《财务案例研究》PPT课件.ppt

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1、,财务案例研究 韩晓燕,案例一华南（中国）石油化工股份有限公司治理结构分析,教学目的与要求： 了解该公司治理结构的整体框架结构和制度安排原理； 把握股东与股东大会的权利与义务、股东大会的职责与议事规则、董事会与监事会的结构及权限责任的规定、董事会下属委员会的设置及功能、经理层的权责与约束； 掌握公司治理的架构下各机构相互的约束、财务的分层管理机制及具体管理的内容。,一、政策背景,中国上市公司治理准则 关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见,（一）中国上市公司治理准则,平等对待所有股东，保护股东合法权益。 股东作为公司的所有者，应积极参与公司治理，并依法在股东大会上行使投票权。 规范控股股东和

2、上市公司之间的关系。 董事会的主要职责。 建立独立董事制度。 设立董事会专门委员会。 建立健全董事会议规则和决策程序。 发挥监事会的监督作用。 完善监事会的人员和组成。 建立健全董事、监事绩效评价体系。 公司治理应保障利益相关者的合法权利。 上市公司要披露公司治理方面的信息。,（二） 关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见,上市公司独立董事 上市公司应当充分发挥独立董事的作用,二、案例分析,华南石化基本情况 主要股东的基本情况 发行人的组织结构及组织机构情况 发行人的公司治理结构,（一）华南石化基本情况,本公司是由华南石油化工集团公司于2000年2月25日独家发起设立的股份有限公司。 本公司

3、发起人的注册资本为1,049.12亿元人民币，截至2000年12月31日合并会计报表所示的总资产为人民币5411.59亿元，净资产为人民币1800.41亿元(不含少数股东权益)，2000年全年共实现净利润人民币59.31亿元(含亏损补贴)。集团公司(本公司的原企业)的财务报表表明，在改制前于1998年和1999年集团公司连续盈利。,（二）主要股东基本情况,截至2000年10月18日，本公司最大的10名股东除本公司发起人的集团公司外，还有国家开发银行、中国信达资产管理公司、中国东方资产管理公司、中国华融资产管理公司四家金融机构，作为本公司H股发行时的战略投资者的埃克森美孚公司、壳牌公司、BP公司

4、和ABB公司以及恒基兆业公司。 股东结构（见P8）,（三）发行人的组织结构,p9,（四）发行人的公司治理机构,法人治理结构就是股东大会、董事会、经理层和监事会利益各方按照一定合约关系形成的整体或集合。法人治理结构的根本任务在于明确划分股东、董事会、经理人员和监事会各自的权力、责任和利益，形成相互之间的制衡关系，最终保证公司制度的有效运行。,股东与股东大会 股东权利 股东义务 保护中小股东的规定 股东大会的议事规则 其他重要事项 董事与监事会 独立董事的设置及其作用 董事会下属委员会 监事会的构成及议事规则,三、理论分析,公司治理的结构及权利制约 财务分层管理与主体安排,（一）公司治理的结构及权

5、利制约,法人治理结构是由权力机构（股东和股东大会）、执行机构（董事会）、监督机构（监事会） 组成。,所有权与管理权的分离体现了一种契约控制权的授权过程： 作为所有者的股东或股东大会（权力机构）将绝大部分控制权授予（未授予投票选择董事与审计师、兼并与发行新股等控制权）董事会（决策机构）将包括日常的生产、销售、雇佣等决策管理权授予（未授予聘用、解雇首席执行官CEO、重大投资、兼并和收购等决策控制权）公司经理阶层（执行机构）。,治理机构中各机构权责需要量化 一个真正有效的法人治理机构是由合乎规矩，以数字化形式来体现的不同权力机关的层次性和权利界定。既然治理结构的关键要体现在权力机关的制衡和互动这个层

6、面，那么股东大会、董事会、监事会的权力分别分割和承担份额应该清晰的表述并不折不扣地执行。 权责量化必须有度 对度的确定，坚持两个原则：一是按照公司立法规定属于股东大会权力范围内决定的事项，不能以章程或其他方式划归董事会的权力范围；二是授权比例既要有利于调动董事会的积极性，同时又能使股东大会对重大投资项目保留决策权，有效保护股东利益。,（二）法人治理结构中的财务问题,法人治理结构下的三大财务机制问题 财务决策机制； 财务监控机制； 财务激励机制。,公司治理下的财务分层管理 财务管理主体 出资者财务 经营者财务 财务经理财务 管理对象 资 本 法人资本 现金流转 管理目标 资本保值 法人资本的 现

7、金性质 与增值 有效配置 收益的提高 管理特征 间接控制 决策控制 短期经营,出资者财务 在现代企业制度下，资本出资者与企业经营者出现分离日趋明显，所有者作为企业的出资者，主要行使一种监控权力，其主要职责就是约束经营者的财务行为，以保证资本安全和增值。 具体内容（见p19）,经营者财务 经营者（以董事长、总经理为代表）财务作为企业的法人财产权的理财主体，其对象是全部法人财产，是对企业全部财务责任，包括出资人资本保值增殖责任和债务人债务还本付息责任的综合考察。因此，经营者财务的主要着眼点是财务决策、组织和财务协调，从财务决策上看，这种决策主要是企业宏观方面、战略方面的。具体内容（见p19）,财务

8、经理财务 财务经理的职责定位于公司财务决策的日常执行上，它行使日常财务管理，以现金流转为其管理对象。（1）规划公司现金流转计划和其他财务计划；（2）监督和落实上述计划；（3）具体负责日常的财务预决算；（4）规范财务组织和制度建设；（5）落实财务分析和财务报告。 财务经理的管理只是低层次，而决非高层次。如：在公司里，预算和分配方案的批准是股东大会；董事会是制定预算和分配方案的，而经理则是执行这个方案的。所以，公司治理下的权限是十分鲜明的。,财务案例研究,韩晓燕,案例二贵州仙酒（茅台）股份有限公司的改制上市,教学目的和要求： 通过本案例了解该国有企业改制上市的过程和相关知识，包括企业改制上市的条件

9、、企业改制上市不同模式的选择、企业资产重组的方式及方案设计、企业改制重组后的股本结构、关联交易及拟上市公司的独立性。,一、政策背景,中华人民共和国公司法 股票发行与交易管理暂行条例 拟发行上市公司改制重组指导意见 股票发行定价分析报告指引（试行）,（一） 中华人民共和国公司法,中华人民共和国公司法规定了股份有限公司申请股票上市必须满足的条件，共六条。（P21）,（二） 股票发行与交易 管理暂行条例,股票发行与交易管理暂行条例规定股票发行人必须是具有股票发行资格的股份有限公司。设立股份有限公司申请公开发行股票，应当符合六条规定（p21-22）。 原有企业改组设立股份有限公司申请公开发行股票，除应

10、当符合上述条件外，还应当符合另外两条规定。（p22） 定向募集公司申请公开发行股票，除应当符合本条例外，还应当符合五条规定。（p22）,（三）拟发行上市公司 改制重组指导意见,证监会2001年4月6日发布的拟发行上市公司改制重组指导意见主要是为了规范拟发行上市公司改制重组，保护投资者特别是中小投资者的合法权益。具体要求见p22-24。,（四）股票发行定价 分析报告指引（试行）,股票发行定价分析报告指引（试行）规定各申请公开发行股票的公司，在报送公开发行股票（A股）申报材料时，应提供定价分析报告。定价分析报告包括：（1）行业分析；（2）公司现状与发展前景分析；（3）二级市场分析；（4）发行价格的

11、确定方法和结果。,二、案例分析,贵州仙酒股份有限公司的基本情况 贵州仙酒股份有限公司的主要股东及股本结构 贵州仙酒股份有限公司的改制情况,（一）贵州仙酒股份有限公司的基本情况,贵州仙酒股份有限公司经贵州省人民政府的批准，于1999年11月20日，由中国贵州仙酒厂（集团）有限责任公司作为主发起人，并联合其他七家公司共同发起设立，注册资本185,000,000元。 股份公司主要生产与销售驰名中外的“贵州仙酒”，并拥有国家经贸委批准的国家级白酒技术中心，公司是全国520家重点扶持大型企业之一。其主导产品贵州仙酒是酱香型白酒的典型代表。,（二）贵州仙酒股份有限公司 的主要股东及股本结构,中国贵州仙酒厂

12、（集团）有限责任公司作为主发起人，并联合中国贵州仙酒厂技术开发公司、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食品发酵工业研究所、北京市糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司共同发起设立。另外，公司在本次发行6500万社会公众股并进行650万国有股减持。 股本结构（p25）,（三）贵州仙酒股份有限公司的改制情况,发行人历史沿革及改制重组情况 历次验资、评估及与公司生产经营有关资产权属情况 员工及其社会保障情况 公司的独立运营情况 同业竞争与关联交易 募集资金的使用计划 盈利预测 发行定价方案,三、理论分析,改制过程主要包括六方面问题的研究与设计： 满足国有企业

13、改制上市和各利害关系人的资格条件限制。 改制上市的股本规模与股权结构（包括国有股折股和社会公众股比例）设计。 国有企业改制重组的模式选择和设计。 同业竞争和关联交易问题。 企业募集资金及其投向。 盈利预测和股票发行价格确定。,（一）满足改制上市的条件限制,企业的改制上市首先必须遵循各种政策法规，包括：中华人民共和国公司法、中华人民共和国证券法、股票发行与交易管理暂行条例、拟上市公司改制重组指导意见。这些法律法规对于企业公开向社会发行股票都做了市场准入规定，主要包括企业的资产规模、注册资本、连续盈利能力的证明、企业使用外源资金的能力说明以及发行流通股票之后的股本结构区间等等。在这些问题中许多属于

14、硬性规定，是企业必须依靠自身的经营能力和财务状况达到的，有些则是企业可以根据自身发展要求通过财务设计来解决的问题。,（二）改制上市的股本规模设计和股权结构安排,总股本设计要点 股权设置 国有资产折股 股权结构,1总股本设计要点 （1）满足法律对上市股份公司股份总额的下限要求。公司法第一百五十二条中明确规定，股份有限公司申请股票上市，其股本总额不少于人民币五千万元。 （2）股本收益率，即每股的税后利润，这直接关系到发行价和二级市场股价走势；既不能过大（影响每股的收益）又不能过小（影响股本扩张能力）。 （3）净资产收益率，法律要求不能低于同期银行存款利率。 （4）社会公众股规模的限制。法律规定发行

15、后总股本低于4亿股的，公众股在总股本中所占的比例不得低于25；达到或超过4亿股的，不得低于15。贵州仙的发行后总股本低于4亿股，其公众股所占比例为28.6。,2股权设置 发起股东应合理的设计不同性质股份所占的比例以及不同股东所持股份的比例。 要对这些企业进行股份制改造，首先要对以下几种不同投资主体形成的股份进行界定。 （1）国家股：指有权代表国家投资的政府部门或机构以国有资产投入公司形成或依法定程序取得的股份。国家股由国务院授权的部门或机构，或根据国务院决定，由地方人民政府授权的部门或机构持有，并委派股权代表。,（2）法人股：指企业法人以其依法可支配的资产投入公司形成的股份，或具有法人资格的事

16、业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资形成的股份或者原集集体企业的资产重估折算成的股份。 法人股持有股份主要包括发起单位以及其他各种性质的法人以其自有资金认购的股份；原有企业改组为股份公司时，将原企业多余未发的职工奖励基金转作职工共有股份，其所有权仍归单位，个人没有使用、占有和处理权；按照有关规定可以持股的银行或其他金融机构所投资持有的股份。 国有法人股是指国家直接投资设立的国有企业以其依法占用的法人资产向独立于自己的股份制企业出资形成或依法定程序取得的股份，股权归该国有企业所有。,（3）个人股：指社会个人或本公司内部职工以个人合法财产投入公司形成的股份。内部职工股，即募集设立股份

17、有限公司经批准向公司内部职工发行的股份，属于个人股范畴，但现在已经禁止发行。社会公众股，即股份有限公司向社会公众公开发行的股份，其投资对象目前政府尚无明确规定，实践表明，社会个人、企业法人及部分事业单位和社会团体均可投资社会公众股。 （4）外资股：指外国和我国香港、澳门、台湾地区投资者以购买人民币特种股票形式向公司投资形成的股份。我国政府规定，外国和我国香港、澳门、台湾地区的投资者暂不得买卖人民币股票（指A种股票）。,3国有资产折股 国有企业改组设立为股份有限公司，在资产评估和产权界定后，企业占用的国家的资产价值总值，应依新的企业会计制度调整原企业的账面价值和国家资金，转为国有股股东权益。在改

18、组时，须将净资产一并折股，股权性质不得分设；其股本由依法确定的持股单位统一持有，不得由不同的部门或机构分割持有。,国有资产折股时，不得低估作价折股，一般应当依评估确认后的净资产折为国有股股本。在一定的市场条件下，也允许企业净资产不完全折股，即国有资产折股的票面价值总额可以低于经资产评估并确认的净资产总额。 如果是不完全折股，折股方案必须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股比率（国有股股本发行前国有净资产）不得低于65。股票发行溢价倍数（股票发行价格股票面值）应不低于折股倍数（发行前国有净资产国有股股本）。净资产未全部折股的差额部分应计入资本公积金，不得以任何形式将资本（净资产）转为负债。净

19、资产折股后，股东权益等于净资产。,4股权结构 股权结构，就是不同性质的股权在股本总量中所占的比重，以及股权的集中、分散程度。对于股份有限公司，国家控股分为绝对控股和相对控股。 绝对控股是指国家持股比例高于50；相对控股是指国家持股比例高于30低于50，但因股权分散，国家对股份公司具有控制性影响。不需由国家控股的行业和企业，国家持股比例由国家股持股单位自行决定 。,（1）绝对控投 当一个发起股东持有公司总股本51以上的股份时，该股东就实现了对这家公司的绝对控制。 这种股权结构的益处在于，发起股东在股份公司的整个经营过程中处于垄断控制地位，其决策可以不受任何其他股东的影响。 其短处在于，发起股东所

20、占比例过大，其他股份包括社会公众股所占比例就相对较小，作为上市公司的市场融资功能就不能得到充分发挥。并且控股比例越大，与上市公司的独立性就越差，关联交易和损害小股东利益的行为就更易于发生。,这种股权结构通常出现在国家进行控制和垄断的能源、化工、通信等行业中。在这种国有股权过度集中的企业管理模式下，极有可能出现所有者监督不到位、内部人控制、大股东侵占小股东权益等等现象，甚至是关系到企业能否持续经营和发展的根本性问题，因此，对于这种绝对控股模式，投资者应该更加注重企业的内部决策程序和企业的经营管理层的人才选拔来源，关注企业的独立经营情况，关联交易的比重以及其现金流向，判断大股东是否存在对企业过度干

21、涉从而侵占小股东的利益的现象。,（2）相对控股 相对控股 指主要发起股东所持公司股份大于其他任何单一股东所持股份时，可称为相对控股。相对控股的持股比例通常在30-50之间，这种股权结构是目前上市公司较为普遍采取的一种方式。 按规定，上市公司总股本中将有1525左右的股份是由社会公众购买，这部分股份所代表的表决权较为分散，对发起股东控制公司的运作基本不会造成影响。剩余的70部分就成了发起股东进行股权设计的主要内容。,两种常见的相对控股股权设置方式有： A、主要发起人持股比例在30-40，其余部分由其他发起人尽量分解稀释，即增加其他发人到10-15人，每人持股比例仅在4-3左右。同时，在公司章程中

22、对发起人之间的股份转让进行严格限制，这就可保证主要发起人在股份公司今后的运作中处于主要控制地位。 B、主要发起人持股比例在26-30，另一关联发起人（指具有关联利益的合作伙伴企业）持股25-21，两者的持股比例之和在51以上。这种股权结构对于主要发起人来讲也是非常有利的，可在上市公司中处于绝对控股地位.,（三）国有企业改制重组的模式选择,国有企业上市改制的模式是指按照企业改组的具体形式对被改组企业的改组内容、程序设计的大体框架。 国有企业上市改制主要有四种典型模式： 1.“原整体续存”改组模式。 这种改组模式是指将被改组企业的全部资产投入股份有限公司，以之为股本，再增资扩股，发行股票和上市的的

23、改组模式。按照该模式进行改组，企业的组织结构在原企业组织结构的基础之上，由原有管理体制转换为适应上市的股份有限公司的管理体制。,2.“并列分解”改组模式。 这种改组模式是对原有企业进行横向的“一分为二”处理的改组模式，将被改组企业专业生产的经营和管理系统与原企业的其它部门（如社会负担部分）相分离，并分别以之为基础成立两个（或多个）独立的法人，直属于原企业的所有者，原企业的法人地位不复存在，再将专业生产的经营管理系统改组为股份有限公司。 3.“串联分解”改组模式。 对原有企业进行纵向的“一分为二”处理，构造出一对“母子公司”：上边设立一个“母公司”（总公司、控股公司）；下边为一个“股份公司”。

24、实践中的倾向是将主要的行政管理力量、辅助工厂、社会负担等部分放在上边的“母公司”、“总公司”中，而以生产主体部分为主构造下边的“子公司”、“股份公司”。,4. 合并整体改组模式。 这是指以投入被改组企业的全部资产并吸收其它权益作为共同发起人而设立股份有限公司，然后再增资扩股、发行股票和上市的的改组模式。 贵州仙的改制重组属于串联分解的方式，其控股股东集团公司在股份公司设立时已将与仙酒生产和销售相关的主要经营性资产（制酒车间、制曲车间、包装车间等）投入股份公司，在股份公司成立后集团公司已失去继续从事酒类产品生产和销售的能力，仅提供后勤服务和原料老酒，这种改组模式属于剥离上市，可以优化上市主体，提

25、高上市公司日后的竞争力。,（四）同业竞争和关联交易,同业竞争是指公司的控股股东、董事、监事及高级管理人员与公司同时经营相同和相近的行业，向社会提供同类产品或可以替代的产品。 同业竞争的解决方法： （1）针对存在的同业竞争，通过收购、委托经营等方式，将相互竞争的业务集中到上市公司。 （2）竞争方将有关业务转让给无关联的第三方； （3）公司有条件的放弃与竞争方存在同业竞争的业务； （4）竞争方就解决同业竞争，以及今后不再进行同业竞争做出书面承诺。,贵州仙酒股份有限公司在改制设立时，就充分考虑了同业竞争的问题，首先集团公司将所有的生产经营系统全部投入股份公司，并且其他关联企业从事差别化产品的生产。此

26、外，所有的关联企业作出了不竞争承诺，并且除维持现有业务外，不发展新的与股份公司有竞争关系的业务。,（五）募资投向与投资战略,1投资金额与预投资项目的金额是否相符 2投资项目是否立项以及对立项时间的关注 3拟投资项目与公司的发展战略是否一致 4多元化和一元化之间的选择,（六）盈利预测,盈利预测是企业在对一般经济条件、营业环境、市场情况、企业生产经营条件和财务状况等进行合理假设的基础上，按照企业的正常发展速度做出的。 盈利预测报告包括盈利预测表及其说明，盈利预测表的格式与利润表一致，并应分项披露上年经审计的已实现数和本年预测数，本年预测数分栏列示经审计的实现数、未经审计实现数、预测数和会计数。盈利

27、预测的说明包括编制基准、所依据的基本假设及其合理性、与盈利预测数据相关的背景及分析资料等。存在可能对盈利预测产生重大不确定因素的，存在特定的财政税收优惠政策或非经常性收支项目的，都要加以分析说明。,（七）新股发行的股票定价,2000年3月17日，中国证监会公布股票发行核准程序和股票发行上市辅导工作暂行办法，标志着我国股票发行体制正式从审批制转向核准制。新的发行体制取消了额度分配和行政推荐的办法。,核准制下新股定价可选择以下两种方式：议价法和竞价法。 1议价法是指由股票发行人与主承销商协商确定发行价格。发行人和主承销商在议定发行价格时，主要考虑二级市场股票价格的高低（通常用平均市盈率等指标来衡量

28、），市场利率水平，发行公司的未来发展前景，发行公司的风险水平，市场对新股的需求状况等因素。 议价法一般有两种方式：固定价格方式和市场询价方式。 （1）固定价格方式基本做法是由发行人和主承销商在新股公开发行前商定一个固定价格，然后根据这个价格进行公开发售。,（2）市场询价方式 当新股销售采用包销方式时，一般采用市场询价方式，这种方式确定新股发行价格一般包括两个步骤：第一，根据新股的价值（一般用现金流量贴现法等方法确定）、股票发行时的大盘走势、流通盘大小、公司所处行业股票的市场表现等因素确定新股发行的价格区间；第二，主承销商协同上市公司的管理层进行路演，向投资者介绍和推介该股票，并向投资者发送预订

29、邀请文件，征集在各个价位上的需求量，通过对反馈回来的投资者的预订股份单进行统计，主承销商和发行人对最初的发行价格进行修正，最后确定新股发行价格. 这种定价方式在美国普遍使用。,2竞价法是指由各股票承销商或者投资者以投标方式相互竞争确定股票发行价格。 竞价法在具体实施过程中，又有三种形式： （1）网上竞价。指通过证券交易所电脑交易系统按集中竞价原则确定新股发行价格。 （2）机构投资者（法人）竞价。新股发行时，采取对法人配售和对一般投资者上网发行相结合的方式，通过法人投资者竞价来确定股票发行价格。 （3）券商竞价。在新股发行时，发行人事先通知股票承销商，说明发行新股的计划、发行条件和对新股承销的要

30、求，各股票承销商根据自己的情况拟定各自的标书，以投标方式相互竞争股票承销业务，中标标书中的价格就是股票发行价格。,贵州仙酒股份有限公司的股票发行采用网上竞价方式发行。其在确定本次股票发行价格时考虑的主要因素有：行业发展前景以及国家的相关政策；公司的资产流动性、财务安全性、盈利能力和发展潜力；发行人拟投资项目所需资金；发行人过去三年的业绩以及未来一年的盈利预测。可见其对于股票定价所考虑的因素是较为全面和科学的。 在对本公司的股票进行估价时采取了市盈率倍数法、收入倍数法、现金流量折现法、近期新发股票的市盈率比较法等四种估值方法，确定本次发行全面摊薄市盈率为23.93倍，确定发行价格为31.39元/

31、股，本次发行后每股净资产为9.76元。 这种方法属于议价法中的固定价格法。中国现行的股票发行大多数仍然采用这种方法。,财务案例研究,韩晓燕,案例三2001年长江三峡工程开发总公司债券发行,教学目的和要求： 通过本案例的学习，掌握公司债券融资的政策规定、基本理论与实务技巧，熟悉企业依靠债券融资的决策要点、主要问题。,一、公司债券,概念 分类 债券融资与银行贷款的比较 债券融资与股权融资的比较,（一）概念,公司债券是公司为了筹集资金而发行的，载明一定面额、表明债权债务关系的有价证券。 发行和购买企业债券应当遵循自愿、互利、有偿的原则。企业债券持有人有权按照约定期限取得利息、收回本金，但是无权参与企

32、业的经营管理。企业债券持有人对企业的经营状况不承担责任。企业债券可以转让、抵押和继承。,（二）分类,1.按照公司债券发行是否设定担保，分为担保公司债券和无担保公司债券。 2.按照融资期限的长短，分为长期债券和短期债券。 3.按照利率是否固定，分为固定利率债券和浮动利率债券。 4. 按照发行的债券是否可以转换为股票，分为不可转换债券和可转换债券。,（三）债券融资与银行贷款的比较,1.规模方面：银行贷款更加灵活。 2.成本方面：我国银行贷款利率一般高于债券利率，因此融资成本相对较高。若是担保贷款或贷款按季付息，则需要支付的费用更高。 3.弹性方面：银行贷款的弹性大些。如偿还期等方面。 4.程序繁简

33、方面：在企业在取得银行贷款的活动中，各种融资条款包括融资方式的选择、融资数量的多少、期限的长短、利率的高低，都要与银行进行长时间的谈判，最终由银行对企业借款申请审核后决定，主动权基本上掌握在银行手里；在债券融资中，融资方式灵活，各项融资条款基本上由企业自己决定。 5.债务约束方面：债券融资的资金运用相对灵活，避免了银行对公司财务安排的限制与监督。,（四）债券融资与股权融资的比较,债券融资的优点： 1.筹资成本：债券融资中，债券的利息计入成本，在税前支付，因此有抵税的作用；而且债券的发行费用较低。因此，债券融资的筹资成本较低。 2.控制权：债券融资不会削弱公司现有股东的相对平衡的权力结构，不会影

34、响公司的控制权。 3.杠杆效应：如果公司投资回报率高于债券利率，就会产生正的杆杆效应，提高股东收益率。,债券融资的缺点： 1.债券有固定到期日并定期支付利息，因而会增加公司的财务费用和财务风险。 2.债券投资受到公司资本结构的限制，会影响公司的再筹资能力。,二、政策背景,中华人民共和国公司法 企业债券管理条例,（一） 中华人民共和国公司法,中华人民共和国公司法第五章“公司债券”中关于企业债券发行做了一定的规定（见教材P44）。公司法中对“公司债券”的要求分为股份有限公司和有限责任公司。,1.发行债券的资格：股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有

35、限责任公司，为筹集生产经营资金，发行公司债券 。 2.发行债券的条件： 六条（p44） 3.不允许发行债券的情形：两种（p44 ） 4. 公司债券可分为记名债券和无记名债券。 5.公司债券可以转让。,（二） 企业债券管理条例,1.发行债券的资格：中华人民共和国境内具有法人资格的企业在境内发行的债券。 2. 发行债券的条件：（p45） 3.发行规模：企业发行债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值。 4.利率水平：企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%。,从上面的两个规定看，相同的是二者都对发行债券设置了门槛，不同的是公司法比国务院颁布企业债券管理条例要高，而且，公司法中

36、对股份有限公司和有限责任公司发行债券的要求也不一样。一般讲，有限责任公司的规模要小于股份有限公司。,三、案例分析,中国长江三峡工程开发总公司的基本情况 发行人最近三年的财务状况 发行人发行企业债券的历史 本期债券发行的具体事项,（一）中国长江三峡工程开发总公司的基本情况,中国长江三峡工程开发总公司（简称“三峡总公司”）是经国务院批准成立，计划在国家单列的自主经营、独立核算、自负盈亏的特大型国有企业，是三峡工程的项目法人，全面负责三峡工程的建设、资金的筹集以及项目建成后的经营管理。三峡总公司拥有全国特大型的水力发电厂葛洲坝水力发电厂，今后还将按照国家的要求，从事和参与长江中上游流域水力资源的滚动

37、开发。,（二）发行人最近三年的财务状况,1.主要财务数据及指标： 单位：万元 项目 1998年 1999年 2000年 净利润 20,828 38,105 50,130 资产负债率 45.37% 48.08% 49.38% 流动比率 1.54 1.65 2.28 2.经审计的最近三年财务报表 （略）,（三）发行人发行企业债券的历史,1997年发行的债券，2000年2月28日到期，已经如期足额兑付。 1999年发行的债券，最近一次利息已如期足额支付。 2000年发行的债券，最近一次利息已如期足额支付。 三峡总公司无逾期未兑付的债券。,（四）发行本期债券的具体事项,1.本期债券的基本情况 （1）债

38、券名称：2001年中国长江三峡工程开发总公司企业债券 （2）发行规模：人民币50亿元整 （3）债券期限：按债券品种不同分为10年和15年。其中10年期浮动利率品种20亿元，15年期固定利率品种30亿元。 （4）发行价格：平价发行，以1000元人民币为一个认购单位。,（5）债券形式：实名制记账式企业债券，使用中央国债登记结算有限责任公司统一印制的企业债券托管凭证。 （6）债券利率：本期债券分为10年期和15年期两个品种。10年期品种采用浮动利率的定价方式。15年期品种采用固定利率方式，票面利率5.21利率 （7）基准利率：中国人民银行规定的银行一年期定期储蓄利率（整存整取）。 （8）基本利差：1

39、75bp（1bp=0.01%），在债券期限内固定不变。,（9）发行首年利率：4.00%，发行首日中国人民银行一年期定期储蓄存款利率（整存整取）与基本利差之和。 （10）还本付息方式：按年付息，到期一次还本。 2.本期债券的担保：三峡工程建设基金为本期债券提供不可撤销的全额担保。担保人为三峡工程建设基金。 3.本期债券的信用评级：AAA级 4.募集资金的用途：本期债券所募集的资金将全部用于2001年度三峡水利枢纽工程的建设。,5.风险提示与发行人的对策 （1）风险因素 项目建设风险 电力市场和电价政策风险 利率风险受国民经济总体运行状况和国家宏观政策的直接影响 债券兑付风险 （2）风险对策 项目

40、建设风险对策 电力市场和电价政策风险的对策 利率风险对策 债券兑付风险对策,四、理论分析,债券筹资规模决策分析 债券筹资期限的决策 债券筹资利率策略 清偿方式的选择,（一）债券筹资规模决策分析,1.要以企业合理的资金占用量和投资项目的资金需要量为前提，为此应该对企业的扩大再生产进行规划，对投资项目进行可行性研究。 2.充分考虑赢利能力 即要分析企业财务状况，尤其是获利能力和偿债能力的大小。 3.各种融资方式要配合进行（一个项目的建设，不能只靠一种融资方式，股票、债券、银行贷款要都予以考虑并协调进行，如股票多少、债券多少、银行贷款多少） 。,4.从公司现有财务结构的定量比例来考虑。 目前常用的资

41、产负债结构指标有两种：第一种为负债比率，即负债总额与资产总额之比，它用来分析负债筹资程度和财务风险的大小，对债权人来说用来表明债权的安全可靠程度；第二种为流动比率或营运资金比率，即企业流动资产与流动债券之比。它用于分析企业短期债务到期前的变现偿还能力。 5.比较各种筹资方式的资金成本和方便程度。 筹资方式多种多样，但每一种方式都要付出一定的代价即资金成本，各种资金来源的资金成本不相同，而且取得资金的难易程度也不一样。为此就要选择最经济、最方便的资金来源。,（二）债券筹资期限的决策,1.投资项目的性质和建设期。债券期限要与筹资用途或者投资项目的性质相适应，目的是付出最小的代价，最大限度地利用发行

42、债券筹措到的资金。 2.要有利于公司债务还本付息在年度间均匀分布。这是一个债务偿还的期限结构设计问题，应当使公司债务还本付息在年度间均匀分布，预防债务偿还集中年限、月份的出现，也平滑还债压力与风险。,3.要有利于降低债券利息成本。在市场利率形成机制比较健全的情况下，债券利息成本与期限有关。第一，一般地说，短期举债成本要比长期举债成本低；第二，看利率的走势水平：现在利率低，将来高，发行长期债券合适，现在利率高，将来低，发行短期债券合适。发行人要分析估计好以上两个因素，将利息降低到最低点。 4.考虑债券交易的方便程度。如果证券市场十分完善，债券流通十分发达，交易很方便，那么债券很容易变换成现金，反

43、之如果证券市场不发达，债券难以流通、转让和推销，债券发行者就只能在其他方面补偿，如缩短债券期限。,（三）债券筹资利率策略,1.现行银行同期储蓄存款利率水平。 非国债利率 基础利率（国债利率） 利差 利差反映了投资者购买非国债利率而面临的额外风险。 2.国家关于债券筹资利率的规定。依企业的不同隶属关系，债券利率由中国人民银行总行或省级分行以行政方式确定。如现行企业债券管理办法规定，企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%。这是企业债券利率的上限。,3.发行公司的承受能力。为了保证债务能到期还本付息和公司的筹资资信，需要测算投资项目的经济效益，量入为出。投资项目的预计投资报酬

44、率是债券筹资利率的基本决策因素。 4.市场利率水平与走势。利率调整决策（或评价利率政策的效果）主要有三种方法，即财务成本法、市场判断法与计量模型分析法。目前，中国调整利率的主要依据是财务成本法。但不论采取哪种办法，都需要参照经济增长、物价水平、资金供求情况、银行经营成本、平均利润率、国家经济政策、国际利率水平等主要指标。,5.债券筹资的其他条件。如果发行的债券附有抵押、担保等保证条款，利率可适当降低，反之，则应适当提高 。,（四）清偿方式的选择,清偿方式的选择主要依据对成本的考虑。 清偿时间的间隔安排： 本息一次累计偿还 逐次平均偿还 本金一次偿还、利息逐年偿还 支付方式：现金支付、其他支付方

45、式,财务案例研究,韩晓燕,案例四 吴越仪表发行可转换债券,教学目的和要求： 要求学生了解可转换债券对企业筹资的重要性、可转换债券发行的基本原理和基本技巧，掌握基本政策规定。,一、政策背景,中华人民共和国公司法 上市公司发行可转换公司债券实施办法 （2001年4月28日） 可转换公司债券管理暂行办法,（一） 中华人民共和国公司法,上市公司经股东大会决议可以发行可转换为股票的公司债券，并在公司债券募集办法中规定具体的转换办法。 1.发行可转换为股票的公司债券，应当报请国务院证券管理部门批准。公司债券可转换为股票的，除具备发行公司债券的条件外，还应当符合股票发行的条件。,2.发行可转换为股票的公司债

46、券，应当在债券上标明可转换公司债券字样，并在公司债券存根簿上载明可转换公司债券的数额。 3.发行可转换为股票的公司债券的，公司应当按照其转换办法向债券持有人换发股票，但债券持有人对转换股票或者不转换股票有选择权。,（二） 上市公司发行可转换公司债券实施办法 （2001年4月28日） ,1.发行条件：较详细提出了11条主要要求。（p60-61） 2.发行条款：发行人申请发行可转换公司债券，应由股东大会作出决议。股东大会作出的决议至少应包括发行规模、转股价格的确定及调整原则、债券利率、转股期、还本付息的期限和方式、赎回条款及回售条款、向原股东配售的安排、募集资金用途等事项。,（1）债券期限可转换公

47、司债券的期限最短为三年，最长为五年，由发行人和主承销商根据发行人具体情况商定。 （2）转股价格可转换公司债券的转股价格应在募集说明书中约定。价格的确定应以公布募集说明书前三十个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，并上浮一定幅度。具体上浮幅度由发行人与主承销商商定。可转换公司债券计息起始日为可转换公司债券发行首日。 （3）转股时间可转换公司债券自发行之日起六个月后方可转换为公司股票。,3.赎回、回售规定 （1）发行人每年可按约定条件行使一次赎回权。每年首次满足赎回条件时，发行人可赎回部分或全部未转股的可转换公司债券。但若首次不实施赎回的，当年不应再行使赎回权。 （2）可转换公司债券的持有人每年可

48、依照约定的条件行使一次回售权。每年首次满足回售条件时，持有人可回售部分或全部未转股的可转换公司债券。首次不实施回售的，当年不应再行使回售权。 （3）可转换公司债券持有人可按约定的条件在规定的转股期内随时转股，并于转股完成后的次日成为发行人的股东。,4.盈利预测 发行人披露盈利预测，发行后利润实现数未达到盈利预测的，凡不属于发行人管理层事前无法预测且事后无法控制的原因，发行人董事长、发行聘请的注册会计师、主承销商的法定代表人、业务负责人和项目负责人应当在股东大会及指定报刊上公开作出解释；利润实现数未达到盈利预测80的，如无合理解释，上述人员应当在指定报刊公开道歉；未达到盈利预测50的，中国证监会

49、对发行人给予公开批评；发行人发行可转换公司债券当年出现亏损的，中国证监会自作出公开批评之日起二年内，不再受理该发行人公开发行证券的申请。,（三）可转换公司债券管理暂行办法,根据我国可转换公司债券管理暂行办法的规定，目前我国只有上市公司和重点国有企业具有发行可转换债券的资格。,1.上市公司发行可转换债券的条件 （1）最近3年连续盈利，且最近3年净资产收益率平均在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司最近3年的净资产收益率可以略低，但不能低于7%。 （2）发行可转换债券后，公司的资产负债率不能高于70%。 （3）累计债券余额不超过公司净资产的40%。 （4）发行可转换债券所募集资金的投向符

50、合国家的产业政策。 （5）可转换债券的利率不超过同期银行存款利率的水平。 （6）可转换债券的发行额不小于人民币1亿元。 （7）证券监管部门规定的其他条件。,2.重点国有企业发行可转换债券的条件 重点国有企业发行可转换债券，须符合上述（3）（7）条的条件，还需符合： （1）最近3年连续盈利，且最近3年的财务报告已经过具有从事证券业务资格的会计师事务所审计。 （2）有明确、可行的企业改制和上市计划。 （3）有可靠的偿债能力。 （4）有具有代为清偿债务能力的保证人的担保。,二、案例分析,吴越仪表股份有限公司的情况 关于2001年发行可转换公司债券的发行方案的议案,（一）吴越仪表股份有限公司的情况,1

51、.公司主营业务的范围及其财务状况 公司主营业务为工业自动化仪表及其附件、农用和民用泵阀、其它机电产品的制造、销售、成套及进出口业务；投资。 公司前三年主要会计和财务指标（p63）,2、配股募集资金使用情况 天同证券有限责任公司关于吴越仪表股份有限公司2000年度配股的回访报告。在本次配股募集资金的实际使用过程中，吴越仪表实际投资项目与配股说明书的承诺投资项目一致。 截止回访之日，配股募集资金中尚未投入的7,143.7万元，吴越仪表存入了银行。公司将根据购置关键设备等计划安排使用剩余的前次配股募集资金，加快项目建设的进度，力争提前使以上三个项目基本建成并为明年试产做好准备，保证预期各项经济指标的

52、实现，提前为公司带来新的经济效益。,3、盈利预测实现情况 吴越仪表在进行配股申报时，曾承诺配股完成当年的净资产收益率超过同期银行储蓄存款利率水平。根据吴越仪表公布的2000年度报告，吴越仪表2000年度扣除非经常性损益后的加权净资产收益率为6.93 （全面摊薄），不低于同期银行储蓄存款利率水平。 公司董事会认为公司前次配股募集资金的实际投资项目及投资金额与公司配股说明书、2001年中期报告中披露的募集资金的使用情况完全相符。 公司募集资金项目没有变更。符合国家有关政策要求。,（二）关于2001年发行可转换公司债券的发行方案的议案,1、发行规模：人民币5.6亿元。 2、票面金额：每张面值人民币1

53、00元。 3、发行价格：按面值发行。 4、可转换公司债券期限：5年。,5、债券利率及还本付息的期限和方式： （1）债券利率：票面年利率2，比当时银行利率低。 （2）还本付息的期限和方式：从本次可转换公司债券发行之日起开始计息，每年付息一次，付息日为发行首日的次年当日，以后每年的该日为当年付息日，公司在付息日后的5个工作日内完成付息工作；债券到期日后的5个工作日内由公司一次性偿还未转股债券的本金及最后一期利息。,6.转股价格及调整原则 （1）转股价格的确定：转股价格是指转换为每股股价所支付的价格。可转换公司债券的转股初始价格以公布募集说明书前30个交易日公司股票（A股）平均收盘价格为基础上浮10

54、22的幅度，并授权董事会在该幅度内与主承销商协商确定具体转股初始价格。,（2）调整原则：在本次发行之后，当公司派发红股、转增股本、增资扩股（不包括可转换公司债券转换的股本）、配股、派息等情况使股份或股东权益发生变化时，转股价格按下述公式调整： 送股或转增股本：PP0/（1n）； 增发新股或配股：P（P0Ak）/（1k）； 两项同时进行： P（P0Ak）/（1nk）； 派息： PP0D 注：设初始转股价为P0，送股率为n，增发新股或配股率为k，增发新股价或配股价为A，每股派息为D，调整转股价为P。,7.转股价格修正条款 当本公司股票（A股）在任意连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价低于当期

55、转股价格的80时，本公司董事会有权在不超过20的幅度内向下修正转股价格。修正幅度为20以上时，由董事会提议，股东大会通过后实施。修正后的转股价格不低于关于审议修正转股价格的董事会召开日前20个交易日本公司股票（A股）收盘价格的算术平均值。董事会行使向下修正转股价格的权利在每个计息年度不得超过一次。,向下修正的条款主要是为保护发行人而设置的，如果股价长期低靡，始终没有涨到转股价格之上，投资者就不会去转股，那么，长期没有转股，发行者就是失败。因为公司发行可转换债券的目的是调整资本结构就没有实现。公司就要用一大笔现金来还本付息或者回购。为什么向下修正还要有限度，因为过度向下修正会给老股东带来不利影响

56、。,8.转股期 自本次可转换债券发行之日起满12个月后至可转换公司债券到期日止为转股期。,9.赎回条款 赎回的目的是为了保护发行人的利益。 （1）自本次可转换公司债券发行之日起满24个月后至36个月期间内，如本公司股票（A股）连续20个交易日的收盘价格高于当期转股价格的130时，本公司有权赎回未转股的本公司可转换公司债券。 当赎回条件首次满足时，本公司有权按面值102%（含当期利息）的价格赎回全部或部分在“赎回日”之前未转股的本次可转换公司债券。若本公司首次不实施赎回，该期间内将不再行使赎回权。,（2）自本次可转换公司债券发行之日起满36个月后至48个月期间内，如本公司股票（A股）连续20个交

57、易日的收盘价高于当期转股价格的140，本公司有权赎回未转股的本公司可转换公司债券。 当赎回条件首次满足时，本公司有权按面值102%（含当期利息）的价格赎回全部或部分在“赎回日”之前未转股的本次可转换公司债券。若本公司首次不实施赎回，该期间内将不再行使赎回权。,（3）自本次可转换公司债券发行之日起满48个月后至60个月期间内，如本公司股票（A股）连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格的160，本公司有权赎回未转股的本公司可转换公司债券。 当赎回条件首次满足时，本公司有权按面值103%（含当期利息）的价格赎回全部或部分在“赎回日”之前未转股的本次可转换公司债券。若本公司首次不实施赎回，该期间内将

58、不再行使赎回权。,10.回售条款 在本次可转换公司债券到期日前，如果公司股票（A股）收盘价连续20个交易日低于当期转股价格的70时，债券持有人有权将持有的全部或部分可转换公司债券以面值103（含当期利息）的价格回售予发行公司。债券持有人每个计息年度可在上述约定条件首次满足时形式回售权，首次不实施的，该计息年度不应再行使回售权。 回售条款的目的是为了保证债券持有人的利益。回售条款的高低，反映了对债券持有人（投资者）利益的保护程度。,11.发行方式及向原股东配售安排 12.募集资金的用途 13.关于公司未分配利润处置方式 14.本次申请发行可转换公司债券决议的有效期,三、理论分析,可转换公司债券为

59、何具有吸引力 发行可转换债券应考虑的因素 可转换公司债券的要素设计 实践中需要进一步探讨的问题,（一）可转换公司债券为何具有吸引力,1.可转换债券具有债务和股权的双重性质，使公司具有融资的灵活性 。 2.可转换债券是一种低成本的融资工具，主要体现在：票面利息低；发行价格时较普通债券低；利息可以当做财务费用，相比红利来说，一定程度上也起到避税的作用。 3.可转换债券赋予投资者未来可转可不转的权利，且可转换债券转股有一个过程，可以延缓股本的直接计入，因此发行可转换债券可以缓解对业绩的稀释。,4.发行可转换债券可以获得比直接发行股票更高的股票发行价格，根据可转换公司债券管理办法和上市公司可转换公司债

60、券实施办法规定，上市公司发行可转换债券转股价格的确定是以募集说明书前个交易日股票的平均收盘价格为基准，并上浮一定幅度，因此一般情况下相比较配股和增发来说，在扩张相同股本的情况下可以募集更多资金。,5.目前深沪上市公司中有余家满足发行转债的硬性条件，这些构成了转债市场的基础。 年月底出台的上市公司可转换公司债券实施办法及上市公司发行可转换债券申请文件、可转换债券募集说明书、可转换债券上市公告书个配套文件则是上市公司发行可转换债券热潮的助推器，从政策上保证和强调了可转换债券合法的市场地位。 加之配股和增发新股的条件更为严格，因而许多上市公司放弃了增发新股计划，而将发行可转换债券放在了融资计划的首位

61、。,可转换公司债券的缺点： 股价上扬风险 财务风险 丧失低息优势,（二）发行可转换债券应考虑的因素,1发行公司的财务结构、现金流量、业绩、未来成长性。 2可转换债券转换不成功对公司和投资者会产生的影响。对公司的影响是：发行可转换债券的目的未达到；失去了稳定的、长期的资金来源。对投资者的影响是：投资者买可转换债券的目的是为了买股票，如果转换不成功，一方面目的未达到；另一方面，收益受损失。,（三）可转换公司债券的要素设计,1期限。可转换债券的期限包括债券期限和转换期限。作为筹资方的上市公司，对转换的时间安排取决于公司未来对股本结构的调整和资金需求，发行可转换债券，公司希望可转换债券能保持一段时间债

62、券的性质，以防股权被过早的稀释。,2票面利率。发行人设计的票面利率通常低于同期银行存款利率和企业普通债券利率，持有人之所以付出这部分利差主要是为转股后获得股利收入或出售股票的价差。当然投资者投资可转换债券更注重可转换债券期权的收益大小，而期权收益起决定作用的还是发行人的经营业绩。 3转股价格和转股价格的调整。转股价格是指转换为每股股价所支付的价格。其目的是使得可转换债券的转换风险得以控制，使转换成功。,4.赎回条款和回售条款。 赎回是指发行人股票价格在一段时间内连续高于转股价格达到某一幅度时，发行人按事先约定的价格买回未转股的可转换债券。 赎回条款是为了保护发行人而设立的，旨在迫使持有可转换债

63、券的投资者提前将其转换成股票，从而达到增加股本、降低负债的目的，也避免利率下调造成的损失。,回售条款是指发行人股票价格在一段时间连续低于转股价格后达到一定的幅度时，可转换债券持有人按事先约定的价格将所持有的债券卖给发行人。 回售条款设置的目的在于有效的控制投资者一旦转股不成带来的收益风险，同时也可以降低可转换债券的票面利率。,5.发行时机的选择。 时机的选择，除了取决于转股价格外，更重要的取决于一个稳定、理性的资本市场。 发行转债企业应注意：避免在标的股票市价特别高涨的时候发行；避免在标的股票市价极度低迷时发行；标的股票价格波动率过低的公司并不适合发行可转换债券。,（四）实践中需要进一步探讨的

64、问题,1.缺乏对可转换公司债券的信用评价。 2.缺乏相应的还款保障。 3.违约责任阐述不清。 4.可转换公司债券条款设定过于僵化。 5.转债条款中最核心的因素即转股价的确定。 6.非转股期制定。 7.赎回条款,财务案例研究,韩晓燕,案例五 绿远公司固定资产投资可行性评价,教学目的和要求： 掌握现金流量的内容及其测算； 掌握折现率的确定方法； 掌握折现现金流量法如NPV法、IRR法的原理与应用； 理解敏感性分析的必要性及分析方法； 熟悉与本案例有关的政策规定。,一、政策背景,我国农业部以及云南、海南等地政府都将芦荟种植和加工作为发展当地农业经济，富裕农民的一项重要举措。本项目是一个芦荟深加工项目

65、，属于农产品或生物资源的开发项目，符合国家生物资源产业发展方向，属于政府鼓励的投资方向。,二、案例分析,绿远公司的基本情况 芦荟产品市场预测 项目生产能力设计 厂址选择 生产工艺方案 项目总投资估算 资金的筹集与使用 财务成本数据测算,（一）绿远公司的基本情况,本项目（下称芦荟生产项目）由某进出口总公司和云南某生物制品公司合作开发，共同投资成立绿远公司经营该项目。,1.某进出口（集团）总公司（以下简称进出口公司）成立于1959年，1993年改组为综合型外经贸集团公司，注册资金为4亿元人民币，以“大经贸”、“市场多元化”、“以优取胜”为发展战略，大力开展技术与成套设备进出口、国际工程承包与劳务合作、实业投资及一般贸易等方面的经营业务，以平等互利为原则，积极同境内外经济组织、社会团体、工商企业开展多种形式的经济技术合作和贸易往来。集团化、国际化、实业化、多元化战略布局取得成效。,2.云南某生物（集团）公司是目前元江最大的芦荟种植加工企业，拥有近1000亩芦荟，注册资金1000万元，由总经理投资410万元，