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1、我国民营上市公司大股东持股与公司价值关系研究摘要：实现公司价值最大化是现代企业财务管理的目的，而影响企业价值的因素却很多，在众多影响因素中大股东持股那么是重要的影响因素之一。研究发现，传统成熟型公司与科技创新型公司的所有权集中度和公司价值之间的关系表现出较为明显的差异性，在传统成熟型公司中，所有权集中度高的公司较所有权分散度高的公司绩效更高；在存在大量知识共享活动的高科技行业中，所有权集中度高往往导致较低的公司价值。这一研究结论对于正确理解公司所有权集中度与公司价值之间的关系具有重要的作用。关键词：民营上市公司；大股东：股权构造：公司价值中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1003
2、-854X公司价值=g所有权集中度首先是通过最大股东持有投票权比例的逻辑变换来测量的。使用逻辑测量是为了使简单的比例测量符合正态分布，假如最大股东的投票权记作V1%，投票权的逻辑测量为：ln。公司价值的计算公司为：流通股市值+优先股市值+负债/总资产的账面价值即托宾Q值；所有权集中度的指标包括：1公司上市的年限；2公司上市前最大股东持有的投票权比例。公司价值的指标包括公司初始盈利才能，通过公司上市前3年平均净资产收益率来计算，方程中还包括了年度虚拟变量和白噪声误差。上述两个方程包括的控制变量有：公司规模、盈利才能、无形资产、公司年限、三个虚拟变量等于一最大比例的投票权是由家族成员、金融机构或者
3、公司法人持有等。无形资产通过无形资产占同定资产的比例来计算。无形资产通常被包括在托宾Q值的方程中，因为具有更高无形资产的公司往往具有具有更大的公司价值。根据本研究的观点，在所有权聚集度方程中将无形资产作为解释变量也是很重要的。一般而言，研发投入是无形资产的重要组成局部，公司研发投入越多，公司信息构造越分散，外部监管也就越困难。最大股东持有的投票权与现金流权之间的差异是这两个方程的又一个控制变量。那些所有权和控制权明确别离的企业中代理问题更加突出一些，其公司价值往往比那些投票权和现金流权一体的公司低。Claessens等人认为，尽管公司最大股东的现金流权与公司价值正相关，但是公司价值在最大股东的
4、控制权超出其现金流权时开场下降，而Lins认为这种影响在股东保护程度较低的国家中是很明显的。上述两个方程中使用的最后一个控制变量是公司特定风险，或者称之为公司波动。Demsetz和Vilalonga借鉴委托代理理论的观点将风险视为所有权集中度的决定因素之一，认为当环境更加不确定时，股东很难有效监管经理人，但是这种监管会带来很多潜在的收益；当环境较为稳定时。股东很容易监管经理人，因此，高风险公司常常拥有更高的所有权集中度。四、结论通过Durbin-Wu-Hausnlan检验发现，所有权构造在民营上市公司样本中是内生的，通过实证检验结果详细演算过程省略，可以得出如下研究结论：1公司价值与所有权集中
5、度正相关。但是，这一结论仅适用于传统型企业样本，而高科技企业样本中所有权集中度的系数是负值。假如将所有的样本公司考虑在内，公司过去的价值不影响公司所有权集中度。但是，假如分开来看高科技企业和传统型企业的托宾Q值系数那么正好相反。在传统型公司中，该系数是正的且显著，这也就意味着在价值较高的公司中股东在增加其持股数量；在高科技企业中这一数值通常为负值，虽然在所有权集中度与公司价值之间存在着显著的相关关系。2所有权集中度指标是高度显著的，公司上市的年限越长，最大股东所持有的投票权比例就越低。当所有权集中度额外通过初始所有权集中度来衡量时，两个指标变量的系数都是高度显著的。3所有权集中度与公司无形资产
6、是反向变动的，但是，在传统型公司中的强烈显著系数在高科技公司中变得不显著。出现这一现象的原因可能在于区分高科技公司识别出了许多软资本的变量。从表1可知，无形资产在高科技企业中所占比重均比传统型企业平均高出5倍。4在高科技公司持有公司至少20%股权的外资大股东有助于公司绩效提升，这一结果否认了一些学者认为的外资股东将对公司绩效有提升作用的观点。通过对转型经济中所有权构造与公司价值关系的实证分析，可以从理论与理论两个方面充分解释高集中度所有权的潜在优势，在高科技企业和传统型企业中公司所有权集中度与公司价值之间的关系并不一样。对于后者，研究结果证实了公司高所有权集中度导致高绩效的假设；对于前者由于公司内存在大量知识分享的活动，高所有权集中度导致较低的公司价值。本文研究的结果与Carlin与Mayer提出的人力资本密集的公司所有权构造应该更为分散的观点相吻合，为了更好地理解公司所有权构造与公司绩效之间的关系，今后的股权理论研究与股权治理的理论中必须考虑公司间的异质性。
我国民营上市公司大股东持股与公司价值关系研究
