第二章公司价值管理汤谷良

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1、 第二章第二章 公司价值管理公司价值管理（VBM）讲讲 题题 一一、公司价值的概述公司价值的概述二、二、估值模型分析估值模型分析三、三、VBM的内容框架与财务管理转型 一、一、公司价值的概述公司价值的概述 企业价值：能值或能卖多少钱？企业价值的表达式：企业价值 =股东价值 债权价值 =有形价值 无形价值（治理、管理、知识）=现有投资品（业务）价值 新增投资品价值 企业价值的表现形式企业价值的表现形式：帐面价值 可变现净值 （成本与市价孰低原则）评估价值 公允价值：成交价格资产减值准备（八项）资产减值准备（八项）应收帐款坏帐准备 存货跌价准备 无形资产减值准备 固定资产减值准备 在建工程减值准备

2、 长期投资减值准备 短期投资减值准备 委托贷款减值准备 案例：广东控股集团的资产案例：广东控股集团的资产“蒸发蒸发”。（广发银行（广发银行采取采取“股权与债权打包联动交易股权与债权打包联动交易”方式方式整体整体转转让其全资公司广东控股集团。让其全资公司广东控股集团。中国证券报中国证券报2006-3-112006-3-11）审计后的集团资产账面价值：审计后的集团资产账面价值：37.9 37.9 亿元亿元 账面负债账面负债 34 34 亿元亿元 （其中：广发行（其中：广发行 17.2217.22亿）亿）账面净资产账面净资产 3.9 3.9 亿元亿元 资产评估价值资产评估价值 24.4 24.4 亿

3、元亿元 拍卖拍卖 的起价的起价 3.8 3.8 亿元亿元 拍卖的成交价拍卖的成交价 4 4 亿元亿元 二、公司估值模型分析二、公司估值模型分析(一）单期（Single period)价值的计算1、Total Shareholder Return (TSR)（P1 P0）+D1收益率收益率 R=100%P0将上式变形将上式变形 P1+D1 P0=1 R 评说：评说：价值特征：现金性；未来决定现在价值特征：现金性；未来决定现在 （不是账面盈利）（不是账面盈利）价值归属：投资者（股东和债权人）（不是公司赚而是投资者得到）价值归属：投资者（股东和债权人）（不是公司赚而是投资者得到）价值来源：资本利得价

4、值来源：资本利得 与与 股（利）息收入（手、脚并用）股（利）息收入（手、脚并用）价值计量：货币时间价值？价值计量：货币时间价值？2.市盈率法公司价值 =（预计）年利润（预计）年利润 市盈率（市盈率（P/E)（P/E =每股市价每股市价/每股收益）每股收益）P/E:行业特征；取数便利行业特征；取数便利 P/E3、资产账面净值法、资产账面净值法 公司价值公司价值=公司的净资产账面价值公司的净资产账面价值调整系数调整系数或者：或者：公司价值公司价值=每股净资产每股净资产 调整系数调整系数 即：即：公司价值公司价值=每股净资产每股净资产市净率（市净率（P/B）（P/B 每股市价每股市价/每股净资产）每

5、股净资产）账面价值与市场价值的差异账面价值与市场价值的差异 2006年年1月月23日福建雪津啤酒公司宣日福建雪津啤酒公司宣布经过两轮竞标，全球第一大啤酒巨头比布经过两轮竞标，全球第一大啤酒巨头比利时英博啤酒集团以利时英博啤酒集团以58.86亿元人民币收亿元人民币收购本公司净资产购本公司净资产6.19亿元（总资产亿元（总资产11.51亿亿元）的雪津全部股权。这是中国啤酒业迄元）的雪津全部股权。这是中国啤酒业迄今最大的并购案例，收购溢价近今最大的并购案例，收购溢价近 倍倍。（2004年年7月美国月美国AB公司以人民币约公司以人民币约57亿元收购哈尔滨啤酒公司全部股份，溢亿元收购哈尔滨啤酒公司全部股

6、份，溢价率约价率约5倍。）倍。）3、经济增加值（经济增加值（EVAEVA）(Economic Value Added)(Economic Value Added)EVAEVA 税后营业利润税后营业利润(NOPAT)(NOPAT)资本成本率资本成本率 投资资本投资资本 其中：其中：NOPATNOPAT息税前利润息税前利润（11所得税率）所得税率）EBIT EBIT （1 T1 T）例如：某公司目前资产总额3500万元，年税后净利润280万元，所得税税率30%。总公司的资本成本为6%。利息总额100万元。则该公司的经济增加值为：EBIT(息税前利润）100+280（130%）30%280 =500

7、万元 NOPAT 500 （1-30%）350 万元 EVA 350 3500 6%140 万元 是从股东和债权人共同的角度计算公司的获利额度，是从股东和债权人共同的角度计算公司的获利额度，这个数字的计算与公司资本结构无关。这个数字的计算与公司资本结构无关。EVA=net investment (RONA -required minimum return)RONA =NOPAT /CAPITAL 4 4、市场增加值（、市场增加值（MVAMVA）模型模型 MVA=MVA=公司公司市值市值总资本（总资本（TC)TC)=(Shares outstands =(Shares outstands sto

8、ck price)stock price)+market value of prefer stock +market value of prefer stock +market value of debt total capital +market value of debt total capital 推导：推导：公司市值公司市值=总资本总资本 MVA +资本收益率大于资本资本收益率大于资本 资本收益率大于资本成本资本收益率大于资本成本 成本（资本增值状态）成本（资本增值状态）（资本增值状态）（资本增值状态）投资者的信心不足投资者的信心不足 市场领先市场领先 企业成长乏力阶段企业成长乏力阶段

9、 企业处于业绩增长稳定企业处于业绩增长稳定 -0 +资本收益率低于资本资本收益率低于资本 资本收益率低于资本成本资本收益率低于资本成本 成本（资本亏损状态）成本（资本亏损状态）（资本亏损状态）（资本亏损状态）投资者的信心匮乏投资者的信心匮乏 投资者的信心较足投资者的信心较足 企业处于衰退阶段企业处于衰退阶段 企业处于快速成长稳定企业处于快速成长稳定（二）连续多期（二）连续多期（Multi-period)的价值计算的价值计算1、现金模型、现金模型(Cash Flow Return On Investment,CFROI)nnttKFKP)1()1(Dt1 nttKP1)1(Dt（1）零增长模型）

10、零增长模型 D P K（2）固定增长股票模型（戈登模型）固定增长股票模型（戈登模型）。戈登（。戈登（M.J.Gordon）于）于1962年提出。年提出。D1 P =K g（3）评价：）评价：假设苛刻：股利支付率一直固定；利润再投资比例部分总是能假设苛刻：股利支付率一直固定；利润再投资比例部分总是能够获得固定回报，即再投资比率和再投资回报率一直固定；够获得固定回报，即再投资比率和再投资回报率一直固定；g=再投资比例再投资比例再投资回报率再投资回报率？！？！前页的结论？！前页的结论？！2、自由现金流量估价模型、自由现金流量估价模型（Alfred Alfred RappaportRappaport）

11、19861986年年niiikFCFV1)1(评价评价：1）FCF=？2）公司价值是由公司目前创造现金能力及通过再投资产生公司价值是由公司目前创造现金能力及通过再投资产生现金流量的期望增长率决定的。现金流量的期望增长率决定的。3）是是股利固定增长模型的变形（改进）股利固定增长模型的变形（改进）4）假设：股东无偏好：现在获得股利还是再投资后在未）假设：股东无偏好：现在获得股利还是再投资后在未来获得更多的利润；再投资后的总回报率等于股东的期望回来获得更多的利润；再投资后的总回报率等于股东的期望回报率；股利政策和再投资计划会影响股价？报率；股利政策和再投资计划会影响股价？!4.Shareholder

12、 Value Added (SVA)价值计算的价值计算的“财务财务”属性：属性：1 1、奉行、奉行“CASH FLOW IS KING”CASH FLOW IS KING”（现金观，非账面利润）。现金观，非账面利润）。2 2、考虑货币时间价值考虑货币时间价值 （未来决定现在，过去是（未来决定现在，过去是“沉没成本沉没成本”）。）。3、价值的主观属性：、价值的主观属性：信息质量；可控制感；不确定性；风险承受力信息质量；可控制感；不确定性；风险承受力4、以股东收益为主体，也包括其他利益相关者。、以股东收益为主体，也包括其他利益相关者。5 5。公司价值由多因素驱动。公司价值由多因素驱动。1 1）两因

13、素：收益与风险；无风险价值风险价值）两因素：收益与风险；无风险价值风险价值 2 2）三因素：三因素：收益、必要报酬率；期限收益、必要报酬率；期限 3 3）四因素：）四因素：D,K,N,F D,K,N,F 3 3）七因素：七因素：销售增长率、销售利润率、所得税税率、固定资本增长率、销售增长率、销售利润率、所得税税率、固定资本增长率、营运资本增长率、现金流量时间分布和加权资本成本等。营运资本增长率、现金流量时间分布和加权资本成本等。Return methods ROI ROCE RONAReturns,growth&WACC EVA/MAVReturn&growth Earning Returns

14、,growth,WACC&FCF DCF/CFROITotal Stakeholderreturn (TRS)time忽视增长忽视WACC单个期WBMSophisticationThe evolution of valuation techniques理论上对理论上对DCF局限性的认识局限性的认识运用运用DCF进行估值的四种典型证券：进行估值的四种典型证券：（1）DCF最适合进行债券、优先股和其它固定收益的最适合进行债券、优先股和其它固定收益的证券估值；证券估值；（2）DCF可以用于定期、定额分配股利的股票估值；可以用于定期、定额分配股利的股票估值；（3）DCF不适用于具有明显增长机会和巨额无

15、形资产不适用于具有明显增长机会和巨额无形资产的公司估值。的公司估值。（4）DCF 不能适用于期权或期货的估值。不能适用于期权或期货的估值。（5）DCF不能适用于不能适用于R&D较大的高科技公司和新经较大的高科技公司和新经济企业济企业 估值中几个关键变量的计算分析估值中几个关键变量的计算分析（一）关于EBITDA的计算分析 创造价值从财务的角度上就是要追求现金创造价值从财务的角度上就是要追求现金流和盈利的持续增长。通过收入的增长、成本流和盈利的持续增长。通过收入的增长、成本费用的控制和成本结构的优化，保证公司费用的控制和成本结构的优化，保证公司的水平能够稳定在合理的水平上，使的水平能够稳定在合理

16、的水平上，使公司保持效益的持续增长。公司保持效益的持续增长。-吴安迪（中国电信）吴安迪（中国电信）EBITDA =（现金性）营业收入现金性）营业收入付现营业成本费用付现营业成本费用 =经营现金净流量经营现金净流量OCF 所得税所得税 =折旧等提摊（拨备）折旧等提摊（拨备）利息所得税净利润利息所得税净利润 EBITDA付现人工成本员工总数净利润非付现其他支出总支出所得税其他业务资本开支折旧EVA目标资本回报率期初净权益新业务收入比例运营收入收入GDP比坏帐率ARPU用户数量费率MOU离网率用户净增竞争对手客户满意服务质量网络质量EBITDA的计算和使用的理论解释：第一，计算折旧与摊销时，主观因素

17、和计算偏差就不可避免，因此采用EBITDA与现金流量表相近的方法计算公司盈利更加准确。所以高资本支出的公司尤其喜欢采用该指标。第二，折旧和摊销并没有实际支付现金，它们只是历史成本的分配，也不是预期的资本支出。第三，EBITDA反映公司应对不断变化的市场和再投资能力。因此计算现金流量中的经营利润就不如计算EBITDA。不过OCF是EBITDA的一个替代指标。（理查德巴克尔价值决定估价模型与财务信息披露，经济管理出版社）（二）关于（二）关于FCF詹森（Michael.C.Jensen）：损 益 表 折 旧 与 摊 销 E B I T D A预 测 利 息 收 入 与 支 出 净 值 所 得 税 净

18、 利 润 所 有 者 权 益 负 债 现 金 营 运 资 本 净 值 固 定 资 产 净 值 自 由 现 金 流 量 资 本 支 出 营 运 资 本 变 化 折 旧 及 摊 销 减 减 减 减 加 减 加 加 加 增 减 债 务 与 权 益 的 决 策 资 产 负 债 表 FCF的计算与取数1.汤姆科普兰（Tom Copeland)2.FCF (NOPAT+折旧及摊销）折旧及摊销）-(资本支出资本支出+营运资本增加）营运资本增加）3.2。康纳尔(Bradford Cornell)FCF 3.肯尼斯汉克尔（K.S.Hackel）FCF =4.汤谷良、朱蕾 股权股权FCF (三）关于WACC取数

19、（四）估值中“会计利润”与“现金”之争CASH IS KING:1.“现金流现金流”理念排斥和否定经营管理中各种命题理念排斥和否定经营管理中各种命题和概念，这种残酷性在于她的真实性。和概念，这种残酷性在于她的真实性。2.一切决策和战略必须回归现金流的朴素取向：流一切决策和战略必须回归现金流的朴素取向：流向正、流量大、流速快。向正、流量大、流速快。3.现金流是估值、检验决策与战略的惟一标准；现金流是估值、检验决策与战略的惟一标准；4.持续的贡献现金流应该成为公司各部门、每种产品、持续的贡献现金流应该成为公司各部门、每种产品、每个分子公司、每个员工的普遍追求。每个分子公司、每个员工的普遍追求。斯蒂

20、芬斯蒂芬佩因曼（佩因曼（StephenPenman）财务报表分析与证券定价财务报表分析与证券定价1、FCF不是万能的，不能衡量一段时期中经营活动所增加的价不是万能的，不能衡量一段时期中经营活动所增加的价值，它是一种投资或清算概念。值，它是一种投资或清算概念。2.FCF比账面盈利更容易被操纵；比账面盈利更容易被操纵；3.当投资能够产生稳定的当投资能够产生稳定的FCF或产生以固定比率增长的或产生以固定比率增长的FCF时，时，DCF模型才能发挥作用。模型才能发挥作用。4。剩余收益（总收益。剩余收益（总收益要求的回报率要求的回报率账面投资）能够指导我账面投资）能够指导我们预测投资盈利能力和投资增长率，

21、因为这两个因素决定剩余们预测投资盈利能力和投资增长率，因为这两个因素决定剩余收益，而且它指导管理层通过增加剩余收益来增加企业价值，收益，而且它指导管理层通过增加剩余收益来增加企业价值，而这反过来要求提高而这反过来要求提高ROCE（普通股权益报酬率）和增加投资。（普通股权益报酬率）和增加投资。5.剩余收益使用应计会计制，它比现金流量更早的确认价值的剩余收益使用应计会计制，它比现金流量更早的确认价值的增加，它提供了分析企业价值生成的有效方法。增加，它提供了分析企业价值生成的有效方法。THANKS!三、三、VBM框架与财务管理转型 （一）VBM的定义分析“尽管尽管VBM仅是在这种对价值的关注中出现的

22、术语，它的仅是在这种对价值的关注中出现的术语，它的定义还没有被全部和一致的理解或接受定义还没有被全部和一致的理解或接受”。2.VBM的影响因素：公司理财的影响因素：公司理财公司目标公司目标公司价值最大化评估成分评估成分自由现金流折现率价 值 驱 动因素公 司 价 值增长期资本成本营运资本投资固定资产投资销售增长率营业毛利率所得税税率管理层决策经营融资投资公司价值结构图公司价值结构图现行现行VBM的内容框架总揽的内容框架总揽 VBM框架 NO:1 总体目标：总体目标：股股 东东 价价 值值 最最 大大 化（化（SVM)战略框架与组织设计 明确价值驱动因素 制定计划、选择计量指标与设定针对性目标制

23、定计划、选择计量指标与设定针对性目标 价值性业绩评估 明确组织具体目标关于相关理论：关于相关理论：1、组织目标的选择、组织目标的选择：（如何为组织目标提供必要的信息和控制机制）：（如何为组织目标提供必要的信息和控制机制）理论问题：会计盈余、理论问题：会计盈余、EVA、FCF、CFROI等指标与股票价值（格）相等指标与股票价值（格）相关性更强？关性更强？2、制定战略和组织设计选择、制定战略和组织设计选择 理论问题：如何定义战略理论问题：如何定义战略 如何根据公司战略设计合理的组织结构？如何根据公司战略设计合理的组织结构？3、价值驱动因素的确认、价值驱动因素的确认 理论成就：如何通过理论成就：如何

24、通过ABC、SCM、BSC改进资源配置、行动分析和信改进资源配置、行动分析和信息系统息系统4、制定计划、选择计量指标与设定针对性目标制定计划、选择计量指标与设定针对性目标 问题：复杂的资本预算技术是否比简单的技术有更好的业绩；资本问题：复杂的资本预算技术是否比简单的技术有更好的业绩；资本决策技术中非财务因素与信息；组织设计的复杂程度与业绩指标的多样决策技术中非财务因素与信息；组织设计的复杂程度与业绩指标的多样性；性；5、价值性业绩评估、价值性业绩评估 问题：业绩评价；当结果与期望有差异时对组织战略、计划的重估。问题：业绩评价；当结果与期望有差异时对组织战略、计划的重估。基于价值的管理VBM战略

25、规划和预算的控制公司治理组织结构员工报酬绩效管理图3.1 基于价值的管理-整合管理过程NO:2盈盈 利利 模模 式式利润来源利润来源（收入）（收入）界定目标客户界定目标客户细分市场细分市场利润卖点利润卖点（成本）（成本）专注核心业务（毛利）专注核心业务（毛利）引导顾客需求（需求、品质、成本）引导顾客需求（需求、品质、成本）低成本低成本利润杠杆利润杠杆（风险）（风险）品种组合：品种组合：独特的业务结构独特的业务结构时间组合：时间组合：核心、新型、候选核心、新型、候选业务业务利润组合利润组合利润屏障利润屏障利润组织利润组织利润战略控制手段利润战略控制手段组织创新、利润中心组织创新、利润中心利润文化

26、利润文化盈利导向的公司文化盈利导向的公司文化税收筹划税收筹划价值七驱价值七驱动因素：动因素：现金销现金销售；售；EBITDAEBITDAT T固定资固定资本增长率本增长率营运资营运资本增长率、本增长率、WACCWACC时期时期 VBMVBM与财务管理与财务管理1 1。现行财务管理技术和分析工具误导。现行财务管理技术和分析工具误导“价值判断价值判断”1、只看利润表、只看利润表 2、只研究历史、只研究历史3、单变量分析、单变量分析 4、无风险收益、无风险收益 5、盈余管理、盈余管理以净值报酬率（以净值报酬率（ROE）为核为核心的杜邦分析体系心的杜邦分析体系以投资回报率（以投资回报率（ROI）作为作

27、为业绩考评工具业绩考评工具以每股收益（以每股收益（EPS）为标杆为标杆的的“EBTI-EPS”资本结构决资本结构决策分析方法策分析方法以市盈率（以市盈率（P/E）为主的公为主的公司风险与价值模型等。司风险与价值模型等。2。人力资本、无形资产和知识经济对价值计量的挑战。人力资本、无形资产和知识经济对价值计量的挑战公司价值=未来现金流量加权平均资金成本现金流入减现金支出1、收入增长7、成长持续期 资本结构 权益成本5、资本性支出3、现付税金2、现金利润率4、营运资金6、加权平均资金成本 负债成本价值驱动因素：将价值驱动因素与相关行动联系将价值驱动因素与相关行动联系七个驱动因素七个驱动因素可以采取的可以采取的行动行动合资 并购 将资源转向具有较大潜力的区域外包 共享服务中心 作业管理 流程重组 税务安排资产利用率 资产收益率供应链管理改善资本结构 资金管理 收入增长收入增长现金利润率现金利润率现金税率现金税率资本性支出资本性支出营运资金营运资金资本成本资本成本成长持续期成长持续期竞争优势生命周期 商业设计的充分性产品组合的实力60