第七章风险投资

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1、 第七章第七章 风险投资风险投资n【学习提示】【学习提示】n一、风险投资的内涵及特点一、风险投资的内涵及特点n三、风险投资与一般金融投资的区别三、风险投资与一般金融投资的区别n四、投资银行参与风险投资的方式、收益与风险四、投资银行参与风险投资的方式、收益与风险n第二节风险投资的运作过程第二节风险投资的运作过程n第三节风险投资的风险管理第三节风险投资的风险管理n第四节风险投资的交易构造第四节风险投资的交易构造n第五节第五节 风险投资与二板市场风险投资与二板市场二、风险投资的内涵及特点二、风险投资的内涵及特点1 1风险投资的内涵风险投资的内涵美国风险投资协会（美国风险投资协会（National V

2、enture Capital National Venture Capital AssociationAssociation，NVCANVCA）的定义：风险投资（）的定义：风险投资（Venture Venture CapitalCapital，VCVC）是指由职业金融家对新兴的、迅速发展的，）是指由职业金融家对新兴的、迅速发展的，蕴涵着巨大竞争潜力的企业的权益性投资。蕴涵着巨大竞争潜力的企业的权益性投资。欧洲风险投资协会（欧洲风险投资协会（National European Venture Capital National European Venture Capital Associatio

3、nAssociation）的定义：所谓的风险投资是指一种由专门的）的定义：所谓的风险投资是指一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业提供资金支持并辅以管理参与的投资行为未上市企业提供资金支持并辅以管理参与的投资行为 。2风险投资的特点风险投资的特点（1）管理高风险以获取高收益的投资管理高风险以获取高收益的投资（2）主动参与管理型的专业投资）主动参与管理型的专业投资 风险投资是一种主动参与管理型的专业投资，这是风险投风险投资是一种主动参与管理型的专业投资，这是风险投资的另一个显著特点。风险投资家一般都擅长于企业

4、的经资的另一个显著特点。风险投资家一般都擅长于企业的经营管理，对所投资企业的行业情况以及整个市场的发展趋营管理，对所投资企业的行业情况以及整个市场的发展趋势都有较深刻的理解。因此，风险投资家不仅投入风险资势都有较深刻的理解。因此，风险投资家不仅投入风险资本，还利用他们长期积累的经验、知识和商业网络关系帮本，还利用他们长期积累的经验、知识和商业网络关系帮助创业家管理好风险企业助创业家管理好风险企业。高风险性高风险性高收益性高收益性案例：婚恋网站的风险投资案例：婚恋网站的风险投资 2000年，美国第一家年，美国第一家“推荐制推荐制”的婚恋网站的婚恋网站 eHarmony 诞生。诞生。2004年年1

5、2月份月份 eHarmony从从 Sequoia Capital（Google 的主要投资商之一）和的主要投资商之一）和 Technology Crossover Ventures 处成功融资处成功融资11亿美元，成为亿美元，成为2004年全球互联网年全球互联网数额最高的风险投资。数额最高的风险投资。2005年，法国的年，法国的meeticCom成为成为全球第一家上市的婚恋网站。国外网络婚恋市场，赢利来源全球第一家上市的婚恋网站。国外网络婚恋市场，赢利来源主要是付费用户。美国成功的婚恋网站主要是付费用户。美国成功的婚恋网站eHarmony，2004年网站收入达到年网站收入达到7000万美元，注

6、册用户达万美元，注册用户达700万，其中付费万，其中付费用户比例占用户比例占20%。在中国，从在中国，从2005年底开始，百合网经过两轮融资得到年底开始，百合网经过两轮融资得到1100万美元的投资；亿友网通过并购获得万美元的投资；亿友网通过并购获得2000万美元的投万美元的投资；嫁我网与碰碰网共同获得国际著名风险投资机构软银亚资；嫁我网与碰碰网共同获得国际著名风险投资机构软银亚洲的洲的1250万美元的投资；中国交友中心获得了万美元的投资；中国交友中心获得了500万美元的万美元的投资。投资。以百合网为例，百合网借鉴了美国最成功的婚恋网站以百合网为例，百合网借鉴了美国最成功的婚恋网站eHarmon

7、y eHarmony 的模式，就是让所有加入百合网的注册用户都回答一的模式，就是让所有加入百合网的注册用户都回答一系列问题，进行网站设定的爱情心理预测，以方便寻找匹配度系列问题，进行网站设定的爱情心理预测，以方便寻找匹配度最高的婚恋对象。该模式得到用户认同，用户数量上升飞快。最高的婚恋对象。该模式得到用户认同，用户数量上升飞快。鉴于此，百合网鉴于此，百合网CEOCEO田范江向投资商寻求风险投资，风险投资商田范江向投资商寻求风险投资，风险投资商当然也不想错过这个投资机会。当然也不想错过这个投资机会。20052005年年1010月月1 1日前，第一轮投资日前，第一轮投资到位，到位，Mayfield

8、 Mayfield 和和 GSR GSR 两家美国风险投资商共同出资两家美国风险投资商共同出资200200万美万美元，而当初创业团队做百合网的投入是数十万元。到了第二轮元，而当初创业团队做百合网的投入是数十万元。到了第二轮融资时，由于商业模式和市场定位比较准确，很多风险投资商融资时，由于商业模式和市场定位比较准确，很多风险投资商对百合网表示了兴趣。但是仍存在一个问题：中国付费用户的对百合网表示了兴趣。但是仍存在一个问题：中国付费用户的比例还比较低，这主要是跟中国人的观念以及付费渠道不畅有比例还比较低，这主要是跟中国人的观念以及付费渠道不畅有关，显然，对于风险投资商而言若能开发出来又是一笔大生关

9、，显然，对于风险投资商而言若能开发出来又是一笔大生意。意。三、风险投资与一般金融投资的区别三、风险投资与一般金融投资的区别四、投资银行参与风险投资的方式、收益与风险四、投资银行参与风险投资的方式、收益与风险1投资银行参与风险投资的方式投资银行参与风险投资的方式 投资银行参与风险投资主要有以下两种方式：一种是直接投资银行参与风险投资主要有以下两种方式：一种是直接参与风险投资，投资银行自己发起建立风险投资基金，并参与风险投资，投资银行自己发起建立风险投资基金，并成立专门的分支机构作为普通合伙人进行管理；成立专门的分支机构作为普通合伙人进行管理；另一种是只作为中介机构为风险投资提供金融服务另一种是只

10、作为中介机构为风险投资提供金融服务。2投资银行参与风险投资的收益投资银行参与风险投资的收益3投资银行参与风险投资的风险投资银行参与风险投资的风险 第二节风险投资的运作过程第二节风险投资的运作过程（1）项目筛选）项目筛选；（2）项目评估）项目评估；（3）交易构造）交易构造；（4）管理监控）管理监控；（5）资本退出）资本退出。运作流程图运作流程图风险投资的运作过程风险投资的运作过程 风险资本退出的三种方式风险资本退出的三种方式 一是首次公开发行即一是首次公开发行即IPO，风险投资家可以在证券市场上，风险投资家可以在证券市场上出售风险企业的股份以收回投资；出售风险企业的股份以收回投资；通过并购（广义

11、）这一股权交易模式退出（通过并购（广义）这一股权交易模式退出（如表所示如表所示）；）；第三种退出方式就是清算和破产，这是一种第三种退出方式就是清算和破产，这是一种“不情愿的退不情愿的退出出”。美国风险投资通过美国风险投资通过IPO和并购方式退出情况和并购方式退出情况 单位：百万美元单位：百万美元第三节风险投资的风险管理第三节风险投资的风险管理一、融资过程的风险管理：投资者对风险投资家的风险控制一、融资过程的风险管理：投资者对风险投资家的风险控制机制机制二、投资过程的风险管理：风险投资家对风险企业的风险控二、投资过程的风险管理：风险投资家对风险企业的风险控制机制制机制第四节风险投资的交易构造第四

12、节风险投资的交易构造一、金融工具的选择一、金融工具的选择 普通股与普通债券普通股与普通债券 优先股优先股 可转换债券可转换债券 附认股权债券附认股权债券二、风险投资的定价二、风险投资的定价1传统定价法及其在评估风险投资中的缺陷传统定价法及其在评估风险投资中的缺陷 传统的公司定价法有内在价值法和相对估价法两种。传统的公司定价法有内在价值法和相对估价法两种。内在价值法（基础价值法）以现金流贴现法为核心，内在价值法（基础价值法）以现金流贴现法为核心，通过选取合适的贴现率，将公司未来的现金流贴现为通过选取合适的贴现率，将公司未来的现金流贴现为公司当前的价值。但公司当前的价值。但DCF法对贴现率和公司增

13、长率的法对贴现率和公司增长率的选择往往带有很强的主观性，该方法理论上的探讨多选择往往带有很强的主观性，该方法理论上的探讨多于实践中的应用。而相对估价法则是根据市场上同类于实践中的应用。而相对估价法则是根据市场上同类公司的价值确定目标企业的价值。尽管该法比内在价公司的价值确定目标企业的价值。尽管该法比内在价值法更具操作性，但也存在着一定的缺陷，比如说现值法更具操作性，但也存在着一定的缺陷，比如说现实中很难找到真正意义上的可比公司，因为每个企业实中很难找到真正意义上的可比公司，因为每个企业都有自己的特性，并且该法也只能说明可比公司之间都有自己的特性，并且该法也只能说明可比公司之间的相对价格，无法对

14、目标公司的绝对价值作出判断的相对价格，无法对目标公司的绝对价值作出判断。2改进的改进的DCF定价法定价法 曲棍球棒法曲棍球棒法 3第一芝加哥定价法第一芝加哥定价法所谓的第一芝加哥定价法其实是对所谓的第一芝加哥定价法其实是对DCF法的修正。法的修正。事实上，事实上，DCF法隐含着一个假设条件：即所定价的法隐含着一个假设条件：即所定价的企业将成功地实现企业将成功地实现IPO，而没有考虑风险企业的高，而没有考虑风险企业的高失败率。仅从相似的上市公司获取市盈率数据，并失败率。仅从相似的上市公司获取市盈率数据，并用以计算风险企业期末的可能价值并不科学。此用以计算风险企业期末的可能价值并不科学。此外，对不

15、同的风险企业就其所处的发展阶段适用同外，对不同的风险企业就其所处的发展阶段适用同一风险贴现率也不合理。一般来讲，随着折现率的一风险贴现率也不合理。一般来讲，随着折现率的上升，只在期末产生回报的投资的价值会超比率地上升，只在期末产生回报的投资的价值会超比率地下降。下降。风险投资第一芝加哥定价法举例风险投资第一芝加哥定价法举例 单位：百万美元单位：百万美元 4应用应用PRR的资本资产定价模型（的资本资产定价模型（CAPM）的衍生模型定价法）的衍生模型定价法（2）假设资本投入成熟上市企业的预期平均收入为）假设资本投入成熟上市企业的预期平均收入为Rfm，而同样的资本投入高成长企业投资组合的预期平均收入

16、为而同样的资本投入高成长企业投资组合的预期平均收入为Rm。现假设目标企业的预期收入为。现假设目标企业的预期收入为R，且该风险企业与，且该风险企业与成长性股票投资组合给同样金额投资所带来的收入的相关成长性股票投资组合给同样金额投资所带来的收入的相关系数为系数为 ，则：，则：RfmRmRfmR（3）假设该风险企业的固定成本（）假设该风险企业的固定成本（）与成长性股票投资）与成长性股票投资组合的固定成本的相关系数为组合的固定成本的相关系数为 ，可变成本（，可变成本（）与成）与成长性股票投资组合的可变成本的相关系数为长性股票投资组合的可变成本的相关系数为 ，而该风，而该风险企业的资产（险企业的资产（）

17、与成长性股票投资组合的资产的相关）与成长性股票投资组合的资产的相关系数为系数为 ，则：，则：vCaC123123fvaCCCRRR（4）该企业的期末价值为）该企业的期末价值为 ，以市场基准，以市场基准利率贴现即可得风险企业的现值利率贴现即可得风险企业的现值。VRE PRR5实物期权法实物期权法实物期权法的基本思路就是将风险企业视为若干实物期权的实物期权法的基本思路就是将风险企业视为若干实物期权的组合，企业的价值组合，企业的价值V等于现有资产现金流贴现值等于现有资产现金流贴现值 加上各加上各种实物期权的价值种实物期权的价值 ，即，即 。的定价相对简。的定价相对简单，可以采用改进后的现金流贴现法。

18、由此，对风险企业的单，可以采用改进后的现金流贴现法。由此，对风险企业的定价就转变为对实物期权的定价定价就转变为对实物期权的定价。DCFVROVDCFROVVV第五节第五节 风险投资与二板市场风险投资与二板市场一、首次公开发行及其经济学解释一、首次公开发行及其经济学解释 所谓的首次公开发行即所谓的首次公开发行即IPO是指第一次向公众发行公司证是指第一次向公众发行公司证券，通常是普通股。券，通常是普通股。IPO是风险投资最引人注目也是最理想是风险投资最引人注目也是最理想的退出方式的退出方式。二、二板市场的概念及特点二、二板市场的概念及特点二板市场，有时也称为场外交易市场。通俗地讲就是一国二板市场，有时也称为场外交易市场。通俗地讲就是一国主板市场之外的证券交易场所，一般明确定位于为具有高成主板市场之外的证券交易场所，一般明确定位于为具有高成长性的中小企业和高科技企业提供融资服务长性的中小企业和高科技企业提供融资服务。三、二板市场的保荐人三、二板市场的保荐人 1发行前保荐人的职责；发行前保荐人的职责；2发行时保荐人的职责；发行时保荐人的职责；3发行后保荐人的职责。发行后保荐人的职责。四、二板市场的做市商四、二板市场的做市商1成为做市商的条件成为做市商的条件；2做市商的利益与责任；做市商的利益与责任；3做市商面临的风险及其控制。做市商面临的风险及其控制。演讲完毕，谢谢观看！