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1、MBO相关资料阅读整理MBO之一: MBO的内涵作者：钟伟 第一篇 解析MBO狭义来讲，MBO即Management Buy out，在这里，Management含义是：经理、管理人员的意思，可以统称为“管理者”，Buyout是指通过购买一个公司的全部或大部分股份(shares)来获得该公司的控制权情形。所以，MBO是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。随着MBO在实践中的发展，其形式也在不断变化，实践中又出现了另外几种MBO形式：一是由目标公司管理者与外来投资者或并购

2、专家组成投资集团来实施收购，这样使MBO更易获得成功；二是管理者收购与员工持股计划ESOP或员工控股收购EBO相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免交税收，降低收购成本。目前，人们通常将MBO看成是公司激励机制的一种，是公司制的进一步完善，而这可能是对MBO的误解。1、MBO必须是现实股权，与管理者股票期权ESO既有联系又有区别，ESO是一种激励计划而非企业接管计划，股票期权往往是针对远期的，且到行权时有可能是收益，也可能是负债。而MBO则是企业接管计划，与企业激励机制相比，具有利益直接性、动力内生性和时间长期性等特点。2、MBO必须是真实交易，无偿量化资产到个人、奖励股权、

3、赠送股权、继承股权、股票期权行权、划拨股权、配给股权、打折优惠获得股权等都不是MBO的内容。3、MBO必须是买断股权，这完全不同于一般性的管理层持股，更不同于虚拟股份持有和虚拟股票期权。4、MBO必须是融资购并和承债购并，从性质上讲是杠杆购并的一种，从而与早就存在的一般性企业购并与重组相区别。一般的企业买卖和资产重组，强调的是收益权，即买卖价差和资本运营的增值，而MBO的实施除了收益权外，主要还有控制权、共享权和剩余价值索取权等。5、MBO既可以是对某个目标企业实施，也可以只对某一集团告诉或跨国公司某一子公司、某一分公司甚至某一具体部门实施。6、MBO在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛，因

4、为其追求的是一种所有权和经营权的适当结合而非严格分离。通过管理层对公司的收购实现经理人对决策控制权，剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，减少对经理人权力的约束，因此MBO实际上是对典型的公司分权制导致代理成本过大的一种矫正。从实践进展来看，MBO通常适用于以下一些领域。1、收购上市公司，经理层收购上市公司可能出出自基层经理人员的创业尝试、对实际或预期敌意收购的防御或公司希望摆脱公司上市制度的约束等多种动因造成的。2、收购集团的子公司或分支机构，此时管理者往往已拥有目标公司很大比例的股份，或掌握了不为卖方和外部竞争者所知晓的重要内幕消息，此外分拆后由经理层控制的企业与原母公司还保持一

5、定的贸易联系，管理者寻求与母公司合作的愿望一般强于外部购买者。 3、公营部门私有化的MBO，这种MBO通常出现在将国有企业整体出售，将国有企业分解为多个部分，再分别卖出，原企业成为多个独立的私营企业，多种经营且业务庞杂的公众集团出售其边缘业务，继续保留其核心业务。4、对既存产权的明晰化，一些公司虽然已经有较为庞大的资本和资产，但人格化的所有者位缺或者模糊不清，例如实际为私人出资却利用了“红顶”企业名义的，靠政府出面从银行贷款起家的企业等等，这种情况在转轨经济体中尤其严重，因此不得不借助MBO厘清公司产权占有的边界。从发达国家的情况来看，MBO多发生在成熟行业或人力资本因素突出的行业（例如高科技

6、企业）。企业是否能够产生稳定的现金流是MBO成功与否的关键。而现金流量理论认为，与新兴产业急需扩张相比，成熟行业（或成熟企业）产生的现金流量较为稳定，这将增加企业的负债能力，从而有助于MBO中的债务融资。此外，稳定的现金流量同时也是管理人员进行人力投资所得回报的表现形式，因而在现金流稳定的成熟行业，管理人员有更大的激励收购和控制企业，避免其人力投资准租金的损失。而在人力资本发挥关键性角色的行业，经理层较之所有者阶层的优势使得MBO更容易施行。MBO的参与方通常包括标的公司、经理层、战略投资者、贷款者和市场中介机构等多方。1、 标的公司即管理者收购的对象。一般是指公司、子公司或专业部门等具有独立

7、经营及盈利能力的企业单位。这些单位的上级或股东有意愿出让是收购的先决条件。有许多因素迫使或促使股东决定将这些公司、子公司或专业部门出让给管理者。诸如：集团决定将主营业务进一步集中，从而放弃一些次要业务；股东层产生经营战略分歧，决定重组整个公司业务；资深领导人退休或意外丧失经营能力及意愿；法律或财务环境变化使公司继续经营变得困难等等。一般来说，目标企业的股东出售企业股权如果具备以下动机则MBO较易达成：1、决定清理、处置边缘业务，加强核心竞争力；2、认为公司估值过高，一定的溢价出售是合算的；3、债务负担过重，通过出售股权或清理资产回收现金以偿还债务。只要股东对于企业的价值判断和经理层或市场对于企

8、业的价值判断出现较大偏差，就会形成调整股权的动力。2、管理层管理层是收购的主体。一般来说，经理层必须具备如下特质：1、对新公司有高度的责任感；2、有很强的企业家特质；3、有信心、有能力控制企业，并能在缺少各团体交互服务的援助时，仍使企业运行良好；4、有力量承担风险，并能妥善处理协商过程中的受挫或成功；5、管理层人员少，并且有核心人员，能迅速做出和执行决策；6、来自经理层各自家庭的强有力的支持。管理者收购可以是一个人发动，也可以是若干骨干，甚至是整个公司的员工共同组织而成。管理者的收购意识可能是自发形成的，也可能是被迫采取的，还可能是在收购财务顾问的策动下形成的。3、战略投资者战略投资者是MBO

9、的支持者之一，通常是以获得资本增值为主要目的的机构投资者或个人。战略投资者选择支持MBO 的主要因素有：高度评价管理者的素质与潜力，认定由这个团队接管公司会比前任股东创造更大的价值；新企业产品、技术和产业有长期增长前景和短期获利的方式；后期融资来源充分，甚至有上市套现股本的可能性。一般来讲，战略投资者参与MBO有如下流程：1、估计目标公司的价值和风险；2、参与与卖方的谈判；3、安排融资；4、退出，保留非执行董事的职位。由于战略投资者面临直接的资本风险，往往要求比银行信贷更多的权利，如投票权、分红权、转让股份权、清算权、股份抵押权、知情权等等。4、贷款人管理者收购的支持者之一，通常是提供信贷支持

10、的金融机构、投资机构或个人。MBO在战略投资者提供的股本支持和管理者团体个人少量出资外，主要依靠信贷支持。与战略投资者不同，作为贷款人的银行或其他贷款人最关心的是新公司的债务偿还能力。这是新公司的现金流量最为重要。银行（或其他贷款人）通常会通过与管理层签订一份合约来保护自己。但并不干涉经理层管理企业的自由。目前在国内，贷款支持管理者收购是至今最薄弱的环节。5、中介机构中介机构是指策划、安排、参与整合管理者收购过程的顾问机构或个人，主要是投资银行家、律师、会计师、管理顾问、资产评估师等。判断并选择中介机构，是决定MBO成败的重要内容。正确的战略和组织能否取得收购的成功，关键在于是谁在操作。一般而

11、论，管理者收购的发起人有三类：股东发起；管理者发起；中介机构发起。中介机构在提供企业管理及金融服务的过程中，参照市场的变化，往往更为准确及时地把握企业的价值变化：基于全面服务的考虑或进一步深入业务的考虑，中介机构常常会向客户提出各类改进经营、提高效益的建议，许多管理者收购的计划就是这样堤出来的。例如香港资本市场MBO的具体操作主要通过中介机构来完成，由专业的投资银行、咨询机构、投资基金的咨询部门等协调资产评估师、律师来制定具体的收购策略、融资结构。此外，上市公司如果一桩交易涉及50或更多资产、且为关联交易，或者这家公司将被收购，管理层还必须聘请一家独立的财务顾问机构（IFA）对交易进行评估并作

12、出详细信息披露，以保护中小投资者的利益。而中介机构介入MBO，在中国企业案例中，还表现得远远不够充分。中国MBO实践始于二十世纪九十年代，中外MBO存在一些差异：1、收购主体的差异。国外的MBO绝大多数是以目标公司的管理层作为收购主体，国内的收购主体多为专为实施MBO而设立的壳公司。2、收购实施主体不同，国外的MBO注重收购策略、融资结构与法律程序，大多通过中介机构运作；国内MBO大多由经理层自行操作，这可能有利于其和地方政府交涉，但也为暗箱交易提供了可能。3、融资方式不同。在国外MBO操作过程中，管理层通常只付出收购价格中的一部分，其他资金通过银行或非银行金融机构，通过债务融资等多种方式筹措

13、，上市公司管理层可以依据相关规定采取包括除现金以外的股票、认股期权、可转换债券等多种形式之一或组合来完成收购，我国多是以管理者自筹资金或私募投资为主。4、定价模式不同。国外的企业交易市场较为成熟，定价模式拥有充分的数据支持、规范的中介参与，辅以敌意收购和公开竞价，价格的确定相对较为合理。国内MBO定价实际上往往是企业主管部门和经理层利益平衡的结果，透明度较低。5、信息披露不同，西方在MBO中对信息的披露和公告有较为规范的法规，而我国MBO主要还是由管理层自己操作，在管理层与公司大股东（主要是地方政府）以及管理层内部之间平衡各方利益，中小投资者因为信息上的不对称无法参与MBO定价和转让，只能成为

14、边缘化的“被动知情者”。6、后续战略不同，西方MBO往往必须就股权变更后企业的整合和发展战略有完整的战略，而我国目前不乏少数公司的管理层利用信息不对称，打着股权激励的幌子掏空上市公司。7、法制环境不同。欧美证券市场发育时间较早，证券法律体系相对完善，MBO遵循相应的法律规则，操作相对规范，例如国外的MBO合约中往往有非同业竞争条款，禁止参与MBO的骨干人员短期内离开目标公司并参与同业竞争。迄今为止我国MBO方面的法规有待完善。近年来，尽管对我国实施MBO出现了颇多的争议，但MBO仍然是值得予以关注的，搞活国有企业的种种努力不可谓不殚精竭虑，但始终奏效不彰，如果我们意识到，落实了中央-省-地市三

15、级国有资产管理制度和出资人制度，如果意识到未来国资委很可能是国务院授权任命的非政府序列的法定机构，如果我们意识到国有企业领导人“59岁现象”并非人的问题而是制度问题，那么将2003年称为MBO年也许并不为过，这就需要我们进一步关注如下问题。1、MBO的中介机构发展问题由于MBO涉及与政府沟通、对目标公司估值、协商谈判、安排融资、设计公司发展战略、资产重组等诸多环节，企业管理层自身不可能全部拥有所需的资源和专业知识，即使具备了这样的知识和技能，也可能产生经理层和原来的控股股东联手操纵，损害中小股东权益的问题，因此规范的MBO不能脱离中介机构的力量。目前，中介机构在管理层收购的操作中，最多只能帮助

16、设计收购方案，还难以在融资、谈判和收购后的整合中发挥作用，更难以在管理层的股权分配和管理上提供有效的建议。因此，国内管理层收购的顺利实施，有待于中介机构尤其是投资银行的成长与配合。2、经理层暗箱掏空公司问题经理层有可能通过调剂或隐藏利润的办法扩大帐面亏损，然后利用帐面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的公司，如果地方政府不同意，则继续操纵利润，扩大帐面亏损，直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。3、新的一股独大问题目前在MBO过程中，就已经出现经理层合

17、谋掏空企业的苗头，经理层收购完成后，如果监管没有跟上，上市公司更有可能出现新的以高管人员为基础的一股独大，存在转移公司利益的可能性。从另一个角度看，由于职工发起的持股会或投资公司的法人代表一般为公司现有的高管人员，MBO完成后公司大股东与高管人员之间如何保持独立、发挥相互制衡的作用就成了新的问题。比如实施MBO之后，公司控制权集中到何种程度，如何确保股权收购的定价公允性，股权收购的资金来源和融资手段问题，以及如何协调各方利益达到平衡等，如果处理得不好，国有股的一股独大就可能变成“贪婪的自然人群体”的一股独大问题，之所以称之为贪婪，无非是其获得相应的控股权的过程不规范、不明晰，不能服众。4、阳光

18、化操作问题近两年来，一些上市公司推行了MBO。但是阳光化程度明显不足，有关MBO的信息披露却一直遮遮掩掩，特别是对于收购价格的定价依据、巨额资金来源、经理层还款计划和方式、后续计划等核心内容，大多缺乏必要的公开披露。随着证监会上市公司股东持股变动报告书从2002年底实施开始，MBO将进入强制信息披露阶段，这可能会给MBO的规范带来一些有益的影响，但这仍然只能影响到上市公司的MBO这一块，大量的非上市公司的MBO仍未浮出水面，如何改善MBO的法律环境已是刻不容缓，否则就可能酿成播种的是龙种，收获的是跳蚤这样的尴尬。阅读整理MBO之二: MBO的理论和实践 第二篇 MBO的理论和实践演进关于MBO

19、的理论和实践的发展，相对于西方经济学的发展而言，似乎只能称为辉煌乐章中的一个华彩和弦而已。MBO的发展迄今不过短短的20多年，其理论支撑和实践效果仍然在不断丰富中。经理层对企业运作日益加深的影响可能是MBO较好的理论准备。 美国经济学家伯利（Berle）和米恩斯（Means）在20世纪30年代研究了经理层革命，并提出了著名的伯利米恩斯模型，他们采用实证分析的方法对美国最大的200家非金融公司持股控制状况进行了研究，结果发现公司的控制权从股东逐步转向职业经理人。英国经济学家麦克莱特（Mike Wright）1980发现管理层收购MBO现象，并对该现象进行了规范定义以来，至今已20余年。经理人融资

20、收购发源于英国。当时迈克莱特在研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理（或经理）层。在当时的研究中，这种现象还没有名字，人们笼统地把它称之为buy-outs，后来，现象起名为经理人融资收购MBO。1981年3月，英国首届关于MBO的全国性会议在诺丁汉大学举行，引起了工业界和学术界的广泛关注。此后，在英美和欧洲大陆，MBO收购方式的理论和实践得到了很大的发展。德-安杰罗（De-Angelo）等最早对美国MBO进行实证研究，发现MBO的目标企业一般规模较小，而且大多发生在成熟行业，如零售、纺织、食品加工、服饰以及瓶装及罐装软饮料

21、等。MBO使管理人员的持股比例大大增加，增强了他们提高经营业绩的激励和动力。美国的统计数据表明，运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比在20世纪年代末期仅为5左右，而90年代中期已上升到15左右。随着经理人股权激励计划的流行，以经营管理入股和获股的理念开始被广为接受。在美国800家大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理层所持有股份已占总股份的30（接近于控股）。在英国，尽管管理者收购现象已经出现了一段时间，但是真正得到发展则是英国的公司分拆浪潮，以及撒切尔夫人执政后，大规模推行国有经济部门的民营化密不可分，MBO被作为国有经济转轨的重要手段而大行

22、其道。在英国，来源于破产接管的MBO占了10左右，来源于国有企业的私有化的MBO占了5左右，来源于家族或私人公司的MBO占了25，而60%的MBO来源于母公司的分拆。1987年英国MBO交易金额超过400亿美元，当年的全球性股市崩溃几乎对英国MBO热潮没有任何影响。 MBO的第一波热潮，和20世纪70年代公司分拆的流行相关。公司分拆是指大公司将部分非主导业务剥离出去，以便集中精力经营主导业务。此前公司发展的总趋势是：不断地寻求兼并机会，迅速扩大公司规模，很少出现通过公司分拆从而将公司变小的现象。而这种倾向在70年代开始逆转，盲目追求多样化的跨国公司得了“大企业病”而不得不将公司拆小，很多时候，

23、公司总部更愿意将小公司卖给原来经营公司的管理层，即所有权变更而管理层不变，当时MBO的实施对象主要是被分拆的中小企业，它极大地激发了企业家精神的发展和风险资金的形成和壮大，使得迅速成为一种全球性的现象。MBO的第二波热潮，和原苏东国家的经济转轨，以及美国新经济的兴起直接相关。在前苏联崩溃后，一些由计划经济向市场经济转型的国家，如俄罗斯、东欧国家，也在某种程度上试图采用MBO作为国有企业的转轨形式，而事实上MBO也的确加快了苏东转轨经济体的转轨速度。随着美国新经济在20世纪90年代的鼎盛，以及大公司经理层的空前强势（或贪婪），MBO在高新技术企业中被广泛实施，结果管理人员的持股比例大大增加。实证

24、分析表明，股东财富的变化与管理人员持股比例呈正相关。但自从美国安然事件后西方管理界对MBO在多大程度上能够使得管理层和企业利益一致起来出现了较大的争议。经济学家对MBO也给出了若干理论上的解释，目前较为经典的理论有以下一些。1、专属性人力资源假说该理论认为，专属性人力资本被剥夺是导致MBO的根本原因。管理人员特别是高级管理人员是企业的核心，他们将自己的声誉维系在企业的经营成果上。在经营过程中，管理人员进行专属于企业的人力投资（即努力工作），从而形成专属性人力资本，这种人力资本具有较高的退出障碍。准租金理论上应该归管理者，但在现实社会中，专属性人力资本的准租金容易遭受其他利害关系人机会主义行为的

25、剥夺，这些利害关系人主要包括股东、雇员、消费者等，他们往往是风险规避者，敌意接管者则可以趁虚而入，掠夺准租金，甚至使管理者的人力资本丧失。结果经理层被迫通过增加股权以获取更多的控制权，来寻求相关租金的保护。MBO是实现这类保护的一个有效手段。因此，在西方国家，当MBO发生时，目标公司通常完成从一个公众公司向一个私人公司的转变。这同一般讲的公司上市（Go to Public）正好呈相反的运动方向，即公司私人化或更直接了当的公司下市（Going Private），以保全经理层专属性人力资源所形成的准租金不被剥夺。2、信息不对称性假说该理论认为，一般的企业并购通常失败于两个因素，一是接管企业前的严重

26、的信息不对称，二是接管企业后的企业文化整合。为什么经理层和企业接管方面享有外部人无法比拟的优势？根源就在于信息对称优势。管理人员比公司一般员工和外部投资者更加了解企业的经营现状及其发展前景，在企业信息上拥有比较优势。这种信息优势使管理层能够正确评估所在企业的价值与潜力，因而能够作出较为正确的收购决策。管理层也对目标公司到底有多大的“潜在的管理效率空间”也了解得更充分，所谓“潜在的管理效率空间”就是指公司内部存在着大规模节约代理成本的可能性。此外，在MBO实施之后，管理人员还能运用自身掌握的内部信息，对公司进行一系列重组活动，包括重新调整资产、采取成本降低计划、改变市场策略等。这些战略性变化如果

27、得以成功实施，管理层个人财富将有巨额增加。因此MBO的过程其实是经理层自身克服了信息不对称这个难以逾越的障碍后，对企业的价值创造过程。3、委托代理成本节约说20世纪70年代，美国学者詹森和威廉麦克林在其合著的论文中对代理学说作了系统的描述。他们认为：现代企业的代理关系可以定义为一种契约或合同关系。在这种关系下，一个或多个人(委托人)雇佣其他人(代理人)，授与其一定的决策权，使其代替雇主的利益从事某种活动。在公司制下，代理关系一方面表现为资源的提供者(股东和债权人，即主人或委托人)与资源的使用者(管理当局，即代理人)之间以资源的筹集和运用为核心的代理关系；另一方面也表现为公司内部高层经理与中层经

28、理、中层经理与基层经理、经理与雇员之间(在这里，上一层经理既作为代理人又表现为下一层的委托人)以财产经营管理责任为核心的代理关系。代理关系的本质体现为各方经济利益关系，委托人和代理人之间各有不同的“个人利益”，他们受个人利益的驱动，从市场进入企业，以谋求个人利益最大化。由于关系人各方目标不一致，这就不可避免地引起代理各方利益的相互冲突，因此，从某种意义上说，公司在本质上是由若干个人之间的一组相互重叠的“契约关系的综合”。现代企业经营的不确定性和代理关系复杂性，决定了契约各方存在着利益不均衡性、信息不对称性和风险不平等性等，由此决定了契约的监督在客观上需要建立一系列沟通、激励、协调代理关系的管理

29、机制，促使代理人采取适当的行动，最大限度地增加委托人的利益，否则就容易出现“内部人控制”的现象，即企业经理层的私利侵蚀了公司所有者和员工的利益，这时候，MBO的引入是一种可能有效的途径，MBO使得内部人控制成为内部人参控股，调和了经理层和企业长远利益因委托代理而产生的冲突；也使得经理层整合为一个利益整体，从而节约了公司运作的委托代理成本。公司经理的双重身份(同是股东和债权人的代理人)要求他们必须兼顾股东和债权的利益，遵守债务契约，确保长期稳定的资本来源；公司管理当局通过各种经营管理责任制，协调各部门责权利关系，使之始终与公司目标或利益保持一致。 4、敌意收购抗拒说该理论认为，MBO的兴起和公司

30、并购活动中的敌意收购日渐上升相关。企业接管活动的范围和性质受若干因素的影响。这些因素包括：上市公司在所有公司中占的比例；进行敌意标购的轻易程度；股票市场的发育程度；愿意以买主同意的出价而出售公司的卖主的存在等。积极的接管市场推动了有关资产所有权转换的法制建设，鼓励了有利于完成交易的中介机构网络的培育。新的融资工具的出现、税制的变化和其他有关的立法，使得对运营不良的公司的敌意接管的新形式的出现成为可能。由目标公司以外的杠杆收购联盟发动并大量使用债务和半债务形式的资金的敌意杠杆收购的出现，是自20世纪80年代初期以来的公司控制市场的一个显著特点。在敌意收购的情况下，公司管理层往往遭受严重动荡乃至原

31、管理层全部出局。因此，管理层为了保住职位，往往会采取不同措施，修筑防御壁垒，而MBO可以提供很有效的而又不那么具有破坏性的保护性防御。管理者以MBO形式购回公司整体，已发展成为一种防御敌意收购的越来越广泛采用的新型金融技术。5、股东-经理博奕妥协说在公司中，股东追求自身利益最大化股东财富最大化，经理层则追求自身利益最大化，包括高薪金、豪华办公室、公司轿车、已付费的俱乐部会员资格以及来自于权力的欲望等。一般认为，在比较成熟的证券市场上，若公司存在能够为股东增值的投资机会时，此时公司将不支付股利，而将其留存于公司中以满足投资的需要，这样公司的经营业绩不断地提升，其股票市值和投资者的资本收益也持续地

32、攀升，即呈现出高增长率、高增值、低负债率、低红利支付率并存的景象；同时，资本结构的决定归因于公司价值中源自于公司希望出卖的未来隐含要求权的净现值的那部分亦即净组织资本 (Net organizationed capital)，净组织资本越高，公司越希望持有富裕现金和可转让证券，而且还希望在本期发行股票而将资金留作现金，以防止公司陷入财务危机而减少对净组织资本的投资。这种股权结构极易造成“内部人控制”(Insider control)，这样使得上市公司的经理们有机会大肆挥霍留存于公司的“自由现金流量”，而不太关心股东们的利益；其次，“在手之鸟”理论使得经理层高度意识到，保留收益再投资而来的资本利

33、得的不确定性较高，他们更偏好于得到“实实在在的东西”，正缘于此，股东(委托人)和经理(代理人)之间存在着潜在的利益冲突，公司经理层可能背离股东的利益。同时经理们总是有动力使公司超出其最优规模，其理由是；1、可增加其可控制的经济资源；2、由于经理的补偿(收入)与公司规模呈正相关故可增加其报酬；3、公司规模扩大后能提供更多的职位以对下属进行提升奖励。结果所有者阶层和经理阶层进行博奕和妥协的结果，是公司制中所有者和经营者严格分离造成的股东-经理冲突和经理行为短期化，以MBO的方式得以部分缓解，经理层有可能确立企业的中长期发展战略，所有权和经营权的再度重叠是双方妥协的产物。阅读整理MBO之三: MBO

34、操作手册 第三篇 MBO操作手册在国际上，一桩MBO的流程大致可以分为收购前的准备，收购谈判和交易设计、收购后的整合这三步曲。收购前的准备是极其重要的，尽管MBO收购时经理层对企业非常了解，不存在外部收购时的严重信息不对称的情况，但仍需要对企业的资产、资本支出、员工状况有足够的了解。在收购的谈判和交易中，西方最为棘手的是定价，而在中国则是政府和企业经理层的谈判，在收购后的整合环节中，西方非常注重MBO的规范信息披露和企业发展战略安排，而在中国此环节则大多语焉不详。三阶段的工作流程如下图所示。收购准备 l 衡量收购动机l 初步评估收购的商业价值l 成立收购专门小组，设计、发出收购要约收购谈判与交

35、易设计 l 尽职调查与评价l 业务调查、评价与公司战略规划及前景判断l 财务调查、评价、情景分析l 法律调查、法律障碍的认定及消除途径l 治理结构调查与改善途径l 公司估值、确定收购方案和收购战术，寻找股权投资者和债券投资者，与卖方谈判确定最终收购价l 如有需要，收购方成立新公司l 安排融资，收购支付与交易完成收购后的整合 l 资产重组、现金回收与债务清偿l 公司发展战略与业务重组l 组织运行机制再造、制度建设、人事调整与财务控制就中国的MBO来讲，目前可将其总结为意向、准备、实施、公告和申报、过户五步骤。以上市公司为目标公司进行的MBO各步骤工作流程如下。 1、意向阶段意向阶段的工作内容主要

36、是对MBO的可行性评估，出让方与受让方达成初步意向，以及出让方征询地方主管部门的初步意见。当上述内容均得到肯定答复时，管理层才会正式启动MBO的运作。一般来说， 并非所有企业都适合做MBO，西方对MBO目标公司应具备的条件一般是：1.企业具有比较强的且稳定的现金流产生能力；2.企业经营管理层在企业管理岗位上工作年限较长（10年以上），经验丰富；3.具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力；4.企业债务比较低。 MBO在中国发生，有其特有的土壤。总结已发生的MBO案例，可以发现，除了上述国际标准外，以下因素也是是国内MBO顺利实施所必须的：1、管理层在企业创立和成长过程中居功至伟。国内M

37、BO形成背景有两种，一种是民营企业和集体企业的创业者及其团队以MBO摘去“红帽子”；另一种地方政府为了承认和激励管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，把国有股权通过MBO方式转让给管理层。2、管理团队中是否有核心人物。目标公司不仅要有一个精干的管理团队，同时管理团队中要有核心人物。MBO毕竟是利益的再分配过程，这种再分配很难做到非常科学，这就要靠核心人物的安排。3、取得大股东和政府支持。管理层收购的股份来源一般是大股东让与，所以欲进行MBO的管理层要和企业大股东保持良好关系，取得大股东的理解和支持，政府的态度对于管理层顺利完成至关重要，尤其在收购主体运营、所得税减让、工商登记变更、融资等方面都

38、会产生重要影响。4、目标公司的股权结构相对分散。如果大股东持股比例非常高，则管理层也需受让较高份额的股权，这样增加了管理层的融资压力与清偿压力。相反，如果目标公司股权相对比较分散，则管理层只要收购较低比例股权即可完成对公司的收购，整个项目的操作会比较容易。 2、准备阶段准备阶段的工作重点在于组建收购主体，安排中介机构（包括财务顾问、律师、会计师、资产评估等）入场，并寻找战略投资者共同完成对目标公司的收购（如需要）。管理层在这一阶段需要决策收购的基本方式，是自行完成，还是采用信托方式，亦或寻求风险基金及战略同盟的参与。此阶段最为重要的工作，是对有关收购资金的安排问题。在国外,由于可利用的金融工具

39、较多，管理层收购方可从银行获得大量贷款，甚至可以发行垃圾债券来筹措巨额资金。但在我国可以利用的融资工具十分有限，因此国内已经发生的MBO案例中，管理层对收购资金的来源都非常隐讳。没有好的融资安排准备，MBO几乎不可能顺利实施。3、实施阶段实施阶段是MBO的关键，涉及收购方案的制定、价格谈判、融资安排，审计、资产评估，并准备相关的申报材料。实施阶段的关键是定价与融资，而各个环节的连接与配合也直接关系到收购能否顺利和成功。实施阶段的成果是买卖双方签订股权转让协议。一般而言，同时还会签署委托管理协议，在股权转让事项的审批期间，被转让股份委托收购方代行股东权利。关于实施阶段的定价问题，迄今为止，公司法

40、、证券法、上市公司收购管理办法、企业国有资本与财务管理暂行办法、关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知等，对于上市公司协议收购的股权定价均没有明文规定。但是对于收购人持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30时，如继续增持股份或者增加控制的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约，要约收购中的价格确定则较为严格（如收购非流通股的价格不得低于每股净资产值），通常30%的要约收购线是上市公司需要设法规避的。4、公告和申报阶段在上述协议签署后，上市公司应进行公告，披露股权转让的相关信息的第一次公告，实施MBO过程中应向当地证管办和证监会报备相关

41、材料。若涉及国有股的转让，其协议生效还需两级政府审批省财政厅和国家财政部。据了解，目前财政部待批的上市公司国有股转让项目逾70多个，能否获批及何时批准取决于收购方案的设计是否合理、规范，以及申报材料的制备是否准确、完整。在获得财政部批准后，上市公司需要进行第二次公告，关于国有股的转让，目前出现了微妙的变局，在十六大报告中，关于国有资产管理的表述，由“国家统一所有，地方分级管理”变更为“国家所有，中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益”。可以预见未来分级的国有资产管理委员会可能设置在中央和地方人大之下，分别行使中央和地方国有资产的所有权、收益权和处置权，未来MBO实施过程中

42、，分级所有的国有资产所有者较之原来身处云端的所有者姿态将更为理性，这在深圳市2002年下半年所推进的一系列改革中已显见端倪。5、过户阶段上述步骤完成后，最终到交易所和中央登记结算中心办理相关法律手续。至此，MBO并未划上完整的句号，MBO之后公司将步入漫长的企业整合阶段,国外上市公司完成MBO之后一般都进行比较大刀阔斧的资产重组和战略调整，压缩管理费用与其他开支，以获得中小投资者与基金等机构投资者的支持，这些经验都是值得国内企业借鉴。阅读整理MBO之四: MBO的定价 第四篇 MBO核心：定价问题在实施MBO中，最为敏感的是收购定价问题。在西方国家，参与收购定价的主要是经理层、目标企业的所有者

43、阶层和MBO中介机构三方，而在中国，MBO的实施带有强烈的国有企业改制性质，因此参与收购定价的除了上述三方之外，还包括地方政府和企业职工这至关重要的两方，MBO定价在中国很大程度上表现为对企业资产有直接控制力的地方政府和有强烈收购意愿的经理层之间的博奕。这就使得MBO的收购定价不得不考虑另外三个敏感话题：一是国有资产的保全，股权出让者的利益甚至是国家作为所有者的利益需要给予保护；二是企业职工利益的兼顾，实施MBO后对原企业职工的就业、福利等待遇如何处理直接影响着定价和MBO是否能够实施；三是企业经理层的历史贡献追认，由于购买股权者或增资者是对本企业做过贡献并且企业将长期依赖的管理层或员工骨干，

44、无论是从情感上还是企业长期利益上都需要给予一定的优惠。在中国，MBO的定价实际上是多方利益的平衡和妥协。在发达经济体中，MBO的定价高度市场化，并和企业长期发展战略向结合。以美国为例，MBO定价往往以每股市价作为双方讨价还价的第一个基准，810倍市盈率被认为是一个公道的价格。此外还有一系列与定价相关的话题：1、企业历史包袱的处理问题，必须在收购之前就如何出售不良资产、改进经营、加强会计约束、削减部分员工等作好出一系列安排；2、企业发展战略问题，必须在收购前就企业后续的发展能力和市场空间作更为详细和量化的讨论，并计划更有力地推动企业的增长。因此在美国，MBO被作为发现和实现“价值被低估”公司的价

45、值的金融技巧和激励机制，更多应用于业绩欠佳的中小企业。以香港为例，根据联交所颁布的香港公司收购及合并守则的有关规定：资产的重估需由独立及有专业资格的估值师或其他专家进行或确认，并清楚说明估值所根据的基础。具体操作也都是采用西方国家通行的评估办法和较为成熟的财务模型，如市场价格法、账面价值法、市盈率法、净现金流量折现法（NPV法）、经济增加值法（EVA法）等，侧重于通过对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力来评估资产的价值，再辅以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透明。 在中国， MBO的定价不能不考虑如下更为错综复杂的因素。1、净资产能否作为MBO主要的定价依据？目前，较为流行的说法是，对于国

46、有股权的转让或国有企业的增资的定价与民营企业是有不同标准的。国有股权的转让或国有企业的增资价格一般不应低于每股净资产值，并且必须经过相应国有资产主管部门的批准，但根据政策法规可以享有优惠政策的除外。而对于私有股权转让或民营企业的增资定价则较为宽松，一般应依据股权转让双方或相关利益主体合意而定。国内上市公司MBO主要根据账面价值法（净资产法）。按资产净值作为MBO的定价基础是否合理非常难以认定。从目前国内已实施的MBO案例看：上市公司股权转让低于净资产的屡见不鲜，粤美的、深方大、佛塑股份、特变电工的收购价格均低于每股净资产；洞庭水殖、胜利股份以每股净资产完成收购。 而非上市公司股权转让的价格更低

47、。采用这种方法更多是以防止国有资产是否流失为判定标准，而割裂了资产的实际价值（市场价值）与收购成本之间的联系，且主要是通过管理层与大股东之间的讨价还价，中小股东和原企业员工被严重边缘化，而这往往会给今后企业再造埋下严重隐患。2、除了国有股权的转让之外是否存在以净资产为转让底线的法律法规？目前国内尚无相关法规，只是在涉及国有股转让时每股净资产成为定价底线。很难讲这一标准正确与否，因为每股净资产仅是依据“历史原则”从会计角度对企业资产的记录，并不代表企业未来的获利能力，而交易价格实质是买卖双方围绕企业价值博弈和妥协的结果。在我除国公司价值评估体系尚未成熟建立之前，政府以其做为阻挡国有资产流失的一道

48、屏障，短时间内恐怕很难被取代。在实践层面，按不低于资产净值的标准确定国有股出让价格，已变成一道难以逾越的屏障。处于MBO程序中的收购方在判断能否接受这一价格时，至少要考虑以下因素：1、按资产净值收购所对应的收购市盈率；2、由产业特征、竞争格局、管理水平以及买入价格等因素决定的此次收购的短期与长期风险；3、实施MBO指望得到的投资回报率；4、每股现金流量；5、是否取得控股定位等。就西方国家的实践而言，即使国有股权转让的净资产底线也最终会被打破，例如原东德国有企业的状况是不错的，而最终出售的价格总体上只有德国政府评估价值的1/10！在空前低利率和现金为王的时代，MBO收购价格不可能如国有股东所想象

49、的那样。净资产转让坚冰的最终突破，可能要等待2003年国有资产管理委员会设立并能落实和行驶国有资产的分级所有之后。3、实施MBO定价时如何考虑能产生的未来现金流量？在计算MBO中的风险收益时，其收购PE的计算应当以每股现金流量为准，同时要对公司的资本支出状况给出充分考虑。实施MBO后的510年内，标的公司到底能为管理层带来多少可真正自由支配的现金流量，是MBO能否成功的关键所在。这需要实施MBO者对此有大致的预测并在收购价格上给出足够的保险系数。4、MBO定价如何承认管理层的历史贡献？如何承认管理层的历史贡献迄今仍是个比较敏感的问题，如果我们在给MBO定价时考虑到的仅仅是国有资产与中小股东利益

50、的保护，而对管理层的合理权益没有给予充分注意，那么定价就不可能合理。“怀新投资“曾经列举了一个简单的例子来说明管理层贡献的货币化问题对MBO定价的重大影响。假设有甲、乙、丙三家同类型企业，20年前国有资产净值同为100万元。再假设20年来三家公司的净资产回报率分别为5%、16%、45%，投资率均为100%，那么目前这三家公司的国有资产净值为265万元、1946万元和6.87亿元。假设这三家公司管理层均提出MBO收购计划，收购比例同为30%，并均按资产净值收购，三家企业的经层分别需要支付的收购成本是79.5万元、584万元和5.06亿元。管理最为卓越的丙企业管理层却必须为MBO支付最高的收购溢价

51、！因此，如果理性地考虑管理层在标的企业资产形成过程中的贡献的话，那么好的管理层无疑应该享有较高的出让折扣率，这和国有资产流失全然无关。遗憾的是，这方面迄今没有明确的法律规定，大多是一些含糊的没有量化的优惠政策。如中办、国办的20022005年全国人才队伍建设规划纲要在“建立健全人才激励机制”一章中写到“试行股权制和期权制”，“对有突出贡献的科技人员和高层管理人员实行重奖”。劳动部和财政部也发布了类似的规定。对于员工和管理层持股，各个地方政府大多制订了不同的优惠政策，主要是通过直接奖励、付款条件和付款方式等形式来间接实现。如果不尊重经理层作出的历史贡献的现实，那么就会出现越来越多的无能者守着一株

52、桃树，守到桃树无果可结甚至枯萎而死，却无过失地易地为官；而有能者精心培养好一株桃树后，摘颗桃子吃却锒铛入狱的悲剧。5、MBO定价如何征得多方的认同？MBO定价虽然主要是地方政府和经理层协商的过程，但不能不考虑收购过程中的利益相关者的处理，尤其是企业的原有职工的安置问题，这就需要管理层在明确定价的协商机制，进行较为充分的信息披露，发布收购后的企业发展战略等诸多细节方面多下功夫，以避免企业运作因MBO而出现意外的动荡。MBO的定价本身就是个多方妥协的艰难过程。阅读整理MBO之五:MBO融资安排 第五篇 MBO瓶颈：融资安排管理层收购属于典型的杠杆收购的范畴，约80的收购资金需要由管理者通过对外融资

53、的方式筹措。目前国外典型的MBO资金来源通常由很多不同的部分构成，其中既包括权益资本，即普通股和优先股，也包括从银行获得的不同种类的贷款、债券融资和一部分商业信用。资金来源对国外的管理层收购已不成问题，他们的融资方案设计重在综合考虑资金的使用成本和使用效率的合理配置，即通过一定的融资安排来达到预期的风险和收益水平。比较典型的MBO融资结构是：1、高级负债（Senior Debt），即通过信用或资产抵押从银行获得的定期贷款。信用贷款是以一定的资产总额和经营能力作为条件，通过银行或融资公司获得的贷款，这种贷款利率较低，期限一般为1-3年，通常占总融资量的15%-35%。资产抵押贷款是以固定资产抵押

54、为条件，通过银行或融资公司获得的贷款，利率同样较低，期限一般为5-10年，通常占总融资量的25%-50%。2、次级负债（Subordinated Debt），即通过发行债券，或通过保险公司、相关政府机构获得的贷款。它以次级资产或超额现金资产为担保，利率较高级负债高2-5个百分点，期限一般也为5-10年，总额则只占总融资量的10%-25%。3、自有资本（Equity Finance），即通过管理者、职工、企业外部的战略投资者等人的出资获得的资金。这一部分资金的综合利率可能高达30%-40%，一般规定持有年限为3-7年不等，占总融资量的10%-20%。在我国，无论法律环境还是投资环境，都与国外有很

55、多不同，这使得我国企业实施MBO中，融资安排已经成为限制MBO发展的最难以跨越的障碍。目前可考虑的办法主要有以下几种。值得一提的是，其中一些融资方式已经被中国企业家用于自己的管理层收购实践中，并获得了成功。1在协议收购中争取较低的收购价格管理层收购既可以采用协议收购方式，也可以采用要约收购方式。在我国，由于非流通股的存在，协议收购成为MBO的常用方式，国内已有的MBO案例多数都采用了协议收购的方式。协议收购给管理层带来了争取较低收购价格，从而降低收购资金总额的可能。较低的收购价格虽然并没有为管理层收购融入资金，但降低了收购资金的需要量，减轻了管理层的融资压力。通常，考虑到企业的平稳过渡、管理层

56、历史贡献的货币化、企业历史包袱和保障就业等因素后，强有力的管理层能够和政府议价过程中争取获得相对较合理的收购定价。合理、清晰和为多方接受的定价是MBO成功的第一步2引入战略投资者联合出资收购相对于管理层自身出资能力显得庞大的MBO资金需要，可以由经过选择的战略投资者分担。在欧美，战略投资者的角色经常由专门从事投资的机构投资者充当，相比之下，我国的机构投资者发展尚不十分成熟，因此在引入战略投资者时，可考虑多种选择。一是与本企业业务往来较多、具有合作关系的企业。选择这类企业可以在一定程度上降低管理层与战略投资者之间的利益冲突和矛盾，因为在收购前，企业与战略投资者就具有一定的共同利益，谈判过程中更易

57、达成一致，合作容易实现。二是愿意参与企业MBO的其他企业。目前国内外许多企业都对参与其他企业的MBO计划抱有很大兴趣，可以说，这一类型的战略投资者并不难找到。由资金实力雄厚的大企业充当MBO战略投资者，解决融资问题，能够大大加快管理层收购的步伐。TCL集团的MBO计划便采用了这种融资方式，南太、金山、东芝、住友银行和香港penteld五家公司成为TCL集团管理层收购的战略投资者，共持有TCL18.38%的股份。引入战略投资者的融资办法优点很多，不仅能够规避法律限制，加快MBO实施速度，还能对成为公司所有者的管理层施加一种外部监督和约束。但这种办法也有其不足。战略投资者参与企业MBO的动机在于获

58、取收益，这将会使得MBO的成本有所上升。在引入战略投资者的同时，MBO完成后的长期股权安排也必须列入收购方的考虑范围内并应在各方之间达成一致，以确保MBO的成果不受损害。3逐步获取股权或分期付款方式为了缓解收购资金需要与自身资金实力的矛盾，管理层也可以选择分阶段逐步获取控股权的办法实施MBO，或者争取以分期付款的方式支付股权款项，以分散支付时间的方式缓解资金压力。经理层的分期付款方式能否为地方政府和企业职工接受，关键在于管理层能不能给出一个令人信服的分期还款计划，该计划中尤其要突出分期偿付的资金来源和保障问题，目前MBO分期还款资金可以通过经营分红、部分资产变现、部分股权转让、引入战略投资者等

59、多种途径获得，MBO的还款甚至还可以通过将部分业务分拆上市、以管理层持股公司境外上市等方式获得资金。上市融资的好处在于一次获取大量资金，缺点是过程复杂、运作时间较长。迄今为止，分期付款方式中最广泛运用的是经理层以未来分红偿还，在这种情况下，企业未来的利润和现金流将被作为分期付款的担保，同时也是支付余款的资金来源。在通过股权转让进行员工持股或管理层持股时，管理层及员工在公司股东的支持下，可以先通过支付一定的股权款获得股权，进行股权变更登记，然后每年用股权的分红来分期偿还股权转让款。分期受让股权和分期付款的方式实施起来比较容易。在实践中，将其与其他融资方式结合使用，往往能产生较好的效果。应该指出的

60、是，早期实践中管理者由于收购资金的缺乏，由被收购企业先借给管理者一笔款项。管理者用该笔款项作为收购资金，也有管理者将企业应收款截留充作收购资金，然后在收购完成后再将企业对管理者的分红逐步充抵应收款，这属于比较危险的做法，管理者不能轻易使用。目前这种原始的方式已有所演进，目标公司可以通过其他方式达到向管理层提供融资的同等效果。例如在MBO之前对经理层实施经营奖励或奖励分红，公司股东可以给有突出贡献的管理层或员工以特殊奖励；或者是股东会决议如果公司的经营业绩达到既定要求，则授予管理层或员工一定比例的分红权，目标公司也可以实施技术入股或技术分红策略，让经理层将其所有的或者有处分权的技术成果作价出资，

61、取得企业的股权。以解决管理层收购所需资金问题。4信托解决方案随着信托法的出台，中国信托行业已经重新解禁，MBO信托解决方案的基本程序是：、目标公司管理层与信托公司制定一个MBO的信托计划，由信托公司利用此计划向商业银行或其他投资者进行贷款融资；随后公司管理层与信托公司（有时还包括相关利益人）共同签订信托合同；、信托公司利用所容资金以自己的名义购买目标公司的股权，至此管理层收购已基本完成。管理层持有的股份可根据信托合同所约定的权限由信托公司持有、管理、运用和处分；、管理层则按照信托计划将股权作为偿还本息的质押物，并通过信托公司以持股分红所得现金逐年偿还贷款。当管理层将股权转让变现或贷款归还完毕信

62、托目的实现后，信托公司将现金或股权归还给信托合同指定的受益人。目前新华信托投资率先推出管理层收购（MBO）资金信托计划大体构想框架，是规模为5亿元人民币，以100万元为起点，全部向机构投资者私募，其实质就是私募型集合金钱信托。根据市场细分包含国企改制管理层收购信托、上市公司管理层收购信托、高成长企业管理层收购信托等三部分。信托不仅避免了MBO融资中可能出现的法律风险，在一定程度上拓宽融资来源渠道，通过引入信托机制实施MBO收购计划，可以解决MBO中主体资格、主体变更和集中管理等问题，尤其是在收购资金合法性、资产定价合理性、股权管理有效性等方面，由于引入金融机构的运作，增强了管理层收购的公平性和

63、公正性，并真正发挥管理层收购所具有的杠杆收购“特性。因此，MBO信托解决方案的前景还是值得期待的。只是目前因为信托法缺少实施细则，信托形式下MBO的信息披露、股份交割与过户、所得纳税等问题至今还是“悬案”。已实施的MBO中也没有成功运用信托方案完成的案例。5、借力私募MBO基金目前此类私募基金其实就是风险基金，通常是专门为各类企业提供MBO融资的投资公司。同那些乐意为其他企业的MBO提供融资支持以便从中获利的大企业一样，资本市场上的一些投资者对MBO这块市场也非常感兴趣。按现行法规，私募MBO基金只能以投资公司的形式存在，这种形式在税收、融资途径等诸多方面给私募MBO基金造成了限制。目前国内已

64、有一些从事私募MBO基金业务的公司，其资金既有来自海外的所谓“聪明钱”，也有希望通过私募形式分享MBO回报的民间资本。目前私募MBO基金通常的做法是通过信托公司，以信托资金的名义向“壳公司”融资。私募MBO基金可将手中资金作为信托资产，由信托公司借贷给管理层设立的“壳公司”。因为根据信托公司管理办法，信托公司管理、运用信托资产，可以按照信托文件的约定，采用贷款、投资、同业拆借等方式，由此规避了MBO的政策障碍。因此私募基金在MBO融资中起到的作用相当于过桥贷款，在股权收购之初，私募基金“架桥”助管理层摆脱资金困境；收购完成后，管理层通过质押股权或其他途径得到资金，先期归还私募基金。在此过程中基

65、金充当一个临时贷款人的角色，其工作的重点在于风险控制。由私募基金充当企业MBO的战略投资者，不仅能够解决融资问题，熟悉股权运作的基金所有人还能为企业的MBO提供信息、操作等方面的支持，令MBO完成更加顺利，目前做MBO私募基金的年目标收益大约在10%-15%之间，一些相对成熟的私募基金的预期收益甚至更低。如果私募基金充当的是暂时的融资角色中，那么它一般通过归还贷款或管理层回购股份完成退出；如果扮演的是投资角色中，则主要通过未来股权的协议转让和上市流通完成退出。 值得注意的是，根据我国民事法律的有关条款，公司不是合法的借贷主体，企业法人之间不得互相借贷，他们之间的借贷行为属非法，因此私募MBO基金只能借款给管理层个人，而不能借款给管理层设立的其他公司，而在现实操作中，大部分MBO案例是是通过管理层设立其他公司的名义进行收购的。6采用股权质押办法获取“银行”贷款通常，来自商业银行的信贷资金因其资金成本低、融资方便快捷，很适合用于管理层收购，国外的管理层收购资金中很大部分都来自这个渠道。但是在我国，银