企业价值评估1

《企业价值评估1》由会员分享，可在线阅读，更多相关《企业价值评估1（86页珍藏版）》请在装配图网上搜索。

1、第九章第九章 企业价值评估企业价值评估一、企业价值评估的意义一、企业价值评估的意义二、企业价值评估的目的二、企业价值评估的目的三、企业价值评估的对象三、企业价值评估的对象四、企业价值评估的步骤四、企业价值评估的步骤 企业实体价值企业实体价值为企业全部资产的总体价值。为企业全部资产的总体价值。由由“资产资产=负债负债 +所有者权益所有者权益”企业实体价值股权价值净债务价值企业实体价值股权价值净债务价值()股权价值股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。面价值），而是股权的公平市场价值。净债务价净债务价值值也不是它们的会计价值（

2、账面价值），而是债也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。务的公平市场价值。企业能够给所有者提供价值的方式有两企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称为的现值，称为）；另一种是停止经营，出售资产产生另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称为的现金流，称为清算价值清算价值。一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是控制企业的人拒绝清算，本应当进行清算。但是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东企业得以持续经营。这种

3、持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。本来可以通过清算得到的价值。（1）所有权和控制权的关系）所有权和控制权的关系控制权控制权少数股权少数股权改变企业生产经营方式改变企业生产经营方式被动接受现有管理和战略被动接受现有管理和战略 少数股权价值少数股权价值【V（当前）】（当前）】是在现有管理和战略条件下，是在现有管理和战略条件下，企业能够给股票投资人带来的现金流量现值；企业能够给股票投资人带来的现金流量现值；在股票市场在股票市场 上交易的只是少数股权，大多数股票没有参加交易。上交易的只是少数股权，大多数股票没有参加交易。市场价值衡量的是企业对少数投资者的价值市场价值衡量的是企业对少数投资

4、者的价值 控股权价值控股权价值【V（新的）】（新的）】是企业进行重组，改进管理和是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。用于计算企业市场价值的股票价格，是少数已交易股票的价格，用于计算企业市场价值的股票价格，是少数已交易股票的价格，因而不是控制股权可以交易的可靠指标。因而不是控制股权可以交易的可靠指标。控股权交易、收购、股价上升控股权交易、收购、股价上升 控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价，它是控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增加的价值。由于转变控股权增加的价值。一、企业

5、价值评估与项目价值评估的比较一、企业价值评估与项目价值评估的比较联系联系1.都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大2.现金流都具有不确定性，其价值的计量都使用风险概念；现金流都具有不确定性，其价值的计量都使用风险概念；3.现金流都是陆续产生的，其价值的计量都使用现值概念。现金流都是陆续产生的，其价值的计量都使用现值概念。区区别别寿命不同寿命不同现金流量分布不同现金流量分布不同现金流量归属不同现金流量归属不同项目项目价值价值评估评估投资项目的寿命是投资项目的寿命是有限的有限的稳定的或下降的现金稳定的或下降的现金流流属于投资人属

6、于投资人企业企业价值价值评估评估企业的寿命是无限企业的寿命是无限的，要处理无限现的，要处理无限现金流折现问题金流折现问题通常将收益再投资并通常将收益再投资并产生增长的现金流产生增长的现金流由管理层决定由管理层决定（一）基本模型：（一）基本模型：1=1+nttt现金流量价值资本成本现金流量现金流量含义含义股利现金流量股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量股权现金流量股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。

7、也称为剩余的部分。也称为“股权自由现金流量股权自由现金流量”。股权现金流量实体现金流量债务现金流量股权现金流量实体现金流量债务现金流量 实体现金流量实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量流量1、股利现金流量模型、股利现金流量模型1=1+nttt股利现金流量股权价值股权资本成本1=1+nttt股权现金流量股权价值股权资本成本11=1+=-=1+ntttntt

8、t实体现金流量实体价值加权平均资本成本股权价值 实体价值 净债务价值偿还债务现金流量净债务价值等风险债务成本2、股权现金流量模型、股权现金流量模型3、实体现金流量模型、实体现金流量模型实体现金流量实体现金流量股权现金流量股权现金流量债务现金流量债务现金流量折现率：折现率：投资人要求投资人要求的报酬率的报酬率加权资加权资本成本本成本股权资股权资本成本本成本债务资债务资本成本本成本（二）预测期的年数（二）预测期的年数（1）具有稳定的销售增）具有稳定的销售增长率，他大约等于宏观长率，他大约等于宏观经济的名义增长率。经济的名义增长率。（2）具有稳定的投资资）具有稳定的投资资本回报率（净经营资产本回报率

9、（净经营资产净利率）它与资本成本净利率）它与资本成本接近接近依据竞争依据竞争均衡理论均衡理论在企业价值评估实务中，详细预测期通常在企业价值评估实务中，详细预测期通常为为57年，如果有疑问还应当延长，但很少超过年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。应当有多长。（1）从理论上讲，划分预测期和后续期需）从理论上讲，划分预测期和后续期需要考虑要考虑“销售增长率销售增长率”和和“投资资本回报率投资资本回报率”。但在有关题目中均没有考虑投资资本回报率的情但在有关题目中均没有考虑投资资本回报率的情况。况。（2）【例

10、【例计算题】计算题】DBX DBX公司目前正处在高速增长的时期，公司目前正处在高速增长的时期，20002000年年的销售增长了的销售增长了12%12%。预计。预计20012001年可以维持年可以维持12%12%的增长率，的增长率，20022002年开始逐年下降，每年下降年开始逐年下降，每年下降2 2个百分点，个百分点，20052005年下降年下降1 1个百分个百分点，即增长率为点，即增长率为5%5%，20062006年及以后各年按年及以后各年按5%5%的比率持续增长。的比率持续增长。见下表所示。见下表所示。年份年份基期基期200120022003200420052006200720082009

11、2010销售销售增长增长率率12%12%10%8%6%5%5%5%5%5%5%（三）现金流量的确定（三）现金流量的确定 【例【例计算题】计算题】DBX DBX公司目前正处在高公司目前正处在高速增长的时期，速增长的时期，20002000年的销售增长了年的销售增长了12%12%。预。预计计20012001年可以维持年可以维持12%12%的增长率，的增长率，20022002年开始年开始逐年下降，每年下降逐年下降，每年下降2 2个百分点，个百分点，20052005年下降年下降1 1个百分点，即增长率为个百分点，即增长率为5%5%，20062006年及以后各年及以后各年按年按5%5%的比率持续增长。的比

12、率持续增长。DBXDBX公司的销售增长率和投资资本回报率单位：万元公司的销售增长率和投资资本回报率单位：万元年份年份基期基期2001200220032004200520062007200820092010销售销售增长增长率率12121086555555税后税后经营经营利润利润36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86投资投资资本资本320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59522.47548.59576.02604.82期初期初投资投资资本资本回报回报率率12.9412.7112.47

13、12.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13 通过观察可以看出，销售增长率在通过观察可以看出，销售增长率在20052005年以后稳定年以后稳定在在5%5%，投资资本回报率稳定在，投资资本回报率稳定在12.13%12.13%，它们分别与宏观，它们分别与宏观经济预期增长率、企业的加权平均成本比较接近。该企经济预期增长率、企业的加权平均成本比较接近。该企业的预测期可确定为业的预测期可确定为2001200120052005年，年，20062006年及以后年度年及以后年度为后续期。为后续期。【提示】【提示】一般情况下做题时只根据增长率来划分，不考一般情况下做题时只根据增长率来划

14、分，不考虑回报率。虑回报率。（四）预计财务报表的编制（四）预计财务报表的编制1、预计利润表（与第二章结构一致）、预计利润表（与第二章结构一致）营业收入营业收入减：各种成本费用减：各种成本费用 （含利息费用）（含利息费用）加减：营业外收支加减：营业外收支利润总额利润总额减：所得税费用减：所得税费用税后净利润税后净利润经营活动经营活动营业收入营业收入减：各种成本费用减：各种成本费用 （不含利息费用）（不含利息费用）加减：营业外收支加减：营业外收支税前经营利润（税前经营利润（EBIT）减：经营利润所得税费用（减：经营利润所得税费用（EBITT）税后经营利润（税后经营利润（A）金融活动：金融活动：税前

15、利息费用（税前利息费用（I）减：利息扣除的税（减：利息扣除的税（IT）税后利息费用（税后利息费用（B）税后净利润（税后净利润（A-B）区分经营和区分经营和金融活动金融活动2、预计资产负债表（与第二章结构一致）、预计资产负债表（与第二章结构一致）净经营资产净经营资产净负债净负债+所有者权益所有者权益经营营运资本经营营运资本=经营流动资产经营流动资产-经营流动负债经营流动负债净负债净负债=金融负债金融负债-金融资产金融资产净经营长期资产净经营长期资产=经营性长期资产经营性长期资产-经营性长期负经营性长期负债债所有者权益所有者权益年份年份基期（已知）基期（已知）2001预测假设：预测假设：销售增长率

16、（销售增长率（%）121212销售成本率（销售成本率（%）72.872.872.8销售和管理费用销售和管理费用/销售收入（销售收入（%）8 88折旧摊销折旧摊销/销售收入（销售收入（%）6 66短期债务利率（短期债务利率（%）6 66长期债务利率（长期债务利率（%）7 77平均所得税税率（平均所得税税率（%）303030项项 目目基基 数数2001税后经营利润税后经营利润一、销售收入一、销售收入400448【400（112%）】）】减：销售成本减：销售成本291.2326.14【291.21.12】销售和管理费用销售和管理费用3235.84折旧和摊销折旧和摊销2426.88二、税前经营利润二、

17、税前经营利润52.859.14减：经营利润所得税减：经营利润所得税15.8417.74【59.1430%】三、税后经营净利润三、税后经营净利润36.9641.4该列项目该列项目2001年金额都可用基期数年金额都可用基期数（1+12%）确定）确定金融损益金融损益基期基期2001四、短期借款利息四、短期借款利息3.84？加：长期借款利息加：长期借款利息2.24？五、利息费用合计五、利息费用合计6.08？减：利息费用抵税减：利息费用抵税1.82六、税后利息费用六、税后利息费用4.26七、税后利润合计七、税后利润合计32.7加：年初末分配利润加：年初末分配利润20八、可供分配的利润八、可供分配的利润5

18、2.7减：应付普通股股利减：应付普通股股利28.7九、未分配利润九、未分配利润24 年份年份基期基期2001预测假设预测假设销售收入销售收入400448经营现金（经营现金（%）11其他经营流动资产（其他经营流动资产（%）3939经营流动负债（经营流动负债（%）1010经营性长期资产经营性长期资产/销售收入（销售收入（%）5050短期借款短期借款/投资资本（投资资本（%）2020长期借款长期借款/投资资本（投资资本（%）1010净经营资产净经营资产项目项目基基 期期2001净经营资产：净经营资产：经营现金经营现金44.48其他经营流动资产其他经营流动资产156174.72【156（112%）】）

19、】减：经营流动负债减：经营流动负债4044.80经营营运资本经营营运资本120.00134.40经营性长期资产经营性长期资产200.00224.00减：经营性长期负债减：经营性长期负债00净经营长期资产净经营长期资产200.00224.00净经营资产总计：净经营资产总计：320.00358.40（“投资资本投资资本”、“净资净资本本”）净经营资产总计：净经营资产总计：320.00358.40（“投资资本投资资本”、“净资净资本本”）金融负债：金融负债：基数基数2001短期借款短期借款64.0071.68（358.4020%）长期借款长期借款32.0035.84（358.410%）金融负债合计金

20、融负债合计96.00107.52金融资产金融资产00净负债净负债96107.52股本股本200.00？三、税后经营净利润三、税后经营净利润36.9641.4金融损益金融损益基期基期2001四、短期借款利息四、短期借款利息3.844.3（71.686%）加：长期借款利息加：长期借款利息2.242.51（35.847%）五、利息费用合计五、利息费用合计6.086.81 减：利息费用抵税减：利息费用抵税1.822.04（6.8130%）六、税后利息费用六、税后利息费用4.264.77 七、税后利润合计七、税后利润合计32.736.63 加：年初末分配利润加：年初末分配利润2024 八、可供分配的利润

21、八、可供分配的利润52.760.63 减：应付普通股股利减：应付普通股股利28.7？九、未分配利润九、未分配利润24？三、税后经营净利润三、税后经营净利润36.9641.4金融损益金融损益基期基期2001四、短期借款利息四、短期借款利息3.844.3（71.686%）加：长期借款利息加：长期借款利息2.242.51（35.847%）五、利息费用合计五、利息费用合计6.086.81 减：利息费用抵税减：利息费用抵税1.822.04（6.8130%）六、税后利息费用六、税后利息费用4.264.77 七、税后利润合计七、税后利润合计32.736.63 加：年初末分配利润加：年初末分配利润2024 八

22、、可供分配的利润八、可供分配的利润52.760.63 减：应付普通股股利减：应付普通股股利28.7 9.75九、未分配利润九、未分配利润24 50.88净负债净负债96107.52金融负债：金融负债：基数基数2001股本股本200200年初未分配利润年初未分配利润2024本年利润本年利润32.736.63本年股利本年股利28.79.75年末未分配利润年末未分配利润24.0050.88股东权益合计股东权益合计224.00250.88净负债及股东权益合计净负债及股东权益合计320.00358.40年份年份基期基期2001税后经营利润税后经营利润36.9641.40加：折旧与摊销加：折旧与摊销242

23、6.88（4486%）营业现金毛流量营业现金毛流量60.9668.28减：经营营运资本增加减：经营营运资本增加14.40（134.40120）营业现金净流量营业现金净流量53.88减：净经营性长期资产增加减：净经营性长期资产增加24.00（224200）折旧与摊销折旧与摊销26.88实体现金流量实体现金流量3.00债务现金流量：债务现金流量：税后利息费用税后利息费用4.77（预计利润表）（预计利润表）减：短期借款增加减：短期借款增加7.68（71.6864）长期借款增加长期借款增加3.84（35.8432）债务现金流量合计债务现金流量合计6.75股权现金流量：股权现金流量：股利分配股利分配9.

24、75减：股权资本发行减：股权资本发行0.00股权现金流量合计股权现金流量合计9.75融资现金流量合计融资现金流量合计3.00公公式式法法实实体体现现金金流流量量的的确确定定方方法法（1）基本方法）基本方法实体现金流量实体现金流量税后经营净利润折旧摊销税后经营净利润折旧摊销-经营营运资本增加经营营运资本增加-资本支出资本支出税后经营利润税后经营利润-（经营营运资本增加资本支出（经营营运资本增加资本支出-折旧摊销）折旧摊销）（2）简化方法：）简化方法：实体现金流量税后经营利润实体现金流量税后经营利润-净经营资产净投资（净经营资产净投资（增加增加）【提示】【提示】净经营资产净投资，也称为净经营资产净

25、投资，也称为“实体净投资实体净投资”。简便算法：净投资扣除法简便算法：净投资扣除法年份年份基期基期2001税后经营利润税后经营利润36.9641.40净经营资产总计：净经营资产总计：320.00358.40净经营资产增加净经营资产增加 38.40实体现金流量实体现金流量3公公式式法法 股股权权现现金金流流量量的的确确定定方方法法（1）基本方法）基本方法股权现金流量股权现金流量=股利分配股利分配-股份资本发行股份资本发行+股份回购股份回购（2）简化方法）简化方法=税后利润税后利润-净经营资产净投资（净经营资产净投资（1-负债率）负债率）【公式推导】【公式推导】股权现金流量实体现金流量股权现金流量

26、实体现金流量-债务现金流量债务现金流量=（税后经营利润（税后经营利润-净经营资产净投资）净经营资产净投资）-（税后利息支出（税后利息支出-净负债增加）净负债增加）=税后经营利润税后经营利润-净经营资产净投资净经营资产净投资-税后利息支出净负债增加税后利息支出净负债增加=税后利润税后利润-（净经营资产净投资（净经营资产净投资-净负债增加）净负债增加）=税后利润税后利润-股权净投资（股东权益增加）股权净投资（股东权益增加）【提示】【提示】如果企业不进行外部股权融资，则：如果企业不进行外部股权融资，则：股权现金流量税后利润股权现金流量税后利润-留存收益增加股利股利现金流量留存收益增加股利股利现金流量

27、总结：净投资扣除法总结：净投资扣除法 主体现金流量主体现金流量=归属主体的的收益归属主体的的收益-应由主体承担的净投资应由主体承担的净投资 EBIT（1-T）-I（1-T）=净利润净利润归属于归属于全部投全部投资人的资人的收益收益归属于归属于债权人债权人的收益的收益归属于归属于股东收股东收益益理解：理解：=+=+=+-=（五）后续期现金流量增长率估计（五）后续期现金流量增长率估计 在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。金

28、流量增长率。四、企业价值的计算四、企业价值的计算 1.实体现金流量模型实体现金流量模型 股权价值股权价值=实体价值实体价值-净债务价值净债务价值 =实体价值实体价值-（债务价值（债务价值-金融资产价值）金融资产价值）年份年份基期基期2001200120022002200320032004200420052005实体现金流量实体现金流量3 39.699.6917.6417.6426.5826.5832.1732.17平均资本成本（平均资本成本（%）12121212121212121212折现系数（折现系数（1212）0.89290.89290.79720.7972 0.71180.71180.6

29、3550.63550.56740.5674预测期现金流量现值预测期现金流量现值58.158.12.672.677.737.7312.5512.5516.8916.8918.2518.25后续期增长率（后续期增长率（%）5 5后续期现金流量现值后续期现金流量现值273.8273.8482.55482.55实体价值实体价值331.9331.9-净债务价值净债务价值9696股权价值股权价值235.9235.9 DBX公司的实体现金流量折现公司的实体现金流量折现 单位：万元单位：万元012345678n201到到205年的实年的实体现金流量的复利现体现金流量的复利现值之和值之和=58.10206到到2

30、0n年固定年固定增长模型现值增长模型现值=482.55固定增长模型现值的固定增长模型现值的复利现值复利现值=273.80 2.股权现金流量模型股权现金流量模型 假设假设DBX公司的股权资本成本是公司的股权资本成本是15.0346，用它折现股权现金流量，可以得到企业，用它折现股权现金流量，可以得到企业股权的价值。有关计算过程如表股权的价值。有关计算过程如表7-8所示。所示。年份年份基期基期2001200120022002200320032004200420052005股权现金流量股权现金流量 9.759.7515.2015.2021.4421.4428.2428.2432.6432.64股权成本

31、（股权成本（%）15.034615.034615.034615.034615.034615.034615.034615.034615.034615.0346折现系数折现系数 0.86930.86930.75570.75570.65690.65690.57110.57110.49640.4964预测期现金流量现值预测期现金流量现值66.3866.388.478.4711.4911.4914.0814.0816.1316.1316.2016.20后续期现金流增长率后续期现金流增长率（%）5 5+后续期现金流量现后续期现金流量现值值169.52169.52 341.49341.49=股权价值股权价值

32、235.90235.90 +净债务价值净债务价值96.0096.00 =实体价值实体价值331.90331.90 DBX公司的股权现金流量折现公司的股权现金流量折现 单位：万元单位：万元年份年份基期基期2001200120022002200320032004200420052005股权现金流量股权现金流量 9.759.7515.2015.2021.4421.4428.2428.2432.6432.64股权成本（股权成本（%）15.034615.034615.034615.034615.034615.034615.034615.034615.034615.0346折现系数折现系数 0.86930

33、.86930.75570.75570.65690.65690.57110.57110.49640.4964预测期现金流量现值预测期现金流量现值66.3866.388.478.4711.4911.4914.0814.0816.1316.1316.2016.20后续期现金流增长率后续期现金流增长率（%）5 5+后续期现金流量现后续期现金流量现值值169.52169.52 341.49341.49=股权价值股权价值235.90235.90 +净债务价值净债务价值96.0096.00 =实体价值实体价值331.90331.90 年份年份基期基期20012001200220022003200320042

34、00420052005股权现金流量股权现金流量 9.759.7515.2015.2021.4421.4428.2428.2432.6432.64股权成本（股权成本（%）15.034615.034615.034615.034615.034615.034615.034615.034615.034615.0346折现系数折现系数 0.86930.86930.75570.75570.65690.65690.57110.57110.49640.4964预测期现金流量现值预测期现金流量现值66.3866.388.478.4711.4911.4914.0814.0816.1316.1316.2016.20后

35、续期现金流增长率后续期现金流增长率（%）5 5+后续期现金流量现后续期现金流量现值值169.52169.52 341.49341.49=股权价值股权价值235.90235.90 +净债务价值净债务价值96.0096.00 =实体价值实体价值331.90331.90 五、现金流量模型的应用五、现金流量模型的应用 种类种类种类种类一般表达式一般表达式模型使用的条件模型使用的条件永续增永续增长模型长模型企业处于永续状态，即企业的各企业处于永续状态，即企业的各种财务比率都是不变的。企业有种财务比率都是不变的。企业有永续的增长率和投资资本回报率。永续的增长率和投资资本回报率。两阶段两阶段增长模增长模型型

36、企业价值企业价值=预测期现金流量现预测期现金流量现值值+后续期价值的现值后续期价值的现值适用于增长呈现两个阶段的企业。适用于增长呈现两个阶段的企业。第一阶段是超长增长阶段，增长第一阶段是超长增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；第二率明显快于永续增长阶段；第二阶段具有永续增长的特征，增长阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。率比较低，是正常的增长率。【提示【提示1】公式不需要专门记忆，主要是注意实体价值等公式不需要专门记忆，主要是注意实体价值等于实体现金流量的现值，折现率为加权平均资本成本；股于实体现金流量的现值，折现率为加权平均资本成本；股权价值等于股权现金流量的现值，折现率

37、为股权资本成本。权价值等于股权现金流量的现值，折现率为股权资本成本。【提示【提示2】利用实体现金流量模型时，如果提问要求计算利用实体现金流量模型时，如果提问要求计算股权价值，则分两步完成，第一步计算实体流量并以加权股权价值，则分两步完成，第一步计算实体流量并以加权资本成本为折现率计算实体价值；第二步计算股权价值，资本成本为折现率计算实体价值；第二步计算股权价值，其公式为：股权价值其公式为：股权价值=实体价值实体价值-净债务价值净债务价值【提示【提示3】通常不同阶段有不同的折现率，折现时要注意。通常不同阶段有不同的折现率，折现时要注意。（一）股权现金流量模型的应用（一）股权现金流量模型的应用1.

38、永续增长模型永续增长模型永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持续地增长。续地增长。永续增长模型的一般表达式如下：永续增长模型的一般表达式如下：永续增长率股权资本成本下期股权现金流量股权价值-永续增长模型的特例是永续增长率为永续增长模型的特例是永续增长率为0，即零，即零增长模型：增长模型：股权资本成本股权资本成本下期股权现金流量下期股权现金流量股权价值股权价值 公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。定增长状态。20012001年每股净利润为年每股净利润为13.713.7元。根据全球元。根据全球经济预期，长

39、期增长率为经济预期，长期增长率为6 6。预计该公司的长期增。预计该公司的长期增长率与宏观经济相同。为维持每年长率与宏观经济相同。为维持每年6 6的增长率，需的增长率，需要每股股权本年净投资要每股股权本年净投资11.211.2元。据估计，该企业的股元。据估计，该企业的股权资本成本为权资本成本为1010。请计算该企业。请计算该企业20012001年每股股权现年每股股权现金流量和每股股权价值。金流量和每股股权价值。每股股权现金流量每股股权现金流量=每股净利润每股净利润-每股股权本年净投资每股股权本年净投资 =13.7-11.2=2.5 =13.7-11.2=2.5（元股）（元股）每股股权价值每股股权

40、价值=（2.52.51.061.06）（）（1010-6-6）=66.25 =66.25（元股）（元股）2.两阶段模型两阶段模型股权价值预测期股权现金流量现值股权价值预测期股权现金流量现值后续期价值的现值后续期价值的现值设预测期为设预测期为n，则：，则：nnntt股权资本成本）股权资本成本）（永续增长率永续增长率股权资本成本股权资本成本股权现金流量股权现金流量股权资本成本股权资本成本股权现金流量股权现金流量股权价值股权价值1)-(111t 公司是一家高技术企业，具有领先同业的优势。公司是一家高技术企业，具有领先同业的优势。2000年每股销售收入年每股销售收入20元，预计元，预计20012005

41、年的年的销售收入增长率维持在销售收入增长率维持在20的水平，到的水平，到2006年增长年增长率下滑到率下滑到3%并将持续下去。目前该公司净经营营运并将持续下去。目前该公司净经营营运资本占销售收入的资本占销售收入的40，销售增长时可以维持不变。，销售增长时可以维持不变。2000年每股资本支出年每股资本支出3.7元，每股折旧费元，每股折旧费1.7元，每元，每股净经营营运资本比上年增加股净经营营运资本比上年增加1.33元。元。为支持销售为支持销售每年增长每年增长20，资本支出和净经营营运资本需同比，资本支出和净经营营运资本需同比增长，折旧费也会同比增长。企业的目标投资结构增长，折旧费也会同比增长。企

42、业的目标投资结构是净负债占是净负债占10，股权资本成本是，股权资本成本是12%。目前每股。目前每股净利润净利润4元，预计与销售同步增长。元，预计与销售同步增长。要求：计算目前的股票价值。要求：计算目前的股票价值。B B企业的股票价值评估企业的股票价值评估 单位：元单位：元20002000200120012002200220032003200420042005200520062006净经营营运资本增加：净经营营运资本增加：收入增长率收入增长率20%20%20%20%20%3%每股收入每股收入202428.8 34.56 41.47 49.77 51.26净经营营运资本收入净经营营运资本收入40%

43、40%40%40%40%40%40%净经营营运资本净经营营运资本89.6 11.52 13.82 16.59 19.9120.5净经营营运资本增加净经营营运资本增加1.331.61.922.32.763.320.6每股收入每股收入=上年收入（上年收入（1+增长率）增长率）每股净经营营运资本每股净经营营运资本=本年收入经营营运资本百分比本年收入经营营运资本百分比每股净经营营运资本增加每股净经营营运资本增加=本年本年-上年上年 B B企业的股票价值评估企业的股票价值评估 单位：元单位：元2000200020012001 20022002 20032003 20042004 20052005 200

44、62006每股股权本年净投资：每股股权本年净投资：资本支出资本支出3.7 4.44 5.33 6.39 7.67 9.21 9.48减：折旧减：折旧1.7 2.04 2.45 2.94 3.53 4.23 4.36加：净经营营运资本增加加：净经营营运资本增加 1.33 1.60 1.92 2.30 2.76 3.32 0.60=实体本年净投资实体本年净投资3.3344.8 5.76 6.91 8.29 5.72（1-1-负债比例）负债比例）0.90.90.90.90.90.90.9=股权本年净投资股权本年净投资33.6 4.32 5.18 6.22 7.46 5.15各年的每股资本支出和折旧费

45、按收入的增长率增加各年的每股资本支出和折旧费按收入的增长率增加每股资本支出每股资本支出-每股折旧每股折旧+每股经营营运资本增加每股经营营运资本增加 B B企业的股票价值评估企业的股票价值评估 单位：元单位：元20002000200120012002200220032003200420042005200520062006每股股权现金流量：每股股权现金流量：每股净利润每股净利润44.85.766.918.299.95 10.25减：股权本年净投资减：股权本年净投资33.64.325.186.227.465.15=股权现金流量股权现金流量11.21.441.732.072.495.1折现系数（折现系

46、数（12%12%）0.89290.79720.7118 0.6355 0.5674预测期现值预测期现值6.18 1.0715 1.1481.23 1.3178 1.4119后续期价值后续期价值32.1656.678 股权价值合计股权价值合计38.346.18=1.0715+1.148+1.23+1.3178+1.41195.1(12%-3%)=56.6780.5674=6.18+32.161.永续增长模型永续增长模型永续增长率永续增长率加权平均资本成本加权平均资本成本下期实体现金流量下期实体现金流量实体价值实体价值-2.两阶段模型两阶段模型实体价值预测期实体现金流量现值实体价值预测期实体现金流

47、量现值后续期价值的现值后续期价值的现值设预测期为设预测期为n，则：，则：nnttt加权平均资本成本）加权平均资本成本）（永续增长率）永续增长率）（加权平均资本成本（加权平均资本成本实体现金流量实体现金流量加权平均资本成本加权平均资本成本实体现金流量实体现金流量实体价值实体价值1-)1(1n1 企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。高。2000年年底投资资本总额为年年底投资资本总额为6 500万元，其中有息债务万元，其中有息债务4 650万元，股万元，股东权益东权益1 850万元，投资资本的负债率超过万元，

48、投资资本的负债率超过70。目前发行在外的股票有。目前发行在外的股票有1 000万股，每股市价万股，每股市价12元；固定资产净值元；固定资产净值4 000万元，净经营营运资本万元，净经营营运资本2 500万元；本年销售额万元；本年销售额10 000万元，税前经营利润万元，税前经营利润1 500万元，税后借款利息万元，税后借款利息200万元。万元。预计预计20012005年销售增长率为年销售增长率为8，2006年增长率减至年增长率减至5，并且可以持，并且可以持续。续。预计税后经营利润、固定资产净值、净经营营运资本对销售的百分比维持预计税后经营利润、固定资产净值、净经营营运资本对销售的百分比维持20

49、00年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持在年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持在2000年的水平。借年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。当前的加权平均资本成本为当前的加权平均资本成本为11，2006年及以后年份资本成本降为年及以后年份资本成本降为10。企业平均所得税税率为企业平均所得税税率为30，借款的税后利息率为

50、，借款的税后利息率为5。债务的市场价值按。债务的市场价值按账面价值计算。账面价值计算。要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。预测期现金流量的现值计算过程如表预测期现金流量的现值计算过程如表7-10所示。所示。D企业预测期现金流量的现值计算企业预测期现金流量的现值计算 单位：万元单位：万元年份年份2000200120022003200420052006利润表假设：利润表假设：销售增长率销售增长率8%8%8%8%8%8%税前经营利润率税前经营利润率15%15%15%15%15%15%15%所得税税率所得税税率30%30%30%30%

51、30%30%30%债务税后利息率债务税后利息率5%5%5%5%5%5%5%利润表项目：利润表项目：销售收入销售收入10 00010 800.0011 664.0012 597.1213 604.8914 693.2815 427.94税前经营利润税前经营利润1 5001 620.001 749.601 889.572 040.732 203.992 314.19税后经营利润税后经营利润1 0501 134.001 224.721 322.701 428.511 542.791 619.93税后借款利息税后借款利息200232.5213.43190.94164.68134.2499.18净利润净

52、利润850901.51 011.301 131.761 263.831 408.551 520.75减：应付普通股股利减：应付普通股股利0000000本期利润留存本期利润留存850901.51 011.301 131.761 263.831 408.551 520.75税后借款利息税后借款利息=年初净负债债务税后利息率年初净负债债务税后利息率 D企业预测期现金流量的现值计算企业预测期现金流量的现值计算 单位：万元单位：万元2000200120022003200420052006资产负债表假设：资产负债表假设：经营营运资本经营营运资本/销售收入销售收入25%25%25%25%25%25%25%固

53、定资产固定资产/销售收入销售收入40%40%40%40%40%40%40%资产负债项目：资产负债项目：经营营运资本经营营运资本2 5002 700.002 916.003 149.283 401.223 673.323 856.99固定资产净值固定资产净值4 0004 320.004 665.605 038.855 441.965 877.316 171.18投资资本总计投资资本总计6 5007 020.007 581.608 188.138 843.189 550.6310 028.16净负债净负债4 6504 268.503 818.813 293.582 684.791 983.6994

54、0.47股本股本1 0001 000.001 000.001 000.001 000.001 000.001 000.00年初未分配利润年初未分配利润08501 751.502 762.803 894.555 158.396 566.94本期利润留存本期利润留存850901.51 011.301 131.761 263.831 408.551 520.75年末未分配利润年末未分配利润8501 751.502 762.803 894.555 158.396 566.948 087.69股东权益合计股东权益合计1 8502 751.503 762.804 894.556 158.397 566.9

55、49 087.69净负债及股东权益净负债及股东权益6 5007 020.007 581.608 188.138 843.189 550.6310 028.16本年净投资本年净投资=年末投资资本年末投资资本-年初投资资本年初投资资本=520归还借款归还借款=净利润净利润-本年金投资本年金投资=901.5-520=381.5本年净负债本年净负债=年初净负债年初净负债-归还借款归还借款=4650-381.5=4268.5 D企业预测期现金流量的现值计算企业预测期现金流量的现值计算 单位：万元单位：万元2000200120022003200420052006现金流量：现金流量：税后经营利润税后经营利润

56、1 134.001 224.721 322.701 428.511 542.791 619.93-本年净投资本年净投资520561.6606.53655.05707.45477.53=实体现金流量实体现金流量614663.12716.17773.46835.341 142.40资本成本资本成本11%11%11%11%11%10%折现系数折现系数0.90090.81160.73120.65870.59350.5395成长期现值成长期现值2 620.25553.15538.2523.66509.5495.73616.33后续期现值后续期现值13 559.2122 848.05实体价值合计实体价值合

57、计16 179.46净债务价值净债务价值4 650.00股权价值股权价值11 529.46股数（股）股数（股）1 000.00每股价值每股价值=股权价值股权价值/股数股数=11.53元元/股股12元元/股股,高估了。高估了。滚动法获得滚动法获得第三节相对价值法第三节相对价值法一、含义一、含义 相对价值法相对价值法是利用类似企业的市场定价来估计目是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法标企业价值的一种方法。（。（基本原理基本原理）【提示提示】估算的结果是估算的结果是相对价值相对价值而不是内在价值。而不是内在价值。二、常用的股权市价比率模型二、常用的股权市价比率模型（一）基本公式（一）

58、基本公式种类公式市价/净利比率模型（市盈率模型）目标企业股权价值=可比企业平均市盈率目标企业盈利 市价/净资产比率模型(市净率模型)目标企业股权价值=可比企业平均市净率目标企业净资产 市价/收入比率模型(收入乘数模型)目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数目标企业的销售收入（二）寻找可比企业的驱动因素（二）寻找可比企业的驱动因素1.市盈率的驱动因素市盈率的驱动因素市市盈盈率率的的驱驱动动因因素素驱动因素：驱动因素：增长潜力、股利支付率、股权成本，其中关增长潜力、股利支付率、股权成本，其中关键因素是增长潜力。键因素是增长潜力。【提示】可比企业应当是这三个比例类似的企业，同业【提示】可比企业应当是

59、这三个比例类似的企业，同业企业不一定都具有这种类似性。企业不一定都具有这种类似性。【例7-5】甲企业今年的每股收益是0.5元，分配股利0.35元/股，该企业净利润和股利的增长率都是6%，值为0.75。政府长期债券利率为7%，股票的风险附加率为5.5%。问该企业的本期净利市盈率和预期净利市盈率各是多少?乙企业与甲企业是类似企业，今年实际净利为1元，根据甲企业的本期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？乙企业预期明年净利是1.06元，根据甲企业的预期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？甲企业股利支付率=每股股利每股收益=0.350.5=70%甲企业股权资本成本=无风险利率+风险附加率=7

60、%+0.755.5%=11.125%甲企业本期市盈率=股利支付率（1+增长率）（资本成本-增长率）=70%（1+6%）（11.125%-6%）=14.48 甲企业预期市盈率=股利支付率（资本成本-增长率）=70%（11.125%-6%）=13.66 乙企业股票价值=目标企业本期每股净利可比企业本期市盈率=114.48=14.48（元/股）乙企业股票价值=目标企业预期每股收益可比企业预期市盈率=1.0613.66=14.48（元/股）市盈率模型的适用性市盈率模型的适用性市市盈盈率率模模型型优优点点（1）计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；（2）市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出

61、的关系；（3）市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。局局限限性性（1）如果收益是负值，市盈率就失去了意义；（2）市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。显著大于显著小于适用适用范围范围市盈率模型最适合连续盈利，并且值接近于1的企业。2.市净率的驱动因素市净率的驱动因素市净率的驱动因素驱动因素：股东权益收益率、股利支付率、增长率和股权成本，其中关键因素是股东权益收益率。01(1)()股东权益收益率股利支付率增长率本期市净率股权成本 增长率股东权益收益率股利支付率内在市净率 或预期市净率股权成本 增长率【提示】可比企业应当是这四个比率类似的

62、企业，同业企业不一定都具有这种类似性。【相关链接】股东权益收益率即为第二章的权益净利率。【单选题单选题】A公司今年的每股净利是公司今年的每股净利是1元，每股股利元，每股股利0.3元元/股，股，每股净资产为每股净资产为10元，该公司净利润、股利和净资产的增长率元，该公司净利润、股利和净资产的增长率都是都是5%，值为值为1.1。政府债券利率为。政府债券利率为3.5%，股票市场的风，股票市场的风险附加率为险附加率为5%。则该公司的内在市净率是（。则该公司的内在市净率是（）。）。A.0.98 B 0.75 C.0.67 D.0.85【解析解析】股利支付率股利支付率=0.3/1=30%，股东权益收益率，

63、股东权益收益率1=1/10=10%，股权成本，股权成本=3.5%+1.15%=9%，内在市净率，内在市净率=股利支付率股利支付率股东权益收益率股东权益收益率1/（股权成本（股权成本-增长率）增长率）=30%10%/（9%-5%）=0.75市价市价/净资产比率模型净资产比率模型(市净率模型市净率模型)的适用性的适用性市市净净率率模模型型优优点点1.市净率极少为负值，可用于大多数企业；2.净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；3.净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；4.如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。局局限限性性1.账面价值受会

64、计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；2.固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有实际意义；3.少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。适适用用范范围围这种方法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业3.收入乘数的驱动因素收入乘数的驱动因素收入乘数的驱动因素驱动因素：销售净利率、股利支付率、增长率和股权成本，其中关键因素是销售净利率。01(1)()销售净利率股利支付率增长率本期收入乘数股权成本增长率销售净利率股利支付率内在收入乘数 或预期收入乘数股权成本增长率【提示】可比企业应当是这四个 比率

65、类似的企业，同业企业不一定都具有这种类似性。【例例单选题单选题】按照企业价值评估的市价按照企业价值评估的市价/收入比率模收入比率模型，以下四种不属于型，以下四种不属于“收入乘数收入乘数”驱动因素的是驱动因素的是（）。（）。（2005年）年）A.股利支付率股利支付率B.股东权益收益率股东权益收益率C.企业增长潜力企业增长潜力D.股权资本成本股权资本成本【正确答案】正确答案】B 答案解析答案解析收入乘数的驱动因素是销售净利率、股收入乘数的驱动因素是销售净利率、股利支付率、增长率（企业的增长潜力）和股权成本，利支付率、增长率（企业的增长潜力）和股权成本，其中，销售净利率是关键因素；股东权益收益率是其

66、中，销售净利率是关键因素；股东权益收益率是市净率的驱动因素。市净率的驱动因素。【例题例题单选题单选题】某公司本年的销售收入为2000万元，净利润为250万元，留存收益比例为50%，预计年度的增长率均为3%。该公司的为1.5，国库券利率为4%，市场平均风险股票的收益率为10%，则该公司的本期收入乘数为（）。A.0.64 B.0.625 C.1.25 D.1.13【答案答案】A【解析解析】销售净利率销售净利率=250/2000=12.5%股利支付率股利支付率=1-50%=50%股权资本成本股权资本成本=4%+1.5(10%-4%)=13%本期收入乘数本期收入乘数=12.5%50%(1+3%)/(13%-3%)=0.64。市价市价/收入比率模型收入比率模型(收入乘数模型收入乘数模型)的适用性的适用性收收入入乘乘数数模模型型优优点点1.它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；2.它比较稳定、可靠，不容易被操纵；3.收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。局局限限性性不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。适