境内企业海外上市研究

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1、境内企业业海外上上市研究究之一海外上上市概述述 一、海外外上市的的概述1、海海外上市市的发展展状况证证券市场场按照股股票上市市地可以以分为境境内证券券市场和和海外证证券市场场。目前前境内企企业海外外上市已已经初具具规模，选选择海外外证券市市场的视视野也在在不断扩扩大。就就上市数数量和筹筹资总额额而言，香香港历来来领先于于海外其其它证券券市场（见见图1、表1、表2、表3、表4）。图1. 境内企企业海外外上市的的数量资料来源源：根据据公开报报刊资料料整理表1.香香港主板板历年筹筹资金额额（百万万港元）表2.香香港创业业板历年年筹资金金额（百百万港元元）表3.香香港主板板历年市市价总值值（百万万港元

2、）表4.香香港创业业板历年年市价总总值（百百万港元元）注：1、以上资资料来源源：香港港联合交交易所；2、*截至220044年5月月底新加坡是是中国企企业近年年来海外外上市的的新爱。以20003年年为例（见见表5），中中国企业业在新加加坡首次次公开上上市的达达12家家，筹资资额约33.5亿亿新币，超超过了新新加坡当当地公司司的售股股总额。但与香香港相比比仍存在在较大差差距。表5.220033年在新新加坡上上市的中中国企业业公司名称上市时间售股额（百万股）融资额（百万新币）鸿国国际6/57515新达科技6/1810044翔峰控股6/20195.7384.17RADIANCE ELECTRONICS

3、6/26296.09迪森环保热能8/14812.48新浦化工8/66326.46CHT控股9/246031.74中国食品工业9/25275.94凯欣达10/2716036.8三瑞医疗器械11/57524妍华控股11/178824.64亚洲环保控股12/11/合计12家约3.5亿新币资料来源源：新加加坡交易易所2、海外外上市的的优势（1）海海外资本本市场更更适合企企业的融融资要求求。对于于国内诸诸多有产产品、有有实力但但却缺乏乏把企业业做大做做强的资资金而寻寻求出路路的企业业，尤以以近年来来发展迅迅速的民民营企业业为多，融融资是一一个长期期以来的的难题。加上国国内的资资本市场场容量有有限，企企业

4、家将将目光投投向国际际市场是是理所当当然的。国际资资本市场场发展成成熟，资资金供给给充足，相相关法制制成熟，监监管完善善，手续续相对便便捷，并并且各交交易所勇勇于创新新，适应应市场的的要求开开发出针针对不同同企业不不同要求求的上市市相关产产品。（2）提提高公司司治理和和管理水水平。通通过海外外上市接接受更高高层次投投资者和和更规范范的国际际市场监监督，对对企业自自身治理理结构和和管理水水平的提提高有很很大的促促进作用用。如国国外资本本市场对对企业上上市以后后持续的的信息披披露要求求比较高高，上市市是融资资的开始始而非结结束，按按时真实实地披露露信息，维维持与监监管机构构和投资资者长期期良好的的

5、关系对对于再次次融资从从而实现现长期发发展非常常重要。同时，要要想使上上市成为为持续的的融资渠渠道，公公司对自自身管理理和资金金运用乃乃至发展展规划的的要求必必然要提提高到一一个较高高档次。（3）提提升公司司国际知知名度和和品牌。公司因因海外上上市往往往赢得声声望，并并加入了了国内和和国际大大公司的的行列。新闻媒媒体对海海外上市市的公司司也通常常予以高高度关注注，这必必然带动动起公众众对上市市公司财财务表现现和股票票的广泛泛持久的的兴趣。同时，可以带来丰富的国际合作资源，可以通过吸引高质量的投资者来提高企业本身的信誉度。国际知名度的提升和来自各方面的合作机会完全有可能成为促进企业走向长期大规模

6、发展的契机。（4）提提高公司司与股东东的价值值。在海海外全流流通市场场，在任任何一种种公司购购并中，上上市公司司均占有有优势。经验证证明，在在账面价价值接近近的情况况下，上上市公司司的卖价价常常比比非上市市公司的的卖价高高。此外外，较好好的流通通性也便便于提高高交易价价格。（5）股股票期权权和股票票购买计计划的益益处。在在海外，通通常股票票期权和和股票购购买计划划将雇员员和公司司的利益益紧密联联系起来来，是对对员工激激励机制制中最经经济的措措施。3、海外外上市的的主要方方式（1）海海外直线线IPOO以HH股、NN股及SS股等形形式在海海外上市市。即境境内企业业法人通通过在香香港(HH股)、纽约

7、 (N股股) 或或者新加加坡(SS股)等等证券市市场首次次公开发发行股票票直接在在海外获获得上市市的方式式。（2）涉涉及境内内权益的的海外公公司在海海外曲线线IPOO红筹筹股形式式。即中中国大陆陆之外的的法人公公司或其其他股权权关联公公司直接接或间接接享有中中国大陆陆企业的的股权权权益或者者资产权权利，并并在中国国海外(主要为为香港)直接上上市的方方式。（3）海海外买壳壳上市、反向兼兼并中国国大陆或或大陆之之外的企企业法人人。（4）国国内A股股上市公公司的海海外分拆拆上市。（5）存存托凭证证(DRR)和可可转换债债券(CCB)上上市的方方式。境内企业业海外上上市研究究之二上市地地点的选选择 二

8、、境内内企业对对海外上上市地点点的选择择1、选择择海外上上市地应应考虑的的因素（1）不不同交易易所上市市的程序序、辅导导期、上上市规则则与上市市费用的的差别。（2）不不同市场场的交投投状况、市场容容量、资资金充沛沛程度和和市盈率率程度。根据有有关统计计，内地地上市民民企的平平均市盈盈率为660.441，香香港上市市民企的的为222.611，美国国纳斯达达克上市市民企的的市盈率率为222.577，而新新加坡上上市民企企的为55.777。（3）产产品市场场或客户户的地域域分布。对任何何要上市市的公司司而言，其其最自然然的投资资者群体体应当是是其产品品的消费费者，他他们最知知道公司司的投资资价值，其

9、其所居住住的地方方也是一一个公司司上市的的理想所所在地。比如，“娃哈哈”饮料全国都有销售，中国股民对“娃哈哈”的投资价值可能远比美国股民对其认识更深，因为“娃哈哈”产品是美国居民所不知晓的。相比之下，“青岛啤酒”的市场在海内外都有，它既可在国内、又适合在国外上市。可见，以出口为主的民企最适合境外上市，以服务为主、不生产实物产品的民企更适合于本地上市。（4）公公司与股股东之间间信息沟沟通的通通畅程度度。信息息不对称称程度越越严重，不不了解公公司的股股民们愿愿为其股股票付的的价格就就越低，因因为从信信息、文文化障碍碍讲，投投资国外外信息成成本太高高，“被骗”的可能能性太大大。对于于正在考考虑境外外

10、上市的的民企而而言，各各国投资资者的这这种“偏爱本本国股”的选择择应当是是必须考考虑到的的事实之之一。（5）投投资者的的文化认认同状况况。投资资者通常常主要是是在文化化上更能能认同上上市公司司的人，相相同或相相近的语语言和文文化有利利于克服服信息障障碍。比比如在美美国上市市的中国国公司，其其股票的的投资者者以华人人为主；在新加加坡的情情况也类类似，在在上市之之后公司司就不需需花大量量的成本本来处理理和克服服信息上上、文化化上的障障碍。（6）上上市地的的信息浑浑浊程度度。股市市信息越越浑，投投资者越越不能分分辩公司司好坏，于于是股民民们只好好选择“是股即即买”，愿意意为任何何股票支支付的价价格也

11、基基本相同同。从上上市公司司的角度度讲，“坏”公司应应偏向到到浑浊股股市上市市，而“好”公司应应尽量到到透明的的股市上上市，这这样有利利于两类类公司都都能找到到“最高”的上市市股价。根据有有关统计计，中国国股市在在一周中中平均有有80%的股票票齐涨齐齐跌，在在新加坡坡有699.7%，在中中国香港港有688%，日日本有666%，英英国有663%，美美国有557%。（7）热热点与寒寒流的交交替。比比如内地地企业的的信誉使使民企的的A股上上市机会会变得更更少。在在“欧亚农农业”等事件件后，民民企在香香港的上上市机会会受挫，于于是上市市热点曾曾转向了了新加坡坡。（8）不不同上市市地的行行业认同同度。以

12、以房地产产行业为为例，上上市并非非地产公公司的最最佳融资资模式，房房地产开开发商从从来不是是海外股股票市场场的宠儿儿，尤其其在美国国。除了了香港之之外，中中国房地地产企业业在海外外从来未未实现过过成功上上市，即即便在香香港，地地产股也也正逐步步淡出股股市。比比如19998到到20003年，地地产股私私有化退退市的案案例达112家之之多，目目前恒生生指数成成份股中中地产股股只有66家，只只占成份份股总市市值的110%。2、全球球主要证证券市场场综合因因素对比比（见表表6、77、8、9、110）表6.香香港、新新加坡、美国、加拿大大上市规规则对比比注：1、矿业类类第1类类：生产产型矿业业公司，第第

13、2类：矿产勘勘探开发发公司；2、资料料来源：香港、美国、新加坡坡、加拿拿大相关关交易所所以及公公开报刊刊资料。表7. 香港、美国、新加坡坡、加拿拿大上市市费用对对比注：1、新加坡坡元对人人民币汇汇率约为为1：44.822；2、上海海复地筹筹资155亿，总总计费用用86000万港港币，其其中支付付承销佣佣金52250万万港币，其其他固定定费用333500万港币币。青浦浦消防创创业板筹筹资30000万万港币，费费用10000万万，其中中承销佣佣金900万。表8. 香港、美国、新加坡坡、加拿拿大上市市周期对对比香港新加坡美国加拿大IPO全部过程花费时间612个月6个月（二级市场融资时间只要2-4周）

14、6-12个月6个月资料来源源：相关关交易所所以及公公开报刊刊资料。表9. 香港、美国、新加坡坡、加拿拿大上市市筹资额额对比 资料来来源：相相关交易易所以及及公开报报刊资料料表10. 香港港、美国国、新加加坡、加加拿大四四地的综综合对比比状况注：按照照对中国国企业海海外上市市有利程程度的大大小给予予的数量量。由此可见见，境内内企业最最合适的的海外上上市地应应当是香香港，其其次是美美国、新新加坡，然然后是加加拿大、欧洲等等股市。境内企业业海外上上市研究究之三上市方方式的选选择 三、境内内企业对对海外上上市方式式的选择择1、海外外直线IIPO。即注册册在境内内的企业业在海外外直接发发行H股股、N股股

15、、S股股等股票票或存托托凭证并并上市。虽然注注册在境境内的企企业在海海外直线线IPOO的过程程中所涉涉及的业业务及资资产重组组、独立立经营、关联交交易、同同业竞争争、土地地权属、税务等等问题，面面临的监监管相对对比较复复杂，但但其路径径安排相相对比较较简单。2、海外外曲线IIPO（红红筹股形形式）。是指境境内企业业在海外外设立离离岸公司司或购买买壳公司司，将境境内资产产或权益益注入壳壳公司，以以壳公司司名义在在海外证证券市场场上市筹筹资的方方式。在在香港上上市的股股票称为为红筹股股。通常常离岸公公司设立立在英属属维京岛岛、巴哈哈马、开开曼群岛岛、百慕慕大群岛岛、巴拿拿马等世世界著名名的避税税岛

16、。好好处主要要是离岸岸公司可可以节税税。避税税岛对当当地注册册公司豁豁免所得得税、资资本利得得税、公公司应付付税和印印花税，而而只需每每年收取取几千美美元年费费。另外外，境外外公司累累积盈余余可以无无限制地地保留。（1）海海外曲线线IPOO的优势势。据不不完全统统计，我我国海外外曲线IIPO的的民营企企业在纳纳斯达克克、香港港、新加加坡三大大证券市市场中，以以境内资资产作为为其核心心资产的的上市公公司已有有将近 1000家，包包括新浪浪、蒙牛牛乳业、华晨汽汽车、格格林柯尔尔和侨兴兴电子等等一大批批各个行行业的企企业。境境内民营营企业选选择海外外曲线IIPO主主要有以以下优势势：一是是绕开国国内

17、严格格的资本本与外汇汇管制，实实现国际际资本的的双向流流动。境境内民营营企业家家可以不不必经过过海外投投资登记记和审批批手续，即即可控制制一家海海外上市市公司；二是通通过收购购、注资资、换股股，境内内企业股股权为海海外公司司所控制制，在法法律上变变更为外外商投资资企业，享享受完全全的外商商投资企企业优惠惠待遇；三是境境内企业业股东包包括风险险投资资资本可以以通过海海外上市市公司实实现所持持股份的的全流通通，同时时可按照照壳公司司注册地地法律简简便地办办理有关关股权的的转让、抵押、增资、减资等等系列资资本运作作，避免免依照境境内公公司法和和外商投投资企业业法的规规定履行行关于资资本变动动的繁琐琐

18、程序；四是可可以避开开发行HH股等复复杂的事事前审批批程序，而而仅需按按照壳公公司注册册地和上上市地法法律要求求自主进进行企业业改造、资产重重组包装装、审计计，由上上市地发发行审核核机构一一次性审审核通过过即可；五是海海外公司司上市募募集资金金不必比比照H股股募集资资金强制制调回境境内，而而是依据据上市地地法律，由由上市公公司董事事会决定定所募集集资金的的投放方方向和运运作模式式，从而而为海外外开展投投资和资资本运作作活动创创造了条条件；六六是企业业可以实实施股票票期权、员工信信托股票票等激励励机制，有有效改进进公司治治理方式式，实现现管理制制度创新新；七是是海外曲曲线IPPO公司司股价普普遍

19、好于于发行HH股等公公司股价价，根本本原因在在于发行行H股等等公司适适用中国国国内的的法律和和会计制制度，海海外投资资者不大大认可，海海外曲线线IPOO公司适适用海外外注册地地法律和和会计制制度，更更容易得得到投资资者认可可。（2）海海外曲线线IPOO的流程程（见图图2）。一是实实际控制制人决定定将旗下下公司资资产到海海外上市市；二是是造壳或或买壳。造壳是是指公司司在境外外避税岛岛注册一一个或若若干相互互关联的的壳公司司，买壳壳是指公公司收购购或兼并并境外已已上市公公司；三三是资产产跨境转转移。即即境内企企业将所所控制的的境内资资产从法法律上全全部转由由壳公司司所控制制；四是是壳公司司将境内内

20、资产证证券化，在在境外上上市募集集资金；五是上上市公司司以外商商投资或或外债形形式将大大部分募募集资金金调回境境内使用用（但不不强求，可可自主决决定投向向和运作作模式）。图2.海海外曲线线IPOO流程图图3、海外外买壳上上市。海外买买壳上市市、反向向兼并中中国大陆陆或大陆陆之外的的企业法法人，然然后由壳壳公司实实现再融融资。4、海外外上市方方式的综综合对比比（见表表11）表11.海外（香香港）上上市方式式对比直线IPO（H股）曲线IPO（红筹股）海外买壳上市操作便捷性国内审批繁琐增加了海外注册手续，但规避了国内审批规避了国内审批，但资产业务注入难度大中国政府的标准和监管高，十分严格，并经常受宏

21、观产业政策影响低，基本规避了监管和宏观产业政策影响基本规避了监管和宏观产业政策影响费用成本正常增加了海外注册相关的费用，但可享受税收优惠壳成本较高融资便利性及金额直接实现融资直接实现融资一般即时再融资难度很大操作周期正常短于直线IPO较短所以，我我们建议议境内企企业应选选择海外外曲线IIPO（红红筹股）的的形式实实现上市市。境内企业业海外上上市研究究之四红筹上上市的运运作程序序 四、境内内企业红红筹上市市的运作作程序一般情况况下，除除了经营营境外销销售、劳劳务等业业务收入入的境内内企业具具有外汇汇资金来来源外，大大部分境境内企业业的股东东自身并并不具备备外汇资资金来源源，这是是国内公公司能否否

22、实现红红筹上市市的关键键所在。为规避避这一问问题，有有关投资资银行或或保荐机机构可安安排境内内企业依依据以下下方式转转型为海海外控股股架构，进进而实现现海外上上市：1、在境境外设立立公司。在企业业家甲、乙分别别持有中中国内资资企业股股权的情情况下，甲甲、乙必必须先在在境外设设立公司司（以英英属避税税岛公司司为例），作作为转型型成功的的关键因因素，并并必须寻寻找海外外策略性性投资者者向甲、乙于境境外设立立的英属属避税岛岛公司以以先债后后股的方方式投入入不少于于内资企企业经评评估的净净资产金金额，作作为向英英属避税税岛公司司的贷款款（见图图3）。图3.设设立海外外公司运运作图2、英属属避税岛岛公司

23、在在获得贷贷款后运运用贷款款资金向向境内的的甲、乙乙，按外外国投资资者并购购境内企企业暂行行规定，收收购内资资企业的的全部股股权，从从而将内内资企业业转型为为由英属属避税岛岛公司持持有1000权权益的外外商独资资企业。3、完成成以上的的收购程程序后，英英属避税税岛公司司向海外外策略性性投资者者发出股股份取代代偿还贷贷款。完完成发股股后，股股份架构构的组合合便如图图4所示示的状况况。图4.向向海外策策略性投投资者发发股后的的股份架架构上述程序序仅为基基本的转转型步骤骤，按照照实际个个案还可可能牵涉涉到其它它方面的的考虑，例例如股东东背景、业务类类型、资资产规模模及结构构、业务务相关的的行业法法规

24、等种种种因素素，不同同背景及及条件的的境内企企业的转转型程序序，尚可可出现多多种变化化及组合合。境内企业业海外上上市研究究之五规管政政策 五、境内内企业海海外上市市的规管管政策1、“无无异议函函时代”20000年6月月9日，中中国证监监会发布布了关关于涉及及境内权权益的境境外公司司在境外外发行股股票和上上市有关关问题的的通知(通称“证监会会72号号文件”)，要要求有关关境外发发行股票票和上市市事宜不不属于国国务院关关于进一一步加强强在境外外发行股股票和上上市管理理的通知知(通通称“国务院院21号号文件”)规定定情形的的，适用用证监会会72号号文件，由由中国律律师出具具法律意意见书。中国证证监会

25、受受理境内内律师就就有关境境外发行行股票和和上市事事宜出具具的法律律意见书书，经过过一定程程序后，由由证监会会法律部部函复律律师事务务所，其其格式是是“我们对对公司司在境外外发行股股票及上上市不提提出异议议”。据此此，业界界人士遂遂将其通通称为“无异议议函”。“无异议议函”的监管管制度是是针对220000年初民民营企业业裕兴科科技电脑脑控股有有限公司司，采用用在境外外注册公公司的办办法，绕绕道在香香港创业业板上市市的情况况而出台台的，实实施的主主要目的的是为了了防止国国有资产产及中国国境内资资产被非非法转移移，控制制中国境境内资产产通过境境外上市市流失的的情况。中国证证监会通通过“无异议议函”

26、制度对对涉及境境内权益益的境外外公司在在海外市市场上市市主要进进行三方方面的严严格审查查：一是是纯境外外公司涉涉及境内内权益项项目，例例如外资资企业在在中国境境内设有有投资项项目，而而包含这这家外资资企业的的集团在在国外上上市便直直接或间间接涉及及到境内内权益，其其权益的的形成及及其合法法有效性性；二是是中国境境内机构构或公民民通过注注册境外外公司，并并以境外外公司的的名义持持有境内内权益安安排到海海外上市市，其直直接或间间接持有有境外公公司权益益的形成成及其合合法有效效性；三三是中国国国资背背景的公公司拟在在香港以以海外公公司控股股的方式式上市（下下称国资资红筹公公司）。上述情情况都必必须通

27、过过中国证证监会出出具“无异议议函”，才可可安排于于境外上上市。中中国证监监会把审审查焦点点集中在在核实股股本结构构、转资资以及外外资进入入等环节节的合法法性；境境内权益益企业的的业务是是否符合合外商投投资产业业政策；境内资资产是否否以合理理价格转转移到境境外，确确定没有有造成境境内资产产流失的的情况；收购境境内资产产的外汇汇是否属属合法的的外汇及及获得外外汇管理理部门的的审批及及登记。20033年4月月1日，中中国证监监会发布布关于于取消第第二批行行政审批批项目及及改变部部分行政政审批项项目管理理方式的的通告以以及关关于做好好第二批批行政审审批项目目取消及及部分行行政审批批项目改改变管理理方

28、式后后的后续续监管和和衔接工工作的通通知，宣宣布取消消对“中国律律师出具具的关于于涉及境境内权益益的境外外公司在在境外发发行股票票和上市市的法律律意见书书审阅”，至此此由“裕兴事事件”引发的的“无异议议函时代代”随之宣宣告终结结。目前前，除了了仍保留留根据119977年国务务院发布布的关关于进一一步加强强在境外外发行股股票和上上市管理理的通知知（通通称“红筹指指引”）对国国资红筹筹公司境境外上市市作出审审批外，中中国证监监会已经经不再对对国内民民营企业业的境外外上市作作出审批批及管辖辖。2、并购购新政策策为了配合合中国入入世后外外商在中中国的投投资及适适应国际际投资新新趋势，鼓鼓励多渠渠道引进

29、进外资，近近年来国国家不断断完善了了外商投投资相关关的法律律机制。其中，2003年4月20日起实施的外国投资者并购境内企业暂行规定的出台，除了为外商在华收购境内企业提供了明确的规管法律框架外，也可被视为国家对国内民营企业利用境外资金转型为海外控股模式，继而安排海外上市（即“红筹股”）的重组活动的规管新政策。这一并购购规定对对并购股股权提供供了明确确的规范范，体现现在两个个方面：一是给给予了民民营企业业清晰导导向，在在转型为为海外控控股的运运作上应应予遵守守的基本本法则；二是对对拟转型型为海外外控股的的民营企企业给予予了操作作上的严严格限制制。例如如，股权权转让方方及受让让方必须须遵循评评估价值值作为定定价的依依据，不不可再只只因应双双方的商商业意愿愿，自由由决定低低于评估估价值的的对价；受让方方在特定定时限内内必须向向转让方方支付对对价；对对价汇进进中国境境内的记记录应由由外汇管管理部门门监管并并出具证证明。实实际上，该该规定中中的部分分重要条条文与以以往中国国证监会会发出的的“无异议议函”的审查查基础是是一致的的。在符符合上述述规范的的前提下下，安排排具有上上市资格格的民营营企业转转型为海海外控股股模式，间间接在海海外上市市是可行行的。