偿二代的伞下险业的调整与成长

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1、偿二代的伞下，险业的调整与成长保险行业深度报告偿付能力二代，三大支柱构建风险管理体系从偿一代 到偿二代，从规模管理到风险管理。近年来保险行业发展 迅速，险企面临的风险愈加复杂，以规模为导向的偿一代 已不能全面、准确的反映保险公司的风险状况。保监会历 经三年构建了适用于新兴发展中国家的偿付能力监管体 系，搭建三大支柱与国际偿付能力监管模式对话，翻开了 保险行业偿付能力监管新篇章。第一支柱定量资本要求， 将保险公司的保险风险、信用风险、市场风险量化为最低 资本的风险；第二支柱定性监管要求，即在第一支柱基础 上，防范难以量化的操作风险、战略风险、声誉风险和流 动性风险；第三支柱通过公开信息披露、提高

2、透明度等手 段，发挥市场的监督约束作用，防范依靠常规监管工具难 以防范的风险。偿付能力充足率：第一支柱核心风险量化 指标偿付能力充足率是保险公司债偿能力的量化指标，是 第一支柱的核心。计算公式为偿付能力充足率=实际资本/ 最低资本=（认可资产-认可负债）/最低资本。根据偿二代 的要求，保险集团的核心偿付能力充足率不低于50%，综合 偿付能力充足率不低于100%。偿二代下资产和负债的评估 以会计准则为基础，认可资产不再下折，采用更合理的利 率曲线法对负债的考量，同时取消了对剩余边际的提取， 释放了实际资本。偿二代还对实际资本进行分级管理，根 据资本吸收损失的性质和能力将保险公司的资本分为核心 资

3、本和附属资本，明确了资本的属性和标准，优化了资本 结构，为公司的资本工具创新打开了空间。偿二代对保险公司负债与资产管理影响在偿二代启示下， 保险公司为保证偿付能力，应动静结合加强资产负债管 理。我们建议保险公司仍以固定收益类资产为主，平衡信 用评级与投资收益，加强期限利差和信用利差的利用；加 大投资性房地产、基础设施债权/股权投资计划布局；在权 益投资方面加大股权投资，股票基金投资，个股方面偏重 大蓝筹。在制度建设上，完善风险管控体系，进行精细化 风险管理。其次从动态角度看，将资产和负债结合，互为 前提控制风险与规模。对于人身险公司而言，负债管理能 力集中体现在资产负债匹配上；对非寿险公司而言

4、，负债 管理能力主要表现为综合成本率的控制力。另外，保险公 司也要考虑不同投资组合之前的风险稀释效应，选择最优 组合。偿二代下行业中小险企的压力与大险企的资本释放在偿二 代的指引下，保险行业风险管理水平整体有所提高，但行 业分化，中小险企承压补充资本，大险企偿付能力稳定资 本得到释放。中小险企风格较为激进，投资型保险为主、 银保渠道为先导致退保压力、保单维持费用高，给实际资 本造成冲击，上半年不少中小险企增资发债补充资本。大 险企风险管理能力较强，偿付能力充足，释放资本空间。目前四大险企P/EV在1倍左右，处于低位，在保费高速增 长、偿付能力充足、资本进一步释放的情况下，估值后期 修复空间大。

5、对中国太保、新华保险、中国平安保持买入 评级，对中国人寿保持增持评级。风险提示：市场急剧波动收益率大幅下滑1.偿二代，三大 支柱构建风险管理体系1.1从偿一到偿二，从规模管理到风 险管理偿二代的搭建是时代和行业发展的要求。近年来保 险行业发展迅速，险企面临的风险愈加复杂，公司防范风 险的能力要求日益提高，以规模为导向的偿一代已不能全 面、准确的反映保险公司的风险状况，以风险为导向的偿 二代也就应运而生。从2012年启动偿二代建设工作，到 2015年发布“偿二代”全部主干技术规则共17条监管规则， 保监会历经三年搭建完成了适用于新兴发展中国家的偿付 能力监管体系，翻开了保险行业偿付能力监管新篇章

6、。1.2. 三大支柱定量、定性、市场监管多维度管理三大支柱与国 际偿付能力监管模式对话。偿二代选择性的借鉴了在国际 保险监管中具有较大影响力的欧洲偿付能力二代和巴塞尔 协议III,整体框架由制度特征、监管要求和监管基础三大 部分构成，其中“三支柱”为框架的核心部分。第一支柱是定 量资本要求，对应偿付能力监管第1-9号规则，主要防范 能够量化的风险，通过科学地识别和量化各类风险，要求 保险公司具备与其风险相适应的资本。第二支柱是定性监 管要求，对应偿付能力监管第10-12号规则，是在第一支 柱的基础上，进一步防范难以量化的风险。第三支柱是市 场约束机制，对应偿付能力监管第13-15号规则，是引

7、导、促进和发挥市场相关利益人的力量，通过对外信息披 露等手段，借助市场的约束力，加强对保险公司偿付能力 的监管。三支柱框架体系复合国际资本监管的改革趋势， 与国际上其它偿付能力监管模式可对话、可比较、可互 认。在监管标准制定中，采用的风险计量方法、资本分级 模式、信息披露要求等，也充分吸收了国际监管的成熟经 验。1.2.1.第一支柱：定量资本要求第一支柱对保险公司偿 付能力固有风险中的保险风险、信用风险、市场风险量化 为最低资本的风险。量化处理过程分为：1.实际资本评估 标准，即保险公司资产和负债的评估标准。2.最低资本要 求，即三大类量化风险的最低资本、控制风险最低资本和 附加资本。3.资本

8、分级，即根据资本吸收损失能力的不 同，对保险公司的实际资本进行分级，明确各类资本的标 准和特点。根据资本划分用综合偿付能力充足率、核心偿 付能力充足率对定量资本要求进行考核。4.动态偿付能力 测试，即保险公司在基本情景和各种不利情景下，对未来 一段时间内的偿付能力状况进行预测和评价。5.监管措施，即监管机构对不满足定量资本要求的保险公司，区分 不同情形，采取监管干预措施。1.2.2. 第二支柱：定性监管要求第二支柱定性监管要求，即 在第一支柱基础上，防范难以量化的操作风险、战略风险、声誉风险和流动性风险。具体内容包括：1.风险综合 评级（IRR），即监管部门综合第一支柱的定量评价和第二支 柱的

9、定性评价，对保险公司总体的偿付能力风险管理水平 进行评级。2.保险公司风险管理要求与评估（SARMRA）， 即监管部门对保险公司的风险管理提出具体要求并进行监 管评估，再根据评估结果计算公司控制风险所需最低资 本。3.监管检查和分析，包括对保险公司偿付能力状况进 行现场检查和非现场分析。4.监管措施，监管机构将区分 不同情形对不满足定性监管要求的公司采取监管干预措 施。1.2.3. 第三支柱：市场约束机制第三支柱市场约束机制通过 督促保险公司公开信息披露、提高透明度等方式，防范依 靠常规监管工具难以防范的风险。具体内容包括：1.加强 保险公司偿付能力信息的公开披露，充分利用市场力量，对保险公司

10、进行监督和约束。2.监管部门与市场相关方建 立持续、双向的沟通机制，加强对保险公司的约束。3.规 范和引导评级机构，使其在偿付能力风险防范中发挥更大 作用。1.3.突破偿一代的局限，偿二代风险衡量更科学合 理与偿一代相比，偿二代以风险为导向更切合目前我国保 险行业的实际发展情况，也具备了国际可比性。偿二代在 公司自身风险假设上加入了会计准则的变化，较偿一代更 为全面。偿二代下，保险公司在衡量自身偿付能力时，也 将从战略、资产负债匹配、资本管理、偿付能力管理机制 上进行自我审视和约束，全方位提升风险管理能力。2.偿付 能力充足率：第一支柱核心风险量化指标偿付能力充足率 是保险公司债偿能力的量化指

11、标，是第一支柱的核心，计 算公式为偿付能力充足率=实际资本/最低资本=（认可资产 -认可负债）/最低资本。作为分子的实际资本，是指保险公 司认可资产与认可负债的差额（实际资本=认可资产-认可 负债）。作为分母的最低资本，是指保险公司为吸收资产风 险、承保风险等有关风险对偿付能力的不利影响而应当具 有的资本数额。在偿二代制度下对实际资本分级监管，偿 付能力监管指标分为综合偿付能力充足率和核心偿付能力 充足率。其中核心偿付能力充足率等于保险集团的核心资 本与最低资本的比率，而综合偿付能力充足率等于保险集 团的实际资本与最低资本的比率。根据偿二代的要求，保 险集团的核心偿付能力充足率不低于50%，综

12、合偿付能力充 足率不低于100%。2.1.实际资本：偿二代下释放资本空间2.1.1.资产和负债 的评估以会计准则为基础，释放了实际资本认可资产：偿 一代下，监管根据不同资产的流动性特点及风险特征确定 了相应的认可比例，并依此对资产进行了风险折价，确定 了认可资产=账面价值*认可比例。而偿二代直接以账面价 值入账，对子公司的长期股权投资按照权益法确定认可价 值，对寿险业务应收分保准备金按分保前寿险合同负债与 分保后寿险合同负债差额确定。偿二代下将对资产的风险 考核转移到实际资本中，认可资产不再下折，实际上释放 了实际资本。认可负债：非寿险合同的认可负债为会计账面价值；寿险 合同的认可负债由未到期

13、责任准备金和未决赔款准备金组 成。偿一代下，未到期责任准备金=法定评估准备金+风险 边际+剩余边际，其中法定评估准备金贴现率是以2.5%3.5%为上限的法定评估利率。但法定评估利率评估过 于保守，无法反映保险公司的真实负债情况。偿二代下， 未到期责任准备金=最优估计准备金+风险边际。最优估计 准备金=现金流现值+选择权及保证利益的时间价值，影响 因素包括保费、满期给付、退保给付、死亡给付、红利给 付、保单维持费用等。在保费增加的同时若到期保单少、 退保率低、渠道建设强保单维持费用低，则会降低认可负 债的增速，缓释实际资本。另一方面，最优估计准备金的 贴现率为会计准备金率，采用利率曲线法（750

14、天平均国债 收益率）。目前保费处于高增长时期，退保率有所下降，而 采用利率曲线法对负债的考量更加合理，同时取消了对剩 余边际的提取，进一步释放了实际资本。2.1.2资本分级： 核心偿付能力充足率与综合偿付能力充足率偿二代对实际 资本进行分级管理，根据资本吸收损失的性质和能力将保 险公司的资本分为核心资本和附属资本。核心、资本指在持 续经营状态和破产清算状态下均可以吸收损失的资本，具 体分为核心一级资本和核心二级资本；附属资本是指在破 产清算状态下可以吸收损失的资本，具体分为附属一级资 本和附属二级资本。偿二代对偿付能力充足率的考核细化 为核心资本充足率和综合偿付能力充足率，其中核心偿付 能力充

15、足率为核心资本与最低资本之比，综合偿付能力充 足率为核心资本与附属资本之和与最低资本之比。根据偿 二代的要求，保险集团的核心偿付能力充足率不低于50%， 综合偿付能力充足率不低于100%。偿二代的资本分级制度 在明确资本的属性和标准的同时，也优化了资本结构，为 公司的资本工具创新打开了空间。2015年底保监会发布保险公司资本补充管理办法（征求意见稿），在资本分 级的基础上建立了由“资本分级、资本工具、公司资本管 理、监督检查”组成的行业资本补充机制，规定了普通股、 优先股、资本公积、留存收益、债务性资本工具（次级定 期债、资本补充债等）、应急资本（期权、保证、承诺 等）、保单责任证券化产品（如

16、巨灾证券化产品）、财务再 保险八大类资本补充渠道，以此合理规划和安排资本补充 方式，优化资本结构，保证资本质量，提高资本效率。 2.2.最低资本：分类风险考核资本要求，寻求风险与收益平 衡点2.2.1.最低资本构成保险集团的最低资本由量化风险最低资 本、控制风险最低资本、附加资本组成。衡量这三大类风 险，把握风险和收益之间的平衡点，是保证偿付能力充足 情况下获取良好收益的前提。2.2.2.量化固有风险最低资本 量化固有风险最低资本即保险风险、信用风险、市场风险 所对应的最低资本，包括风险聚合效应和风险分散效应。 其中保险风险最低资本按保险业务种类分为非寿险保险风 险、寿险保险风险、再保险风险，

17、信用风险包括利差风 险、交易对手风险，市场风险包括利率风险、权益风险、 房地产风险、境外投资风险、汇率风险。在计算上，量化 固有风险最低资本采用相关系数矩阵法，反映各类风险之 间的分散效应。具体公式为：其中MC向量由MC寿险保险、MC非寿险保险、MC市 场、MC信用组成，分别代表寿险风险最低资本、非寿险风 险最低资本、市场风险最低资本、信用风险最低资本；LA 代表特定类别保险合同的损失吸收效应调整；MC相关系数 如下表所示：对非寿险保险风险、市场风险（除人身险公司利 率风险）、信用风险最低资本的计算方式使用综合因子法， 计算公式为：MC=EX* RF。其中EX为风险暴露，RF为风险 因子，RF

18、=RF0*（1+K）。K为特征因子， K=k1+k2+k3+k4+kn,kE-0.25,0.25。对寿险保险风 险、人身险利率风险最低资本的计算方式使用情景法，计 算公式为：MC寿险=Max （PV不利情景-PV基础情景， 0）, MC利率风险=Max （AA基础情景-PV基础情景）- （AA不利情景-PV不利情景），0。2.2.3 .控制风险最低资本控制风险最低资本是指因保险公司 内部管理和控制不完善或无效，导致固有风险未被及时识 别和控制的偿付能力的有关风险所对应的最低资本。在计 量方式上，控制风险采用监管评价法，这一过程即风险管 理要求与评估（SARMRA）。评估项目共9个，具体包括基

19、础与环境（组织架构及考核等）、目标与工具（简历风险偏 好体系和管理工具），以及保险风险、市场风险、信用风 险、操作风险、战略风险、声誉风险、流动性风险的管理 能力。与此同时，保监会按照公司的经营时间（是否成立 超过5年）、规模（签单保费、总资产或者分支机构数量） 和风险特征（外资保险分公司），将保险公司分为I类和II 类，对应不同的要求标准。II类要求相对较低，例如可以不 设立风险管理委员会等。两类保险公司在对9个项目评估 后，按照健全性和有效性各占60%和40%的权重进行打分。 打分的结果将直接影响到最低资本要求，具体公式如下表 所示。根据规则，得分高、风险管理能力强、控制风险小 的保险公司

20、可折减10%的最低资本；而得分低，风险管理能 力弱、控制风险大的保险公司要额外增加40%的最低资本。 比如，一家公司一支柱量化风险最低资本为1亿元，如果 评估得分S=100分，则控制风险最低资本要求是负1000万 元；如果得分为80分，则为0元；如果得分为60分，则 为1000万元。也就是说，评估结果S每增加1分，资本要 求就能少500万元。2.2.4.附加资本对附加资本的计量要考 虑逆周期附加资本要求、国内系统重要性保险机构认定标 准及其附加资本要求、全球系统重要性保险机构附加资本 要求，由保监会另行规定。3.偿二代对保险公司负债与资产管理影响3.1.静态影响之 资产配置：加强股权、基础设施

21、计划投资，进行多元化配 置3.1.1.五大类资产与三大类量化最低风险资本从定量角 度看，静态环境中最低资本的变化直接影响着偿付能力充 足率。我们将资产分为固定收益类资产、权益类资产、投 资性房地产、境外资产、和利率类金融衍生品资产并对这 几类资产的风险影响因素进行了归类分析。对固定收益类 资产而言，可量化的风险分为利率风险、利差风险、违约 风险。其中利率风险与权益价格风险、房地产价格风险、 境外资产价格风险、汇率价格风险共同组成了市场风险， 而利差风险、违约风险又组成了信用风险。3.1.2.大类资产 的配置建议：固定收益配置为主，加强股权投资在对五大 类资产的风险因素重新整合分析后，我们对保险

22、资金的静 态配置提出如下建议：1. 仍以固定收益类资产为主，平衡信用评级与投资收益。固 定收益类资产利率风险基础因子小，资本占用少，是保证 偿付能力充足的有力保证。但若所发债券、固定收益类资 产证券化产品、信托计划的信用评级低，则违约可能性大，所对应的违约风险因子因此增加，资本占用高。因此 需要权衡收益与违约风险，在保证投资收益率的前提下提 高偿付能力充足率，加强期限利差和信用利差的利用。2. 加大投资性房地产、基础设施债权/股权投资计划布局。 房地产价格风险基础因子0.08,远低于股权类资产风险基 础因子，资本占用低。目前商业地产租金收益率3%6%不 等，而房地产投资基金（REITS）的兴起

23、更延续了房地产投 资收益的可持续性，目前REITS实现收益率在6%-8%之间。 另一方面，基础设施债权/股权投资划的利率风险、信用风 险均低于其它股权/债权类投资产品，资本占用小。今年7 月保监会发布保险资金间接投资基础设施项目管理办 法，将保险资金投资基础设施项目定位于常规业务，一方 面将产品发行由事前备案调整为行业协会注册，简化了行 政许可；另一方面拓宽了投资空间，增加政府和社会资本 合作等可行投资模式。根据以往投资经验，基础设施债权 投资计划平均期限7.54年，平均年收益率6.65%，极大改善 了保险资产配置结构，促进了保险业务的发展。与此同 时，债权投资的偿债主体以大型企业为主，偿债能

24、力较 好，增信措施充分，投资风险基本可控。3. 在权益投资方面加大股权投资，股票基金投资，个股方 面偏重大蓝筹。对于权益类资产而言，风险基础因子的排 序：创业板股票新兴市场境外权益投资资产分级基金劣 后部分中小板股票无法穿透的另类资管产品沪深主板 股票未上市股权投资计划/权益类信托计划发达市场境外 权益投资资产未上市股权普通股票基金新兴市场境外 固定收益类投资资产混合基金/混合类资管产品可转债 对合营和联营企业的股权投资对子公司股权投资发达市 场境外固定收益类投资资产。由以上排序可知，偿二代下对合营和联营企业的股权投资 资本占用要小于其余国内各类股权/股票投资。这将鼓励保 险公司对进行战略投资

25、，加码投资股权比例至20%并有重要 影响力，形成长期股权投资。另一方面，未上市股权投资 资产占比也小于普通股股票投资，因而非上市股权投资也 是险资布局的重要方向。同时，股票基金的资本占用要小 于直接股票投资，也从侧面鼓励保险公司可以增强与基金 公司的合作。另外，发达市场境外固定收益类资产投资资 本占用小于各类股权投资，国内险企可加大对国外固定资 产投资的研究和投资力度。在个股投资方面，由于沪深主板的资本占用小于创业板和 中小板，险企选取高分红、低估值的大蓝筹一则可以提高 偿付能力，同时也可以享受稳定的分红收益与股票溢价。 以金融股为例，分红率通常在20%以上，股息率达到2%- 4%。同时，从2

26、007至2016年这10年间，金融股指数涨幅 达128%，较同期上证综指涨幅高出107个百分点；2012年 至2016年这5年间，金融股指数涨幅达100%，较同期上 证综指涨幅高出100个百分点。这充分说明了在提高偿付 能力的同时，蓝筹股以其稳定增长的业绩、较高的分红率 和稳健的股票回报满足了保险资金长久期稳回报的要求。3.2 .静态影响之制度建设：加强风控体系建设第二支柱的设 立，风险综合评级（IRR）的分类管理、风险管理要求与评 估（SARMRA）对最低资本的影响，将保险机构引入精细化 风险管理的时代。为进一步提高偿付能力充足率、降低操 作风险、声誉风险、流动性风险，需要：1.建立良好的偿

27、 付能力风险管理基础与环境，包括偿付能力风险管理的组 织架构、管理制度、考核机制等；2.建立偿付能力风险偏好 体系，明确公司在实现其战略目标的过程中愿意并能够多 承担的风险水平，明确风险管理目标，运用各类有效的风 险管理工具，将风险管理要求嵌入公司经营管理流程中；3. 建立保险风险管理制度和工作流程，指定相关部门负责保 险风险管理工作，明确风险管理、财会、精算、产品、核 保、理赔、再保险等相关部门的职责分工；4.建立完善的 市场风险管理制度，包括制定市场风险管理政策、市场风 险限额管理制度、市场内部控制流程，采用各方式持续监 测公司面临的风险，制定各类市场风险定性和定量监测标 准；5.建立信用

28、风险管理制度，包括内部信用评级制度、信 用风险限额管理制度、交易对手管理制度、信用风险内部 管理报告制度；6.建立与保险公司业务性质、规模、复杂 程度和风险特征相适应的操作风险管理制度；7.建立战略 风险管理的组织架构和工作程序，在充分考虑公司的市场 环境、风险偏好、资本状况的基础上，制定战略规划；8. 明确相关部门的职责分工，建立声誉风险管理工作机制；9. 建立流动性风险管理机制，有效防范流动性风险。3.3 .动态影响：综合考虑资产与负债，动态调整投资结构3.3.1. 资本充足情况会影响到公司的资本配置保险公司的资 本充足状况与资源配置策略是互为前提的。上文的静态分 析揭示了不同的资产配置所

29、占用的资本不同：普通股、非 上市股、股票基金、混合基金等权益资产，以及长久期的 债券资产等具有高收益和高占用的特点；而基础设施投资 计划、房地产、债券基金、货币基金、短久期债券资产， 以及风险属性较低的资管产品等具有低收益和低占用的特 点。从动态平衡发展的角度来看，当保险公司偿付能力十 分充足，偿付能力充足率很高时，公司进行资产配置的空 间更加灵活，可以配置收益较高但资本配置也较高的基础 资产。相反，当保险公司偿付能力较弱资本较为紧张时， 公司应调整至谨慎投资的投资策略，配置资本占用较低的 基础资产。3.3.2. 偿二代将资产和负债结合，互为前提控制风险与规模 与偿一代单纯的考虑投资资产风险不

30、同，偿二代将资产和 负债动态结合。提高偿付能力不再仅仅依靠对投资资产的 控制把握，更将平衡负债端的管理能力。负债管理能力的 量化衡量指标为保险风险最低资本，当负债管理能力强 时，所需资本准备降低，MC变小。根据不同公司的性质， 关注指标的不同，我们从负债管理上提出了提高偿付能力 的建议：1.对于人身险公司而言，负债管理能力集中体现在资产负 债匹配上。由人身险保险利率风险最低资本计算公式MC 人身险利率=Max （AA基础情景-PV基础情景）-（AA不 利情景-PV不利情景），0可知，当保持资产和负债的高度 匹配时，资产和负债的利率敏感性才会高度一致，MC人身 险利率才会降低。因此，人身险在做投

31、资资产配置时也需 要动态考虑负债端的产品久期，并以此进行相应久期的投 资资产配置以缓冲利率风险。2.对非寿险公司而言，负债管理能力主要表现为综合成本率的控制力。由非寿险保险 风险最低资本计算公式MC=EX* RF =EX*RF0*(1 + K)可知， K越小时非寿险保险风险最低资本要求越小。而影响非寿险 保险风险特征因子K的最大因素为综合成本率，因此要降 低MC释放最低资本提高偿付能力，则需提高保险公司本 身的承保能力。可以从精确的产品定价、精细化营销、精 确承保方面着手。3.3.3.偿二代均衡了投资与收益，强调了 资产组合的选择保险公司在进行资产配置时，除了权衡资 本与收益，在各类资产之间均

32、衡合理配置外，也要考虑不 同投资组合之前的风险稀释效应。偿二代采用相关性系数 矩阵计量市场风险和信用风险在风险分散之后的最低资 本，吸收了风险分散效果。而不同的投资组合，不同的保 险类别，因为彼此之间的相关性，能够不同程度的分散风 险。比如，房地产价格风险和汇率风险的最低资本相关性 系数为-0.14,房地产价格风险和权益价格风险的最低资本 相关性系数为0.22,前者的风险分散效果要好于后者的风 险分散效果。因此，保险公司需要测试不同组合的风险分 散效果，衡量资产组合风险分散后的收益贡献，选择最优 组合。3.3.4.偿二代增加了逆周期监管，以防范保险自身带 有的顺周期效应保险公司的金融机构属性使

33、其自带顺周期 性，偿二代通过调整最低资本要求对保险公司进行逆周期 监管。保险业的顺周期性主要体现在资本金、准备金、承 保盈余上。在经济上行周期，保险公司业务大幅扩张盈利 能力增强，资本积累能力增强，使资本充足情况改善，以 支持扩大投资推动宏观经济进一步高增长。反之在经济下 行周期，业务减少盈利能力减弱，资本充足程度降低，迫 使保险公司压缩投资规模从而进一步加剧宏观经济衰退。 另外，经济繁荣时期公司盈利能力增强更容易获得外部资 本的支持，资本充足率上升；而在下行周期时金融市场疲 软外部融资困难，资本充足率下降。为了平抑周期缓释风 险，偿二代加入了逆周期监管元素，对股票、房地产设置 了与涨跌方向相

34、反的特征系数。在经济上行周期股票和房 价大幅上涨时，特征系数的设定使得最低资本需求也相应 增加，抑制了保险公司在此时大幅扩张；在经济下行股票 和房地产价格下跌时，特征系数使得最低资本需求相应减 小，降低了保险公司在股票和房地产上的撤出需求。4.偿二 代下行业中小险企的压力与大险企的资本释放4.1.行业整体 资本实力增强，偿付能力改善在偿二代的指引下，保险行 业风险管理水平普遍实现了一定程度的提高，偿付能力状 况不断改善。2016年偿二代正式执行，一季度综合偿付能 力达标公司占所有保险公司的97.5%，不达标公司为2.5% ； 在核心偿付能力充足率指标上，达标公司达到98.1%，不达 标公司仅占

35、1.9%。试运行5个季度以来，行业实际资本平 均增速约4.4%/季度，高于最低资本3.8%/季度的平均增速； 资本溢额平均增速为5.2%/季度。从行业资本质量的角度来 看，一季度行业实际资本中，损失吸收能力较强的核心资 本占比91%，附属资本仅占比9%，代表吸收损失能力强， 行业资本质量较高。4.2. 中小险企偿付压力大，增资发债以“输血”中小险企风格 较为激进，偿二代下偿付能力承压，增资发债补充资本。 保险行业的高垄断性决定了中小险采取较为激进的方式来 拓展市场，但这样的扩张方式也对险企的风险管理能力提 出挑战。一方面，中小险企大都以投资型保险为主，前期 销售的高现价产品将带来较大的退保压力

36、，以银保为主的 渠道销售方式将产生较高的保单维持费用，若承保能力较 弱还会带来更多的死亡/疾病给付，造成现金流出较多，实 际资本承压。另一方面，中小险企在资产配置上大都比较 激进，股票和基金等高资本占用的资产配置比例高，导致 市场风险最低资本要求高；且部分中小险企资产负债错配 情况严重，久期缺口较大，抬高了保险风险最低资本要 求。另夕卜，部分中小险企的风险制度和体系建设相对滞 后，风险管理要求与评估评价较低，会对最低资本要求产 生叠加效应。以上压力因素的存在使得中小险企的偿付能 力面临挑战，亟待改善产品结构，调整投资框架，搭建完 善的风险管理体系。而为了应对当下偿付能力不足的问 题，多家保险公

37、司在今年上半年增发股份增加注册资本 金，或以发行资本补充债券补充资本。4.3 .大险企全面风险管控，偿付能力稳定大险企风险管理能 力较强，偿付能力充足，释放资本空间。2015年底以偿一 代计算，四大险企的偿付能力充足率均远高于150%，属于 充足二类。而若以偿二代计算，偿付能力充足率还有所上 升。四大险企以传统险为主，个险渠道为先，承保能力较 强，增强了实际资本；同时资产与负债匹配能力优，风格 较为稳健，风险控制体系较完善，降低了最低资本要求。 其中中国太保、中国人寿以稳健著称，截止2015年底大部 分投资资产配置于债券和存款，股票和基金投资配置占比 小，资本占用少，在偿二代精细化资产风险衡量

38、后，将释 放更多的资产空间。新华保险、中国平安在其它类资产配 置较多，多元化资产配置对风险形成稀释效应，也对偿付 能力形成有利支撑。在偿付能力充足的情况下，四大险企 的资本将进一步释放，若加以运用资本补充工具，将有更 充裕的空间调整资产配置，提高收益率。目前四大险企 P/EV在1倍左右，处于低位，在保费高速增长、偿付能力 充足资本进一步释放资产配置空间灵活的情况下，估值后 期修复空间大。对中国太保、新华保险、中国平安保持买 入评级，对中国人寿保持增持评级。风险提示：市场急剧 波动收益率大幅下滑研究员罗毅执业证书编号：S0570514060001 沈娟执业证书编号：S0570514040002

39、免责声明：本研究报告已由华泰证券研究所正式对外发 布，本公众号旨在沟通研究信息，交流研究经验，任何完 整的研究观点应以正式发布的报告为准。在任何情况 下， 本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对客户私人投 资建议。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后 果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。本 公众号版 权仅为华泰证券公司所有，未经公司书面许可，任何机构 或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等 任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的 版权。本公司具 有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证 编号为：Z23032000 重要深度报告集锦：【民营银行发展专题研究：市场

40、化之基因，特色化之道路 （卷一）】20160511“民营发起+民营管理”赋予市场化基 因，国内对标为民营银行提供优势经验，国外对标为民营 银行前景提供想象力。【民营银行发展专题研究：市场化之基因，特色化之道路 （卷二）】20160511前人栽树后人乘凉，站在巨人的肩膀 上看发展。【证券研究报告：峰回路转后，看转型发展一 2015证券行业回顾及未来展望】201605102015年证券行业 业绩高峰，2016年进入平稳阶段，行业在新的监管办法下 将迎来格局分化发展，在新的市场环境下建议积极关注优 秀公司的投资机会。【租赁行业深度报告：乘风而起，租赁 启航（上）】20160418五大投资价值打造了租

41、赁行业的万 亿蓝海，21世纪后租赁行业再次启航，进入黄金发展年 代。【租赁行业深度报告：乘风而起，租赁启航（下）】 20160418哪些是优秀的融资租赁公司？五大元素打造杰出 租赁企业。【金融国企改革专题之二：天时地利人和，金控闪耀登场 （卷-）】20160401金控平台崛起迎来天时地利人和。经济环境打开金控空 间；监管环境宽松助力金控发展；社会金融服务需求多元 化。【金融国企改革专题之二：天时地利人和，金控闪耀登场 （卷二）】20160401从历史发展脉络梳理全球成功金控的背景、模式和经验， 反哺国内打造金控可行性。【金融国企改革专题之二：天时地利人和，金控闪耀登场 （卷三）】2016040

42、1对国内金控框架模式多维度剖析，寻找未来黑马。【稳稳当 当赚收益，仔仔细细算新股-金融改革系列16年第一卷】201602282015打新收益10%，按照我们的计算，融资融券两融的杠 杆进行新股收益的配置，可以获得稳稳25%的收益。重要电话会议纪要集锦：又到风起时，非常重要华泰大金 融电话会议纪要20160410券商监管新规，银行债转股，保险养老金入市准备，大金 控崛起正当时。市场化改革必然带来大机会，优秀大金融 会持续受益。卖出高估三套房，买入金融蓝筹股！-罗毅非 常重要电话会议纪要20160316金融是现代经济的核心， 在高估区域例如深圳等屯那么多套房子对社会有何贡献？ 一行三会已放大招，下

43、来资金将被引导进资本市场，如何 引导？赚钱是硬道理，看看这篇纪要，答案都有！ 央行会议解读及大金融大波动怎么看？ 20160313看清大 局，选出牛股。今年的行情比较波动，还是要找准节奏。 就跟央行始终强调的两个字一样，“灵活”。华泰金融重要会 议纪要20160228市场拐点已经到来，解读新股改革后打 新收益、G20会议对全球流动性影响、美联储加息决策以 及中国金融改革推进。曙光初现！大金融大波动大改革 20160117解读国际货币环境、中央经济会议、银行基本 面、分析各方博弈力量变化，冷静思考投资逻辑。华泰金 融重要电话会议纪要20160107准确把握各主流投资者心、理，研究清楚此次市场大跌

44、原 因，看清未来方向。重要基本面电话会议纪要20151202 大金融基本面解读，看清市场里的鲨鱼，银行、保险、多 元金融是真成长，银行是真价值。市场大震动、风云再起 20151129把脉市场动向，解读暴跌原因，为什么不必恐 慌？大金融大行情到底如何看？全球路演总结20151121 立足资金面、政策面、估值面、博弈面，知心奉送金融股 行情分析。两融新规利空吗？引导蓝筹切换正当时 20151115两融新规解读，内外因剖析大金融走牛逻辑。金 融风起时，券商真龙头20151104解读券商股暴涨原因， 人民币加入SDR点火行情。大金融大机会电话会议纪要 20151101看清楚到底是伪成长、伪价值、还是真

45、成长、真 价值。热血分析师系列经典回顾:【论抄底的逻辑与艺术一位 热血分析师的自白第五卷】201404详解05年回国抄底逻 辑和背景；对比现在情况与改革，抄底就要抄得有水平！ 【为什么中国绝不会有金融危机？一位热血分析师的自 白第四卷】201310剖析东南亚金融危机和日本金融战败的 美国布局，详解当今中国广大内需空间和改革决心力度！ 【中国如何实现平稳崛起-用数字与改革说话！一位热血 分析师的自白第三卷】201308剖析中国经济正处于内需崛 起的前端，金融领域的改革与开放必定带来金融崛起，资 本市场也在开启长期慢牛的走势，让我们试目以待。【我们的征途是星辰大海一位热血分析师的自白第二 卷】201307详述当前全球政治格局，分析未来改革路径，