项目融资的模式.ppt

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1、第三章项目融资的模式,2020/8/4,重点掌握内容,选择项目融资模式应考虑的要素 BOT项目融资模式 ABS项目融资模式 其他常用融资模式,3.1 选择项目融资模式应考虑的要素,要素之一 如何实现有限追索 项目的经济强度在正常情况下是否足以支持融资的债务偿还。 项目融资是否能够找到强有力的来自投资者以外的信用支持。 对于融资结构的设计能否作出适当的技术性处理。,选择项目融资模式应考虑的要素,要素之二 如何实现分担风险 如何在投资者、贷款银行以及其他与项目利益有关的第三方之间有效地划分项目的风险。 要素之三 如何降低成本 如何利用税务亏损降低项目的投资成本和融资成本。,选择项目融资模式应考虑的

2、要素,要素之四 如何实现完全融资 任何项目的投资，包括采用项目融资安排资金的项目都需要项目投资者注入一定的股本资金作为对项目开发的支持。然而项目融资中这种股本资金的注入方式可以比传统的公司融资更为灵活。 需要充分考虑如何最大限度地控制项目的现金流量，保证现金流量不仅可以满足项目融资结构中正常债务部分的融资要求，而且还可以满足股本资金部分融资的要求。,选择项目融资模式应考虑的要素,要素之五 如何处理项目融资与市场安排之间的关系 长期的市场安排是实现有限追索项目融资的信用保证的基础。 如何确定项目产品的公平市场价格对于借贷双方来说是处理融资市场安排的一个焦点问题。,选择项目融资模式应考虑的要素,要

3、素之六 如何保证近期融资与远期融资相结合 投资者对某个国家或某个投资领域不十分熟悉，对项目的风险及未来发展没有十分的把握，或者是出于投资者在财务、会计或税务等方面的特殊考虑而采取短期融资战略。 大型工程项目的融资一般都是710年的中长期贷款，最长的甚至可以达到20年左右。,3.2 项目融资模式的共同特点,第一、贷款形式上的特点 1)一个有限追索或无追索的贷款； 2)购买项目一定的资源储量和产品,第二、在信用保证上的特点,1)贷款银行要求对项目的资产拥有第一抵押权，对于项目的现金流量具有有效的控制； 2)要求把项目投资者(借款人)一切与项目有关的契约性权益转让给贷款银行； 3)要求项目成为一个单

4、一业务的实体，除了项目融资安排，限制该实体筹措其它债务资金； 4)对于从建设期开始的项目，要求项目投资者提供项目的完工担保； 5)在市场方面，要求项目具有类似“无论提货与否均需付款” 性质的市场合约安排，除非贷款银行对于项目产品的市场状况充满信心。,第三、在时间结构上特点,除杠杆租赁融资和BOT模式之外，无论一个融资方案结构如何复杂都可以按照项目进程分解为两个阶段： 项目的建设（开发）阶段； 项目的经营阶段。,项目融资风险分担的典型安排,项目融资风险分担的典型安排,3.3 BOT项目融资模式,BOT是Build（建设）； Operate(经营)； Transfer(转让),BOT项目融资模式,

5、是指国家或者地方政府部门通过特许经营协议，授予签约方的外商投资企业(包括中外合资、中外合作、外商独资)或本国其它的经济实体组建项目公司，由该项目公司承担公共基础设施(基础产业)项目的融资、建造、经营和维护； 在协议规定的特许期限内，项目公司拥有投资建造设施的所有权，允许向设施使用者收取适当的费用，由此回收项目投资、经营和维护成本并获得合理的回报； 特许期满后，项目公司将设施无偿地移交给签约方的政府部门。,BOT概念模型,3.3.1 BOT模式的作用,通常采用BOT模式的项目主要是基础设施建设项目，包括公路、桥梁、轻轨、隧道、铁路、地铁、水利、发电厂和水厂等。 能减少政府的直接财政负担，减轻政府

6、的借款负债义务。 有利于转移和降低风险。,BOT模式的作用,有利于提高项目的运作效率。 BOT融资方式可以提前满足社会和公众的需求。 BOT项目如果有外国的专业公司参与融资和经营，会给项目所在国带来先进的技术和管理经验，既给本国的承包商带来较多的发展机会，也促进了国际经济的融合。,3.3.2 BOT模式的具体形式,BOOT形式 是英文单词Build（建设）、Own（拥有）、Operate（运营）、Transfer（移交）第一个字母的缩写； 是指由私营部门融资建设基础设施项目，项目建成后在规定的期限内拥有项目的所有权并进行经营，经营期满后，将项目移交给政府部门的一种融资方式 。,BOT模式的具体

7、形式,BOO形式 BOO是英文单词Build（建设）、Own（拥有）、Operate（运营）第一个字母的缩写 ； 是指私营部门根据政府所赋予的特许权，建设并经营某项基础设施。但是，并不在一定时期后将该项目移交给政府部门。,BOT模式的具体形式,BLT形式 Build-Lease-Transfer，即建设租赁移交； 是指工程完工后在一定期限内出租给第三方，以租赁分期付款方式收回工程投资和运营收益。在特定期限之后，再将所有权移交给政府机构。,BOT模式的具体形式,BTO形式 Build-Transfer-Operate，即建设移交经营 ； 某些项目的公共性很强（如发电厂、机场、铁路等），不宜让私营

8、机构在运营期间享有所有权，因而须采取BTO形式，项目完工后移交所有权，其后再由项目公司进行经营维护 。,BOT模式的具体形式,BT形式 Build-Transfer，即建设移交； 项目建成后就移交给政府，政府按协议向项目发起人支付项目总投资加合理的回报率。此形式适合任何基础设施或开发项目，特别是出于安全和战略的需要必须由政府直接运营的关键设施。,BOT模式的具体形式,BOL形式 Build-Operate-Lease，即建设经营租赁 ； 项目建成以后，项目公司以租赁形式继续经营项目。,BOT模式的具体形式,DBFO形式 Design-Build-Finance-Operate），即设计建设融资

9、经营 ； 是从项目的设计开始就特许给某一私营机构进行，直到项目经营期收回投资，取得投资效益，但项目公司只有经营权，没有所有权。,BOT模式的具体形式,FBOOT形式 Finance-Build-Own-Operate-Transfer，即融资建设所有经营移交 ； 类似于BOOT，只是多了一个融资环节，也就是说，只有先融通到资金，政府才予以考虑是否授予特许经营权 。,BOT模式的具体形式,DBOM形式 Design-Build-Operate-Maintain），即设计建设经营维护 ； 强调项目公司对项目按规定进行维护。 IOT形式 Investment-Operate-Transfer，即投资

10、经营移交。 这种方式由私人收购现有的基础设施，然后再根据特许经营协议经营，最后移交给公共机构。,BOT模式的具体形式,TOT形式 Transfer-Operate-Transfer，即移交经营移交 ； 指东道国与私营机构签订特许经营协议后，把已经投产运营的基础设施项目移交给私营机构经营，凭借该设施项目在未来若干年的收益，一次性地从私营机构手中融得一笔资金，用于建设新的基础设施项目。特许期满后，私营机构再把该设施无偿移交给东道国政府 。,BOT模式的具体形式,BOOST（Build-Own-Operate-Subsidize-Transfe），即建设拥有经营补贴移交。 BOOS（Build-Ow

11、n-Operate-Sale），即建设拥有经营出售。 BOD（Build-Operate-Deliver），即建设经营转让。 ROO（Rehabilitate-Operate-Own），即移交经营拥有。 BRT（Build-Rent-Transfer），即建设出租移交。,3.3.3 BOT、PPP和PFI的联系与区别,概念产生的时间 BOT的概念提出的最早； PFI（Private Finance Initiative）是在1992年由英国政府首先提出，其中文含义是“私人主动的项目融资”； PPP（Public Private Partnerships）在国内经常被翻译为“公私合作（或公私合伙

12、）”，有些学者认为PPP在1997年被提出，是从BOT和PFI的模式发展而来。,BOT、PPP和PFI的联系与区别,概念涵义的区别 BOT的概念； PFI是一种将政府采购公共服务与外包相结合的一种形式，通过这种形式，私人部门按照公共部门详细规定的内容，设计、建设、融资和运营公共设施项目，公共部门在一定期限内按照协议向私人部门购买公共服务，一旦协议到期，根据预先的约定，私人部门可以拥有该项目资产，或者将项目资产移交给公共部门；,不同的组织和国家对PPP下的定义,联合国培训研究院的定义：PPP包含两层含义，其一是为了满足公共产品需要而建立的公共和私人倡导者之间的各种合作关系，其二是为了满足公共产品

13、需要，公共部门和私人部门通过建立伙伴关系进行的大型公共项目的实施 。,不同的组织和国家对PPP下的定义,加拿大公私合作协会(Canadian Council for Public Private Partnerships)的定义：PPP是公共部门和私人部门之间的一种合作经营关系，它建立在双方各自经验的基础上，通过适当的资源分配、风险分担和利益共享机制，最好地满足事先清晰界定的公共需求。,不同的组织和国家对PPP下的定义,美国PPP国家委员会的定义：PPP是介于外包和私有化之间，结合了两者特点的一种公共产品提供方式，它充分利用私人资源进行设计、建设、投资、经营和维护公共基础设施，并提供相关服务以

14、满足公共需求。,BOT、PPP和PFI的联系与区别,概念范围的关系 PPP仅仅是一个总括性的概念，包括BOT和PFI等各种融资模式，并不是具体的项目融资模式； PFI在英国主要有三种形式，分别是DBFO、合资和独立融资（financially freestanding），它的概念范围要小于PPP；,3.3.4 BOT模式的结构分析,BOT模式主要由三方组成 项目的最终所有者（项目发起人） 项目的直接投资者和经营者（项目经营者） 项目的贷款银行,BOT项目融资结构,3.3.5 BOT模式的操作程序,3.3.6 BOT模式的特许经营协议,特许经营协议既是BOT项目的最高法律文件，又是整个项目得以融

15、资、建设和经营的基础和核心，同时还是BOT项目框架的中心，它决定了BOT项目的基本结构。 从合同法的意义上讲，特许经营协议是BOT项目融资中的主合同，其他合同均为子合同。,BOT特许经营协议的基本条款,项目建设的规定 土地征收和使用的规定 项目的融资及其方式 项目的经营及维护 能源物资供应 项目的成本计划、收费标准的计算方式 项目的移交,BOT特许经营协议的基本条款,协议双方的一般义务 违约责任 协议的转让 争议解决和法律适用条款 不可抗力,3.3.7 BOT模式取得成功的关键因素,1. 选择合适的特许经营者 首先政府要制定具体的招标文件，规定出中标人需要具备的条件 ； 考察投标人给出的融资方

16、案、政府和社会可获得的利益、项目的技术方案、承办人在类似项目上的相关经验和专有技术、对环境影响的程度、特许期和特许价格、建设成本、风险分担等方面。,招标的模式,政府根据确定特许期和特许价格的先后顺序，可以考虑两种模式 。 模式一：政府在公开招标时首先确定项目的特许期，包括决定特许期的结构和长度；然后投标人以特许价格作为报价，政府选择特许价格报价合理最低的竞标者中标。 模式二：政府在公开招标时首先确定项目的特许价格，主要参考同类项目的现有价格或者从保护社会公众利益的角度制定基础特许价格；投标人以项目的特许期为报价参数，政府选择特许期最短的竞标者中标。,弹性特许期,如果规定项目的特许期可以发生变化

17、，则政府可以选择弹性特许期的评标方法。 弹性特许期是项目招投标和特许经营协议谈判中并未规定出明确的建设、运营期限，而只是给出特许期届满的条件； 特许期的实际长度由项目的现实收益情况决定，存在各种长短变化的可能。,弹性特许期的评标方法,政府在招标之前预先确定基础特许价格，投标人给出项目运营期间的总收入报价，政府将特许权授予报价最低的投标人，项目公司确定的特许价格不得超过政府规定的最高价格水平，当项目收入的累积现值等于投标总收入报价水平时，特许期届满，项目立即移交给政府，该方法也被称为最小收入现值法，简称LPVR（Least Present Value of Revenue）。,BOT模式取得成功

18、的关键因素,2. 合理分担风险,风险分担,一方主体完全承担风险如果对一个主体，某一风险的可控性强，或者该主体为导致风险发生的主要过错人，就应该完全承担该风险； 共同承担某一风险如果某一风险对各方来说都不可控，且某一主体完全承担的成本过高，或者各方对风险都具有一定的控制力，就可以采用风险共担的形式分散风险。 风险分担要达到风险控制能力原则、风险成本最低原则和过错原则。,BOT项目的主要风险,宏观投资环境风险（或称国别风险） 政治风险，主要指国家政局不稳定的风险； 国别商业风险，主要指汇率和利率变动、外汇管制及通货膨胀的风险； 法律和政策变动造成的政府违约风险。 具体项目的风险 开发风险，指项目竞

19、标失败的风险； 工程建设风险，包括项目完工风险和成本超支风险； 运营风险，包括相关设施风险、市场风险、技术风险、供应风险和不可抗力风险。,BOT项目风险管理,风险分配的原则 项目参与各方承担的风险要与期望的收益相匹配； 将特定风险分配给最有能力承担或管理的一方。 控制风险的办法 通过签订协议及合同将各种风险尽可能“锁定”，即合同各方在相应的条款中提供履约承诺和风险担保，使得项目风险在政府与财团之间、债主与股东之间、财团与分包商之间有一个合理的分配，构成整个项目的安全保证框架。,BOT项目风险的分担,政府可承担的风险包括：政治风险、法律与政策变动风险、一部分国别商业风险、一部分不能保险的不可抗力

20、风险、一部分市场风险以及由政府方面的原因造成完工延期和项目费用增加的风险等。 由项目发起人承担的风险通常包括：开发风险、工程建设风险、一部分运营风险、供应风险等。 项目发起人可以通过签定施工进度合同、固定总价合同或交钥匙合同等将部分工程建设风险转移给工程承包商。可以通过签定运营维护合同、锁定价格的供应合同等将部分运营风险和供应风险转移给经营公司和供应商。,BOT项目的安全框架,BOT模式取得成功的关键因素,3. 确定合理的特许期 特许期（Concession Period）是政府特许私人部门建设和运营基础设施项目的期限，包括建设期和经营期的BOT项目执行期限 ； 特许期分为两种设定情况 单限定

21、特许期（Single Period Concession） 双限定特许期（Two Period Concession）,针对完工风险的处理,单限定特许期：只规定出特许经营协议签订之日到项目移交之日的长度。当出现双方共担的完工延迟风险时，应根据政府承担风险损失部分，相应延长项目的经营期，不需要调整特许价格。 双限定特许期：分别规定建设期和经营期长度。完工延迟风险会增加项目建设期利息，政府承担风险就需要将部分增加的利息核算到项目投资额中，允许项目公司据此重新核定特许价格。,四种特许期设计方案,结构方案一：单限定、无激励机制,特点：运营期实质上受到建设期长短影响，对私人 部门存在一个内在的激励机制，

22、鼓励其提前完工。,四种特许期设计方案,结构方案二：单限定、有激励机制,特点：引入了外在激励机制，提前完工按一定比例分享收入，完工延迟按一定比例承担损失，更加能够激励私人部门早日完工。,四种特许期设计方案,结构方案三：双限定、无激励机制,特点：政府承担完工风险，但可以实现提前移交。,四种特许期设计方案,结构方案四：双限定、有激励机制,特点：由政府和私人部门共同承担完工风险,特许期方案的选择,BOT模式取得成功的关键因素,4. 确定合理的特许价格 确定特许价格需要解决两个问题 第一是如何确定基础特许价格 第二是如何确定价格调整机制 基础特许价格（Base Tariff or Base Toll R

23、ate）是在分析项目运营初期定价要素和相应风险之后确定出来的，能够同时满足政府社会福利目标和私人利润目标的，为提供项目产品或者服务所执行的初始价格。,特许定价研究的两个趋势,通过建立一般的定价模型，力图指导所有行业内BOT项目的特许定价。例如，从投资回报率入手来确定特许价格，那么特许价格必须满足社会福利丧失最少，并且能够产生足够大的直接经济效益等条件。 考虑每个行业的特点，分别研究电力、水处理以及公共交通等BOT项目的特许价格，双方通过协商达成一致的价格；或者电力特许价格在贷款偿还完毕之前设计成递减函数，还款之后设计为常数。,特许定价调整,特许价格调整主要从调整因素、调整幅度和调整频率展开 ；

24、 调整规则：指数规则、定期调整规则和风险发生后调整规则。,指数规则：调整因素包括通货膨胀、 汇率、需求变化和原材料价格变化,定期调整规则：要求确定特许价格 调整的时间和频率,3.3.8 BOT项目的实施步骤,1. 项目识别 a. 项目识别 b. 确定是否以BOT方式执行 c. 预可行性研究 2. 合同（特许权经营）采购 a. 确定采购方式：公开招标、有限招标、独家谈判等 b. 确定项目建设与运营规则 c. 确定投标资格 d. 研究确定技术参数，准备招标文件 e. 确定投标评价准则 f. 投标者资格预审 g. 邀请投标,BOT项目的实施步骤,3. 有投资意向者投标 a. 组建投资者财团 b. 可

25、行性研究 c. 准备投标文件 4. 选择投资者 a. 对标书进行评价 b. 澄清与调整标书， 进行合同谈判 c. 授项目特许经营权， 签订项目委托协议 5. 项目开发 a. 组建项目公司,b. 投入股本金 c. 签订贷款协议 d. 签订工程承包合同 e. 签订材料供应合同 f. 签订设备购买协议 g. 签订保险合同 h. 签订设施经营维修合同 6. 项目执行 a. 建造设施、安装设备 b. 项目验收 7. 项目经营 人员培训，运营管理 8. 项目转让,BOT项目基本结构,采用BOT模式融资的典型结构,BOT项目合同采购的特点,为了充分发挥投标者的创新能力，招标文件中一般只粗略地列出项目应满足的

26、条件或性能指标； 合同涉及包括项目经营风险的分配等复杂的财务安排问题； BOT项目招标更重视竞争者的质量而不是数量，一般要进行严格的竞标者资格预审； 评标标准不仅包括投标报价，还包括竞标者提出的一揽子财务计划的吸引力、项目公司的经济实力和经营管理水平等； 要先与中标人进行谈判并签订投资意向书，待进一步考虑和落实未决问题后再签订特许权协议书。,BOT项目合同采购的策略,明确界定项目目标 采购程序要规范、透明、公平 促进竞争 鼓励创新 保护知识产权 争取投资者的信任 及时与公众沟通 尽量减少项目合同采购的费用和时间 合理的项目投资回报率,竞标方案评审标准包括的内容（一）,技术方案： 项目设计方案的

27、技术优点； 满足招标要求的程度； 对环境问题的考虑； 项目的质量保证体系。 项目经验： 建议人在项目管理、融资、设计、建设及运行方面的经验； 项目公司的组织及人员构成； 建议的项目管理方式。 财务方案： 建议的融资安排，收费标准与调价方式； 项目特许期，政府投入与收益，利润封顶机制； 对邻近区域土地的利用方案。,竞标方案评审标准包括的内容（二）,资金实力： 建议人的资金实力及相关证据； 对必要的股本金投入所持的态度； 对投资承诺的肯定程度。 风险与收益分配： 对项目融资、设计、建设、运营及维护风险的分析及防范措施； 建议的商务合同中政府与项目建议人之间风险与收益分配的办法； 减少项目成本和风险

28、的创新性建议。,BOT模式的主要案例,20世纪80年代，深圳沙角B电厂采用了类似BOT的建设方式，标志着中国利用项目融资方式进行建设的开始。 广西来宾电厂BOT项目是经国家批准的第一个BOT试点项目。 在中国近十余年利用外资的历史上，日照电厂项目第一次成功地从海外获得无中国政府和金融机构担保的35亿美元贷款。这种方式第一次被国际金融界称为“项目融资”。,深圳沙角B电厂的投资结构,深圳沙角B电厂项目的融资结构,马亚西亚南北高速公路项目融资结构,英法海峡隧道项目结构,英法海峡隧道项目的资金来源,成都水厂BOT项目的组织结构,来宾B电厂BOT项目结构,3.4 ABS项目融资模式,ABS（Asset

29、Backed Securitization）是以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式。 ABS是以项目所拥有的资产为基础，以该项目资产可以带来的预期收益为保证，经过信用增级，在资本市场上发行债券筹集资金的一种项目融资方式。 ABS最早起源美国，现欧美发达国家是资产证券化发展的中心，多以住房抵押贷款证券化为发展先导。,3.4.1 ABS模式的基本构成要素,1、标准化的合约 制订标准化合约必须审慎，因为该合约要使所有的参与方确信：为满足契约规定的义务，该担保品的存在形式应能够提供界定明确而且在法律上可行的行为。 2、资产价值的正确评估 在信贷资产证券化业务中，通过银行家的尽职调查，向感兴趣的各方提

30、供关于该项目风险性质的描述和恰当的价值评估是融资的基础。 3、具有历史统计资料的数据库 对于拟证券化的资产在过去不同情况下的表现，必须提供一份具有历史统计资料的数据，以使各参与方据此确定这些资产支持证券的风险程度。,4、适用法律的标准化 证券化融资需要以标准的法律为前提。美国第一银行曾发行过AAA级抵押支持转递证券，最后以失败而告终，其原因之一就是它未能满足美国所有各州所要求的法定投资标准。 5、确定中介机构 要求不应因金融中介机构的破产或服务权的转让而造成投资者的损失。 6、可靠的信用增级措施 证券化融资的重要特点是可以通过信用增级措施发行高档债券，以降低项目融资的成本。因此，如果没有可靠的

31、资信较高的信用增级措施，资产支持证券化融资是很难操作的。 7、用以跟踪现金流量和交易数据的计算机模型。,3.4.2 ABS模式的合约主体,1、发起人或原始权益人 发起人或原始权益人是被证券化的项目相关资产的原始所有者，也是资金的最终使用者。 对于项目收益资产证券化来说，发起人是指项目公司，它负责项目收益资产的出售、项目的开发建设和管理。 对于项目贷款资产证券化来说，发起人一般包括： (1)商业锒行，其主要功能是吸收存款、管理贷款；(2)抵押银行，主要功能是发放抵押贷款并在二级市场销售；(3)政府机构，尽管提供的贷款少，但发挥的作用很大。,发起人的主要作用：,(1)收取贷款申请； (2)评审借款

32、人申请抵押贷款的资格； (3)组织贷款； (4)从借款人手中收取还款； (5)将借款还款转交给抵押支持证券的投资者等。,发起人的收入来源,(1)发起费，以贷款金额的一定比例表示； (2)申请费和处理费； (3)二级销售利润，即发起人售出抵押贷款时其售价和成本之间的差额。,发起人大多同时也是证券的出售人和承销商，因为对发起人来说，保留证券的承销业务可获得一定的费用收入。 发起人一般通过“真实出售”或所有权转让的形式把其资产转移到资产组合中。尽管发起人破产并不直接影响资产支持证券的信用，但发起人的信誉仍然是需要考虑的一个重要因素。因为如果发起人的信誉恶化，那么就会影响包括发起人的资产在内的担保品的

33、服务质量。,2、服务人,服务人通常由发起人自身或指定的银行来承担。 服务人的主要作用体现在两个方面： (1)负责归结权益资产到期的现金流，并催讨过期应收款； (2)代替发行人向投资者或投资者的代表受托人支付证券的本息。,服务人,服务的内容包括：收集原借款人的还款，以及其他一些为确保借款履行义务和保护投资者的权利所必需的步骤。 资产支持证券的大多数交易与服务人的信用风险存在着直接的关系，因为服务人持有向投资者分配的资金。信用风险的高低是由服务人把从资产组合中得到的权益转交给投资者时的支付频率决定的。,3、特设机构,资产证券化的特设机构即发行人，通常也称为特殊目的公司(SPV， Special P

34、urpose Vehicle)。 资产组合并不是由原始权益人直接转让给投资者，而是首先转让给一家独立中介机构，或者一个被称为“破产隔离”的金融子公司。 这些特殊目的公司是专门为发行ABS而组建的，具有独立法律地位。,SPV必须具备以下两个特点,为保持中立性，SPV必须是独立的法人实体； 为了不至于因自身债务问题而扭曲证券化资产的风险隔离效果， SPV应该成为“不破产实体”。,SPV要满足以下条件,目标与权利应受到限制； 债务应受到限制； 设有独立董事，维护投资者利益； 分立性； 不得进行重组兼并。 SPV是发起人与投资者之间的桥梁，是资产证券化结构设计中的关键。,4、发行人（一）,作为发行人来

35、说，它可以是中介公司，也可以是发起人的附属公司、参股公司或者投资银行。有时，受托管理人也承担这一责任，即在证券化资产没有卖给上述的公司或投资银行时，它常常被直接卖给受托管理人。 该受托管理人是一个信托实体，其创立的惟一目的就是购买拟证券化的资产和发行资产支持证券。该信托实体控制着作为担保品的资产，并负责管理现金流的收集和支付。,信托实体通常就是发起人的一家子公司，或承销本次证券发行的投资银行的一家子公司。在某些情况下，由于各单个发起人的资产都不足以创造一个合格的资产组合，因此，这时就要由几个发起人的资产共同组成一个资产的组合。 当发行人从原始权益人手中购得权益资产在未来收取一定现金流的权利后，

36、就要对其进行包装，然后以发行证券的方式在二级市场上将之出售给投资者。 ABS的主要类型之一就是住房抵押贷款。,发行人（二）,5、证券商,ABS由证券商承销。证券商或者向公众出售其包销的证券，或者私募债券。作为包销人，证券商从发行人处购买证券，再出售给公众。如果是私募债券，证券商并不购买证券，而只是作为发行人的代理人，为其发行成功提供服务。 发行人和证券商必须共同合作，确保发行结构符合法律、规章、财会、税务等方面的要求。,6、信用增级机构,在资产证券化过程中，一个尤为关键的环节就是信用增级，而信用增级主要由信用增级机构来完成。 所谓信用增级，即信用等级的提高，经信用保证而得以提高等级的证券，将不

37、再按照原发行人的等级或原贷款抵押资产等级来进行交易，而是按照提供担保机构的信用等级来进行交易。 信用增级一般采取两种方式：发行人提供的信用增级即内部信用增级；第三者提供的信用增级即外部信用增级。,7、信用评级机构,信用评级机构是依据各种条件评定ABS等级的专门机构。 ABS的投资人依赖信用评级机构为其评估资产支持证券的信用风险和再融资风险。 世界上主要的评级机构有穆迪、标准普尔等公司。 信用评级机构须持续监督资产支持证券的信用评级，根据变化情况对其等级进行相应调整。 信用评级机构是证券化融资的重要参与者之一。 证券的发行人要为评级机构支付服务费用。,信用评级机构在ABS中作用：,发行人需要评级

38、机构的评级是因为他们希望所发行证券的流通性更强，其支付的利息成本更低； 当投资者通过评级系统的评级而相信了证券的信用质量时，他们对投资的收益要求通常就会降低； 证券评级机构的存在拓宽了投资者的投资范围，创造了对证券的额外需求； 对发行人来说，节省的成本也非常可观。,8、受托管理人,在资产证券化的操作中，受托管理人充当着服务人与投资者的中介，也充当着信用增级机构和投资者的中介。 受托管理人的职责主要体现在三个方面： 作为发行人的代理人向投资者发行证券，并由此形成自己收益的主要来源； 将借款者归还的本息或权益资产的应收款转给投资者，并且在款项没有立即转给投资者时有责任对款项进行再投资； 对服务人提

39、供的报告进行确认并转给投资者，当服务人不能履行其职责时，受托人应该并且能够起到取代服务人角色的作用。,3.4.3 ABS模式的运作程序,ABS具体的流程,3.4.4 ABS模式的特点,通过证券市场发行债券筹集资金； 清偿债券本息的资金仅与项目资产的未来现金收入有关，分散了投资风险 ； 负债不反映在原始权益人自身的资产负债表上 ； 债券的信用风险得到了SPV的信用担保，是高档投资级证券，并且还能在二级市场进行转让，变现能力强，投资风险小，易于债券的发行和推销；,ABS模式的特点,必须抓住国际金融市场的最新动态，按国际上规范的操作规程行事； 在国际高档级证券市场筹资，利息率一般比较低，从而降低了筹

40、资成本 。,3.4.5 ABS模式的风险分析,资产证券化风险分为：基础资产质量风险和证券化风险。资产证券化风险主要有以下七类： 欺诈风险 ； 失效风险 ； 法律风险； 对专家依赖的风险； 金融管理风险，包括技术性风险、交易管理风险、定价不当而导致系统风险； 财产意外事故风险； 信用等级下降风险。,3.4.6 ABS模式的信用增级方式,卖方信用增级的方式 直接追索 资产储备 购买或保留从属权利 按信用增级者角度划分 发行人提供的信用增级 直接追索权和超额担保； 第三方部分信用增级 ，一般由等级较高的金融机构提供； 第三方完全信用增级，采用100%的信用证形式和100%金融担保保险。,ABS模式的

41、信用增级方式,按信用增级的特点划分 过度抵押 优先/次级参与结构 银行担保或信用证银行担保 保险公司发出的担保 金融担保,3.4.7 SPV的组建与运作,SPV的组织形式，两种，分别为： 由发起人专门为证券化交易而组建的子公司； 由独立第三方组建并拥有，而不为发起人所控制，且其组建不以盈利为目的。 SPV的资产管理与权益信托 只拥有名义上的资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行，一般是委托给发起人； 权益全部移交给一家独立的受托管理机构进行托管，然后凭此发行ABS 。,SPV的具体运作规范,目标和权利限制 债务限制 分立性 不得发生重组兼并 不得用原始权益人的资产设立抵押 应保证不豁免或减轻

42、任何当事人在合同中所规定的义务 不应开设其他银行账户 不应设立附属机构 不能自聘任何工作人员 SPV开支应非常有限,3.4.8 ABS与BOT项目融资模式的比较,运作难度和融资成本方面 ABS融资的方式运作相对简单 ，融资成本大大降低 ； BOT模式的操作则较为复杂、难度大 ，前期融资成本也因中间环节的增加而增加 。 投资风险方面 ABS每一个投资者承担的风险相对较小 BOT每一个投资者承担的风险相对较大,ABS与BOT项目融资模式的比较,项目所有权和运营权方面 ABS模式中，项目资产的所有权根据双方签订的买卖合同由原始权益人即项目公司转至特殊目的公司SPV；待债券到期，由资产产生的收入还本付

43、息，支付各项服务费之后，资产的所有权又复归原始权益人。 BOT的所有权、运营权在特许期内属于项目公司，特许期届满，所有权移交给政府 。,ABS与BOT项目融资模式的比较,项目融资的对象方面 ABS项目资产可以是许多已建成的良性资产的组合； BOT融资对象主要是一些具有未来收益能力的单个新建项目。 适用范围方面 在基础设施领域，ABS方式的适用范围要比BOT方式广泛； BOT方式一般适用于那些竞争性不强的行业 。,3.5 其他常用融资模式,3.5.1 直接融资模式 由项目投资者直接安排项目的融资，并直接承担起融资安排中相应的责任和义务的一种方式 。分两种： 由投资者面对同一贷款银行和市场直接安排

44、融资； 由投资者各自独立地安排融资和承担市场销售责任 。,第一种：由投资者面对同一贷款银行和市场直接安排项目融资，特点：,根据合资协议，投资者分别投入一定比例的自有资金，统一安排项目融资，由各投资者独立与贷款银行签协议； 投资者按投资比例合资组建一个项目管理公司，负责项目建设，代表投资者签订工程建设合同，监督项目建设，支付项目建设费用； 项目建成后，项目管理公司负责项目的经营与管理，并作为投资者的代理人销售项目产品； 项目的销售收入进入贷款银行监控下的账户，按融资协议中规定的资金使用的优先序列用于支付生产费用、再投资，到期债务及盈余资金分配。,投资者直接安排项目融资的结构之一,第二种：由投资者

45、各自独立地安排融资和承担市场销售责任，特点：,投资者按照投资比例，直接支付项目的建设费用和生产费用，根据自己的财务状况自行安排融资； 项目投资者根据合资协议组建合资项目，任命项目管理公司负责项目的建设和生产管理 项目管理公司代表投资者安排项目建设和生产经营，组织原材料供应，并根据投资比例将项目产品分配给项目投资者； 投资者按协议规定的价格购买产品，销售收入根据与贷款银行之间签订的现金流量管理协议进入贷款银行监控帐户，并按照资金使用优先序列进行分配。,投资者直接安排项目融资的结构之二,投资者直接安排项目融资的优点,投资者可以根据其投资战略需要较灵活地安排融资结构，主要表现在： 不同投资者可以根据

46、需要在多种融资方式和资金来源中进行自主选择和组合； 投资者可以根据项目现金流和自身资金状况较灵活地安排债务比例； 信誉好的投资者可以充分利用其商业信誉得到优惠的贷款条件。 投资者直接拥有项目资产并控制现金流量，有利于作灵活的税务安排，降低融资成本。,投资者直接安排项目融资缺点,贷款由投资者安排并直接承担债务责任，实现有限追索在法律上相对较复杂，表现在： 若不同投资者在信誉、财务状况、营销和管理能力等方面不一致，以现金流量及项目资产作为融资担保和抵押在法律上就较为复杂； 在安排融资时需要划清投资者在项目中所承担的融资责任和其它业务责任之间的界限。 较难安排成为非公司负债型融资。,3.5.2 杠杆

47、租赁融资模式,指在项目投资者的要求和安排下，由杠杆租赁结构中的资产出租人融资购买项目的资产，然后租赁给承租人的一种融资形式 。 杠杆租赁融资的优势 : 项目公司仍拥有对项目的控制权； 可实现百分之百的融资要求 ； 较低的融资成本； 可享受税前偿租的好处。,杠杆租赁在结构上的复杂性主要表现在三个方面：,第一，杠杆租赁融资模式也被称为结构性融资模式。 上述几种融资模式的设计主要侧重于资金的安排、流向、有限追索的形式及其程度，以及风险分担等问题上，而将项目的税务结构和会计处理问题放在项目的投资结构中加以考虑和解决。 杠杆租赁融资模式则不同，在结构设计时不仅需要以项目本身经济强度特别是现金流量状况作为

48、主要的参考依据，而且也需要将项目的税务结构作为一个重要的组成部分加以考虑。,第二，杠杆租赁项目融资中的参与者比上述融资模式要多。 在一个杠杆租赁融资模式中，至少要有以下四部分人员： (1)至少由两个“股本参加者”组成的合伙制结构(在美国也可以采用信托基金结构)作为项目资产的法律持有人和出租人，并为杠杆租赁结构提供股本资金，安排债务，享受项目结构中的税务好处，出租项目资产收取租赁费，获得一定的股本投资收益； （2）债务参加者：普通的银行和金融机构 (其数目多少由项目融资的规模决定)； (3)项目资产承租人：项目的主办人和真正投资者 ； (4)杠杆租赁经理人:融资结构设计人以及融资的经理人。,以杠

49、杆租赁为基础的项目融资参与者之间的法律关系,租赁协议 贷款协议 信用保证协议 合伙制结构协议 管理协议： 合伙制代理人协议 项目资产承租协议 现金流量管理协议,资产出租人/承租人 资产出租人/银行 资产出租人/银行/承租人 股本参加者 经理人/资产出租人 经理人/资产承租人 经理人/债务参加者,杠杆租赁融资结构中各参与者之间的关系,第三，实际操作中对杠杆租赁项目融资结构的管理比其它项目融资模式复杂。,一般项目融资结构的运作包括了两个阶段：项目建设阶段和经营阶段； 杠杆租赁项目融资结构的运作需要包括五个阶段:： 项目投资组建(合同)阶段； 租赁阶段； 建设阶段； 经营阶段； 中止租赁协议阶段。,

50、典型的融资租赁在不同阶段的融资结构,合同阶段,租赁阶段,典型的融资租赁在不同阶段的融资结构,建造阶段,典型的融资租赁在不同阶段的融资结构,运营阶段,典型的融资租赁在不同阶段的融资结构,租赁结束阶段,杠杆租赁项目融资结构与其它项目融资结构之间的主要区别:,第一，在项目投资者确定组建(或参加)一个项目的投资之后，需要将项目的资产及其投资者在投资结构中的全部权益转让给由股本参加者组织起来的杠杆租赁融资结构，然后再从资产出租人(即由股本参加者组成的合伙制结构)手中将项目资产转租回来； 第二，在融资期限届满，或由于其它原因中止租赁协议时，项目投资者的一个相关公司需要以事先商定的价格(或价格公式)将项目的

51、资产购买回去 。,以“杠杆租赁”为基础的项目融资结构,杠杆租赁项目融资的优缺点,优点： 可以利用项目的蔽税收益降低融资和投资成本。 应用范围比较广泛，既适合于大型项目融资，也适合于专项设备融资。,缺点： 融资结构比较复杂 杠杆租赁融资模式一经确定，重新安排融资的灵活性较小。,成功的关键：资产出租人的收入主要来自蔽税收益和租赁费，融资成功的关键在于税务安排的有效性以及蔽税收益的数额。,杠杆租赁融资模式的特点,融资模式比较复杂 债务偿还较为灵活 融资应用范围比较广泛 融资项目的税务结构以及税务减免的数量和有效性是杠杆租赁融资模式的关键,3.5.3通过项目公司安排项目融资,两种基本形式： 1、通过项

52、目子公司安排融资：其目的为了减少投资者在项目中的直接风险 建立项目子公司，以该子公司的名义与其它投资者组成合资结构和安排融资； 项目子公司代表投资者承担项目中全部或主要的经济责任； 由于项目子公司缺乏必要的信用记录，需要投资者提供一定的信用支持和保证，如项目的完工担保和保证项目子公司具备较好的经营管理的意向性担保； 对于项目投资者容易划清项目的债务责任，并有可能安排成非公司负债型融资，但在税务结构安排上的灵活性较差。,项目投资者,项目子公司,融资安排,贷款银行,债务偿还,贷款资金,经营管理意向性担保,项目完工担保,合资公司,股本资金,2、通过项目公司安排融资,由投资者共同投资组建一个项目公司，

53、以项目公司的名义建设、拥有、经营项目和安排有限追索融资；项目建设期间，投资者为贷款银行提供完工担保。 项目投资者根据股东协议组建项目公司，并注入一定比例的股本资金； 项目公司作为独立的生产经营者，签署一些与项目建设、生产和市场有关的合同，安排项目融资，建设经营并拥有项目； 项目融资安排在对项目投资者有限追索基础上。在项目建设开发阶段，项目投资者要为贷款银行提供完工担保；在项目生产期间，如果项目的生产经营达到预期标准，现金流量可以满足债务覆盖比率的要求，项目融资可以安排成为无追索贷款。 完工担保是以项目公司安排融资模式中很关键的一环。,投资者通过项目公司安排融资,项目投资者除了可以在公司型合资结

54、构中通过项目公司安排融资外，还可以利用信托基金结构为项目安排融资 。这种融资结构和信用保证结构方面均与通过项目公司安排融资的模式类似。 还有一种介于投资者直接安排融资和通过项目公司安排融资两者之间的项目融资模式：即在合伙制投资结构中，利用合伙制项目资产和现金流量直接安排项目融资。 虽然这种合伙制结构不是项目公司那样独立法人，项目贷款的借款人也不是项目公司，而是有独立的合伙人共同出面，但是项目融资安排的思路是一样的 。,投资者通过合伙制项目安排融资,通过项目公司安排项目融资的优点,法律关系较简单，便于银行就项目资产设定抵押担保权益，融资结构上较易于被贷款银行接受； 投资者的债务责任清楚，项目融资

55、的债务风险和经营风险大部分限制在项目公司中，易实现有限追索和非公司负债型融资；,可利用大股东的资信优势获得优惠的贷款条件； 可避免投资者之间在融资方面的相互竞争； 项目资产的所有权集中在项目公司，便于管理； 管理上较灵活，项目公司可直接运作项目，也可仅在法律上拥有项目资产，而将项目运作委托给另外管理公司,通过项目公司安排项目融资的缺点,缺乏灵活性，很难满足不同投资者对融资的各种要求，主要表现在： 在税务安排上缺乏灵活性； 债务形式选择上缺乏灵活性，虽然投资者可以选择多种形式进行投资，但由于投资者难以直接控制项目现金流量，各个投资者难以单独选择债务形式。,3.5.4以设施使用协议为基础的项目融资

56、,设施使用协议（Tolling Agreement）是指在某种工业设施或服务性设施的提供者和使用者之间达成的具有“无论使用与否均需付款”性质的协议； 以设施使用协议为基础，项目投资者可以利用与项目利益有关的第三方（即项目设施使用者）的信用来安排融资，分散风险； 以设施使用协议为基础的项目融资方式适用于资本密集，收益相对较低但相对稳定的基础设施类项目； 这种融资方式在项目投资结构的选择上比较灵活； 成败的关键是设施使用者能否提供一个“无论使用与否均需付款”性质的承诺。,“无论使用与否均需付款”性质的承诺特点：,承诺要求项目设施的使用者在融资期间定期向设施的提供者支付一定数量的预先确定下来的项目设

57、施使用费； 这种承诺是无条件的，不管项目设施的使用者是否真正地利用了项目设施所提供的服务； 在项目融资中，这种无条件承诺的合约权益将被转让给提供贷款的银行，通常再加上项目投资者的完工担保，就构成为项目信用保证结构的主要组成部分； 理论上，项目设施的使用费在融资期间应能够足以支付项目的生产经营成本和项目债务还本付息。,以“设施使用协议”为基础的项目融资实例,以“设施使用协议”为基础的项目融资特点：,投资结构的选择比较灵活，其选择的依据主要是项目的性质、项目投资者和设施使用者的类型及融资、税务等方面的要求； 项目投资者可以利用与项目利益有关的第三方（即项目设施使用者）的信用来安排融资，分散风险，节

58、约初始资金投入，适用于资本密集，收益相对较低但相对稳定的基础设施类项目； 具有“无论使用与否均需付款”性质的“设施使用协议”是项目融资不可缺少的组成部分。 采用这种融资模式，在税务结构处理上需要比较谨慎。,“设施使用协议协议”中使用费的确定,需要考虑到项目投资在以下三个方面的回收： 生产运行成本和资本再投入费用； 融资成本，包括项目融资的本金和利息的偿还； 投资者的收益。在安排融资时，可以根据投资者股本资金的投入数量和投入方式作出不同的结构安排。,3.5.5 以产品支付为基础的项目融资,产品支付(Production Payment)是项目融资的早期形式之一，起源于本世纪50年代美国的石油天然

59、气项目开发的融资安排； 以产品支付的融资安排是建立在由贷款银行购买某一特定矿产资源储量的全部或部分未来销售收入的权益的基础上的。也即，提供融资的贷款银行从项目中购买到一个特定份额的生产量，这部分生产量的收益也就成为项目融资的主要偿债资金来源。 产品支付融资适用于资源贮藏量已经探明并且项目生产的现金流量能够比较准确地计算出来的项目，所能安排的资金额等于所购买的那部分矿产资源的预期未来收益现值。,以产品支付为基础的项目融资的结构,由贷款银行或项目投资者建立一个融资中介机构 (一般为信托基金结构)，由该机构与项目公司签定产品支付协议，购买项目全部或一定比例的资源储量或未来生产的资源性产品产量作为融资

60、基础。 融资中介机构为项目公司提供项目的建设资金，而项目公司则承诺按照一定的价格计算公式安排生产支付，并以项目固定资产抵押和完工担保作为项目融资的信用保证。 以产品支付协议的权益为抵押，贷款银行为融资中介机构安排用于购买这部分资源性产品的资金。 在项目进入生产期后，根据销售代理协议，项目公司作为融资中介机构的代理销售其产品，销售收入直接进入融资中介机构用以偿还债务。,以“产品支付协议”为基础的项目融资结构,以产品支付为基础的项目融资的特点,一般用于资源贮量已经探明并且项目现金流能够较准确计算的资源开发型项目； 融资的信用保证是由贷款银行直接拥有一定的资源储量和销售收入权益，资源销售收益是主要偿

61、债资金来源； 项目投资者和经营者的素质、资信、技术水平和生产管理能力是贷款银行要考虑的重要因素； 受资源储量和经济生命期的限制； 较易于被安排成无追索或有限追索融资形式，较少受债务比例的限制，融资的灵活性较大。,以“产品支付”为基础的项目融资结构关键性的问题如何计算所购买的资源储量的现值,为了计算资源储量现值，需要列出一系列假设条件，主要的假设条件包括： 项目已证实资源总量(这个条件将决定最大的生产支付融资的可能性)； 资源价格； 生产计划(包括年度开采计划和财务预算)； 通货膨胀率、汇率、利率和其它一些经济因素； 资源税和其它有关政府税收。,生产贷款(Production Loan),生产贷

62、款是产品支付项目融资模式的另一种方式，广泛应用于矿产资源项目的资金安排。 在形式上，生产贷款与项目融资中使用的其它贷款形式没有很大的区别，有时甚至可以更灵活地安排成为提供给项目投资者的银行信用额度，投资者可以根据项目资金的实际需求在额度范围内安排提款和还款。 生产贷款的金额数量是根据项目资源储量的价值计算出来的，通常表现为项目资源价值的一个预先确定的百分数，并以项目资源的开采收入作为偿还贷款的首要来源。,生产贷款的特点：,第一，债务偿还安排上的灵活性。生产贷款可以根据项目预期的生产水平来设计融资的还款计划以适应项目经营在现金流量上的要求，因而可以说生产贷款是一种根据项目在融资期间债务偿还能力设

63、计的有限追索融资； 第二，设计贷款协议上的灵活性。例如，在生产贷款协议中可以把债务还款计划表确定在一个具有上下限的范围内浮动，实际的债务偿还根据实际的生产情况在这个范围之内加以调整。 生产贷款案例分析,生产贷款的特点,第三，融资的灵活性 。生产支付通过购买一定的项目资源安排融资，可较少地受到常规的债务比例或租赁比例的限制，增强了融资的灵活性。 第四，生产支付融资的主要限制因素来自于项目的资源储量和经济生命期。,生产支付的结构,开发阶段,生产支付的结构,经营阶段,远期购买,贷款方成立一个专设公司，这个专设公司不仅可以购买事先商定好的一定数量的远期产品，还可以直接购买这些产品未来的销售收入。项目公司将来支付专设公司的产品或收入正好可以用来偿还银行贷款。,Any Questions？,