盖深、沪2个地区的上市公司，这一门槛限制了大多数的中小型公司，增加了其融资的难度。由此可见，中小型公司要想获得融资，仅有公募或者私募2中方式而已。所谓

39、公募就是利用发行公司债券进行融资，然而，公募的审批资格和条件很严格，绝大多数的中小型企业难以通过公募实现融资。所以，中小型企业的融资只有私募一种渠道，该种融资方式也取得了众多专家的推崇和支持。私募是通过集中富人的财富进行资金融通，其承受风险的能力比较强，且有很大的资金流量，是资本市场中比较重要的一种投资方式。私募基金常常借助于一些分析、投资能力较强的相关专家进行理财，在理财过程中常常能够善于发现公司的价值所在。现阶段，私募基金公司得到了迅速的发展，而资金规模也在不断的扩大，其对于项目之间的竞争也越来越激烈，判断项目的要求也开始变得更加复杂，与此同时，风险投资者相互之间的矛盾、利益，投资者与筹资

40、者之间的矛盾、利益关系也变得更加复杂，这些都使得投资的难度不断的增加，不管是对投资者还是对筹资者都提出了更加严格的要求，促使他们对项目的筛选更加严谨，做出合理的判断。因而，能否对某个项目进行投资，各个风险投资者都应该做出合理的判断，投资者还应该对企业的上市过程进行有效的控制，更应该对自己今后的退出做好合理的规划，以使得自己的利益能够达到最大化。而筹资者也应该提供真实的资料和信息，以便帮助投资者进行判断是否应该融资，还包括融资过程中所需要考虑的因素和问题。因此，本文主要通过分析国内外的中小型企业与私募股权投资基金之间的需求状况，借助于博弈理论重点分析研究在操作过程中的各种行为。现阶段中国市场处于

41、行业蜕变的过程中，其供求管理也在不断的调整中。在这个大环境下，研究投资者和筹资者之间的关系，按照所获得的有关信息，评价己方所制定的策略，促使博弈效用能够达到最大化。第二节 本文的研究意义私募股权投资基金的迅速发展，能够促进中国经济市场的稳定发展，而对其的研究，无论是从理论还是现实方面，都有着重要的意义。1、理论意义：私募股权投资基金从产生到发展壮大，有利于缓解中国资本市场失衡的状况，通过增加直接融资的比例，能够减轻银行贷款所承担的风险，同时也减轻了整个金融体系的风险；私募基金的发展通过重新整合和扩张中小型公司，能够推动中国产业结构的重新优化，同时也促进了企业的发展壮大；它还能够缓解资金流动过剩

42、的现状，扩大了资本市场的运营效率。2、实际意义。中小型公司的存在，对于缓解城乡就业压力起了很重要的作用，同时，它还能够为国家创造税收。然而，中小型公司常常会遇到资金融通困难的问题，由于国家各种制度的限制，其资金融通较为困难，近年来，这种状况变得更加严重。由于其缺乏国际市场调研的能力，中小型企业常常会出现当某个产品发展到顶峰的时候，却不能及时衔接到下一个环节中，当市场一旦发生变化之后，失败是显而易见的。他们要想获得持续的经营，就只能永远走在市场发展的前面。而私募股权投资基金的发展刚好能够缓解这种问题，他们拥有丰富的经验，对中小型公司的成长有着促进作用，能够帮助他们提高自身素质。由此看来，私募基金

43、的发展不仅能够解决融资问题，还可以通过和企业的合作增强其管理水平，为其决策提供明确的思路和方向。所以，私募基金的发展在我国有着很重要的实际意义。本文所要研究的重点是，在当前状况下，怎样使私募股权投资基金与中小型公司得到有效的结合，使其能为公司提供良好的服务，这也是现阶段中国资本市场需要迫切解决的问题。第三节 文献综述风险投资涵盖很多方面的经济利益，对于它的分析是一个复杂的过程，需要从多种角度去研究。针对这种情况，国内外很多学者对其进行了大量的分析和探讨，形成了多种不同的理论和结果。在该章节中，作者借助于有关学者的理论成果，从认知价值、企业价值两方面进行融合总结，同时，作者还通过博弈理论分析研究

44、了风险投资发展的过程，考虑了多方面的利益，并综合了国内外相关学者在该领域的分析和应用成果。同时，本章节还研究并总结了风险投资的阶段性投资理论。一、企业的认知价值、企业价值资本是通过企业得以组织起来的，对企业的价值分析是通过借助于对其资本价值的分析研究而来的。费雪认为，预期能够产生货币收入的权力是资产价值的体现，它是通过对未来收入进行折现而取得的。而莫蒂尼安妮和米勒在这个条件下，发展和完善了在不确定条件下，对企业价值进行评估的理论体系。该体系下，企业价值的评估等于企业目前所拥有的资产价值总额与未来一定时间内能够实现的收入的价值之和。是美国一个非常知名的公司，其在MM理论的指导下，完善了成熟企业的

45、价值评估方法。由此，我们可以看出，资金未来的发展和价值、资金发展所需要承担的风险都能够通过企业价值得到实现，而最能体现一个企业价值的方式主要表现为该企业未来所能创造的资金。然而，这种理论还有着很多的不足，尤其是在新技术公司价值中，它无法体现具体影响企业创造价值的因素。因为新技术是一个新兴产业，无法明确的确定其所能达到的高度，因此，这种企业未来所能创造的资金很难被估计。在对这种企业的融资过程中，市场的波动很容易影响到其股权的定价。从这方面来看，对于新技术企业价值的研究是不能单纯的依赖上述方法的。新技术企业常常通过技术创新等手段来达到保持、积累其在市场上的竞争优势。Guth曾指出，企业可以通过技术

46、创新方式来提高其产品在市场上面的优势，该方式还能够提高企业的利润，增加企业取得收入的能力； Stopford也曾指出，技术创新能够使企业的经营和生产能力得到大幅度的提高，新技术的发展能够促使企业发展新的核心能力，以此加速企业的发展壮大，促使企业的价值不断得到增强；王同律说技术创新使得企业经历了3个不同的增长阶段，分别是常规、超长、持续增长阶段。计军恒、王清伟也通过实验分析研究得出，企业的价值与创新技术之间存在着一定的联系。由此可见，技术创新在评价新技术公司的价值时是一个非常值得考虑的重要因素。认知价值在心理学中又被叫做察觉价值，还可以解释为感受价值、理解价值。但是，它此前并未被用在评价企业价值

47、中去，仅仅在产品、服务等的价值上面有所体现。等曾在管理学方面，分析了产品的总体价值，从而得出了顾客的认知价值，他指出认知价值是顾客对其所购买的产品的总体价值的评价。此外，等人从比较角度来对认知价值进行研究分析，指出该价值是顾客对其所购产品从得与失两个方面进行比较所得到的评价。也就是说，顾客的感知价值时顾客购买该产品所付出的价值与其所得到的产品价值的差别。刘珺也曾表示，顾客的认知价值是通过对该产品的成本和收益相比较下所得出的感知，其付出与收益一同影响着该产品的总体价值，并对顾客的主观评价产生影响。杨德礼、陈新跃等也提出，顾客对某种产品价值、对市场信号的认知就是通过顾客价值认知来表现出来的。作者通

48、过对相关文献进行总结得出，风险投资家的价值认知所能体现的特点有以下几个方面：1、对认知的判断不够系统化，且很自负人们常常会存在自负的现象，对其所拥有的知识和判断太过自负，而对于风险投资领域的研究分析证明了所判断的任务难易程度与自负的发生有很大的联系。Zacharakis和Shepherd（2001）发现封信啊投资家确实自负，事实证明，自会对判断风险投资决策的准确性有很大的影响。他们常常觉得风险投资家注重的是可用性偏差，它只是一种自然的倾向，人们经常习惯追忆以前成功的事情，却又不断的犯着以前常出现的错误。重点是，当风险投资家遇到某种决策不是他常见，那么他就会很难去判断和认识其中所包含的信息。这也

49、表示他们的判断是非系统的，在决策过程中常随意采用不同的指标。所以，风险投资家在判断的时候要用常见的方式来对信息进行组织，以保证其前后指标的一致性。 2、将直觉与分析相结合进行运用通过对有关文献的分析能够发现，经理人在解决日常问题的时候能够使用分析直觉的方法。他们常常使用直觉与转嫁发展分析思维的方法相结合。Sandberg（2986）的研究表示投资者大致需要八到十二分钟去对商业计划做出评价，越来越多的评价过程都是纯粹的直觉。Elhedhli、Astebro等在风险投资方面的分析研究表明，把问题分成不同小部分再进行决策的方法有明显的效果。并且，借助于加拿大的创新支持计划，利用真实的转嫁、决策情景对

50、2大指标下的简单决策启发方法进行检测分析，发现该方法不管是在自然情境下，还是在难以制定决策的情况下都有良好的效果。而这2大指标的分类是积极因素、关键瑕疵，但是，这种分类对于价值的前瞻和滞后因素未能进行区分。相关学者在对价值认知方面都做了市政检验、探索研究。Eckhardt、Scott和Frederic借助于瑞典新创企业的样本，对其做了分析并得出，投资家都是在客观发生的，且能够被验证到得企业发展因素下所作出的投资决策，这些因素包含像公司每年的销售收入、活动组织的完备性、营销活动等。而企业家却是在对市场增长和竞争，甚至对公司员工的增长进行分析认知条件下，才选择创业的项目。该结论表明了投资者和创业者

51、在认知方面所表现的不同。二、国外博弈分析方法对风险投资的研究Sahlman在怎样协调风险投资中博弈双方的利益关系中指出，风险投资家可以采用阶段性投资方式。风险投资家不仅能够得到更多的有效信息，准确把握整个项目，以便更准确的判断该项目的走向，还能够分阶段的进行投入资金，并且及时准确的评价企业的效益，通过这种方式促使企业家努力去提高公司效益。omson!Rsardeharles231(1993)认为，风险投资家应该将自己的技术和资金一起投入到公司，这样不仅能够对资金起到保护作用，还能够间接的促使公司的走向符合自己的期望目标。!sami!(1995)认为,信息不对称、高度不确定的环境下，比较适合风险

52、资本，代理成本的出现，在资本市场的融资中，限制了一部分公司，特别是风险行业。Gompers(1997)指出在对投资者利益的保护方面，可转换优先股的存在有着很重要的效果，它避免了委托代理的风险。同样， J (1995)则认为，在最初时期，投资者与企业家所掌握的信息是对称的，在之后发展中才出现了信息不对称的现象。所以，可转换优先股在融资初期占主导地位，后期中由于不对称信息的出现，普通股和债权则占主导地位。三、国内博弈分析方法对风险投资的研究指出投资者和企业家都能够对企业进行控制，然而，由于最初信息的不对称，在缔约时未能明确一方的能力。当项目开始发展，企业家开始掌握更多的信息，其能力也被显示出来，这

53、也决定了在下一个阶段中企业是由谁来控制的。在此基础上，他创造了由风险企业家和资本家两期代理的模型。在这个过程中，契约能够明确的保证企业的控制权，当企业家的能力不够时，保证了投资者能够取得控制权的机会。借助于米尔格罗姆和霍姆斯特姆模型，张维迎!26(1996)提出了委托代理参数模型，成思危即(加02)表示,创新者应该协同风险投资家一起，在公平自愿的条件下合作，一起创业并共同承担失败或者成功的风险，并一起面对和解决所遇到的困难。在贝叶斯模型均衡的指导下, 许长新lzs(2003)创造了信号模型博弈；在完全信息基础上，张广,李英侠20(加03)等对我国投资公司和风险企业的的博弈分析中表示,2种博弈既

54、有区别又有联系，当其余条件相同,要想使资本的收益取得最大化，风险企业的商业计划书应跟随资金缺口的增变化而变化。通过博弈理论分析研究风险投资领域。很多相关学者都曾借助于博弈理论的分析方法，从不同角度研究了风险投资过程，由此也出现了多种不同的结论。第二章 不对称信息和动态资本结构第一节 信息揭示与动态博弈在现实生活中，交易双方常常存在着信息不完全、不对称的现象。信息不对称指的是，交易的某一方所拥有的某种信息，是另一方所未能掌握的，也就是说，在某种信息上，其中一方比另一方存在优势。在信息经济学中，我们常常称占优势的一方为代理人，即；委托人指的是交易的另一方，即。事前，信息不对称常常会引起逆向选择的发

55、生，事后，出现道德风险。信息不完全指的是交易的双方对于某种信息环境的知识的缺乏。交易的双方拥有的信息可以是不完全的，同时却可以是对称的，也就是说，两者所具备的不完全信息是相同的。而信息不对称的意义是，信息的分布是失衡的。当信息出现不对称的时候，那么其必定是不完全的，因此，可以说信息不完全可以通过信息不对称来表现出来。因为创业企业的不确定性太高，在风险投资过程中，投资者与企业家之间所掌握的信息严重不对称，且不完全。因此，投资者只能借助于一定的契约来约束企业家的行为，使其能够保证资金的安全与效益。这种契约还应该随着企业家的行为表现，甚至市场的动向而不断的调整，以便使其能够对资本持续不断的保护，这种

56、调整被称为动态调整。该动态调整的实际上是投资者与创业者的不完全信息，在企业发展过程中逐渐变得完全化的过程，并且这个过程中提现的投资者与企业家之间的动态博弈的过程。所谓不完全信息动态博弈是指参与者在活动中知道先行动者的行为，从而能过获得相应的信息，进而改善自己的行为活动。这种博弈形式在信息经济学领域运用时，即在博弈的活动中，参与者能够知道其他参与者的信息，即各个参与者属于哪种类和这些种类在博弈中出现的次数，并了解参与者之间的关系，但无法确定参与者属于哪种确定的类型。在实际的不完全信息动态博弈中，参与者因为能够知道其他参与者的信息，通过对信息的分析和研究，从而改变自己的方法和策略，完善自己的行为。

57、在实际的博弈过程中，各个参与者之间的相互影响会形成不同的认知程度。我们把在博弈过程中的这种影响程度称为“信念”。“信念”在所有的参与者中形成了“概率”这一概念。“信念”，在经济学一般称为主观概率。它在外部的表现形式是人们的行为倾向和特定评价，在内部表现为人们对愿望和需求的感情意识。根据信念形成的先后顺序可以划分为：“先验信念”和“后验信念”。所谓“先验信念”是指人们在适应新信息之前的世界观；所谓“后验信念”是指人们在适应新信息后，通过运用新信息，改变和调整自己的决策。在动态博弈中，参与者之间的相互评估确认构成了“信念”。也就是说，在参与者的行为中存在着可信的威胁和承诺。在博弈中，先行动的参与者

58、对于后参与者的行为是否相信，就是所谓的可信性。所谓可信的威胁机可信威胁，是指后参与者的行为会产生对前行为者的不利影响。所谓可信的承诺即可信承诺，是指后参与者的行为会对前行为者产生有利的影响。在可信威胁中，可以分为事前可信威胁和事中可信威胁。事前可信威胁是指各个参与者之间同时开始时有效。事后可信威胁是指在采取措施后这种威胁依然存在。所以，可信威胁遵循合序贯理性的威胁时，承诺的参与者会依据原先行动的承诺来保护自己的利益。综上所述，由于现在企业存在着灵活性和不确定性，使得企业的可信度存在不同的差异，进而使得企业和风险投资机构之间存在着非常大的差异。但是随着企业的不断发展和完善，企业和风险投资机构之间

59、的差异会变得越来越小。在这种不断的变化过程中，创业企业和风险投资机构之间依然存在相互影响和差异，需要彼此双方进行自我认知和确定，最后构成自主的“信念”。这种形式在动态博弈中的最终具体表现为契约所具有的动态调整性。第二节 动态资本结构在理论的影响下，产生了现代公司的金融理论，和曾表示，在比较理想且没有税收、信息问题和激励的情况下，项目的发展可以使用任何融资方式，也就是说公司的价值和资本结构是没有任何关系的。在这个条件下，公司的金融结构式随即的，没有一个固定的模式。但是，理论不能代表现实，和对于213轮风险融资的研究分析发现，其中有超过半数的投资者拥有可转换优先股。而创业者及其团队所持有的普通股仅

60、能按照其进入公司的时间和业绩来确定。一般情况下，投资者所占的权益达到5成，创业者仅占3成，其余2成为其他投资者所分配，为什么会出现这种资本分配结构呢？首先，我们要明确资本结构的意义。它不只是代表负债与资产的比率，或者负债率，还涵盖其他方面，例如不同债券之间的分配关系（包含金额、到期时间、甚至优先等级的债券）、企业家和投资者之间权益的比率、股东和内部控股人员之间的比率、其他期权的权益比率等内容。最优资本结构指的是，在使公司资本成本最小的同时还能保证企业价值达到最大化，并且能够充分调动各利益相关者的资本结构模式。然而事实上，企业的价值受信息问题和激励的影响，这种影响在创业公司表现的更为明显，创业者

61、与投资者所掌握的信息不对称问题非常严重，而能够被预见且证实的因素很少，所以企业价值和资本结构之间的关系愈加明显。当管理者所占的权益很少时，他就不会成为企业价值的最大化，由此看来，企业应该制定适合的措施来调动管理者的能力，同时还要选择适宜的投资工具，以期达到收益最大化。理论上，为协调经理人与股东目标之间的关系，可以建立一系列的规章制度，例如借助于董事会来监督和规范经理人的工作职责，或者建立某种奖励措施等手段。然而，在实际运作中，这些措施仍然不能避免经理人的某些行为，实际上，创业者的很多行为都有可能损害投资者的利益，像工作过程中过度的消费，个人福利，甚至还包括由于个人原因而转移的资产或者进行的投资

62、等。为避免这种情况的发生，风险投资机构有其自己的措施，由此可以看出，特殊存在的资本结构恰恰是该措施能够实施的必要条件。企业应该树立企业价值最大化的目标，设立该目标的原因是因为企业实际上是资金和人力一起发展创造的，尤其是对于创业企业。创业企业是根据创业者的思想才产生的，由于缺乏初期经费，最初发展需要由投资者的支持，而在后期继续发展中虽然离不开投资者的资金支持，单更多的还需要企业家和投资者对于人力方面的投入。正是由于这2个方面的协调发展，才能够促使企业得以继续发展下去，并且不断增强。因此，企业不能仅从股东方面来考虑，应该注重协调资本和人力的均衡。创业企业在发展过程中，金融资本投资中的人力资本具有动

63、态性，因此如果希望金融资本与人力资本完成有效投资就必须选择科学的金融架构，减低风险，实现两者投资的有效性。这一金融架构在企业发展的各个时期都不一样，它的确定要与企业各个时期的基本发展规律为依据。以企业金融架构的变化规律和生命周期理论为依据，创业企业可以分为初创与成长阶段、持续经营阶段和衰退阶段等多个发展阶段。创业企业发展过程中，不同的金融架构对每个发展阶段都有不一样的意义。企业发展过程中倾注了长期的时间和精力，初创与成长阶段中，企业出现发展与经营风险时，会期望面临、解决风险后获得与投入成正比的结果，希望得到高的报酬。而这一阶段企业获得风险资本后，则谈判力会下降或存在局限性。再者风险投资人无法做

64、到提前支付投资企业的高额薪酬，在企业面临风险，遭遇失败时，还保留退出、终止投资的权利。项目的选择并非成功进行风险投资的关键。要想更好的进行风险投资就必须在项目存在失败风险时，及时停止项目。在企业寻求投资时，融资各方想要进行风险资本合作就必须使双方都能获得利益，并在各利益中寻找平衡点。以上内容必须通过两个方面得以实现。第一方面是要及时发行或出售新股，使创业人拥有更高的积极性；第二方面是暂时无法为创业人提供资金时，为他们提供普通股。企业持续经营阶段中，企业的现实资产并不是企业的所有价值。企业会持续经营下去，因此其价值除了实物资产，还有其他的企业资产。如通用、丰田等汽车企业就是由于投资了人力资本，获

65、取了成功。企业以外的投资人会与经理人产生各种矛盾与分歧，因而没有更好的谈判力，经理人的股票期权、法律、董事会以及监管等都无法保证投资人的利益，这主要是因为缺乏信息、股权不集中等原因造成。所以经理人、股东双方就无法找到平衡点并形成信任的关系。在这一背景下有两种上市企业，第一种是经理人、股东双方不再共同努力形成新价值，发生了零和博弈；第二种是企业拥有长远眼光，不仅仅注重股东的利益增长值，而是使经理人与股东都能最大限度的获得净现值的NPV。投资人力资本的经理人即内部投资人同投资实物资产的合伙者共同投入资本，经营企业，分享经营成绩等。经理人在企业的衰退阶段，不易做出关闭企业的决定；当企业获得投资后的利润比率无法超过指定水平时，很难及时阻止有效目的执行。由于事前验证净现值是不是大于0较难，同时解决代理问题也不能利用改进契约的办法得以实现。在这种情况下，良好的信任关系将为拥有金融资本的一方获得谈判力。他们将借企业高层管理人的股票期权促进股东与他们的目标相容，也可能在收购、兼并后，实现效率。当企业形成好的均衡关系后，企业外部投