公司价值评估培训教材

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1、公司价值评估 国信证券专题培训系列2009/082009/08 经济研究所经济研究所 汤小生汤小生Oscar Wilde:A man who knows the price of everything,and the value of nothing.Karl Max:Price of everything fluctuates around its value.My most valuable gift is that I know the future price of everything.-My God!投资决策的关键：评估价值（投资决策的关键：评估价值（Appraise Presen

2、t Value）预测价格（预测价格（Forecast Future Price）投资决策的关键投资决策的关键资产价值的定义与评估方法资产价值的定义与评估方法公司价值公司价值评估方法评估方法 任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值（任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值（DCF）；）；将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（企业价值（Enterprise Value，EV）或资产价值（）或资产价值（Asset Value，AV）；）；将公司为股东提

3、供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（Equity Value）。）。绝对估值相对估值预测现金流确定折现率现金流折现法企业价值倍数货币性指标物理性指标目录目录一、一、相对估值方法相对估值方法二、现金流折现理论与方法二、现金流折现理论与方法三、公司财务预测与估值模型三、公司财务预测与估值模型四、折现率的确定四、折现率的确定五、从五、从EVA理解价值创造理解价值创造六、预期变化与股价表现六、预期变化与股价表现七、估值方法的拓展应用七、估值方法的拓展应用相对估值方法简介相对估值方法简介相对估值方法相对估值方法1、货币性指标、货币性指标 市盈率PE=

4、股价Price/每股收益Earning Per-Share =股票总市值/净利润 PEG=市盈率PE/业绩增长率Growth rate（3-5年复合增长率）市净率PB=股价Price/每股净资产Book Value per-share =股票总市值/股东权益 EV/EBITDA=企业市值EV/息税折旧摊销前利润EBITDA EV/EBIT=企业市值EV/息税前利润EBIT EV/NOPLAT=企业市值EV/经息税调整后的经营利润NOPLAT 注：企业市值=股票总市值+企业负债市值（企业负债-现金与银行存款）；指标分静态与动态两类，最常用的为动态市盈率（Forward PE）=当前股价P/预测未

5、来的每股收益EPS，例如：PE09E=P/09年预测EPS相对估值方法相对估值方法2、物理性指标、物理性指标市销率PS=股价Price/每股收入Sales Per-Share =总市值/总收入单位产能市值指标=股价Price/每股产能=总市值/总产能单位储能市值指标=股价Price/每股储量=总市值/总储量举例：举例：机场（单位客流量市值）、公路（单位里程市值）房地产（单位土地储备市值）、煤炭、有色金属、油气开采（单位储量市值）注意事项：注意事项：资产的同质性、成本、产能利用率生产最终要能够带来利润才具价值！市盈率：量度投资回报的一种标准，即股票投资人根据当前市盈率：量度投资回报的一种标准，即

6、股票投资人根据当前或预期的收益水平收回其投资所需要的预估年数。或预期的收益水平收回其投资所需要的预估年数。市盈率方法的优点：计算简单，避免未来自由现金流预测的市盈率方法的优点：计算简单，避免未来自由现金流预测的不确定性，同时利用动态市盈率和不确定性，同时利用动态市盈率和PEG概念覆盖未来几年概念覆盖未来几年的公司业绩增长趋势。的公司业绩增长趋势。市盈率的作用：公司相对行业、行业相对于市场、现状相对市盈率的作用：公司相对行业、行业相对于市场、现状相对于历史水平，均可以判别高估于历史水平，均可以判别高估/低估。低估。1/PE：与利率或债券收益率比照可以判别个股、行业乃至：与利率或债券收益率比照可以

7、判别个股、行业乃至整个股市是否具备长期投资价值。整个股市是否具备长期投资价值。市盈率方法市盈率方法简单就是美简单就是美PE等相对估值方法的应用效果，关键在于选取合适的可 比公司和比照对象。在选取目标倍数时，须对有关行业及同类企业有深刻的了解和判断，并综合考虑公司的业务类型、盈利状况、成长性、风险等因素。具体以下指标可做参考：产品产品资本结构资本结构管理模式管理模式人事经验人事经验竞争性质竞争性质盈利水平盈利水平帐面价值帐面价值信任度信任度应用效果：选择可靠的比照对象市盈率的应用问题市盈率的应用问题1.长期亏损公司没有收益因而也没有市盈率；2.找到合适的标尺尽可能找到PE决定要素完全匹配的公司；

8、3.跨国比较资本市场条件与会计准则存在差距；4.周期性公司在周期不同阶段，PE存在很大差异，很难作为估值基准5.成长性差别增长率与投资回报率存在差距；6.资本结构负债越高的公司，股本成本越高，所以其他条件相同的情况下，PE越低。未来每股盈利未来每股盈利股本成本股本成本=股票价格股票价格质量可持续性准确性增长前景财务风险公司风险国家风险市盈率的内在含义市盈率的内在含义市盈率（市盈率（PE）的根本问题：每股收益（）的根本问题：每股收益（EPS）往往受短期因素的影响而不）往往受短期因素的影响而不能反映公司的长远的、真实的价值，通过各种手段改变公司短期的业绩表能反映公司的长远的、真实的价值，通过各种手

9、段改变公司短期的业绩表现不足以从根本上改变公司的市场价值。现不足以从根本上改变公司的市场价值。现金流折现理论与方法现金流折现理论与方法案例分析：成长性与估值案例分析：成长性与估值Company AYear 1Year 2Year 3Year 4Capital 资本资本12500131251378114470Earnings 收益收益1000105011031158Capex 资本性支出资本性支出625656689723Cashflow 现金流现金流375394414435Company BYear 1Year 2Year 3Year 4Capital 资本资本6000630066156946E

10、arnings 收益收益1000105011031158Capex 资本性支出资本性支出300315331347Cashflow 现金流现金流700735772810假设：两家公司的业务与资本结构相同（这意味着股本成本假设：两家公司的业务与资本结构相同（这意味着股本成本Ke相同），因为相同），因为具有同样的收益形态和恒定的预期增长性，用具有同样的收益形态和恒定的预期增长性，用PE估值无法判别二者的差距！估值无法判别二者的差距！投资回报率与增长率共同决定价值投资回报率与增长率共同决定价值Company A Company BGrowth rate 增长率增长率5%5%Cost of Funds

11、资本成本资本成本10%10%Return on Investment投资收益率投资收益率1000/12500=8%1000/6000=16.7%Value 价值价值375/(10%-5%)=$7500700/(10%-5%)=$14000Implied PE 隐含隐含PE7500/1000=7.5 times14000/1000=14 timesFormula 使用公式使用公式(1-(5%/8%)/(10%-5%)=7.5(1-(5%/16.7%)/(10%-5%)=14PE=(1-g/ROIC)/(WACC-g),当当ROIC=WACC时时,PE=1/WACC其中，投资回报率其中，投资回报率

12、:ROIC（Return On Invested Capital）增长率：增长率：g（Growth rate）资本成本：资本成本：WACC（Weighted Average of Capital Costs）资本成本资本成本WACC固定时固定时PE与投资回报率与投资回报率ROIC和成长性和成长性g之间的关系之间的关系 010203040506070800%10%20%30%40%ROICPEg=9%g=8%g=7%g=5%g=3%WACC=10%边际作用扩大一定的投资回报率水一定的投资回报率水平下，成长性平下，成长性g提升提升对于估值提高的边际对于估值提高的边际作用作用PE/g加速；加速；成长

13、性对于估值的边际递进作用成长性对于估值的边际递进作用From McKinsey:Valuation (3rd edition)公司市值：与公司市值：与DCF值显著相关值显著相关实证研究依据：实证研究依据：Value Line Investment Survey 预测各公司的未来现金流量（预测期内的现金流+预测期以后的持续性价值），并按加权平均资本成本折现。大公司的样本分析显示，公司市值与DCF预测值关联度超过90%。fr理论基础：资本资产定价模型理论基础：资本资产定价模型CAPM（Capital Assets Pricing Model）模型与资本市场线）模型与资本市场线MBCDA借出借入fr

14、资本市场线资本市场线 新的有效边界新的有效边界（Capital Market Line，CML）切点组合切点组合无风险资产和包括所有风险资产的市场组合：位于资本市场线上（自无风险资产收益率出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合M通常被称为切点组合（Tangency Portfolio）。市场组合的预期收益率MrEPMfMfPrrErrE)()(率上投资组合的预期收益CMLrE)(P上投资组合的方差CMLP2市场组合的方差2M（风险的数量）（风险的价格）时间的价值)(PrE投资组合的风险和收益投

15、资组合的风险和收益 市场组合的预期收益率MrEPMfMfPrrErrE)()(率上投资组合的预期收益CMLrE)(P上投资组合的方差CMLP2市场组合的方差2M（风险的数量）（风险的价格）时间的价值)(PrE“无风险的无风险的1元钱比有风险的元钱比有风险的1元钱值钱元钱值钱”投资组合的风险和收益投资组合的风险和收益2,/),(MMiifMifirrErrCAPM模型与证券市场线模型与证券市场线证券市场线证券市场线预期收益率fr1.0Mr0证券市场线（Securities Market Line,SML）利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可推利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利

16、润表可推导出该公司当年的间接法现金流量表，并将三个财务报表导出该公司当年的间接法现金流量表，并将三个财务报表联系起来。这是财务报表预测与自动配平的基本途径。联系起来。这是财务报表预测与自动配平的基本途径。现金净利润折旧及摊销营运资金资本性投资新股本股利债务 融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动公司的三大现金流活动公司的三大现金流活动公司财务预测与估值模型公司财务预测与估值模型收入的预测应该从产品产量、价格着手，产量的增长得益于产能扩张和收购兼收入的预测应该从产品产量、价格着手，产量的增长得益于产能扩张和收购兼并，价格的变化则服从行业景气周期（供求）。并，价格的变化则服从行业景气周期

17、（供求）。产品产品/服务项目服务项目2003A2004E2005E2006E煤炭运输8.0%25%15%8%其中，运力增长11%15%10%8%运价上涨-3%10%5%0油品运输19%23%20%15%其中，运力增长10%16%15%12%运价上涨9%7%5%3%干散货运输48%60%4%-11%其中，运力增长15%17%1%-1%运价上涨30%40%3%-10%合计收入增长（加权）合计收入增长（加权）25%18%15%10%收入预测：产品明细与增长动因收入预测：产品明细与增长动因分类业务单元的收入增长明细分类业务单元的收入增长明细燃油费38.2%工资及福利17.3%港口费14.8%润滑油2.

18、8%其他7.5%维修费11.1%租赁费5.5%保险费2.8%燃油费37.1%工资及福利20.0%港口费14.2%润滑油3.5%其他7.4%保险费3.5%租赁费2.9%维修费11.4%2002年年2003年年类似与收入的处理同样可用于成类似与收入的处理同样可用于成本分析，尤其是对价格变化较大本分析，尤其是对价格变化较大的原材料费用要有重点分析；的原材料费用要有重点分析；成本与收入可能没有必然关系！成本与收入可能没有必然关系！成本分析：理清结构，确定逻辑成本分析：理清结构，确定逻辑长期来看，公司收入的增长不仅依靠价格提升（通胀因素推动），长期来看，公司收入的增长不仅依靠价格提升（通胀因素推动），更

19、要依靠规模与产能扩张；更要依靠规模与产能扩张；公司规模公司规模/产能扩张，无论是通过新建还是通过企业购并，均需要相产能扩张，无论是通过新建还是通过企业购并，均需要相应的资本开支来支撑；要把握好公司收入增长与公司规模应的资本开支来支撑；要把握好公司收入增长与公司规模/产能扩张产能扩张之间的密切联系，就必须了解公司背后相应的资本开支计划；之间的密切联系，就必须了解公司背后相应的资本开支计划；一个有能力的管理层，对公司的未来发展战略会有一个较为明晰的一个有能力的管理层，对公司的未来发展战略会有一个较为明晰的规划，而财务经理知道公司未来规划，而财务经理知道公司未来5年将投入多少资本来支持公司的发年将投

20、入多少资本来支持公司的发展战略；展战略；不同类型的固定资产（厂房、设备、基础设施等）折旧年限不同，不同类型的固定资产（厂房、设备、基础设施等）折旧年限不同，如果要准确预测公司的折旧费用，可对新增投入的固定资产加以区如果要准确预测公司的折旧费用，可对新增投入的固定资产加以区分，按不同的年限进行折旧；分，按不同的年限进行折旧；固定资产折旧只影响会计利润，但不影响公司的价值评估结果。固定资产折旧只影响会计利润，但不影响公司的价值评估结果。资本开支资本开支-收入增长的基石收入增长的基石运营资金（运营资金（Working Capital）是公司经营运作的必要资产，运营资金）是公司经营运作的必要资产，运营

21、资金占用的减少增加公司自由现金流，有力于估值提升；占用的减少增加公司自由现金流，有力于估值提升；运营资金与公司产能及销售规模相关，也与资产周转效率有关；运营资金与公司产能及销售规模相关，也与资产周转效率有关；运营资金是衡量公司经营管理能力的重要方面；运营资金是衡量公司经营管理能力的重要方面；运营资金的预测一般建立在公司历史经营绩效的分析基础之上；运营资金的预测一般建立在公司历史经营绩效的分析基础之上；运营资金变化与公司负债变化高度相关，是财务预测的重要环节；运营资金变化与公司负债变化高度相关，是财务预测的重要环节；运营资金与债务预测运营资金与债务预测运营资金的净变动运营资金的净变动NWC（Ne

22、t Changes in Working Capital）=流动资产（存货流动资产（存货+应收帐款）应收帐款）流动负债（预收帐款流动负债（预收帐款+流动负债）流动负债）Industry position行业地位Company factors公司要素Performance 业绩表现 Valuation 估值毛利率：预测的起点，估值的终点毛利率：预测的起点，估值的终点毛利率毛利率 起点起点 终点终点从财务角度来看，毛利率是预测的起点（从财务角度来看，毛利率是预测的起点（Top Line）；从公司价值评）；从公司价值评估的角度来看，毛利率是预测的根本！估的角度来看，毛利率是预测的根本！预测过程中要对

23、公司在中长期的毛利率变化趋势有较好的把握，对短期预测过程中要对公司在中长期的毛利率变化趋势有较好的把握，对短期股价更重要的则是对未来两年的毛利率水平有准确的把握！股价更重要的则是对未来两年的毛利率水平有准确的把握！从谨慎原则出发，大多从谨慎原则出发，大多数公司未来的投资回报数公司未来的投资回报率难以长期超逾资本成率难以长期超逾资本成本。所以即使有成长，本。所以即使有成长，(g 0)也不能创造更也不能创造更多的价值，公司的永续多的价值，公司的永续性价值不能夸大。性价值不能夸大。T0 T1 T2 时时间间T增长率增长率 g显性期显性期永续期永续期ROIC=WACCg=0半显性期半显性期ROICWA

24、CCgGDP growth rate财务预测的三阶段模型财务预测的三阶段模型理论上，公司的收入永续增长率不应超过理论上，公司的收入永续增长率不应超过GDP的长期增长率；的长期增长率；要注意公司业务量（产品要注意公司业务量（产品/服务）的增长率与收入金额增长率的区别：前者增速服务）的增长率与收入金额增长率的区别：前者增速可以超越可以超越GDP增速，但因为产品增速，但因为产品/服务的单位价格逐渐下降，公司的收入金额增服务的单位价格逐渐下降，公司的收入金额增速不可超过速不可超过GDP的长期增长率。的长期增长率。永续增长率的确定永续增长率的确定-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1

25、2345678910年1-5名6-10名11-15名16-20名末尾5名Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing行业约束：收入增速行业约束：收入增速美国工业企业各类公司收入增速美国工业企业各类公司收入增速10年内的变化趋势图年内的变化趋势图-20%-10%0%10%20%12345678910年1-5名6-10名11-15名16-20名末尾5名美国工业企业各类公司营业利润率美国工业企业各类公司营业利润率1010年内的变化趋势图年内的变化趋势图行业约束：利润率行业约束：利润率Palepu/Healy/Bernard；South-W

26、estern College Publishing-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%12345678910年1-5名6-10名11-15名16-20名末尾5名美国工业企业各类公司及资产收益率美国工业企业各类公司及资产收益率10年内变化趋势图年内变化趋势图行业约束：净资产收益率行业约束：净资产收益率Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing未来20年中国的房产与公用事业、医疗保健、娱乐教育、交通通讯和个人用品等需求将较快增长；消费项消费项 消费金额（消费金额（10亿元）亿元）年均复合增长率年均复合增长率 数

27、据来源：中国国家统计局，McKinsey Global Institute1223507452369321257223118478634152920133233132582857771食品娱乐教育交通通讯服装房屋与公用事业保健医疗家庭用品个人用品2004年2025年按2000年不变价格6.7%9.5%9.3%6.3%11.8%11.6%6.6%9.3%城镇居民的消费结构变迁城镇居民的消费结构变迁中国行业成长前景中国行业成长前景Strategy and Competitive Postition战略与竞争定位战略与竞争定位业绩表现业绩表现估值估值Economic PerformanceValua

28、tionCompetitive PressureManagement Strategy竞争压力竞争压力 管理战略管理战略Returns on investment投资回报投资回报Cost of capital资本成本资本成本Growth增长增长Whats in the price?What should be?价格是多少价格是多少?价值是多少价值是多少?公司价值分析框架公司价值分析框架衡量现有经营表现和财务状况 宏观经济 行业竞争地位 公司要素理解成因和建立价值驱动因素我们如何预期上述要素在将来的变化主要驱动因素的影响预测将来经济表现和财务需求Value future performance未

29、来业绩表现价值公司价值分析过程公司价值分析过程A公司历史公司历史财务数据财务数据 各类假设各类假设 三大报表三大报表 预测模型预测模型 E 主要财务预测主要财务预测数据和估值数据和估值结果（图表）结果（图表）输输入入分分析析输输出出转转化化E FCFFCF预测与估值预测与估值 各种基于财务各种基于财务和估值模型和估值模型的后续分析的后续分析估值的估值的核心核心可操作性可操作性之的核心之的核心财务预测与估值模型整体框架财务预测与估值模型整体框架 FCF（Free Cash Flow)公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者（股

30、东与债权人）的现金。务发展的投资需求后可分给资本提供者（股东与债权人）的现金。从从EBIT开始开始 从从EBITDA开始开始从从NI开始开始OtherCapExNWCADTEBITFCF&)1(OtherCapExNWCTADTEBITDAFCF&)1(OtherCapExNWCADTIIIENIFCF&)1(）IE（Interest Expenditure）=利息费用利息费用II（Interest Income）=利息收入利息收入T（Tax rate）=税率税率NWC（Net Changes in Working Capital）=运营资金的净变动运营资金的净变动EBITDA息、税、折旧、摊

31、销前利润息、税、折旧、摊销前利润EBIT税息前利润税息前利润NI=净利润净利润D&A=折旧和摊销折旧和摊销CapEx资本性开支资本性开支自由现金流量自由现金流量(FCF)FCFE（Free Cash Flow of Equity)是指公司经营活动中是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。FCFEFCF用现金支付的利息费用利息税收抵减用现金支付的利息费用利息税收抵减 优先股股利优先股股利+从普通股股东以外的资本提供者取得的现金从普通股股

32、东以外的资本提供者取得的现金 向普通股股东以外的资本提供者支付的现金向普通股股东以外的资本提供者支付的现金股东的现金流量股东的现金流量-(FCFE)股东的现金流量股东的现金流量-(FCFE)TTTFCFTTtttttWACCTVEWACCFCFEEV)1()()1()(,1按按WACC直接对直接对FCF进行贴现，包含预测期贴现值和永续期进行贴现，包含预测期贴现值和永续期价值；价值；企业值企业值EV还应加进短期投资、税收补贴和长期投资等非经还应加进短期投资、税收补贴和长期投资等非经营性资产的价值，在减去企业债务后得到股权的价值；营性资产的价值，在减去企业债务后得到股权的价值；计计 算算WACC时

33、，应合理选定公司的目标时，应合理选定公司的目标/最佳资本结构；最佳资本结构；永续期价值的计算有永续期价值的计算有“倍数法倍数法”和和“永续增长率法永续增长率法”两种；两种；WACC 方法方法永续价值（永续价值（Terminal Value）的存在意味着企业经营期是永续的；）的存在意味着企业经营期是永续的；永续价值除了按假设永续增长率计算外，有时候可以统一按最后预测期永续价值除了按假设永续增长率计算外，有时候可以统一按最后预测期限年度的限年度的EBITDA的倍率测算，建议取的倍率测算，建议取6-12倍。在审慎原则下，该倍率倍。在审慎原则下，该倍率不宜超过不宜超过10倍；倍；成熟市场的历史经验说明

34、，倍率的高低与行业特性有关，行业内已经处成熟市场的历史经验说明，倍率的高低与行业特性有关，行业内已经处稳定时期的公司其稳定时期的公司其EV/EBITDA可作为参考指标；可作为参考指标；经营管理能力和公司治理结构影响倍率的取值；经营管理能力和公司治理结构影响倍率的取值；永续价值的倍数确定法及其原则永续价值的倍数确定法及其原则确定确定EV倍数：行业比较倍数：行业比较德国公司治理结构 1、公司价值理论：资本（投资者）+劳动（雇员）-创造价值 2、共同参与法规定的监事会构成：雇员代表（50%）、投资者（股东）、主办银行 3、监事会下的执行董事委员会日本模式：公司与银行关系密切，但家族制和大公司的相互持

35、股，保护了公司管理层，不过多受股东影响进行长线投资，公司目标表现为最大限度的占有市场份额和获取更多利润。q公司价值的三个目标：利润；利益平衡；重视劳工；公司价值评估是什么公司价值评估是什么?q美国公司治理结构决定了它的公司价值理论：1、股权结构分散，主要依赖资本市场 2、决策主体为董事会（独立董事制）；3、管理层对股东负责，实现期望回报；4、公司外部权的力量强大-管理层不能实现股东期望回报，常面临敌意收购公司价值与公司治理结构公司价值与公司治理结构图：图：2004年部分地区的股票市场风险溢价水平年部分地区的股票市场风险溢价水平 图：亚洲市场投资者对良好公司治理结构愿支付的溢价图：亚洲市场投资者

36、对良好公司治理结构愿支付的溢价 数据来源：Bloomberg，2002 McKinsey Investor Opinion 根据根据Bloomberg统计，中国市场风险溢价为统计，中国市场风险溢价为4-6%。公司治理结构是经济体制、金融体系和法律制度的综合反映，是决定一个公司是否具有长期发展潜力、公司治理结构是经济体制、金融体系和法律制度的综合反映，是决定一个公司是否具有长期发展潜力、能否树立能否树立“股东利益最大化股东利益最大化”目标的重要保证。目标的重要保证。亚洲市场机构投资者给予治理结构良好的公司的估值溢价平均达亚洲市场机构投资者给予治理结构良好的公司的估值溢价平均达22%，高出西方成熟

37、市场，高出西方成熟市场10个百分点。个百分点。25%25%23%19%20%20%21%22%22%中国印尼印度马来西亚菲律宾新加坡韩国泰国台湾平均22%4.9%6.2%6.7%6.0%11.0%12.2%6.0%美国欧元区日本香港台湾菲律宾中国市场风险溢价与公司治理结构市场风险溢价与公司治理结构图图:亚洲地区证券市场监管执法力度与上市公司采用国际通行会计准则程度亚洲地区证券市场监管执法力度与上市公司采用国际通行会计准则程度 数据来源：CG Watch 2003，Asian Corporate Governance Association，McKinsey Quarterly注：IGAAP（I

38、nternational General Accepted Accounting Practice）指国际通行会计准则 l即使与亚洲新兴市场即使与亚洲新兴市场相比中国的市场制度相比中国的市场制度环境仍处落后阶段，环境仍处落后阶段，目前目前6%的风险溢价的风险溢价并没有真正反映现实并没有真正反映现实 0102030405060708090100中国香港印度印尼马来西亚 菲律宾新加坡韩国台湾泰国执法力度采用IGAAP程度高低平均采用IGAAP程度平均执法力度公司治理公司治理:监督与激励监督与激励预测预测FCFE；按按Ke对对FCFE进行贴现，得到公进行贴现，得到公司的股票价值；司的股票价值；加回公

39、司债务得到企业价值加回公司债务得到企业价值EV。TTETFCFETTtttEttKTVEKFCFEE)1()()1()(,1,股票估值由于银行的负债比率大，负债的价值确定较为复杂，建议由于银行的负债比率大，负债的价值确定较为复杂，建议运用运用FCFE方法直接估算股票价值。方法直接估算股票价值。FCFE方法方法(股东现金流折现法股东现金流折现法)一般模型：一般模型：1)1(tttrDPS每股价值股利贴现模型是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的股利贴现模型是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与方法。该方法与FCFE的贴现相似，差别在于需要对公司的分配的贴现相似，差别在于需要

40、对公司的分配政策作出进一步的假定；政策作出进一步的假定；长期来看，公司的长期来看，公司的FCFE的总额应与其的总额应与其Dividend的总额一致。的总额一致。需要注意的是在不同增长阶段公司的需要注意的是在不同增长阶段公司的Beta将发生变化。将发生变化。DDM方法方法(Dividend Discount Model)高速成长期过渡期稳定成长期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利润增长率利润增长率T公司不同发展阶段的股利分配变化公司不同发展阶段的股利分配变化股票的贴现率：公司的贴现率：)(fMEfErrrr)(fMAfArrrr区别股票和公司的现金流贴现率区别股票和公司的现金流贴现率“

41、今天的今天的1元钱比明天的元钱比明天的1元钱值钱元钱值钱”折现率的确定折现率的确定投资投资 平均回报率平均回报率标准差标准差26年投资年投资$1到到03年的价值年的价值几何算术大型公司股票10.4%12.4%20.4%$10953.94小型公司股票12.7%17.5%33.3%$2284.79长期公司债券5.9%6.2%8.6%长期政府债券5.4%5.8%9.4%$60.56中期政府债券5.4%5.5%5.7%美国国库券3.7%3.8%3.1%$17.66通货膨胀3.0%3.1%4.3%$10.281926-2003年美国资产投资回报率年美国资产投资回报率活动设计：统计学员投资股市的预期回报率

42、是多少？活动设计：统计学员投资股市的预期回报率是多少？由假设直接给出行业资产平均 值；Ka=rf+(rm-rf)=(1+D/E(1 T)Ke=rf+(rm-rf)WACC=Ke E/(D+E)+KdD/(D+E)(1 T)在计算WACC中，E、D取其账面值（Book Value），但应注意财务预测结果中公司长期的资产负债率是否稳定在相应范围内，这一范围往往可作为公司目标资本结构或最佳资本结构。AAEAEKa,Ke与与WACC的计算的计算无风险利率、风险溢价、无风险利率、风险溢价、Beta值是计算公式的三大变量。值是计算公式的三大变量。贴现率的计算一般使用CAPM。为此，必须知道 、和 风险溢价

43、 。理论上可以用任何无风险资产（T-Bills，T-Bonds，T-Notes）的平均年度收益率作为 ，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的无风险利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为 ，并使用S&P500的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差来确定风险溢价。建议A股市场的无风险利率用7年期国债收益率，风险溢价取7左右较为恰当。）（）或（AUELfr)(fMrrfrfr无风险利率与风险溢价的选取无风险利率与风险溢价的选取成熟股票市场风险溢价（成熟股票市场风险溢价（1990/01）CountryEquity Ric

44、k Premia(percent per year)Relative to billsRelative to bondsGeo-metric meanArith-metric meanGeo-metric meanArith-metric meanAustralia7.08.56.37.9Belgium2.75.02.84.7Canada4.45.74.25.7Denmark1.63.21.83.1France7.19.54.66.7Germany4.610.06.39.6Ireland3.45.33.14.5Italy6.610.64.68.0Japan6.49.65.910.0The Ne

45、therlands4.86.84.46.4South Africa6.18.25.47.1Spain3.15.22.24.1Sweden5.37.44.97.1Switzerland4.05.82.43.9United Kingdom4.56.24.25.5United States5.67.54.86.7World4.65.94.35.4国家风险溢价：横向与纵向比较国家风险溢价：横向与纵向比较93/08年全球股票市场风险溢价水平年全球股票市场风险溢价水平2006年根据国家信用评级测算的风险溢价年根据国家信用评级测算的风险溢价负债和资本成本负债和资本成本传统的融资模型建传统的融资模型建议公司负

46、债最大化议公司负债最大化KeWACC=Ke E/(D+E)+KdD/(D+E)(1 T)KdGearing D/E 资资本本成成本本%0最优资本结构最优资本结构 股票 取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，Business Risk）和公司债务的多少（财务风险，Financial Risk）。经营风险通常用资产的 来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。假定公司股票市值为E，公司债务为D。则投资者可购买公司全部的股票和债务来取得公司的现金流量。该投资组合的 将等于 ，并且等于公司股票 和公司债务 的加权平均值。EAAED股票股票Beta的构成因素的构成因素资产资产A,U

47、经营风险经营风险股本风险股本风险E,L 回报要求回报要求KE负债负债D财务风险财务风险 大部分公司负有债务，称有债公司（Levered Firm）；无债公司（Unlevered Firm)是指资本结构中不含债务的公司，公司完全使用股本融资。不考虑有债公司的资本结构，其经营活动产生的现金流动的 称为 ，即前面提到的 。考虑资本结构后，股东现金流量的 为 。UAE有债公司和无债公司有债公司和无债公司)1(1)1(,0)1()1(TEDTDEETDETDELLUDDLU则假定 单个公司的 往往受各种因素的影响而不稳定。但同一行业中的各个公司由于经营的业务相近，其资产产生的现金流量的特点也相近，从而这

48、些公司的 将较为接近并稳定。因此，通常使用若干可比公司的 来确定实际使用的EA）（）或（AUEL 确定可比公司的 E 去除资本结构的影响，确定各可比公司 A 计算可比公司 的均值 AE 考虑资本结构的影响，计算所估值公司的 EEA行业资产与公司贝塔值的计算行业资产与公司贝塔值的计算Market 1.0FinancailsNew GrowthTriditional growthCyclical Services Banks1.3Fixed Telecom1.1Pharmaceuticals0.7Distributors1.0Insurance1.3Mobile Telecom1.1Persona

49、l Care1.0General Retailers0.7Life insurance1.0Computer hardware1.3Leisure1.0Rests,Pub,Brews1.0Investment company0.7Semiconductors1.4Health1.0Support services1.1Real Estate1.3Telecom equipment1.3Household gds&textile1.0Transport0.7Speciality Finance1.3Computer services1.0Electrical equipment1.3Defens

50、ivesMature CyclicalsInternet1.6Electricity0.5Chemicals1.0Software1.0Gas dist0.5Construction&Building1.0Media1.0Water0.5Paper0.7ResourcesFood Producers0.7Steel1.3Mining0.7Beverages0.5Engineering1.0Oil0.5Tobacco0.5Diversified industrials0.7Food retail0.7Autos1.3Aerospace&Defense1.0Packing1.0行业风险调整后的资产

51、行业风险调整后的资产Beta值值公司名称公司名称Beta-unleveredAnheuser-Busch0.64Brau-Union0.44Carlsberg0.46Coors0.51Fosters Brewing Group0.82Heineken0.32Oesterreichische0.43Scottish&Newcastle0.62South African Breweries0.82Average0.56截至截至2000年美国市场啤酒行业公司的贝塔值年美国市场啤酒行业公司的贝塔值贝塔值的选择：中庸之道贝塔值的选择：中庸之道Beta是股本回报率的变化与市场回报率的变化之间的对比。是股本

52、回报率的变化与市场回报率的变化之间的对比。Beta越高，越高，个股风险越大。个股风险越大。直接计算：选择日、周收盘价与成分指数进行对比计算；直接计算：选择日、周收盘价与成分指数进行对比计算；直接引用：从专业性数据供应商直接获取，如直接引用：从专业性数据供应商直接获取，如Bloombg；期限长度：期限长度：通常为通常为2年，但不同投资者可能选不同的期限长度；年，但不同投资者可能选不同的期限长度；对于流通性较小的股票，对于流通性较小的股票，Beta值衡量风险可能不可靠。值衡量风险可能不可靠。参照行业平均水平：选择同行业内可比性较强的公司组合，在查找或引参照行业平均水平：选择同行业内可比性较强的公司

53、组合，在查找或引用这些公司的贝塔值，再根据各公司资本结构进行换算，可求出行业资用这些公司的贝塔值，再根据各公司资本结构进行换算，可求出行业资产平均贝塔值。该方法对于产平均贝塔值。该方法对于IPO公司最为适合。公司最为适合。注意把计算或者查取到的注意把计算或者查取到的Beta与第行业平均水平作对比，如果偏差较大，与第行业平均水平作对比，如果偏差较大，建议使用行业平均值。建议使用行业平均值。小结：贝塔值的确定小结：贝塔值的确定针对收入增长率和毛利率对某一年的每股收益作二元敏感性分析；针对收入增长率和毛利率对某一年的每股收益作二元敏感性分析；针对针对Ka、Ke、WACC等折现率和永续增长率对各类估值

54、方法下的股价结果作等折现率和永续增长率对各类估值方法下的股价结果作二元敏感性分析；二元敏感性分析；对各种敏感性分析结果用图表清晰地表达出来对各种敏感性分析结果用图表清晰地表达出来股价的估算是区间估算而不股价的估算是区间估算而不是点估算！是点估算！估值区间：敏感性分析与前景分析估值区间：敏感性分析与前景分析根据行业未来发展的总体趋势，在一般估计的基础上对公司的主营业务收入增根据行业未来发展的总体趋势，在一般估计的基础上对公司的主营业务收入增长率、毛利率、期间费用比率、所得税率等指标是当上调或下调，已形成乐观长率、毛利率、期间费用比率、所得税率等指标是当上调或下调，已形成乐观情景情景/较好前景、悲

55、观情景较好前景、悲观情景/较差情景下的预测基准；较差情景下的预测基准；在每种情景下同样可以进行敏感性分析；在每种情景下同样可以进行敏感性分析；对各种情景下的估值结果也可以用图示方式清晰地表达估值区间。对各种情景下的估值结果也可以用图示方式清晰地表达估值区间。从从EVA方法理解价值创造方法理解价值创造行行 业业资本市场资本市场公司股价涨跌公司股价涨跌ROICWACC公司是否公司是否创造价值创造价值经济增加值经济增加值EVA分析方法分析方法EVA（Economic Value Added）方法的基本结论：投资回报率必方法的基本结论：投资回报率必须超过资本成本才能创造价值！须超过资本成本才能创造价值

56、！计算投入资本额计算投入资本额1、从资产负债表的左侧项目开始：、从资产负债表的左侧项目开始：投入资本额（投入资本额（Invested Capital）=营运资金（营运流动资产营运资金（营运流动资产-非附息流动非附息流动负债）负债）+固定资产净值固定资产净值-其他运营资产和净负债其他运营资产和净负债+无形资产或商誉无形资产或商誉2、从资产负债表的右侧项目开始：投入资本额、从资产负债表的右侧项目开始：投入资本额=股东权益股东权益+累计无形资产累计无形资产或商誉摊销或商誉摊销+递延所得税额递延所得税额+所有附息债务所有附息债务计算经调整的净营业利润（计算经调整的净营业利润（Net Operating

57、 Profit Less Adjusted Taxes,NOPLAT）=净利润净利润+少数股东权益少数股东权益+税后利息费用税后利息费用+无形资产或无形资产或商誉摊销商誉摊销+递延税款贷项增加额递延税款贷项增加额+研发开支研发开支+经营性租赁利息费用经营性租赁利息费用 （后（后三项为调整项）三项为调整项）ROIC(Return On Invested Capital)=NOPLAT/ICEVA分析的主要步骤分析的主要步骤计算计算WACC注意资本结构按账面值确定注意资本结构按账面值确定EVA=Invested Capital（ROIC-WACC）PE=(1-g/ROIC)/(WACC-g),当当

58、ROIC=WACC时时,PE=1/WACC 结论之一：高成长未必创造价值结论之一：高成长未必创造价值结论之二：业务改善一定创造价值结论之二：业务改善一定创造价值结论之三：即便成长性相同，资本密集型与轻资产型结论之三：即便成长性相同，资本密集型与轻资产型公司的公司的PE定价也会存在差异定价也会存在差异EVA分析的主要步骤分析的主要步骤(续续)104%102%87%86%57%54%45%40%38%27%22%22%22%19%15%2%港口电信造纸金属与采矿化学制品生化技术半导体综合油气制药消费电子数据处理日用品存储与外围设备IT咨询计算机硬件应用软件低资本投入行业美国部分行业投入资本美国部分

59、行业投入资本/收入比例中位数收入比例中位数 数据来源：Thomson Financial，样本公司04年收入大于1亿美元 资本密集型的二元分类资本密集型的二元分类 运营资本密集型运营资本密集型零售、超市零售、超市软件软件文化传媒文化传媒互联网互联网固固定定资资产产密密集集型型采掘采掘石化石化钢铁钢铁航空航空能源电力能源电力电信电信机场港口公路机场港口公路电子电子汽车汽车机械机械纺织服装制鞋纺织服装制鞋行业资金密集度行业资金密集度下游下游上游上游附加值附加值加工制造加工制造资源与技术资源与技术品牌与渠道品牌与渠道“微笑曲线微笑曲线”示意示意图图我们强调上游资源与技术、下游消费领域中品牌与渠道是长

60、期投资选择方向，其中具有中国特质和打上鲜明中国烙印的公司可坚定看好；中间加工制造业的机遇主要来自于收购兼并的估值提升以及行业整合与集中度提高趋势下的长期估值要素改善；竞争优势竞争优势微笑曲线微笑曲线:价值创造价值创造路线图路线图数据来源：WIND资讯，国信证券经济研究所，截至2006年12月8日上市以来贵州茅台复权股价走势图及二级市场投资回报率上市以来贵州茅台复权股价走势图及二级市场投资回报率 当前贵州茅台的复权股价超过300元，对应40倍06年EPS的市盈率，01年8月27日公司上市时持股股东二级市场年均复合收益超过50%。如果当前股价属于合理估值水平，假设每年预期投资回报为10%，则其上市

61、定价应该是188元，相当于143倍01年EPS的市盈率！311.635.6050100150200250300350Aug-01May-02Feb-03Nov-03Aug-04May-05Feb-06Nov-06PE=143188PE=27年均收益10%年均收益50%PE06E=40品牌消费类公司的估值反思品牌消费类公司的估值反思:贵州茅台的例子贵州茅台的例子数据来源：WIND资讯，贵州茅台定期财务报告，国信证券经济研究所01/06年间贵州茅台绩效指标均值年间贵州茅台绩效指标均值024681012141618200120022003200420052006E051015202530354045

62、50产量(千吨,左轴)净利润(亿元,左轴)收入(亿元,右轴)13.7%23.5%37.5%21.9%77.8%0%20%40%60%80%CAGR-产量CAGR-收入CAGR-净利平均-ROE平均-ROIC01/06年贵州茅台产量、收入与净利润增长态势年贵州茅台产量、收入与净利润增长态势预收款效应 成长性：产品销量和售价上升；现金流：应收账款和存货下降并有预收账款；资产质量：随时间上涨；资本开支：高的投资回报率什么才是公司最佳经营状况什么才是公司最佳经营状况?预期变化与股价表现预期变化与股价表现预期车轮Va速度速度v=市场预期：已隐含于股价市场预期：已隐含于股价加速度加速度a=市场预期提高：推

63、动股价上涨市场预期提高：推动股价上涨滚滚滚滚预期车轮预期车轮预期变化是股价涨跌的直接驱动力预期变化是股价涨跌的直接驱动力1989-1994年花旗银行股价与业绩预期变化年花旗银行股价与业绩预期变化$预期变化同样左右市场涨跌预期变化同样左右市场涨跌沪深沪深300指数走势与指数走势与08/09年企业盈利预期变化年企业盈利预期变化数据来源：WIND资讯，国信证券经济研究所，截至2005年7月1日95/05年年S&P500指数及其市盈率与美国经济增长和利率对照指数及其市盈率与美国经济增长和利率对照 宏观经济增长带动企业利润提高，促使股市上涨，但同时市盈率水平会降低；较低的市盈率水平往往反映利率走高对股市

64、的压力以及经济增速将放缓01020304050607080Dec-95May-96O ct-96Mar-97Aug-97Dec-97May-98O ct-98Mar-99Aug-99Dec-99May-00O ct-00Mar-01Aug-01Jan-02Jun-02O ct-02Mar-03Aug-03Jan-04Jun-04O ct-04Mar-05Aug-05-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%指数PE联邦利率GDP季度增速指数95Dce31=30纵向比较的必要性纵向比较的必要性:股市反映预期股市反映预期数据来源：Bloomberg，国信证券经济研究所，截至2005年12月5

65、日S&P500钢铁指数钢铁指数10年的年的PE与与PB变化情况变化情况05101520253035404550Jan-95Jun-95Nov-95Mar-96Aug-96Dec-96May-97Oct-97Feb-98Jul-98Dec-98Apr-99Sep-99Jan-00Jun-00Oct-00Mar-01Aug-01Dec-01May-02Oct-02Feb-03Jul-03Nov-03Apr-04Aug-04Jan-05Jun-05Oct-050.00.51.01.52.02.53.03.54.0IndexPE PB(右轴）95Jan.31 Index=30微利与亏损区间行业处于低谷

66、时期PB=1为估值底线周期性行业的估值困惑周期性行业的估值困惑数据来源：Bloomberg，国信证券经济研究所，截至2005年12月5日S&P500科技股指数科技股指数10年的年的PE与与PB变化情况变化情况0102030405060708090100Jan-00Jul-95Dec-95May-96Nov-96Apr-97Oct-97Mar-98Aug-98Feb-99Jul-99Dec-99Jun-00Nov-00Apr-01Oct-01Mar-02Aug-02Jan-03Jul-03Dec-03Jun-04Nov-04Apr-05Oct-0502468101214PE PB 微 利 与 亏 损 区 间科 技 股 泡 沫PB=22.5成 为 科 技 股 的 估 值 底 线轻资产型公司的价值底线轻资产型公司的价值底线短期内股价变动受到预期力量的支配；短期内股价变动受到预期力量的支配；在西方市场，短期的界定可以是在西方市场，短期的界定可以是2年以内。年以内。公司当前股价水平对应于一定的市场预期，而股价水平的公司当前股价水平对应于一定的市场预期，而股价水平的变化取决于市场预期的变化；变化取