投资者保护与公司股权结构一个家族企业继任模型

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1、投资者保保护与公公司股权权结构：一个家家族企业业继任模模型毕先萍（中国青青年政治治学院经经济系，北京，10000899）Bi xxiannpinng, Depparttmennt oof EEconnomiics, Chhinaa Yoouthh Unniveersiity forr Poolitticaal SScieencees, Beiijinng, Chiina ,10000889 李正友（北京大大学光华华管理学学院，北北京，11008871）Li zzhenngyoou, Guaanghhua Schhooll off Maanaggemeent, Peekinng UUnivver

2、ssityy, BBeijjingg, CChinna ,10008711摘要：本本文借鉴鉴家族企企业继任任模型，研究了了投资者者保护对对公司股股权结构构安排产产生影响响的作用用机理，认为投投资者保保护程度度是决定定公司股股权结构构安排的的重要因因素，公公司治理理结构中中最优股股权结构构模式的的选择在在一定程程度上受受投资者者保护的的法律体体系健全全与否的的影响。关键词：投资者者保护、股权结结构、公公司治理理作者简介介：李正友，19773-，男，汉汉族，湖湖北监利利人，经经济学博博士，研研究方向向：公司司治理、资本市市场。电电话：113522065562225，eemaiil:llzyoout

3、毕先萍，19773-，女，汉汉族，安安徽安庆庆人，经经济学博博士，研研究方向向：宏观观经济、劳动就就业。Inveestoor PProttecttionn annd CCorpporaate Equuityy Owwnerrshiip SStruuctuure: A Moddel of Succcesssioon iin FFamiily FirrmsABSTTRACCTBy ccitiing a mmodeel oof ssucccesssionn inn faamilly ffirmms, thiis ppapeer iinveestiigattestthe mecchannismm th

4、hrouugh whiich invvesttor prootecctioon aaffeectss coorpooratte eequiity ownnersshipp sttruccturre. It revvealls tthatt innvesstorr prroteectiion levvel is a kkey facctorr inn shhapiing ccorpporaate equuityy owwnerrshiip sstruuctuure; annd tthatt thhe llegaal ssysttem of invvesttor prootecctioon iis

5、 hheallthyy orr noot iis tthe priinciipall coonsttraiint on thee opptimmal moddel chooicee off eqquitty oowneershhip strructturee.Key Worrds： Innvesstorr prroteectiion、Equuityy Owwnerrshiip SStruuctuure、Corrporratee Gooverrnannce一、引言言公司股权权结构安安排在各各国间差差异很大大。在BBerlle和Meaans型型公司（19332）1 Berle, A., JR.,

6、and G., Means, The Modern Corporation and Private PropertyM. Chicago: Commerce Clearing House, 1932.中中（以美美国为典典型），公司股股权结构构分散，职业经经理几乎乎享有完完全的控控制权。而在德德国和日日本，金金融机构构拥有公公司的大大部分股股权；在在东亚的的许多国国家中，管理权权和所有有权则全全部掌握握在家族族手中。经济学家家从各种种角度试试图对这这种差异异进行解解释，其其中一种种值得注注意的思思路是研研究投资资者保护护水平对对公司股股权结构构的影响响。就公公司的经经营绩效效方面看看，通常常情况

7、下下股权集集中的家家族管理理模式要要劣于股股权分散散的职业业管理模模式（越越来越多多的实证证结果证证实了这这一点，如Moorckk等，2200002 Morck, R., B. Yeung, and W. Yu, The information content of stock markets: why do emerging markets have synchronous stock price movementsJ, Journal of Financial Economics, 2000,58: 215-260.）。但但是，公公司采取取所有权权与管理理权的两两权分离离形式，又会引引发代

8、理理问题：即不管管由谁来来经营企企业，他他都有掠掠夺股东东权益的的动机。由此，公司将将面临两两个共生生而又对对立的矛矛盾：一一是管理理者与外外部股东东之间的的冲突，二是控控股股东东与小股股东之间间的冲突突。因此此，投资资者权益益保护是是公司治治理要解解决的核核心问题题之一，也是公公司治理理所要实实现的基基本目标标，其核核心内容容是防止止内部人人（管理理层和控控股股东东）对外外部投资资者（股股东和债债权人）的“掠夺”以及控控股股东东对小股股东的“剥削”，从而而维持投投资者的的信心，实现公公司价值值最大化化。LaPoortaa、LoppezdeSillanees、Shlleiffer和和Vissh

9、nyy（简称称LLSSV，1199883 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, Law and FinanceJ, Journal of Political Economy, 1998,106: 1113-55. ，199994 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, Corporate Ownership around the WorldJ, Journal of Finance, 1999,54:471-517

10、.，200025 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, Investor Protection and Corporate GovernanceJ Journal of Financial Economics, 2000,58: 3-28.）认认为，提提出法律律体系在在投资者者保护方方面至关关重要，是决定定投资者者保护水水平进而而导致公公司股权权结构差差异的最最重要因因素。通通过对449个国国家投资资者保护护水平与与股权结结构的分分析，LLLSVV认为，投资者者保护程程度与股股权结构构集中度度成反比比。

11、（1）在其他他情况不不变的条条件下，大股东东（控股股股东）为了监监督管理理者可能能需要拥拥有更多多的资本本，以行行使其控控制权。一般来来说，一一定程度度的股权权集中对对于股东东监督管管理者进进而增加加公司价价值是有有效的，但是在在投资者者保护程程度较差差的情况况下，股股权集中中就成了了法律保保护的替替代，因因为只有有大股东东才有获获得预期期投资收收益的监监督激励励。（22）在投投资者保保护程度度差的情情况下，公司发发行新股股的吸引引力减小小，小股股东往往往只愿意意在价格格低到一一定程度度时才购购买股票票，这种种对于公公司股份份的过低低需求使使得只有有少量的的投资者者购买公公司股份份，从而而促使

12、股股权结构构集中化化。其他他学者的的研究也也从多侧侧面支持持了以上上论点。Bebbchuuk（119999）6 Lucian A. Bebchuk, The Rent Protection Theory of Corporate Ownship and ControlM, Cambridge Mass: Harvard Business School, 1999.指出出，在对对投资者者法律保保护体系系不健全全的情况况下，分分散的所所有权结结构极不不稳定，因为它它允许经经理人攫攫取大量量私人利利益。BBurkkartt和Paanunnzi（19997）7 Burkart, M., D. Grom

13、b, and F. Panunzi, Large Shareholders, Monitoring and the Value of the FirmsJ, Quarterly Journal of Economics, 1997,112: 693-728.假定职职业经理理人和大大股东是是两个不不同的团团体，由由此分析析了立法法保护股股东对最最优所有有权结构构的影响响。Shhleiiferr和Woolfeenzoon（220022）8 A. Shleifer and D. Wolfenzon, Investor protection and equity marketsJ, Journal o

14、f Financial Economics 2002,66: 3-27. 59研究究了法律律保护与与内部公公正的关关系。本文借鉴鉴Mikke BBurkkartt, FFaussto Pannunzzi和AAndrrei Shlleiffer（20002）9 Mike Burkart, Fausto Panunzi and Andrei Shleifer, Family FirmsR, NBER Working Paper No.8776, 2002.建建立的家家族企业业继任模模型，认认为公司司股权结结构安排排主要是是要解决决各利益益相关者者（控股股股东、中小股股东、职职业经理理人等）之间的的

15、矛盾，并在此此基础上上研究投投资者保保护对公公司股权权结构安安排产生生影响的的作用机机理。二、投资资者保护护与公司司股权结结构安排排：一个个家族企企业继任任模型从公司治治理和融融资角度度看，家家族企业业所面临临的一个个关键问问题就是是由创业业者控制制和管理理的企业业的继任任问题。创业者者必须要要在雇佣佣职业经经理还是是由其继继承人来来管理企企业之间间选择，同时还还必须决决定在证证券交易易所流通通的股份份大小。当创始始人不再再继续管管理企业业时，就就需要由由职业经经理人或或家族继继承人来来继任。如果是是前者，则创业业者必须须决定是是否留任任以监督督指导，还是将将公司出出售。除除非他任任命其后后代

16、来管管理或由由职业经经理彻底底买断公公司，企企业的所所有权和和管理权权开始分分离。假定企业业在初始始时由创创始人完完全拥有有，随着着企业的的发展壮壮大，创创始人开开始寻找找一个管管理者以以继承其其事业。如果优优秀的经经理人没没有足够够资本买买断企业业，则该该创始人人面临三三个选择择：（11）在股股票市场场上完全全出售企企业，使使之成本本由职业业经理人人管理的的分散持持股公司司；（22）雇佣佣职业经经理人，但保留留自身的的大股东东地位以以监督之之；（33）继续续保留企企业的家家族性质质，由自自己或家家族成员员管理，即使这这两者的的才能远远逊于职职业经理理人。创创始人根根据公司司价值最最大化原原则

17、做出出以上决决策，其其决策的的时间演演变路径径（见图图1）为为：在期期，创始始人选择择是否由由职业经经理人或或家族继继续管理理企业；同时决决定向分分散的股股东出售售公司股股份的，而保留留余下的的部分。所有股股东都是是风险中中性的。如果保保留家族族的管理理权，则则不存在在所有权权与管理理的分离离，反之之则两权权分离。在后一一情形下下，期，创始人人将提供供工资，职业经经理人决决定是否否接受任任命接管管企业。期，创创始人选选择监管管力度。期，收收益实现现后涉及及到红利利和私人人得益的的分配问问题。时间0 时间间1 时时间2 时时间3选择企业业管理者者 支支付工资资 选择监监管企业业的力度度 权益分分

18、配决定是否否出售企企业股份份图1 家族企企业初始始人的决决策时序序给定家族族控制企企业的总总收益为为，职业业经理人人管理企企业的总总收益为为。职业业经理人人还存在在外部选选择，其其效用为为，为简简化分析析，假设设。假定：企业将面面临二种种选择：（1）创创始人管管理企业业、保留留1000%企业业股份，不存在在代理问问题和相相关冲突突。在股股权集中中情况下下，创始始人在法法律约束束下决定定收益的的分配。根据法法律规定定，他可可抽取为为私人得得利的部部分不能能超过，因此他他将提取取法律规规定的上上限。在在这种情情况下，不存在在职业经经理人，所以无无须分析析期和期的的决策。期，创创始人决决定向外外发售

19、多多少股份份，他将将选择使使期的股股票价值值和期出售售股份的的收益之之和最大大化。将将创始人人的以上上总收益益称为。对于任任何，即即创始人人在自己己管理公公司时获获得的总总福利等等于总收收益。因因此，模模型主要要研究所所有权与与管理权权分离下下创始人人的最大大化问题题（2）创创始人在在期选择择由职业业经理人人还是其其家族成成员管理理企业，期监管管经理人人行为，限制其其攫取私私利行为为，期收收益分配配采取按按股东持持股比例例发放红红利或转转化为私私利形式式（在对对股东权权益保护护的法律律体系不不健全情情况下，这种私私利就表表现为外外部盗窃窃形式，通常包包括与相相关集团团交易、滥用公公司机会会、转

20、移移定价、过高的的工资或或津贴等等）。不管由谁谁来经营营企业，他都会会根据监监管和法法律制约约情况选选择适宜宜的侵占占公司权权益的水水平。侵侵权行为为表示为为选择的的大小，由此此公司红红利为，侵占的的权益为为。一般般认为主主要有两两种机制制可以影影响的大大小：私私人监管管和法律律保护的的力度：掠夺股股东权益益的行为为一般为为法律所所禁止，假定法法律规定定企业收收益中可可无成本本转化为为私利的的部分有有一上限限，。则法法律保护护力度越越大，越越小；虽然原原则上所所有股东东都可以以监督经经理人的的行为，但搭便便车问题题使得事事实上只只有大股股东有可可能制约约经理人人的掠夺夺行为，假定大大股东花花费

21、监督督成本为为，可使使经理人人的掠夺夺收益减减少，。由于于监督对对于创始始人来说说是要耗耗费成本本，而法法律保护护则由国国家免费费提供。这两种种机制相相互作用用的结果果决定着着均衡状状态下的的最优公公司股权权结构。由此本文文主要研研究所有有权与管管理权分分离下创创始人的的最大化化问题，判断创创始人保保有公司司股份的的最优份份额，然然后在不不同的法法律环境境下（即即值不同同）比较较创始人人的总体体福利状状况，从从而推断断在何种种情况下下创始人人将采取取两权分分离的公公司治理理形式。分析涵涵盖以下下两种情情况：一一是当创创始人无无法分享享经理人人攫取的的股东权权益时，他与小小股东的的权益完完全一致

22、致，例如如当法律律明确规规定大股股东不得得参与经经理人的的侵权行行为时就就是这种种情况。因此创创始人将将通过监监督、呼呼吁等方方式限制制职业经经理人的的掠夺行行为。SShleeifeer和VVishhny（19997）10 A. Sheifer and R. W. Vishny, A Survey of Corporate GovernanceJ, Journal of Finance ,1997,52: 737-783.指出，由此大大股东的的监督行行为对于于小股东东而言是是一种共共享的公公共品；二是大大股东和和经理人人合谋、共同侵侵占小股股东的权权益，在在此情形形下监督督不再是是股东共共享的

23、公公共品，而是大大股东为为实现与与经理的的合谋采采取的一一种手段段。第二二种情形形通常发发生在法法律制度度不完善善的国家家，它使使得模型型更为复复杂化，即监督督具有寻寻租性质质，意在在攫取部部分私利利而不是是为所有有股东服服务，从从而对于于大股东东更具有有吸引力力。由此此，较全全面地解解释了各各国在公公司治理理模式方方面的差差异，指指出对投投资者权权益的法法律保护护程度将将影响创创业者对对所有权权集中度度的选择择。 （一）基于非非合谋下下投资者者保护水水平对公公司股权权结构选选择的影影响1、两权权分离的的基本权权衡在期收益益再分配配决策中中，职业业经理人人倾向于于将公司司收益转转化为自自己的私

24、私人利益益，而不不是作为为红利分分配给股股东。设设职业经经理人管管理下的的公司总总收益为为，一方方面法律律规定其其中的以以红利形形式支付付给股东东，从而而限制经经理人的的侵权行行为，同同时创始始人以监监管进一一步予以以制约，设创始始人监管管力度为为，表示示他能控控制。由由此，职职业经理理人将设设法使其其掠夺收收益最大大化，即即。基于于非合谋谋下创始始人不能能分享职职业经理理人的私私利，因因此他将将有动力力实施过过度监管管以尽量量限制后后者的掠掠夺行为为。一旦旦预期到到监管力力度较高高，经理理人将拒拒绝继续续经营企企业。为为此，创创始人不不得不通通过分散散股权、给予经经理人货货币激励励等形式式减

25、少监监管力度度。这就就是创始始人面临临的基本本权衡。（1）创创始人的的收益最最大化决决策在期创始始人选择择监管力力度，在在持有股股份比例例和工资资率既定定下，他他将最大大化自己己的收益益，表示示为，即即得到职职业经理理人管理理下企业业总收益益中的部部分，并并扣除监监管成本本。为实实现收益益最大化化的目标标，得必必要的一一阶条件件为：由于法律律保护不不被经理理人侵占占，因而而创始人人用于监监管的成成本不能能超过。为此创创始人将将使m最最小化，即。因因此，创创始人的的总收益益随股票票持有份份额的上上升（即即所有权权日益集集中）而而微弱递递增。（2）职职业经理理人的收收益最大大化决策策在期，职职业经

26、理理人考虑虑是否接接管公司司。只有有当经理理人的工工资和掠掠夺所得得之和大大于等于于外部机机会带来来的效用用C，他他才接管管该公司司。因此此有职业业经理人人的预期期约束条条件：转化得：由上知，监管力力度越大大、法律律保护水水平越高高（即越越小），职业经经理人能能够侵占占的私利利也就越越少。为为满足职职业经理理人的预预期约束束条件、激励其其管理公公司，创创始人就就不得不不提供较较高的工工资作为为经理人人放弃侵侵占所得得的额外外补偿。这就是是两权分分离时必必须面对对的基本本权衡。2、基于于非合谋谋的两权权分离下下公司股股权结构构选择期创始人人确定所所有权结结构和经经理人的的工资水水平，以以在满足足

27、经理人人的预期期约束条条件下实实现自己己的福利利最大化化。已知知创始人人实现福福利最大大化的最最优监管管力度为为，将代入入创始人人期的福福利函数数得：即在满足足经理人人预算约约束条件件下，创创始人的的福利水水平随所所有权的的日益集集中而递递增，随随工资水水平上升升而递减减。将代入经经理人的的预期约约束条件件，有：（2）以上表明明，创始始人为实实现福利利最大化化目标，不得不不将部分分管理租租金让渡渡给职业业经理人人，否则则无法满满足职业业经理人人的预期期约束条条件。值值的上限限与下限限取决于于公式（2）右右边的和和的取值值。（1）当当、时，值最最大，。这意味味着对投投资者的的法律保保护水平平极低

28、，因此创创始人将将选择完完全集中中的公司司所有权权结构、两权不不分离。（2）当当、为正时时，值最最小，即。这这意味着着对投资资者的法法律保护护水平很很高，创创始人将将选择完完全分散散的公司司所有权权结构。由此，根根据投资资者法律律保护水水平的不不同，最最优的公公司治理理结构决决策有以以下几种种结果：（1）当当时，对对投资者者的法律律保护水水平极低低，因此此创始人人为实现现福利最最大化，将选择择完全集集中的公公司所有有权形式式、两权权不分离离，有。此时，最优监监管水平平相应表表示为：。即在在缺乏法法律保护护的情况况下，为为制约经经理人的的寻租行行为，创创始人设设定w=0，监监管成本本为。分别代入

29、入经理人人的预期期约束条条件和创创始人的的福利函函数，得得职业经经理人的的净收益益为：；创始人人福利水水平为，福利水水平为职职业经理理人管理理的总收收益减去去监管成成本和管管理租金金，它随随的提高高而减少少。（2）当当时，对对投资者者的法律律保护水水平很高高，创始始人将选选择完全全分散的的公司所所有权结结构，即即；此时时最优监监管力度度，监管管成本为为0。代入经理理人的预预期约束束条件，得职业业经理人人的工资资水平为为：表明在保保护股东东的法律律体系十十分健全全时，由由于存在在非负的的工资激激励，即即使没有有创始人人的监管管，职业业经理人人也不会会侵占股股东利益益，因此此所有权权完全分分散。此

30、时，创创始人的的福利水水平表示示为：（3）当当时，界于于前两种种情况之之间，即即，且必必须满足足，因此此有。代代入期经经理人的的预期约约束条件件，得：；即在法律律保护水水平适中中的情况况下，为为使监管管力度最最小，工工资必须须为0。创始人的的福利水水平表示示为：。由于存存在监管管成本，创始人人的福利利水平要要小于第第二种情情况下，并且还还将随的的提高而而减少。3、不同同股权模模式下企企业创始始人的福福利水平平比较当股东权权益保护护十分完完善时，即，两两权分离离、所有有权完全全分散，则社会会效率最最优。其其前提是是法律保保护是免免费的，结果创创始人交交由职业业经理人人管理可可使公司司资本增增值，

31、同同时法律律保护使使其不必必支付成成本解决决代理冲冲突问题题。此时时有：当时，创创始人福福利最大大，为。一旦法律律体系不不健全，使，则则两权分分离就面面临权衡衡取舍，此时存存在最优优的，使使得两权权分离时时的代理理成本等等于家族族管理下下损失的的收益，即家族族管理的的收益等等于职业业经理人人管理下下的收益益。公式式表示为为：由上知：基于职业业经理人人管理收收益与家家族管理理收益的的比较，创始人人对公司司治理结结构模式式的选择择有以下下两种情情况：（1）当当时： 当时，创始人人将采取取两权分分离的公公司所有有权结构构，委派派职业经经理人管管理公司司，同时时保留一一定的股股份用以以监督经经理人；一

32、旦法法律保护护水平较较薄弱，即存在在，则有有，意味味着由家家族管理理的收益益大于两两权分离离、职业业经理人人管理的的福利，创始人人将采取取集中的的所有权权结构并并由家族族管理。（2）当当时：无论法律律保护体体系是否否完善，即或，都有有，即职职业经理理人管理理的收益益远远高高于家族族管理的的收益，为此创创始人都都将委派派职业经经理人管管理公司司，并保保留一定定的股权权。由此此监管力力度m明明确解释释了所有有权结构构的形成成。由以上分分析可以以得出结结论：对于，法法律保护护力度越越弱，所所有权结结构越集集中。即对于，两权分分离下法法律保护护与所有有权结构构反相关关。因而而由此可可以推测测：家族族控

33、制所所有权的的现象在在各国通通常都存存在，尤尤其在对对投资者者保护不不力的国国家更为为普遍。这里推论论前提假假定是：创始人人承担监监管成本本，而所所有股东东均从监监管中受受益，即即监管为为公共品品。下一一节将放放松这一一假定，允许创创始人与与职业经经理人合合谋从监监管活动动中受益益，在此此基础上上进一步步分析投投资者保保护水平平对公司司股权结结构选择择的影响响。（二）基基于合谋谋下投资资者保护护水平对对公司股股权结构构选择的的影响以上假定定创始人人不能获获得任何何私利，除非他他自己管管理企业业。如果果考虑另另一种情情况，即即私利完完全可转转让，由由此创始始人和职职业经理理人的利利益相关关联，这

34、这就提供供了监管管的另一一种动机机：寻租租。监管管除保护护创始人人利益免免受经理理人侵占占之外，还可确确保他获获得部分分额外私私利。私私利的可可转让只只影响存存在职业业经理人人时的情情形，两两权不分分离下创创始人的的福利不不受影响响。1、两权权分离下下创始人人与职业业经理人人的合谋谋按照后向向归纳分分析法：期：法法律规定定用于股股东的分分红或职职业经理理人的工工资，创创始人与与经理就就余下的的如何分分配进行行讨价还还价。外外部选择择权取决决于监管管力度，则创始始人的外外部选择择是使得得监管力力度最小小，即，经理则则要使最最大化。两者共共享剩余余私利为为。如果果两者未未达成合合谋协议议，则小小股

35、东受受益。在在两者讨讨价还价价实力相相当时，创始人人收益为为，经理理收益为为。因为为两者收收益都超超过其外外部选择择带来的的效应，他们共共同确定定。（1）创创始人的的收益最最大化决决策期，创始始人选择择监管力力度，最最大化自自己的收收益。因因为法律律保护不不被经理理人侵占占，因此此创始人人用于监监管的成成本不能能超过。他将选选择则监监管力度度不受股股权大小小的影响响，而纯纯粹受攫攫取私利利目的影影响。时时，监管管是攫取取私利和和所有权权份额两两者的函函数。第第一项指指，在不不合谋情情况下为为限制经经理侵占占创始人人股权收收益而实实施的监监管，监监管力度度随份额额的增大大而增加加；第二二项为在在

36、合谋下下创始人人为攫取取更多私私利实施施的额外外监管，意味着着即使创创始人不不持有任任何股份份也会有有监管。假定：如如果创始始人保留留股权份份额，他他将不会会放弃监监管。为使监管管有效，创始人人必须具具有高于于经理的的权力，为此他他必须保保持所需需的最小小股份。就意味味着他将将不干预预经理对对企业的的管理；，监管管从创始始人角度度看是避避免权益益受经理理侵占的的行为，从小股股东角度度看则是是纯粹的的寻租行行为。在在创始人人与经理理合谋情情况下，两者商商定最优优监管力力度。这这就解释释了法律律保护和和监管之之间的重重要差别别：法律律保护所所有股东东的权益益，而监监管是创创始人的的自我保保护行为为

37、，监管管对其他他投资者者而言有有可能存存在正的的或负的的外部性性。（2）合合谋下创创始人对对公司所所有权结结构和继继任人选选的决策策重新采用用后向归归纳法分分析如下下：期：如果果经理得得到的工工资和私私利超过过其外部部机会带带来的效效用C，则他将将接管该该公司。这一条条件重写写为：满足经理理预期约约束条件件的最大大监管力力度将减减少创始始人持有有的股份份比例（即变小小）。创创始人所所持的较较大股份份将增加加他在谈谈判中的的外部选选择权，从而减减少职业业经理人人攫取的的私利。此时，所以在在既定时时，均衡衡的监管管力度将将大于不不合谋时时的水平平。2、合谋谋下的创创始人股股权份额额选择和和福利水水

38、平比较较期：创始始人选择择所有权权结构形形式和经经理人的的工资水水平，以以在满足足经理人人的预期期约束条条件下实实现自己己的福利利最大化化。创始始人最大大化其福福利，表表示为：m使创始始人的股股权份额额略有递递增，福福利水平平随递增增，随工工资水平平递减。当不存存在合谋谋时，最最优的决决策是，在满足足经理的的预期约约束条件件下使所所有权结结构尽可可能集中中、工资资尽可能能低。简化分析析则有假假定：即，均衡衡的监管管力度。在或大大于其上上限的情情况下，当较小小时，监监管力度度由法定定水平决决定。由由此，在在范围内内，难以以确定最最优所有有权结构构。比较不同同法律保保护水平平下创始始人的股股权份额

39、额和福利利水平等等有以下下结论：（1）当当时，有有。（2）当当时，（3）当当时，（4）当当（5）当当（1）、（5）两种情情形与非非合谋下下的公司司治理模模式选择择完全相相同。区区别在于于：情形形（4）中较弱弱的法律律保护水水平使得得创始人人与经理理在满足足经理预预期约束束和0工工资下也也能共享享私利。相反，在（22）、（3）情情况下，法律保保护体系系比较完完善，因因此无法法同时实实现0工工资水平平、两者者分享私私利和满满足经理理预期约约束条件件。为此此，创始始人不得得不在低低监管水水平和过过度监管管之间权权衡取舍舍。准确确地说，在（33）中，创始人人选择监监管水平平为，则则制约经经理寻租租的结

40、果果是必须须给予其其正的工工资激励励；反之之，（22）表明明，如果果创始人人监管水水平为00，则可可确定经经理的工工资为00。以上分析析的关键键特征是是：两权权分离的的代理成成本（工工资和监监管成本本）随法法律保护护力度的的下降而而趋于上上升。即即上升使使得职业业经理人人有可能能侵占大大部分收收益，进进而意味味着过多多的管理理租金或或过度监监管。由由于代理理成本由由创始人人支付，因此其其福利水水平随上上升而下下降。3、在合合谋与非非合谋情情况下公公司治理理模式的的选择比比较比较创始始人与职职业经理理人在合合谋与非非合谋情情况下公公司治理理模式的的选择，有：（1）当当时，两两种选择择一致，前提仍

41、仍成立。结果都都是两权权分离，所有权权完全分分散。（2）当当时，两两权分离离下，如如存在合合谋，则则创始人人福利水水平随上上升而下下降。如果职业业经理人人的管理理才能远远胜于家家族继承承人（），对于于任何，最优决决策都将将是两权权分离、由职业业经理人人管理企企业；当当时，存存在一个个临界点点，使得得成立。这一将将小于上上面的极极限水平平。这就就是合谋谋与非合合谋情况况下的唯唯一区别别，即在在同样薄薄弱的法法律保护护环境中中，基于于合谋情情况下的的公司所所有权结结构更趋趋集中，监管力力度及相相应成本本更高，由此创创始人福福利水平平较低。对于创始始人而言言，法律律保护和和监管是是替代品品，而监监管

42、需要要成本。这就引引出以下下两个含含义：（1）如如果法律律保护水水平得到到改进，则创始始人的监监管水平平将下降降，所有有权结构构的集中中度降低低；（22）法律律保护体体系的薄薄弱将提提高两权权分离下下的代理理成本，要求职职业经理理人具有有更高的的管理才才能。三、小结结投资者保保护程度度是决定定公司股股权结构构安排的的重要因因素，而而股权集集中可以以看成是是法律保保护的一一种替代代品。当当法律及及其实施施对投资资者的保保护十分分健全时时，将出出现由职职业经理理人管理理下的分分散持股股公司；当保护护小股东东权益的的法律体体系非常常薄弱时时，创始始人将指指派其后后代管理理公司，维持家家族内部部对企业业的所有有权；而而当该法法律体系系界乎以以上两种种情况时时，则创创始人将将选择职职业经理理管理企企业，但但其家族族仍将作作为大股股东以监监督经理理人。因因此，公公司治理理结构中中最优股股权结构构采取怎怎样的形形式、所所有权与与管理权权是否分分离，这这些决策策在一定定程度上上受保护护投资者者利益的的法律体体系健全全与否的的影响。参考文献献：13