行为金融学-我国股市中的羊群行为浅析之2

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1、我国股市中的羊群行为浅析摘 要：羊群行为特征显著地存在于我国股票市场，本文通过对羊群行为产生的原因进行了分析，认为股票市场信息不对称、信息的阶梯式传播、股票市场上特殊的报酬结构是主要原因，因此要大力发展以开放式基金为代表的机构投资者，提高机构投资者的素质和投资能力，加强对上市公司违规行为的监管，加强资本市场深层次的制度改革，提高信息透明度，同时提高对中小投资者的教育。 关键词：羊群行为 机构投资者 股票市场金融市场中的羊群行为是一种特殊的非理性行为，它是投资者信息环境不确定的情况下， 行为受其他投资者影响，模仿他人决策，或则过度依赖舆论（及市场中压倒多说的观念）而不考虑自己的信息的行为，表现在

2、市场上就是群体的买入或卖出行为。 羊群行为客观上对市场价格起着助涨助跌的作用。 羊群行为有几个突出的特点：首先，决策先行者的行为对决策跟随者的投资方向有决定性影响；其次，投资者的从众行为很可能是错误的；最后，如果投资者决策失误，凭经验或最新信息会改变决策，并开始新一轮的反向从众，从而反过来又加剧了市场的波动。一、羊群行为研究理论综述目前已经由许多关于羊群行为的理论模型。Scharftsteinet al(1990)提出的声誉羊群行为(Reputational herd)模型，是指证券市场中与个人投资者签订委托理财协议的机构投资者为获得或维持职业声誉而与他人保持一致的行为，一旦他们的表现落后于市

3、场，他们往往会选择放弃自己的决策，“随波逐流”。相对于理论研究，比较有代表性的羊群行为实证研究是Lakonishok、Shleifer、Vishny(1992)利用美国养老基金的投资组合数据，对美国证券市场养老基金的羊群行为进行了研究。结果表明，除部分小盘股外，美国养老基金的羊群行为不明显。同时该文提出了用买卖双方交易量的不均衡来测度羊群行为，这种方法后来被广泛借鉴并被优化。例如，Wermers(1999)对他们的羊群行为的定义进行了修正，他发现，尽管基金经理们没有明显的羊群行为，但在小盘股的羊群行为测度要在其他股票上明显，同时他发现基金经理们买入的股票市场表现要强于卖出的股票，他们的羊群行为

4、加快了股票价格调整的过程。影响羊群行为实证研究的主要问题是无法获取投资者的交易数据。目前市场上除部分机构投资者被要求定期公开证券头寸数据外，其他投资者没有义务也不可能公开持仓和成交数据。为解决这一困扰羊群效应实证研究的问题，William等(1995)认为若证券市场中确实存在羊群行为，那么大多数个人投资者的看法趋向于市场舆论，羊群行为显著时的个股的收益率将不会太偏离市场的收益率。因此可以用分散化指标(即个股收益率对于资产组合平均收益率的标准方差)来度量羊群行为。吴冲锋、宋军（2001）发现我国证券市场的羊群行为强度要大于美国证券市场，两个市场在市场下跌时的羊群行为强度要大于市场上涨时的羊群行为

5、强度。二、我国股票市场造成羊群行为的原因分析（一）市场体制原因1.新股定价非市场化引发个体投资者的羊群行为我国股票市场一级市场和二级市场之间的巨大差价，也是引发投资者羊群行为的重要原因。由于新股定价准则的非市场化，我国新股发行价格和二级市场价格之间存在很大的价差，这就吸引了大量的资金积聚在一级市场，大量申购新股，然后在股票上市交易后集中卖出。这部分股票的卖出必然会对二级市场价格产生很大的影响，从而导致个体投资者的跟随卖出行为。从第一章的表1-2我们可以看出，自1998年到2004年股票市场每年有大量的新股发行上市，这部分资金交易对羊群效应会产生很大的影响，并且可能是引致卖方羊群效应大于买方羊群

6、效应的重要原因。2.我国股票市场存在的制度性缺陷导致投资者较强的羊群行为我国股票市场从总体上属于政策市。有统计表明，1992-2000年初，沪市综指有52次异常变动，其中由于政策原因引起的就有30次，占到60%左右。我国股市之所以表现为较强的政策市特征，是与其设立的初衷、制度安排紧密相关的。我国股市建立于我国由计划经济向市场经济过渡时期，是作为市场经济的试点而组建的，从其诞生之日起就不可避免地打上了计划经济的烙印。中国市场化改革属于“摸着石头过河”性的实验型改革，不可避免股票市场的规则、功能也要随着政府对市场经济认识的纠偏而不断调整，从而造成了政府对股票市场过多地干预。而政策性的干预，必然引起

7、人们预期的同方向变化，引发市场的一致性买入或卖出行为，加大市场的波动性。特别应该提到的我国股票市场的二元结构问题，即流通股和非流通股的问题，解决二元结构问题已经成为影响投资者交易行为重要因素，每当这个问题提出之时，就是投资者恐慌性集中卖出之日。3.我国市场价格的波动性较大，也加剧了投资者的羊群行为投资者羊群行为会加剧市场波动性，对市场稳定性造成不利影响。同时，市场波动性的增大，反过来也会加剧投资者的羊群行为。心理学实验表明，当投资者面临较大的不确定性时，特别是当投资者依靠自身能力不能作出正确判定时，投资者将会明显地追随其他人的观点。市场波动性越大，市场风险越大，投资者的预期越不确定，这时候投资

8、者会更多地观察他人的交易行为，并加以模仿，羊群行为程度增大。我国股票市场属于新兴市场，市场波动性较大，并且热点变换频繁，“高科技板块”、“红筹股”、“ST板块”等等轮流上场，投资者追逐热点，从而造成了股票市场较强的“羊群效应”。4.投资者保护环境恶劣也会导致投资者的羊群行为我国的股市在很长时间内充当国有企业募集资金的场所，其功能为:为国有企业改革服务，因而从根本上就忽视了对中小投资者的保护。一方面是上市企业的盲目圈钱，另一方面是庄家任意操纵股价、股评家推波助澜，都对中小投资者的利益构成损害。上市公司盲目圈钱造成其披露信息的不准确，恶意调整、不披露或拖延披露信息，投资者失去分析基本信息的信心，从

9、而会追逐其他小道消息或模仿他人交易行为。庄家肆无忌惮的行为和股票评家不负责任的推荐、建议也会诱发投资者跟风、追庄行为，导致集中性交易。羊群行为在金融市场中是一种普遍存在的现象，不论成因如何，我国股票市场确实存在着“羊群效应”，而且“羊群效应”还非常显著，因此，对我国股票市场“羊群效应”的成因进行探讨还是很有意义的。相信对羊群行为的研究也会得到不断的发展和完善，5.有限理性和心理因素是投资者羊群行为产生重要根源关于这两点并不是我国个体投资者羊群行为的特有诱因，各国股票市场乃至其他金融市场都有类似行为。从总地来讲，不论什么因素，都是在影响投资者心理因素的情况下发生作用的。Shiller（1981）

10、认为在经济主体存在有限理性的情况下，他们会在不同时点采用相似的模式进行投资决策，这种模式可以称之为“大众模式”，它可能由经验法则、直觉、小道消息、大众意见乃至政策导向所组成，但内容常常会随着时间、潮流、社会动向或某一事件而改变，从而导致股票价格的剧烈波动，引发投资者的羊群行为。除了有限理性外，人类的从众心理在股票市场上也会引发羊群行为，从众心理是指人们具有与他人保持一致、和他人做相同事情的本能。这可能是人们出于安全感和归属感的需要。（二）投资者方面的原因1股票市场上信息的不完全和不对称在信息不完全和不确定的市场环境下，投资者无法直接获得别人的私有信息，但却可以通过观察别人的买卖行为来推断其私有

11、信息，这时就容易产生羊群行为。2股票市场上信息的阶梯式传播信息的阶梯式传播（Informational Cascading）是通过观察其他投资者的行动和由此行动产生的后果，然后进行模仿。在投资者拥有有限理性时， 决策时不是依据自己已经拥有的信息来决定自己的行动，而是依据其他投资者的行动做出选择。3股票市场上特殊的报酬结构在基金投资中与基准挂钩的报酬结构下，基金经理会跟随市场潮流或同行投资，以免业绩落后于指数或同行。 如果投资这类股票遭受损失，也比投资其他股票的损失较容易被基金持有人所接受。此外，在股票市场上由于信息有效性较低，市场中的信息不能真实而迅速地在投资者之间进行扩散，损害了资本市场有效

12、进行资源配置的功能三、 我国股票市场羊群行为分析由于我国经济、金融体制转轨的特殊性，以及市场化过程中诸多矛盾的释放，在此基础上发展起来的股票市场还很不成熟。 其中一个突出表现就是“股价波第4 / 8页动的剧烈性和频繁性”，我国股市指数波动频率高，波动幅度大。 由此，体现着明显的羊群行为特征。（一）受到政策影响较大，“政策市”特征明显考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要股市政策的出台。 政策常常左右着中国证券市场的走势。 当个人投资者发现自己有限的能力无法把握投资行为的可靠性时，就会向政府、专家等寻求心理依托，投资行为的前景愈不明朗，投资者的

13、心理依托感就愈强烈，人类特有的认知偏差的弱点就会显现。 因而我国的个人投资者经常靠揣摩打听小道消息，作为自己决策的参考依据，“政策市”特征明显，短期投机成为个人投资者的操作理念。 同时普通个人投资者由于信息的不完全，往往对政策信息表现出过度反应。 政策变化成为中国证券市场的系统性风险的重要来源之一。 投资者获取信息渠道不可靠时，在股市中进行投资极易产生相互效仿的羊群行为。 理性羊群行为的产生主要是因为投资者的信息获取不完全，或是在委托代理关系中，代理人基于声誉或报酬的考虑， 而非理性羊群行为主要是基于一种群体心理的压力。羊群行为使得各类投资者忽略私有信息， 相互模仿投资决策，在上升的市场中盲目

14、的追涨，越过价值的限度，制造股价泡沫；在下降的市场中盲目的杀跌，加深危机。（二）信息披露不够公开我国股票市场起步较晚，各种规章制度仍然不完善，上市公司的信息披露在及时性、 完整性、 准确性等方面都存在缺陷，在信息披露的方式、内容和时机的选择上很随便，造成大量的小道消息和内幕信息流出。 在这种市场信息不确定的环境中，要及时掌握市场的相关信息需要高昂的成本，因而投资者最好的选择就是观察市场主力投资者的行为趋势来制定自己的投资决策，这在股市中就表现为很强的羊群行为。（三）个人投资者的抗风险能力很弱我国股票市场投资主体以短期投机行为为主，赌博心理严重，抗风险能力弱。 很多股票投资者企图从中获取超额回报

15、。 绝大多数的投资者入市的主要原因是为了通过股票的买卖价差而获利，这类人多是进行短线操作。 成熟股市的投资逻辑是投资者购买一家上市公司的股票，是因为投资者看好公司的成长性和发展第5 / 8页前景，通过上市公司的有效运作，为社会创造增量财富， 投资者获得公司长期成长带来的红利报酬。 据调查，我国个人投资者以中等收入的工薪阶层为主为主，家庭主要经济来源为工资收入，参与证券市场的时间普遍较短，股票投资意识很强，但投资经验相对缺乏，股市投入占家庭金融资产比例较大，这充分说明我国个人投资者的抗风险能力很弱，投资者对投资股市的“情感依托”强烈。四、降低我国股市投资者羊群行为的对策分析羊群行为在很大程度上根

16、源于投资者的有限理性和心理因素，因此消除羊群行为是不可能的。 但是，通过制度、环境的改变，在一定程度上减弱股票市场的“羊群效应”，也会对市场的稳定性产生积极影响。（一）加强股票市场机制改革1.加强对上市公司违规行为的监管，建立新的金融避险机制监管应该从对市场的过度干预中走出来，将重点放在改善股价运行机制和市场信息效率上，真正让市场机制和投资者的理性决策来决定股市运行。 加强对上市公司违规行为的监管，提高中小投资者参与监督公司管理的意识，加快证券市场优胜劣汰、资源优化配置的进程，减少政府的“隐性担保”和企业的“软约束”现象，根除“劣股驱逐良股”的市场投机根源，为建立理性投资氛围打好市场基础。 同

17、时建立新的金融避险机制，开发新的金融证券产品，以利于投资者趋利避险。2.加强资本市场深层次的制度改革，增加市场透明度，同时提高对中小投资者的教育增加市场透明度意味着市场上所有信息都是公开的，这是尤金法玛（Eugene Fama）有效市场假说中的重要条件之一。 要保持市场有效性，必须使信息能够在价格上得到真实反映。 因此信息披露制度是股市发展的基石， 一个有效、规范、成熟股市的最大特征在于信息披露的充分性、有效性、及时性及信息在投资者中分布的均匀性，避免信息不完全和给投资者带来的信息成本太高， 信息的可获得性与准确性，是股票市场信息效率提高的重要前提。 为了降低搜寻信息的成本，必须逐渐完善信息传

18、递的机制，政策应具有前瞻性、稳定性、延续性和透明度，让市场参与者对证券市场的前景有一定的预见性，从而减少投资决策的第6 / 8页非理性冲动。 同时，应尽可能减少政策风险对市场及投资者行为的震荡。 市场只有使投资者对政策有信心，才能培育中长期投资的心理素质，达到多方共赢的局面。（二）改善投资环境1.大力发展以开放式基金为代表的机构投资者，提高机构投资者的素质和投资能力开放式基金等机构投资者，奉行价值投资理念，在稳定市场， 提高市场有效性及提高上市公司的公司治理水平都发挥着重要作用。但回顾历年来开放式基金的总体表现，依然存在着不少问题。 基金重仓股的同质化现象非常严重， 这是基金“羊群行为”的最重

19、要现象。 这种做法在行情好的时候，对于股票价格上涨进而提高基金净值有着很大的作用; 在行情差的时候， 基金重仓股也会出现类似于几年前庄股所特有的连续杀跌的现象。 诸多实证研究表明，中国证券投资基金的“羊群行为”相比于发达国家的成熟市场似乎更为严重。 另外，中国证券投资基金的业绩评价期非常短， 这在很大程度上助长了基金经理的短视行为。在行情好的时候，这个矛盾一定程度上被掩盖了，但没有只涨不跌的股市。基金经理的短视行为会导致基金也会采取一些急功近利的投资甚至投机策略， 具体体现是基金频繁换股、经常更换基金经理等行为。2.有针对性地加强投资者教育证券公司在投资者教育过程中应该提高投资者教育工作的针对

20、性，“因材施教”，研究分析每个投资者的交易习惯并进行分类，为习惯于“追涨杀跌”和“低买高卖”的投资者提供账户分析，帮助他们认识到其操作习惯的局限性和潜在风险。2、建立并完善多层次的证券投资者服务体系。证券投资者的盲从是造成羊群行为的直接原因；证券公司应该建立并完善多层次的证券投资者服务体系，引导依赖性强、投资专业知识匮乏和投资经验不足的投资者选择基金、券商集合理财等委托理财产品，为具备一定的自主性和分析能力但投资分析尚欠火候的投资者提供投资顾问服务，为自主性强且具备一定分析能力的投资者提供资讯服务。3.完善机构投资者的评价体系和薪酬体系。目前对基金经理的评价多是以短期的业绩为标准，更注重短期的

21、盈利能力，第7 / 8页这就助长了基金的短期投机行为，容易引起羊群效应并加剧市场的波动。应该改革目前的评价体系，更注重基金经理在几年内取得的平均收益率，也就是要注重基金经理的长期一致性表现。4.完善信息披露制度，扩大信息披露的范围只有全面、及时、真实的信息披露，才能增强市场信息的透明度，使投资者获得完全公平竞争的条件，弱化市场的羊群效应。由于信息成本等原因，任何上市公司或中介机构都缺乏主动披露信息的动机，所以应该创新监管制度与方法，把信息监管作为金融市场监管的首要位置。建立严格的公开监督约束机制，加强信息披露的准确性、及时性和完整性。任何可能对股价产生影响的信息都要披露，包括各种项目操作的具体进展情况、并购重组等都应予以披露，不能等到股价剧烈变动后才披露相关的信息。参考文献:1苏炜，谭秋燕.中国证券市场机构投资者的羊群行为研究J.经济问题，2005（12）.2孙培源，施东晖，基于CAPM的中国股市羊群行为研究J.经济研究，2002（2）.3孙伯灿，章融，罗妍.证券投资中的复杂性分析与无意羊群行为J.浙江大学学报，2007（1）.4宋军，吴冲锋.基于分散度的金融市场的羊群行为研究J.经济研究， 2001（11）.5施东晖.证券投资基金的交易行为及其市场影响J.世界经济， 2001（10）.6李新路.中国股市个体投资者行为的实证研究D.西安：西安交通大学， 2005.