股票投资的估值问题.ppt

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1、股票投资的估值问题,格雷厄姆（B.Graham）的股票内在价值论,真正作为价值投资法创立者的应该是格雷厄姆（B.Graham），这就是1934年出版的证券分析一书，该书分别在1940、1951和1962年出版了第二、第三、第四版，在当时全球最发达的股票市场美国股市具有极大的影响力。 1929年经济大危机爆发以后，作为反省产生了格雷厄姆的证券分析，其基本立场就是要分析证券发行主体的基本面因素（主要是公司的财务内容），并根据分析的结果给予其相应的评价，然后以估值水平为基准，来考察市场价格的合理性，它为证券投资的价值分析奠定了理论基础。,格雷厄姆（B.Graham）的股票内在价值论,格雷厄姆在这本划

2、时代的证券理论著作中最强烈主张的有三点： 要基于周到的分析进行投资决策； 要重视投资的安全性，为此要考虑投资的安全边际，要进行相应的分散投资； 不要基于短期性市场价格变动的预测来获得投资收益。,格雷厄姆（B.Graham）的股票内在价值论,作为以上投资基本原则的具体方法，格雷厄姆提出了股票内在价值的概念，指出股票的内在价值是由公司的资产、收益、红利、经营等基本面的因素决定的经济价值，与市场价格完全不同。 在市场价格偏离内在价值的情况下，市场价格存在着最终回归内在价值的倾向，因此通过寻找和发现市场价格严重低于内在价值的股票，可以获得股票的投资收益。,格雷厄姆（B.Graham）的股票内在价值论,

3、按照投资价值分析的要求，要对证券价格进行估值，所得到的估值金额就是证券的投资价值。在经济学中关于商品价值的衡量，有劳动价值理论所主张的根据生产过程中所投入的劳动量以及边际效用价值理论所主张的根据商品的有用性和稀缺性这两种不同的标准。 但是，每股股票被估值为一定的金额，既非股票的生产中投入一定量的劳动，也非股票本身的有用性和稀缺性。股票本身之所以有价值，是因为股票的持有人将来有权取得一定的现金收入，将未来所能够取得的收入用一定的收益率换算成当前的价值就是它的投资价值。,格雷厄姆（B.Graham）的股票内在价值论,由于很多人是基于错误的判断进行股票买卖，其结果是经常会发生不适当的价格虚高或不适当

4、的价格偏低，因此基于慎重分析和贤明判断进行投资的人就有可能战胜市场，获得比常人更好的投资成果。 这实际上是意味着市场即自己以外的投资者还没有发现这个股票的真正的投资价值，但是早晚市场会发行它，人们对公司的认知偏差早晚会得到纠正，或者公司的隐蔽资产价值早晚会被发现，使价格上升到真正的投资价值水平，从而使自己获得价值回归过程中产生的资本利得，这就是基本面或投资价值分析的市场观。,格雷厄姆（B.Graham）的股票内在价值论,按照投资价值分析可以取得有效的投资成果的论据如右图所示，市场上形成的股价在短期上由于市场人气等心理的因素与内在价值衡量发生高估或低估。 这种状况无法长期持续，在中长期上总要回归

5、内在价值。 内在价值也可以称之为投资价值或基本价值，相对于市场上形成的股价，也可以叫做理论价格。,市场价格,内在价值,高估,低估,价值、价格,一、资产负债表估值法,资产负债表估值法是指基于资产负债表中的一些财务指标或概念，对股票的投资价值进行评价和判断，主要涉及到以下这些内容：,1.账面价值与市净率估值法,账面价值是一种常用的估值方法，它是指在资产负债表上所显示的公司的净资产总值，如果除以总股本数，就可以得出每股净资产。 通常可以将公司股票的总市值与净资产总值进行比较，也可以将每股股票的市价与每股净资产进行比较，以判断股票的投资价值。 一般来说，总市值或市价反映了公司预期的未来现金流的贴现值，

6、如果总市值或市价低于净资产总值或每股净资产，那是很不寻常的。所以，有很多投资者和分析家将账面价值看成是股票价格的底线。,1.账面价值与市净率估值法,市净率是指股票的市价与股票的账面价值的比率，由于股票的账面价值在财务指标上表现为每股的净资产，因此也称之为市净率。 在证券投资的价值分析中，通常认为持有较低市净率公司的股票是一种比较安全的投资，因为可以将股票的账面价值即每股净资产看成是支撑股票市场价格的“地板”，股票的市场价格在账面价值之下将无法进一步下降，公司总是可以选择按照账面价值来变换或出售它的资产。 尽管在现实的股票市场上，如果行情处于严重的熊市状态，也会出现股票在每股净资产以下的水平进行

7、交易，但是一方面这种情况一般比较少见，另一方面也反映出在这样的市场状态下股票价值的严重低估现象。所以，我们可以认为一个比较低的市净率提供了一个投资的“安全边际”，有不少投资者在选择股票的时候会筛选掉或拒绝接受高市净率的股票。,市净率指标的局限性,但是，市净率的观点只是从股票资本存量价值的角度来考察股票的投资价值问题，虽然这种方法对一些公司来说是有效的，但也要看到它的局限性。 因为一方面账面价值不一定完全能够代表清算价值，其提供的安全边际并非完全可靠；另一方面有时候较高市净率反而表明投资者认为公司有机会获取高于市场资本化利率的一个投资报酬率。 对于一个给定的再投资率，如果预期股本收率越高，其市净

8、率也会越高。因为公司未来投资机会的预期盈利能力越大，导致一家成长中的企业与其资产的成本相比较，它的市场价值更大。所以，市净率对于那些具有高成长和高盈利能力特征的公司来说并不适用。,基于市净率观点的投资对象选择,股本收益率（ROE）也可以称之为权益报酬率，它与市净率（P/B）和市盈率（P/E）存在着如下的关系： 进一步整理，股东收益率（E/P）即收益与市价的比率等于股本收益率除以市净率，即：,基于市净率观点的投资对象选择,所以，一家公司如果股本收益率较高，并且市净率也比较高，则有可能出现一个较低的股东收益率，这表明高股本收益率并不暗示这个股票就是一个值得投资的好股票，当前的股票价格已经被哄抬起来

9、以反映其具有的高股本收益率特征。 在这种情况下，市净率将会大于1，并且股东收益率将会低于股本收益率。所以，有时候对高股本收益率的股票进行投资反而会得到一个比低股本收益率更低的持有期回报。,基于市净率观点的投资对象选择,也就是说在投资对象的选择上，所谓的“绩优股”与“绩差股”并不具有绝对性，美国的相关实证研究表明，投资者完全有可能用同等数量的资金投资于股本收益率较低的“绩差股”而获得比股本收益率较高的“绩优股”更高的回报率。 所以，价值投资并不单纯强调绩优，而要看是否物有所值。如果绩优，但是价格被提前透支，处于高估状态，就未必是好的投资对象；反之，即使绩差，但是价格被严重低估照样可以得到好的投资

10、回报。,2.重置成本估值法,重置成本是资产负债表中另一个用于评价公司价值的重要概念，它是指重新置办公司各项资产的费用再减去各项负债后所剩余的净值。 公司的重置成本相对来说比较能够代表公司的市场价值，公司的市场价值也就是总市值，它是每股市场价格乘以总股份数，通常认为公司的总市值不应该比重置成本高出很多。 因为如果总市值比重置成本高出很多，将会导致有人重置复制该公司，使竞争者争相进入该行业，而竞争的压力将会迫使公司的总市值下降和重置成本上升，一直到与重置成本相等为止。,托宾q指标,公司总市值与重置成本的比率称之为托宾q（Tobin q），即托宾q=公司总市值/重置成本，这是因提出这个指标的诺贝尔经

11、济学奖获得者詹姆斯托宾（James Tobin）而得名。 根据托宾的观点，从长远来看，托宾q应该趋于1。如果总市值过分往上偏离重置成本，即托宾q大于1，则意味着公司价值可能高估。因为，在高估的情况下它对同类公司的设备投资等具有激励作用，从而造成竞争加剧和设备价格提高。 反之，如果总市值过分往下偏离重置成本，即托宾q小于1，则可能意味着公司价值被低估。因为，在低估的情况下，不仅大家都对同类公司的设备投资毫无意愿，甚至还有出售设备的意愿，从而造成竞争缓和与设备价格下跌。,托宾q指标,但是，根据相关的实证研究，有些公司的托宾q大于1或小于1是比较正常的，所以需要区别对待。 比如，具有品牌或专利权产品

12、的公司，它们的托宾q容易大于1，因为品牌和专利作为资产很难重置和复制。 又如，遭受激烈竞争的公司或者逐渐衰退的公司，它们的托宾q容易低于1，因为缺乏重置的动力和意愿。,二、市盈率估值法,市盈率指标的计算 在股票的价值评估中广泛使用的另一种方法是市盈率分析法，市盈率（price earnings ratio，P/E或PER）是股票的每股市场价格与每股盈利的倍率。即：,EPS数据的取得和修正,市盈率指标计算中的分母是EPS，它是每股收益（earnings per share）的略称，通常是将某期的税后利润总额除以该时点上的已发行股票的总数就可以得到EPS。 问题是虽然得到某一期末税后利润总额的数据

13、比较容易，一般采用公开发表的数据就可以了，但是就作为分母的已发行股票数而言，如果期中有增资扩股的行为，这时就需要使用平均已发行股票数。,EPS与合理市盈率的预测作用,EPS在股票的基本面分析中之所以受到很大的重视，是因为股价从根本上来说是取决于EPS的一定的倍数，换言之股票的投资价值可以通过在EPS之上乘上一定的乘数而求得，即如果以P代表股票的投资价值，m代表收益乘数，则： P=EPSm 所以，作为一种简单的股价预测方法，只要预测一下EPS与m就可以了。或者至少为了判断股价的趋势是走强还是走弱，只要先判断一下EPS与m的走向就可以了。而在实践中，这个收益乘数实际上就是合理的市盈率。,PER的意

14、义,PER就是市盈率，是如前所述的收益乘数，它是将股价与EPS进行比较，只要其他条件相同，如果PER的数值低，就说明价格被低估。 换言之，其他条件相同的股票应该在EPS之上乘以相同的PER来形成其价格，所以，PER也是一种股价的评价标准。,PER的意义,PER的第一个意义是资本还原乘数，即假定从当前开始将以后每期期末的每股收益EPS用资本化利率k按复利方式进行贴现，其现值的合计额P就是还原为资本的金额，即： 所以，资本还原的金额（股票的投资价值）是EPS与资本还原乘数（PER）的乘积，而资本还原乘数是资本化利率的倒数。,PER的意义,PER的第二个意义是资本回收期数，假定今后每期可以取得相同的

15、EPS，那么一定数值的PER就意味要将投入的资本全部回收，需要与PER数值相一致的年份数。 比如，某股票的PER为20倍，则意味着即使将全部收益分红，投资者要回收本金需要20年。上述两个意义都是在理论上假定将EPS的全部都分配给股东。,PER的决定因素,PER作为一种收益乘数，其水平的高低是由什么因素决定的呢？ 从上述PER的第1个意义来看，如果资本化利率水平确定了，PER作为它的倒数也就自然而然地确定了。从原则上来说，资本化利率应该等于无风险利率加上风险补偿率（也叫风险溢价或风险报酬）。 从上述PER的第2个意义出发，无法推断出特定的PER的水准。我们只能说，如果投资的风险提高，投资者回避风

16、险的倾向也会随之增强，所要求的回收期也自然要求缩短，因此PER应该下降。反之，亦然。 影响PER的第三个因素是预期的收益增长率，收益增长率的预期越高，所要求的PER 也越高。反之，亦然。,基于P=EPSPER定价公式的指标分解方法,根据股价与EPS和PER的关系，我们可以通过对EPS和PER的预测来进一步判断股票的投资价值。 关于PER的预测可以考虑前述的影响PER的若干因素，而对于EPS的预测可以通过财务指标的分解来间接地求得，具体分解请参考下图：,股价与EPS和PER关系的指标分解图示,股价,EPS,PER,ROE,每股净资产,ROA,财务杠杆,销售报酬率,资产周转率,股价与EPS和PER

17、关系的指标分解说明,在上图中，作为形成股票内在价值的因素，首先可以分解成EPS和PER，其次又可以将EPS进一步分解成若干个财务指标，即最终可以通过在资产负债表和损益表中入手的几个财务比率而构成一个测算的体系。 这个过程如果逆向思考的话，也就是说如果我们能够适当地预测基于资产负债表和损益表的一些财务比率，也就可以适当地预测出将来的EPS，在此基础上再进一步乘上一个适当的PER水平，也就可以得到一个可以与当前股价进行对照的理论价格。,综合运用市盈率与红利贴现模型进行估值,在证券投资实践中可以通过综合运用市盈率与红利贴现模型进行股票的估值。 首先，可以根据对未来某年度的市盈率及每股盈利的预测，计算

18、出未来某年度的股价预测值； 然后，再根据红利贴现模型，将当前年份到该年度的每年红利预测值以及该年度的股价预测值代入模型中去，就可以计算出当前股票的内在价值或理论价格。,综合运用市盈率与红利贴现模型进行估值的计算例题,例：某公司2012年的市盈率预测值为25倍，每股盈利的预测值2.2元。 由于：市盈率=每股市价/每股盈利 因此：2012年的每股市价=市盈率每股盈利=252.2元=55元 当前2009年的红利为0.17元，2010年的预测红利为0.183元，2011年的预测红利为0.197元，2012年的预测红利为0.21元，贴现率为13.8%，那么根据红利贴现模型2009年当前的股票内在价值为：

19、,市盈率与增长的关系,市盈率的高低反映增长前景的好坏 假定有两家公司，它们的每股收益都是相同的，而一家公司缺乏增长前景，因此它将所有的收益都用于红利分配，而另一家公司增长前景良好，因此它将相当大比例的收益用于再投资，并且预期的权益报酬率（ROE）会远远超过资本化利率的水平。 这时，缺乏增长前景公司股票的内在价值将会明显小于增长前景良好公司股票的内在价值，反映在市场价格上也会表现出前者的股票市价要小于后者的股票市价。由于每股收益相同，因此缺乏增长前景公司的股票市盈率就会小于增长前景良好公司股票的市盈率。,基于增长机会贴现值概念的解释,根据股票定价红利贴现模型中的一个关系式： 股票内在价值=红利零

20、增长价值+增长机会贴现值,基于增长机会贴现值概念的解释,假定股票按内在价值出售，盈利全部分红，即 可以得到： 当PVGO=0时，可以得到： 股票价值就等于是每股预期收益 的零增长永久年金，此时的市盈率（ ）恰好等于1/k。,基于增长机会贴现值概念的解释,但是，在增长机会贴现值扩大的情况下，市盈率就会明显上升。 这是因为增长机会的贴现值与 的比率有一个简单的关系，这就是公司股票价值是由增长机会贡献部分与现有资产贡献部分（零增长模型下公司的价值即 ）的比率所决定，当未来的增长机会主导了对全部价值的估计时，公司股票应该得到相对于目前收益来说较高的价格。 因此，一些高市盈率的股票显示出市场对其拥有高增

21、长机会的预期。,基于增长机会贴现值概念的解释,所以，在投资分析中一定要注意到，对于不同市盈率的股票，并非具有较高市盈率的股票一定是高估的，而较低市盈率的股票就一定是低估的，增长机会的差别将使它们的市盈率水平大相径庭。 如果投资者认为较高市盈率股票的公司能够比较低市盈率股票的公司更快地增长，那么较高的市盈率就是合理的，此时较高的市盈率是市场对公司增长前景乐观态度的反映。也就是说，如果投资者预期某一公司的收益将会快速地增长，那么他就会愿意为一元的收益支付更高的价格。,基于定率增长红利贴现模型的解释,如果从定率增长红利贴现模型的角度进行思考的话，可以使上述观点更加明确。因为： 所以：,基于定率增长红

22、利贴现模型的解释,从上述等式中可以看到，随着权益报酬率（ROE）的上升，市盈率也会很容易地上升，这是因为权益报酬率（ROE）高的投资项目会带来增长的机会。而且，只要权益报酬率超过资本化利率（k），市盈率将会随着b而增加，原因在于如果公司有好的投资机会，并将更多比例的盈利用于再投资，市场将会给出更高的市盈率。 但是，如果公司的权益报酬率（ROE）低于资本化利率（k）时，很显然投资者并不希望扩大再投资，而是希望将盈利作为红利派发，此时公司的股票价值反而随着投资率的上升而下跌，市场给出的市盈率也应该比较低。,基于定率增长红利贴现模型的解释,虽然再投资率（b）越高，增长率就越高，但是高再投资率并不意味

23、着会出现高市盈率。 只有当公司的预期权益报酬率比市场资本化利率更高的时候，高的再投资比率才会带来高市盈率。,处理市盈率与收益增长率关系的经验性方法,通常，低市盈率或高市盈率往往反映公司要么成长性不足，要么股价已经透支了未来的成长性。普通投资者常常以为用市盈率选股就是买进低市盈率的股票，但实际上低市盈率并不一定意味着股价被低估，而是由于公司的预期增长较慢。 关于如何处理市盈率与收益增长率关系的问题，在美国华尔街曾经有过一种经验性的方法，这就是将市盈率作为红利或收益的预期增长率，尤其是著名的增长投资法专家彼得林奇曾经说过，任何公司合理定价的市盈率都将与其收益增长率相等，如果可口可乐公司的市盈率是1

24、5，你会希望它以每年15%的速度增长。如果市盈率低于增长率，你可能找到了一个很好的投资机会。,处理市盈率与收益增长率关系的经验性方法,有关分析市盈率与增长机会的关系，曾经对网络公司的评价产生重大影响。在20世纪90年代后期，即使许多网络公司还未产生盈利，但是市场却认为它们价值巨大。这其中也存在过分夸大增长机会的情况，为此出现过所谓的“市梦率”的概念以及网络泡沫的现象。 自从在中国资本市场出现创业板市场以后，在创业板市场上市股票的平均市盈率要比在主板市场和中小企业板市场上市股票的平均市盈率高很多，这其中也反映了投资者对创业板股票增长机会的认同。,对经验性方法进行量化的指标价值成长比率（PEG）,

25、由于公司的预期增长是影响市盈率的最重要因素之一，所以需要有一个指标来反映考虑到公司增长预期的合理市盈率水平，这个指标就是所谓的价值成长比率（PEG）。 其计算公式为：,对经验性方法进行量化的指标价值成长比率（PEG）,在其它条件如风险等因素不变的情况下，PEG越小的股票，投资价值越大。 比如，一个股票的市盈率为20倍，增长率为10%，PEG为2；而另一个股票的市盈率为30倍，增长率为30%，PEG为1。在这种情况下，尽管前面一个股票的市盈率比较低，但还是后面一个股票更具有投资价值。 从市盈率选股的角度来看，凡是市盈率低于增长率的股票应该是理想的投资对象，具体而言就是PEG小于1的股票。,与市盈

26、率类似的市销率指标,对于许多刚刚起步的公司来说，由于公司在会计上往往没有利润，因此市盈率指标对它们来说没有什么实际的意义。 在这种情况下，可以用市销率指标加以替代。市销率就是每股市价与每股销售额的倍率，它反映的是对于1元的销售额，投资者愿意支付的价格是多少。,与市盈率类似的市销率指标,但是，也有不少市销率过高的股票反映出其存在泡沫的一面，在某种程度上也是投资者需要警惕的地方。 因为尽管有些公司被认为市场潜力巨大，增长速度迅速，但要认可其具有天文数字般的市销率，必须要有今后很长时期的收益获得来加以证明，而这往往是很困难的。,市盈率与股票风险的关系,基于红利贴现模型的基本观点 在股票的估值模型中，

27、实际上都隐含着一个非常重要的含义，即在其他条件不变的情况下，如果股票的风险越大，那么它的市盈率就会越低。 在红利零增长模型中，如果盈利全部分红，则P=E/K，P/E=1/K。,基于红利贴现模型的基本观点,在红利定率增长模型中，因为,基于红利贴现模型的基本观点,所以，无论是从红利零增长模型还是从红利定率增长模型中都可以清楚地看到这一点，因为公司的风险越大，其资本化利率（贴现率k值）也应越高，因此市盈率也就会越小。 总之，对于任何预期收益的红利流，当人们认为风险较大时，其红利流的现值就越小，所以股价与收益的倍率也会越小。,对个别高风险高市盈率现象的解释,但是，在股票市场中我们可以发现很多处于创业阶

28、段公司的股票，尽管其风险很大，但是市盈率却比较高，这似乎与我们上述的结论相矛盾。 其实，这是可以解释的，因为我们这里的结论是建立在其他条件不变的前提之下的，而那些处于创业阶段的公司，虽然风险比较大，但是增长的机会也很大。 由于市场预期这些公司会有高增长率，并且增长的因素超过了风险的因素，因此会表现出市盈率较高。所以，完整的表述应当是，在其他条件不变的条件下，高风险公司股票的市盈率比较低；如果对增长率的预期保持不变，对风险的预期越高，其市盈率就越低。,市盈率对于整体股票市场预测的作用,运用长期国债到期收益率推断市场整体市盈率水平 由于股价指数可以代表市场整体的价格水平，因此我们可以运用某一股价指

29、数的平均市盈率来对整体市场的变化进行预测。 我们在很多国家可以看到某一代表性股价指数平均市盈率的倒数与长期国债的到期收益率之间存在着走势很吻合的现象，也就是说，在走势图上两条曲线的轨迹非常接近。,运用长期国债到期收益率推断市场整体市盈率水平,比如，某年代表性股价指数的平均市盈率为20，其倒数就是1/20=5%，那么长期国债的收益率也会在5%前后，两者很相近。 根据上述的现象，我们可以通过股价指数平均市盈率的倒数与长期国债到期收益率对比关系的历史数据进行观察，来推断和预测未来市场整体的市盈率水平。,运用长期国债到期收益率推断市场整体市盈率水平的计算例题,例：我们通过对最近15年来股价指数平均市盈

30、率的倒数（相当于收益率）与长期国债到期收益率的对比，发现市盈率倒数的走势与国债到期收益率一直大约低一个百分点，如果今年预测明年十年期长期国债的到期收益率为5.8%，因此可以预计股价指数平均市盈率的倒数为4.8%，其市盈率则应该是1/0.048=20.83。 在得到市场整体市盈率水平的基础上，可以进一步推断市场的平均合理股价水平。因为市场市盈率乘以市场平均每股收益的预测值，就是市场的平均合理股价。比如，市场整体的市盈率为20.83，市场平均每股收益为2元，则市场平均合理股价为41.66元。,根据红利贴现模型推算市场整体合理市盈率水平,根据定率增长红利贴现模型，股票的理论价格为： 由于 表示市场平

31、均每股盈余中分配红利的比率，即股利分配率，因此市盈率可由市场股利分配率（ ）、市场资本化利率（k）、市场红利增长率（g）三个变量求得。,根据红利贴现模型推算市场整体合理市盈率水平的计算例题,比如，我们根据上海证券市场上市公司的数据，求得上证综指样本公司的加权平均股利分配率为30%，上证综指的市场资本化利率（期望收益率或应得收益率）为12%，上证综指样本公司的平均股利增长率为11%，则上证综指的平均市盈率应为： P/E=0.3/(0.120.11)=30倍 同样，在得到市场合理市盈率数值的基础上，可以根据市场平均每股收益，再进一步推算出市场合理的平均股价水平。,对行业或板块市盈率水平的评估,上述

32、方法同样可以推广到对行业等各种板块市盈率的评估和比较，以便用于选择具有投资价值的股票。其中的 为行业股利分配率，k为行业应得收益率，g为行业股利或盈利增长率。 行业应得收益率水平与市场应得收益率水平有所不同，行业应得收益率水平也同样可以根据资本资产定价模型（CAPM）求得：即行业应得收益率（k）=无风险利率+（市场应得收益率无风险利率）。 行业增长率（g）也同样可以通过行业利润留成比率（b）和行业权益报酬率（ROE）求得，即g=bROE。,对行业或板块市盈率水平评估的计算例题,例： 某行业的系数为1.2，股市整体的期望收益率为12%，政府一年到期债券的票面利率为5%，行业平均股利分配率为40%

33、，行业权益报酬率为14%。则该行业的市盈率应为：,对行业或板块市盈率水平评估的计算例题,求得了行业市盈率，也同样可以根据对行业每股收益的预测，进一步求得行业的每股平均价格的预测值，行业平均每股价格=行业市盈率行业平均每股收益。 有时候如果发现某一行业过去5年的市盈率变化比较稳定，为了预测的简便，可以采用过去5年行业的平均市盈率乘上所预测的行业平均每股收益，来求得未来行业的平均每股价格。,根据市场整体市盈率水平判断体市场投资价值以及长期趋势的变化,通过长期的股价指数样本公司平均市盈率的历史数据的观察，可以总结出在股市牛市和熊市的周期性演变过程中，极端低迷行情时期和极端乐观时期的市场整体市盈率水平

34、，作为判断整体市场投资价值以及长期趋势变化的依据。 比如，在美国有很多投资者根据标准普尔指数的平均市盈率进行大致的判断，通常当其平均市盈率达到20倍以上时，代表整体市场可能已经高估。 在我国的上海证券市场，通常当上证综合指数的平均市盈率下降到15倍左右时，往往意味着整体市场低估严重，市场的底部可能已经出现，而当上证综合指数的平均市盈率上升到50倍甚至60倍左右时，则表明整体市场高估严重，存在着很大的泡沫，继续入市风险很大。,市盈率分析中应当注意的问题,必须区别静态市盈率与动态市盈率 关于市盈率要注意建立在财务报表之上的市盈率与来自盈利预测的市盈率有很大的不同，虽然计算公式中的分子是一样的，都是

35、股票的市价，但是分母不同。 前者可以称之为静态市盈率，其分母中的每股收益采用的是最近的会计报表上的会计收益；而后者可以称之为动态市盈率，其分母中的每股收益采用的是未来经济收益的预测值。,必须区别静态市盈率与动态市盈率,在证券投资分析的实践中，很多人比较看重基于会计收益的静态市盈率，因为他们认为在低市盈率的股票中可以寻找到相对廉价的股票，以此作为投资的安全边际。 其思考问题的出发点就是，在一般情况下如果市盈率越低，那么就可以更加便宜地获得1个单位货币收益的请求权。比如，市盈率为8，那么你支付8元人民币就可以得到1元人民币的当前收益；如果市盈率为12，那么你必须支付12元人民币才能够得到1元人民币

36、的当前收益。,必须区别静态市盈率与动态市盈率,但是，我们必须要认识到当前收益与未来收益显然是不同的。静态市盈率较高的股票，如果其收益与红利以更快的速度增长，则它相对于静态市盈率低的股票仍然是便宜货。所以，股票的资产所有权不仅使你能够获得当前收益的权利，而且还让你拥有未来收益的权利。 如果我们将分析和考察的重点放在静态市盈率上是短视的表现，因为它忽略了未来收益的成长性。总之，如果没有考虑公司的长期增长前景，没有考虑每股盈利的长期趋势，就很难说市盈率是偏高了，还是偏低了。,必须重视每股收益的数据容易受会计准则的影响,计算市盈率时的分母是会计上的每股收益，它在某种程度上容易受到会计准则的影响。例如，

37、在折旧与存货估价时要用到历史成本，而在高通货膨胀时期，用历史成本计算的折旧与存货成本会低估其真实经济价值，因为生产设备与存货的重置成本都会因为通货膨胀而上涨。 因此，当通货膨胀比较严重时，市盈率总会降低，这反映出通货膨胀时期盈利的估价是“质量低劣”，被通货膨胀所扭曲，造成了较低的市盈率。,必须重视每股收益的数据容易受会计准则的影响,又如，由于财务报表中的盈利是根据会计准则计算出来的，并不需要与经济盈利相一致，它会随着经济周期的变化而发生剧烈的波动。 正常的市盈率预期隐含了盈利不变或以固定速度上升，而且应该是现在价格除以未来盈利，但是报纸上公布的市盈率一般都是现在价格除以近期盈利，而近期盈利与未

38、来盈利可能会有很大的差别。 在经济周期过程中，当会计盈利与未来经济盈利的价值或多或少发生偏离时，价格对近期盈利的市盈率的变动就会很大。 如果有两家公司，一家公司的盈利波动比较小，而另一家公司的盈利对经济周期变动比较敏感，对于盈利敏感的公司来说，如果其盈利跌到谷底，它的市盈率反而会上升，因为市场会明显地辩认出其盈利减少只是暂时的。,三、预期持有期收益率估值法,预期持有期收益率估值法是一种将股票的预期持有期收益率与资本化利率进行比较，从而判断股票价格是否高估或低估的分析方法。,预期持有期收益率的计算,将公司作为持续经营的主体最常用的估值方法来源于对一个事实的观察，股票投资者期望得到包括现金红利和资

39、本利得或损失在内的收益。 为了说明方便，我们可以假定某股票的持有期为一年，预期每股的红利 为4元 ，现价 为48元，年底的预期价格 为52元，那么投资者的预期持有期收益率计算如下：,资本化利率的确定,股票的资本化利率（k）反映的是该股票投资的机会成本，也是该股票的未来现金流量（期值）转化为现在价值（现值）的贴现率，它表示投资者应得的收益率。 根据CAPM模型，当股票市值处于均衡水平时，投资期望该股票获得的收益率即资本化利率（k）应该股于无风险利率 加上系统风险值 （）乘上以股价指数为衡量指标的股票市场风险报酬 与无风险利率 的差额，其中的市场风险报酬也可以称之为市场风险溢价，它是整体股票市场的

40、期望收益率。因此：,资本化利率的确定,其中， 部分就是风险补偿率（风险报酬），所以贴现率实际是由无风险利率与风险补偿率所构成的。,基于预期持有期收益率估值法的投资策略,如果股票的定价准确，其预期的持有期收益率应该等于应得的收益率（资本化利率），即 由于证券投资分析的重点在于发现被低估的股票，因此作为低估的股票，其预期的持有期收益率将会比作为公平收益水平的资本化利率要大得多，即 。,基于预期持有期收益率估值法的投资策略,如果， 则，k=6%+1.25%=12% 在上述的例子中，股票的预期持有期收益率为16.7%，比资本化利率12%要多出4.7%，很显然股价是被低估了，可以考虑采取增持的积极策略。

41、,四、红利贴现模型估值法,收入的资本化（资本还原）思想的由来 现在假定1年到期的定期存款的利率为4%并且永久不变，这样的话持有100万元的人可以据此每年得到4万元的现金收入，即现在的100万元等于每年4万元的永久性的年金。 在这样的现象之下，使人们的意识发生了倒错，即从本金到利息这样的关系，逆转为从利息到本金这样的关系。最初是从永久公债这种证券开始产生这样认识的，由于永久公债可以每年得到固定的利息，所以永久公债就成为一种货币资本，可以凭借其每年获得的现金收入而进行交易。,收入的资本化（资本还原）思想的由来,对种现象最早在理论上加以认识的就是希法亭，他将这种货币资本叫做虚拟资本，这不过是对未来现

42、金收入索取权的价值。 将未来的一系列收入用一定的利率进行贴现来寻求虚拟资本价值的操作可以称之为资本还原或收入的资本化，这种利率也可以叫做资本化利率。 来源于永久公债的认识同样可以适用于股票，如果将现金红利取代公债利息，用股票取代永久公债就能够得到股票的虚拟资本价值。,威廉姆斯的红利贴现基本模型,如果说格雷厄姆的证券分析给证券投资的实务操作带来巨大的影响，那么威廉姆斯（J.B.Williams）1938年出版的投资价值的理论一书则给证券投资理论界带来深刻的影响。 威廉姆斯出身于1900年，从哈佛大学商学院毕业后在证券业工作，然后又回到哈佛大学搞研究工作，写作了投资价值的理论这本著作。在这本书中，

43、提出了作为股票投资价值评价方法的红利贴现模型的雏形，被称之为威廉姆斯模型。,威廉姆斯的红利贴现基本模型,他是这样考虑的：如果有一位投资者打算将某股票持有一年，那么该股票的内在价值或理论价格应该等于第一年未领到的红利 加上一年后的预期出售价格 的贴现值，即： 虽然我们可以在给出公司历史资料的条件下来预测当年的红利，但是未来的价格应该如何来确定呢？由于： 因此：,威廉姆斯的红利贴现基本模型,运用相同的方法，我们可以进一步用 在持有期为n年的情况下，我们可以得到：,威廉姆斯的红利贴现基本模型,由于股票具有未来红利不确定以及最终的出售价格不确定的特殊性，因此可以将上式一直代换下去，可以得到： 式中，

44、表示当前股票的内在价值， 表示第t期的红利，k表示股票投资应得收益率或资本化利率（相当于贴现率）。,威廉姆斯模型的意义与局限性,威廉姆斯模型在证券投资分析理论史上的意义非常重大，可以说后来很多的投资价值理论都是从这个模型起步的。该模型反映了股票价格应当等于所有预期红利的贴现值，这个公式被称之为股价的红利贴现模型（dividend discount model，DDM）。 该模型从表面上来看，似乎只关注红利，实际上在模型中反映了资本利得是股票价值的一部分，只是它假定了未来的出售价格依赖于那个时候对股票红利的预期。,4威廉姆斯模型的意义与局限性,红利贴现模型说明了股票内在价值或理论价格的大小取决于

45、两个变量，即一是红利水平，它与股票内在价值或理论价格成正比关系；二是贴现率也就是资本化利率，它与股票内在价值或理论价格成反比关系。 由于贴现率实际上是由无风险利率和风险补偿率所构成，因此市场利率上升或风险补偿率提高都会使股票的内在价值或理论价格降低。 但是，这个模型只是构建了一个原理性的结构，在实践的层次上无法原封不动地照搬使用。后人在威廉姆斯模型的基础上，通过增加一下假定条件，建立了一些可供实际操作或运用的估价模型。,零增长红利贴现模型,对威廉姆斯模型简化的必要性 如前所述，威廉姆斯的红利贴现模型虽然在理论分析上有很大的价值，但是在股票的实际估值上缺乏实用性，这是因为它需要在不确定的未来中对

46、每年的红利进行预测，而实际上很难做到。 为了使红利贴现模型能够实用化，需要进行适当的简化，主要方法有三种，一是假定红利是零增长的，二是假定红利是定率增长的，三是假定红利是定额增长的。,零增长红利贴现模型的推导,零增长的红利贴现模型是假定每年的红利固定不变，各期的红利增长率为零，因此也可以称之为定额红利贴现模型。在红利固定不变的情况下，其估价模型为：,零增长红利贴现模型的推导,由于上式等号的右边是等比数列之和，公比为1/（1+k），用等比数列求和公式可以得到： 式中：D为固定的现金红利，即各期的现金红利均为D；k为资本化利率（贴现率）。,零增长红利贴现模型的意义与存在的问题,根据零增长红利贴现模

47、型来考虑股票的投资价值问题，它是由两个因素决定的，一是每股的预期红利，二是资本化利率。 股票的投资价值与红利成正比关系，与资本化利率成反比关系。由于决定红利水平高低的是税前收益和税率，而决定税前收益大小的又是销售额以及各种费用，这样公司的实体经济情况也就反映在股票投资价值（虚拟资本价值）的大小上。 在定额红利贴现模型中，是假定每期红利相同，而实际上每期红利并非相同。所以这是为了简化起见而推定一个平均值来代替各期红利，因而平均值如何估计成为实际运用中的一个非常重要的问题。,定率增长红利贴现模型,红利回报率革命 如果以d代表红利回报率，P代表股票价格，D代表红利，则： d=D/P 红利回报率虽然在

48、以前一直作为衡量股票投资的尺度而被采用，但是在美国20世纪50年代初和日本20世纪50年代末，红利回报率变得低于债券的收益率，以后进一步出现了快速下降的情况。 红利回报率的降低虽然是股价快速上涨的结果，但是这样的股价上涨是因为把收益或红利的增长预期反映到股价当中去了。 在当时的美国和日本将这样的现象叫做红利回报率革命，作为解释红利回报率革命的理论，就是考虑红利增长状况的红利贴现模型。,定率增长红利贴现模型的推导,定率增长的红利贴现模型是假定每年的红利按照一个固定的常数增长，即公司每年发放的红利都比上一年增长相同的百分比。 如果以 代表各年度的红利，以g代表红利增长率，则各年度红利存在着以下关系

49、：,定率增长红利贴现模型的推导,定率增长红利贴现模型的推导,由于上式右边也是一个等比数列，公比为（1+g）/（1+K），当gK时，（1+g）/（1+K）1，于是根据等比数列求和公式可以得到：,定率增长红利贴现模型的假设与隐含条件,定率增长的红利贴现模型仅在g小于k的时候才能够成立，如果预期红利永远以一个比k快的速度在增长，那么股票的价值将会无穷大，这是不符合现实的。 所以，如果有分析者得出一个比k更大的g的估计值，从长远来看这个增长率是无法维持的。在这种情况下，正确的估值模型应该是多阶段的红利贴现模型。 定率增长的红利贴现模型还暗示如果发生以下一些情况，某一股票的价值将会进一步增大：每股预期的

50、红利更多；资本化利率更低；预期的红利增长率更高。,定率增长红利贴现模型的假设与隐含条件,此外，定率增长的红利贴现模型实际上还隐含着这样一个内涵，即预期股票价格与红利增长速度是相同的。即：,基于定率增长红利贴现模型的资本化利率推断方法,由于定率增长的红利贴现模型暗示了在红利定率增长的情况下，每年价格的增长率都会等于固定的红利增长率g，因此对于假定市场价格会等于内在价值的股票来说，预期的持有期收益率E（r）将会等于红利收益率加上资本利得率，即：,基于定率增长红利贴现模型的资本化利率推断方法,上述公式提供了一种推断市场资本化利率的方法，因为股票如果按照内在价值出售，那么： 这样，通过估计红利增长率，

51、就可以估算出k的水平，这个市场资本化利率也可以认为是投资者对该股票进行投资的应得收益率。,进一步改良的定率增长红利贴现模型戈登模型,戈顿模型的推导 戈顿（M.J.Gordon）模型是假定公司的总资本都是由自有资本构成，未来不进行任何外部融资，维持一定不变的收益率r，只是由收益的内部留存所产生的资本增加按照一定不变的收益率进行运用带来收益的增加。这样，第t期的收益为 ，第t期的红利为 ，第1期的利润留存率为b= ，第2期以后各期的利润留存率也都保持为b不变，红利率则为（1b）并也同样保持不变。 这样，第1期的收益为 ，第1期的红利为 则：,戈顿模型的推导,戈顿模型的推导,上述模型是假定0rbk的

52、，这就是戈顿推导出的股票定价模型，也被称之为戈顿模型。 这个模型与前面的定率增长红利贴现模型是一样的，只是给红利增长率赋予了rb这一具体的内容。,基于戈顿模型的重视公司再投资率的策略,根据一般的红利贴现模型，公司发放的红利越多，股票的内在价值越高。 但是，如果假设有一家增长前景比较好的公司用留存利润进行一些投资收益更高项目的投资，即其再投资的收益率远远高于市场资本化利率或股东应得收益率。 此时，公司的红利分配将会减少，因为公司的利润有一部分作为留存利润进行了再投资，用于扩大再生产。在这种情况下，公司的股价会因此而下跌吗？显然不仅不会下跌，反而还应该上升。,基于戈顿模型的重视公司再投资率的策略,

53、在公司的再投资收益率高于市场资本化利率的条件下，公司将所有的盈利都当作红利分派是愚蠢的。 因为公司将一些利润留存下来投入高盈利项目，可以为股东赚取高于市场资本化利率的收益，从长远来看是有利于股东的。,基于戈顿模型的重视公司再投资率的策略,在分析上述问题的时候，我们可以使用这两个指标。一是红利分配率（1b），它是红利占盈利的百分比；二是再投资率（b），也可以称之为利润留存比率，它是再投资资金或留存利润占盈利的百分比。 在权益报酬率（ROE）高于市场资本化利率的条件下，红利分配率越低，再投资率越高，则未来公司的红利越高。这是因为红利分配率越低、再投资率越高，权益资本就增加得越多，从而公司将会赚取更

54、多的收益。在这种情况下，未来的红利增长率为： g=ROEb,基于戈顿模型的重视公司再投资率的策略,当增长前景好的公司将所有的盈利都不分配红利，全部用于再投资，此时再投资率为100%，在一定的ROE水平下，未来的红利增长率将达到最大，从而股价也应增加最多。 而如果将所有的盈利都当作红利分配，此时再投资率为0%，在一定的ROE水平下，未来的红利增长率将会最小，股价也应增加最少。,低再投资率计划与高再投资率计划红利增长比较的图示,从右图可以看出，低再投资率计划虽然可以在开始的时候能够分配更高的初始红利，但是造成了较低的红利增长率，而高再投资率计划虽然最初的红利水平比较低，但是最可以获得更多的红利。

55、如果再投资的盈利产生的红利增长率足够高，在高再投资策略下该股票的价格应该更贵。,每股红利,低再投资率计划,高再投资率计划,基于增长机会贴现值概念的估值方法,根据戈顿模型的思想，存在一种考虑公司股票价值的新方法，这就是可以将它描述为红利零增长下的价值加上增长机会的贴现值（PVGO），即： 股票内在价值=红利零增长价值+增长机会贴现值,基于增长机会贴现值概念的估值方法,在现实中，人们看到的好象都是红利减少以后伴随股价的下跌，但是本质上红利的减少并不是引起股价下跌的原因，而是红利的减少一般被看成是公司前途的不良表现，通过红利减少所表达的关于公司未来前景不良的新信息才是引起股价下跌的根本原因。 在证券

56、投资实践中，当投资者相信公司不分配红利的留存利润可以用来更好地进行高收益的新投资时，他们并不要求股票有太多的红利。 这里的前提是新投资项目必须满足权益报酬率（ROE）大于资本化利率（k）的条件，当权益报酬率等于资本化利率（k）时，增长机会的贴现值等于零，公司再投资没有任何好处。所以，只有那些虽然拥有很多现金流，投资前景却十分有限的公司，其现金才应该被取出分红，对这样的公司进行“榨干”才会对投资者有利。,定额增长红利贴现模型,定额增长红利贴现模型的推导 由于：,定额增长红利贴现模型的推导,所以：,定额增长红利贴现模型的推导,为了简化，假定 则：,定额增长红利贴现模型的推导,由于 用k替代r并进行

57、变换，可得：,定额增长红利贴现模型的推导,将前面P1P0的等式代入上式，便可得到： 根据上述定价公式，股票的资本利得的根据应该是红利的增配，它是用现在的红利金额与预期增加的红利金额以及贴现率水平来评价股票的投资价值。,改良的定额增长红利贴现模型沃尔特模型,沃尔特与戈顿类似，也是假定公司的总资本都是由自有资本构成，即使未来也不进行外部融资，维持一定的不变的收益率，只是由利润的内部留存而产生的资本增加部分按照一定的收益率而带来收益的增加。 同时，还假定采取这样的红利分配政策，即利润留存金额都与前期相等保持在一定的水平上，利润减去利润留存以后的余额均充当红利进行分配。,改良的定额增长红利贴现模型沃尔

58、特模型,这样，第1期的收益（利润）为 ，第1期的红利为 ，第1期的收益留存率为b ，第2期以后各期的收益留存额也都保持在等于 的一定水平上，第t期的收益为 ，第t期的红利为 ，再投资收益率为r，那么： 以下同样各期的收益和红利都以一定的金额 增加下去，将这样的红利变化系列代入威廉姆斯模型，可得到：,改良的定额增长红利贴现模型沃尔特模型,改良的定额增长红利贴现模型沃尔特模型,以上就是沃尔特模型的推导，其中的 是每年的红利增加额，相当于前述模型中的 。 模型中的资本构成不包含负债的假定，也是为了简化说明并非必须，其解释也与戈顿模型类似。,多阶段红利贴现模型,红利增长路径多元化思考的意义 只要站在红

59、利贴现模型的立场上进行股票价值的评估，最后归根到底都要归结到对于该时点以后红利序列的预期之上，作为简化的红利序列的预期，通常就是零增长、定率增长、定额增长这三种类型，而实际上可以认为是无数的。作为比较复杂的红利增长路径，可以设想一下多阶段的红利增长路径。,红利增长路径多元化思考的意义,红利增长路径多元化的思考具有非常积极的意义，因为在实际的公司经营过程中，由于存在着行业的生命周期现象，在不同阶段其红利的分配政策截然不同。 比如，在成长期，公司存在着广阔的高盈利再投资机会，此时通常红利分配率比较低，而再投资率则比较高，增长的速度也相应地较快；而到了成熟期，由于生产能力开始饱和，竞争者也进入市场，

60、要发现好的再投资机会就会比较困难，此时公司往往会提高红利分配率，不再保留利润，降低再投资比率。 所以，运用多阶段的红利贴现模型进行投资价值的评价，能够比较符合由于经济环境的变化而带来的公司收益与红利水平变化的实际情况。,对暂时具有高增长率公司的估值方法,为了评估具有暂时高增长率公司的股价，在证券投资分析实践中普遍使用多阶段红利贴现模型，预测早先高增长阶段的红利，并计算它们合并的贴现值。 然后，一旦预计公司进入稳定增长阶段，再使用定率增长的红利贴现模型对剩下的红利现金流进行估值。其贴现模型为：,对暂时具有高增长率公司的估值方法,为此，首先要预测在高增长阶段的每年红利水平，并将它们的贴现值加总，然

61、后再进一步评估稳定增长阶段的红利增长率g，对稳定增长阶段的红利进行现值计算。 此时的红利增长率g可以用前述的公式来加以计算，即： g=ROEb,设定两个阶段不同增长率的估值方法,如果本期预期每股红利为D，从现在开始的T期间，每期的红利都以 的增长率进行增长，以后又以 的增长率无限地增长下去（0 K），贴现率为K，则：,3设定两个阶段不同增长率的估值方法,设定两个阶段不同增长率估值方法的计算例题,例：某股票本期的每股红利为0.6元，今后10年间将以年率5%增长，其后将以年率3%永久地增长下去，贴现率为7%，那么该股票的理论价格为：,经过简化的H模型,在多阶段红利贴现模型中，有一种经过简化的模型，

62、被称之为H模型：,H模型的计算例题,例： 某公司股票当前的红利为3.1元，未来6年的增长率为14%，从第7年起的15年内增长率将会稳定在8%左右，资本化利率为12.96%。,红利贴现模型应用中需要注意的问题,正确认识红利及盈余公布对股价的影响 由红利贴现模型可知，红利或盈余水平的高低是直接影响股票内在价值的直接因素。 在实际的股票市场中，一旦红利或盈余消息公布，股价也会随之作出相应的反应。,正确认识红利及盈余公布对股价的影响,从理论上来说，如果公布的红利或盈余金额与投资者的期望值大致相同，在这种情况下，红利与盈余消息的公布并不会影响股票价格，因为当前的股价已经反映了投资者的预期。 但是，如果所

63、公布的红利与盈余金额高于投资者的期望值，将会引起股价上涨的反应；而如果所公布的红利与盈余金额低于投资者的期望值，将会引起股价下跌的反应。 所以，对于证券投资分析人员来说，能否判断出公司的红利或盈余有没有可能出现超预期的变化，是抢在大众之前进行投资决策的关键之所在。,正确认识红利及盈余公布对股价的影响,很多实证研究也反映了上述结论。无论所公布的红利或盈余是利好还是利空，相应股票的股价会在消息公布前的10天至20天不等，开始上升或下降，这表示投资者的期望已经在红利或盈余公布之前逐步地反映在股价之上。 到消息公布之前的3天至5天不等，如果投资者普遍认为有可能高于此前的预期，则股价会急速上升；反之，如

64、果投资者普遍认为有可能会低于此前的预期，则股价会急速下跌。,对高估和低估的判断应持谨慎的态度,在使用红利贴现模型的时候，虽然我们可以根据市场价格与内在价值或理论价格的对比来评价当前价格的高估或低估，但是对这种估计的正确性应该保持一份冷静和谨慎的态度，因为在模型中所使用的近期红利、红利增长率以及贴现率都是估计值，只要这些近似的估计值稍微有一些小的错误，就有可能推翻此前的结论。 所以，发现廉价的股票并不是一件很容易的事情，虽然红利贴现模型易于使用，但是确定模型中需要采用的变量是很困难的事情。,重视使用敏感度分析的方法,在股票估值中，由于未来的实际情况很可能与当前的某一预期有很大的偏差，因此需要进行

65、敏感度分析，即分析影响股票投资价值的因素可能会出现的不同程度的变化。 在股票估值时敏感性分析之所以很重要，是因为一些变量的微小变化将会对股票的内在价值产生非常巨大的影响。 比如，通货膨胀对公司的成本与收入会产生影响，此时可以根据敏感性分析的要求，分析在不同的成本与收入组合下，股票价值的变动范围，并进一步判断哪一组合的成本与收入结构相对来说更能够体现通货膨胀的实际影响以及在通货膨胀条件下的股票投资价值。,五、自由现金流估值法,MM理论与自由现金流估值法的提出 在股权价格估值的红利贴现模型中，都假定留存收益是公司进行再投资的唯一源泉。如果允许公司对新的投资项目进行外部融资，甚至在外部融资中进行债务融资，公司股票的价值将会受到什么样的影响。换言之，公司的红利政策与资本结构如果发生了变化，公司股票的价值会受到什么样的影响。,MM理论与自由现金流估值法的提出,莫迪格利安尼与米勒提出了所谓的MM理论，这是因为两人姓名开头的英文字母而得名。 该理论认为，如果一个公司未来将进行扩大再生产的投资活动，该公司股票的价值将不受这些项目融资方式的影响。 因此，无论是红利政策，还是资本结构都不会影响股权的价值大小。,MM理论与自由现金流估值法的提出,其理论依据是，一个公司股权的内在价值是公司现有资产加上未来投资所创