股票估值技术讲义ppt课件

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1、股票估值技术股票估值技术L o g oL o g o内容内容股票估值实际根底股票估值实际根底1股票估值方法股票估值方法2 股票估值实际股票估值实际4 股票估值特殊问题股票估值特殊问题3 综合案例综合案例5股票估值股票估值 实际根底实际根底人们为什么要投资?投资有价值是由于，投资者希望所进展的投资未来可以产生现金流，而这些现金流证明该投资和所承当的风险是适宜的。货币的时间价值货币的时间价值估值的中心根底是货币的时间价值和估值的中心根底是货币的时间价值和现值现值PVPV概念概念今天收到的今天收到的1 1元钱价值大于未来收到的元钱价值大于未来收到的1 1元钱元钱今天收到的今天收到的1 1元钱可以进展

2、再投资而获元钱可以进展再投资而获得收益得收益未来值未来值FVFV计算公式普通为：计算公式普通为：r=r=收益率收益率 T T投资期限投资期限TTVPV1+r货币的时间价值续货币的时间价值续折现值或现值是未来值的相反概念。即折现值或现值是未来值的相反概念。即,未来收到的未来收到的1元必需元必需 对所损失的获得收益时机进展折现。对所损失的获得收益时机进展折现。假设假设r=10年化，那么未来年化，那么未来Y元的元的现值是多少呢现值是多少呢?1年后收到年后收到110元的现值元的现值110/1+10100元元2年后收到年后收到121元的现值元的现值121/1+10)2100元元现值现值PV计算公式普通为

3、：计算公式普通为：称称为折现因子，其值在为折现因子，其值在0和和1之间之间 1ttTVrPVTV1+r1tr根本的估值关系根本的估值关系企业价值等于不思索融资所添加的企业价值等于不思索融资所添加的资产价值与融资所发明的价值之和资产价值与融资所发明的价值之和企业价值其证券价值之和企业价值其证券价值之和FUAFINFUAITSVVVVVVFFVEDPSEVDPS内在价值与市场价钱内在价值与市场价钱 内在价值内在价值Intrinsic Value自我指定价值自我指定价值运用不同模型进展估计运用不同模型进展估计市场价钱市场价钱Market Price一切潜在买卖者的一致认可价值一切潜在买卖者的一致认可

4、价值买卖信号买卖信号IV MP 买买IV r,永续增长的价值是多少？永续增长的价值是多少？上述模型不再适用！上述模型不再适用！年中现金流折现惯例年中现金流折现惯例 年中现金流折现惯例假设现金流处在年中现金流折现惯例假设现金流处在在年中而不是年在年中而不是年 末，非季节性公司经常如此，这会怎末，非季节性公司经常如此，这会怎样影响价值？样影响价值？假设折现率固定，公司价值添加假设折现率固定，公司价值添加(1+r)1/2-1假设折现率不固定，必需调整每年的折假设折现率不固定，必需调整每年的折现因子现因子假设折现率变化，怎样办？假设折现率变化，怎样办？假设折现率随时间变化，折现因子假设折现率随时间变化

5、，折现因子的计算略微复杂些。的计算略微复杂些。例如例如折现率能否以可预测方式变化？折现率能否以可预测方式变化？是，假设他希望改动一个公司的资是，假设他希望改动一个公司的资产构成卖掉有不同风险的子公司产构成卖掉有不同风险的子公司是，对于那些折现率是公司所用财是，对于那些折现率是公司所用财务杠杆金额的函数以及他预期财务务杠杆金额的函数以及他预期财务杠杆会随时间而变化杠杆会随时间而变化1211111111CCrrrr变成股票估值方法股票估值方法 DCF模型之模型之 DDM模型模型经过指定终点之后红利的增长方式来预经过指定终点之后红利的增长方式来预测剩余红利现金流测剩余红利现金流预测终点时的股票价值预

6、测终点时的股票价值Dt=红利红利r=必要收益率必要收益率required return 1)1(tttorDVrDVoV0=￥5.00/0.15=￥33.33rDVo向向最适宜于盈利预期增速等于或低于最适宜于盈利预期增速等于或低于经济名义增速经济名义增速盈利增速经济名义增速：多阶段盈利增速经济名义增速：多阶段DDM模型模型盈利增速盈利增速经济名义增速：经济名义增速：GGM模模型型grgDVoo)1(V0=3.00/(0.15-0.08)=￥42.86grgDVoo)1(b=留存比例留存比例1-红利分配率红利分配率g ROE bg1=第一阶段增长率第一阶段增长率g2=第二阶段增长率第二阶段增长率

7、T=以以g1增长的时期增长的时期TTTtttoorgrgDrgDV)1)()1()1()1(2211V0=2.09+2.18+2.27+23.86=30.40 PN=估计在时期估计在时期N的股票卖出的股票卖出价价 N=估计持有的年数估计持有的年数)1()1()1(.22110rPDrDrDVNNNPVGO=增长时机的现值增长时机的现值E1=第一期的每股盈利第一期的每股盈利rEgrgDPVGOPVGOrEVoo11)()1(Vo=价值价值NGVo=无增长部分的价值无增长部分的价值PVGO=增长时机的现值增长时机的现值52.933.3386.4233.3315.0586.42)08.015.0(3

8、￥PVGONGVVoo10111DPEbErgrg0000(1)11DgbgPEErgrg价值计算对增速和必要收益率的假价值计算对增速和必要收益率的假设非常敏感设非常敏感不适用于不分红的公司不适用于不分红的公司对于不稳定增长、分红的公司也不对于不稳定增长、分红的公司也不适用适用股票估值方法股票估值方法 DCF模型之模型之 FCF模型模型FCF概念概念为了对一个公司估值，他需求估计，在业务所需的全部投资取决于公司的业务战略之外，可供一切权益人债务人、普通股、优先股等分配的自在现金流Free Cash Flow to the Firm，FCFF股东可获得的现金流FCFEFree Cash Flow

9、s to the equity holders 等于自在现金流调整来自和分配给其他非普通股投资者债务、优先股的现金流之后的剩余部分公司不运用财务杠杆的资产unlevered assets 所产生的自在现金流是，假设公司是一个全股票公司all equity firm所产生的现金流，由于一个全股票公司没有来自其融资决策的额外现金流，因此这个现金流被称作不运用财务杠杆的自在现金流 Unlevered Free Cash Flows，FCFU)。为估计自在现金流，我们还需求估计公司融资所带来的任何现金流。我们普通将这个分析集中于债务融资所导致的所得税减少。公司融资决策带来的另外现金流是用债务融资而不是

10、股票融资所产生的税收节约 tax shelter，这些现金流被称作利息税节约ITS Interest Tax Shields FCF概念续概念续 在其他条件一样情况下，一项投资在下述情况下估值更高：更大的自在现金流更早产生现金流自在现金流的风险更低FCF计算计算 FCFFNINCCInt(1Tax rate)FCInvWCInv NI:Net INcom NCC:Net noncash charge Int:Interest expense FCInv:Investment in fixed capital WCInv:Investment in working capital Working

11、 capital Working capital定义：流动资产流动负债定义：流动资产流动负债 估值和现金流计算中运用的估值和现金流计算中运用的working capital 流动资产中剔除现金及现金等价物流动资产中剔除现金及现金等价物 流动负债中剔除有利息本钱的应付票据、长期债务中的当流动负债中剔除有利息本钱的应付票据、长期债务中的当期部分期部分FCF计算续计算续 FCFFCFOInt(1Tax rate)FCInv FCFEFCFFInt(1Tax rate)Net borrowing FCFENINCCFCInvWCInvNet borowwing FCFECF0FCInvNet boro

12、wwing FCFF=NI+Dep+Int(1-Tax rate)-FCInv-WCInv FCFF=EBIT(1-Tax rate)+Dep-FCInv-WCInv NI=(EBIT-Int)(1-Tax rate)=EBIT(1-Tax rate)-Int(1-Tax rate)FCFF=EBITDA(1-Tax rate)+Dep(Tax rate)-FCInv-WCInv NI=(EBITDA-Dep-Int)(1-Tax rate)=EBITDA(1-Tax rate)-Dep(1Tax rate)-Int(1-Tax rate)折现率选择及现值公式折现率选择及现值公式 FCFF：W

13、ACC FCFE：股权的必要收益率 公司价值 股票价值公司价值债务市值t 11ttFCFFWACC公司价值t 11ttFCFEr股票价值DCF模型之APV法 我们所估值的现金流是预期的自在现金流FCF和所得税节约ITS。假设对未来一切FCF和ITS运用一个固定的折现率，外面称作不运用财务杠杆的资本本钱rUA unlevered cost of capital12F12UAUAUA1212UAUAUA11FCFFCFFCFV=1+r1+r1+rITSITSITS +1+r1+r1+r11ttFttttUAUAFCFITSVrrDCF模型之模型之APV法续法续我们普通把这个无限时间序列分为两部分。

14、第一部分C年比如10年，我们详细估计这部分现金流；第二部分是C年以后部分C+1，。因此，得到如下公式：CVF,C是C期末的继续价值Continuing Value，有时也叫终值Terminal Value或剩余价值Residual Value)我们把这叫做APV法Adjusted Present Value，由于我们用利息税节约所发明的价值来调整了不运用财务杠杆公司的现值。,1F1UAUAUAITS,C11UAUAUA,ITS,C11UAUACVFCFFCFV=1+r1+r1+rCVITSITS +1+r1+r1+rCVCV11+r11+rUA CCCCCCCCCUA CttFtCtCttUA

15、UAFCFITSVrrrU和和rITS是什么是什么 不运用财务杠杆自在现金流的折现率是不运用财务杠杆的折现率，或者说是一个全股票公司的折现率，我们称之为不运用财务杠杆的资本本钱rUthe Unlevered Cost of Capital 利息所得税节约的折现率：假设利息所得税节约的风险等于债务本身，那么利息所得税节约的折现率应该等于债务本钱，rITS=rD 但情况并非总是如此，至少对于新债务未来要发行的债务而言。对于未来要发行债务，债务金额，从而利息所得税节约金额，取决于公司价值。因此，这些利息所得税节约的风险等于公司相应业务资产的风险。此时，利息所得税节约的折现率等于不运用财务杠杆的资本本

16、钱，rITS=rUAPV法区分价值来源法区分价值来源将业务价值与资本构造所含价值区分开FCF的两个来源Vua=业务价值把公司工程视为资产集合。暂时忘记如何融资支持它们。资产产生现金流。折现期望现金流以得到价值。VITS=运用债务所发明的价值利息支付降低应税收入。必需能运用可供运用的ITS。APV法的步骤法的步骤 用可获得数据预测 FCFu。预测ITS FCF 预测的债务程度和本钱。决议折现率 用可比数据和一些假设。得到终值FCFu和ITS，折现每个现金流，加总以得到公司价值。DCF模型之模型之WACC法法 WACC法Weighted Average Cost of Capital更准确地叫做经

17、调整后地资本本钱估值法 Adjusted Cost of Capital valuation method。由于该法调整资本本钱的财务杠杆益处，而不是计算那个价值VITS。WACC估值法没有包含任何ITS工程，由于ITS对公司价值的影响经过调整降低折现率而包括进去。tt=1WACCF,Ctt=1WACCWACCFCFV=1+rCVFCF 1+r1+rtCtCrWACC是什么是什么WACCEINTDPSFFFEDPSr=r+(1-T)r+r VVVrWACC如何调整利息所得税节约如何调整利息所得税节约 运用税后债务本钱 股权资本本钱包括并调整公司利息所得税节约的风险股权资本本钱股权资本本钱rE是

18、什么是什么 股权资本本钱 Equity Cost of Capital 是普通股的资本本钱，在调整诸如以下影响之后：营业运作风险 rUA。rUA越低，rE越低。来自公司财务杠杆的风险，D/E。D/E越低，rE越低。利息所得税节约风险。rITS越低，rE越低。股权资本本钱股权资本本钱rE是什么续是什么续 假设利息所得税节约折现率等于不运用财务杠杆的资本本钱，那么股权资本本钱为：假设可以察看到rE，那么Er FUADPSUAUADUAPSVDPSrrrEEEDPSrrrrrEEUArEDPSFFFEDPSrrrVVV股权资本本钱股权资本本钱rE是什么续是什么续 假设利息所得税节约折现率等于债务本钱

19、，而且公司债务金额固定而没有生长，那么股权资本本钱为：假设可以察看到rE，那么 Er1DUAUADEVrrrTVUA11r1111DEEDDDEEVTVrrVVTTVV利息所得税节约折现率的选择利息所得税节约折现率的选择 能够在债务本钱和不运用财务杠杆资本本钱之间 基于利息所得税节约的风险进展选择WACC法与法与APV法之间的选择法之间的选择 根据他所掌握的信息来选择最好的出发点 APV法的输入变量 FCFU rU ITS：VD,rD,T WACC法的输入变量 FCFU Rwacc:re,rU,rD,T,VD/VF 假设正确运用，两个方法得到一样的估值结果。但只需一个是适宜的出发点。WACC法

20、与法与APV法之间的选择续法之间的选择续 输入变量之间的主要差别在于他所了解的资本构造信息。假设他预测“债务金额，运用APV法。假设他知道每期的“D/VF比例，运用WACC法。一旦他知道用一个方法的公司价值，那么他就能用另一个方法计算公司的价值。他能够应该这样做已获得更多信息：假设运用APV法，他应该知道rWACC及其输入变量。假设知道rWACC及其输入变量、公司价值和其股票价值，他应该知道利息税节约的价值。WACC法与法与APV法之间的选择续法之间的选择续 APV法和WACC法的选择问题 技术上讲，APV法和WACC法不能相互替代，假设知道运用两种方法的一切东西，实践上曾经知道公司价值而用不

21、着运用某种估值方法，那么运用错误方法导致的错误程度取决于破坏该种方法所需假设的程度。两个方法的关键区别在于对公司资本构造信息的了解。APV法需求知道债务金额，而WACC法需求知道用债务融资的比例，但很难同时知道债务金额和债务融资比例，假设知道这两者，实践上就隐含知道公司价值。DCF法选择关键在于可获得信息或资本构造假设。假设假设公司有以债务融资所占比例表示的目的资本构造，或者说资本构造可预测或稳定，APV法和WACC法均可运用；假设假设公司有以债务融资金额表示的目的资本构造，或者说资本构造不可预测或不稳定，那么只能选择APV法。实际中，我们几乎不能够准确知道未来每个时点的公司资本构造，同时WA

22、CC法在计算折现率时要求知道公司所发行的每种证券的价值，这实践上隐含知道普通股价值，因此APV法总体优于WACC法而在实际中得到广泛运用。很多人假设公司采取以债务融资所占比例表示的目的资本构造而运用WACC法，而APV法主要用于公司资本构造发生艰苦变化或者公司未来年份没有足够应税收入来利用其利息税节约益处的情形。以股权资本本钱折现以股权资本本钱折现FCFE 假设有足够的信息，他可以经过折现普通股的自在现金流FCFEthe Free Cash Flows to the Common Equity来直接计算普通股的价值：1,1111tEttECE CtEtCtEEFCFEVrCVFCFEVrr应该

23、用应该用FCFE法吗？法吗？这不是一个出发点FCFE法的输入变量：FCFE:FCFU,VD,rD,Tre:rU,rD,T,VD/VF留意：他需求知道债务金额VD和VD/VF 比例，这样他必需知道公司价值，因此这绝对不是他的出发点。一旦用另外的方法之一知道公司价值，他就能用这个方法计算出股票价值。同样，他需求这样做以获得更多信息：FCFE是多少？终值中的VE是多少？FCF模型优于模型优于DDM模型模型 很多公司不分红，或分红很少 董事会对分红有自在决议权 分红是股东获得的现金流，而FCFE是股东控制公司后可获得的现金流FCFF和和FCFE的优点的优点 可以在可以在DCF模型中用来对公司或股票估值

24、模型中用来对公司或股票估值FCF模型适用条件模型适用条件出现以下一个或多个情形公司不分红公司分红，但红利与公司的分红才干相差很远在可预测的时期内，自在现金流与盈利才干相呼应投资者从控制权角度看股票估值方法股票估值方法 DCF模型之模型之 RI模型模型RI计算计算剩余收入剩余收入RINOPAT资本资本本钱本钱RI：residual incomeNOPAT：after-tax operating profit资本本钱：资本本钱：capital chargeEVA与与MVAEVA=NOPAT-(C%*TC)EVA：economic value addedC%：资本本钱：资本本钱cost of cap

25、italTC：总资本：总资本total capitalMVA公司的市值总资本公司的市值总资本RI模型估值公式模型估值公式分析内在价值的两个组成部分析内在价值的两个组成部分分股票的当前净资产股票的当前净资产预期未来剩余收入的现值预期未来剩余收入的现值估值模型估值模型Bt=Bt-1+Et -Dt clean surplus accounting0011011 1tttttttRIVBrErBBr基于所预测根本面的估值基于所预测根本面的估值估值公式估值公式托宾托宾QTobin q托宾托宾Q债务和股票的市值债务和股票的市值/全部资产的重置本钱全部资产的重置本钱000ROErVBBrgRIM的优缺陷的优

26、缺陷优点优点相对于其他模型，终值在总相对于其他模型，终值在总现值中的占比不大现值中的占比不大运用容易获得的财务数据运用容易获得的财务数据很容易用于不分红或估计近很容易用于不分红或估计近期没有正期没有正FCF的公司的公司可以在不能预测现金流时运可以在不能预测现金流时运用用集中于经济盈利才干集中于经济盈利才干缺陷缺陷基于容易遭到管理层操作的基于容易遭到管理层操作的财务数据财务数据用作输入变量的财务数据能用作输入变量的财务数据能够需求很多调整够需求很多调整要求盈利、红利和净资产之要求盈利、红利和净资产之间的间的clean surplus relation盈利反映除一盈利反映除一切权买卖外的净资产全部

27、切权买卖外的净资产全部变化成立变化成立RI模型的适用条件模型的适用条件公司不分红作为自在现公司不分红作为自在现金流模型的备选，或金流模型的备选，或者公司的期望现金流在者公司的期望现金流在预测期内为负预测期内为负RIM的适用情形的适用情形最适宜最适宜不分红或者分红不可预测的不分红或者分红不可预测的公司公司公司在可预测的时期内的期公司在可预测的时期内的期望望FCF为负为负用其他现值方法时预测终值用其他现值方法时预测终值存在很大不确定性存在很大不确定性最不适宜最不适宜clean surplus accounting不成立不成立剩余收入的主要决议部分剩余收入的主要决议部分如净资产、如净资产、ROE不可

28、不可预测预测股票估值方法股票估值方法 市场倍数法市场倍数法根本方法根本方法 价值市场倍数价值市场倍数*公司特征公司特征市场倍数法的经济原理市场倍数法的经济原理可比公司法可比公司法一价原那么一价原那么基于预测的根本面法基于预测的根本面法价钱倍数应该与持有它的预期现金价钱倍数应该与持有它的预期现金流相关流相关市场倍数市场倍数市场倍数是市场倍数是市场情愿为单位分母所支付的价钱市场情愿为单位分母所支付的价钱市场倍数有效的关键假设市场倍数有效的关键假设公司具有一样风险公司具有一样风险公司的公司的FCF成比例成比例分母必需与期望的分母必需与期望的FCF具有决议性具有决议性关系关系两个公司的决议关系必需一样

29、两个公司的决议关系必需一样市场倍数的关键在于选择比较对象市场倍数的关键在于选择比较对象市场倍数法的运用市场倍数法的运用可比公司法可比公司法基于预测的根本面法基于预测的根本面法 常用的市场倍数常用的市场倍数P/EPS(P=每股价钱每股价钱)P/FCFE公司市值公司市值MV/EBIT 或或 公司市值公司市值MV/EBITDA公司市值公司市值MV/运营运营FCFP/每股销售收入或公司每股销售收入或公司MV/销售收入销售收入P/BVS(BVS=每股净资产每股净资产)公司市值公司市值MV (债务和股票债务和股票)/总资产总资产公司市值公司市值MV/零售空间面积零售空间面积公司市值公司市值MV /人口人口

30、运用市场倍数运用市场倍数选择那些不混淆分子和分母所代表的权选择那些不混淆分子和分母所代表的权益索取人的市场倍数。益索取人的市场倍数。P/EPS没有混淆，由于分子和分母都代没有混淆，由于分子和分母都代表普通股普通股的每股价钱除以普表普通股普通股的每股价钱除以普通股可获得的通股可获得的EPS必需定义每个倍数的输入变量。必需定义每个倍数的输入变量。例如，假设运用例如，假设运用P/E，是当前价、买卖，是当前价、买卖价还是平均价？除数是预测盈利、过价还是平均价？除数是预测盈利、过去去12个月盈利还是其他？个月盈利还是其他？对目的公司运用的任何定义都适用于可对目的公司运用的任何定义都适用于可比公司。比公司

31、。如何选择可比公司同业比较？如何选择可比公司同业比较？直接竞争对手、行业成员？直接竞争对手、行业成员？基于价钱倍数变化驱动要素来选择可比基于价钱倍数变化驱动要素来选择可比公司。公司。什么驱动倍数变化？什么驱动倍数变化？为什么倍数会变化？为什么倍数会变化？运营风险运营风险+，倍数，倍数-增速增速+，倍数，倍数+对于正的对于正的NPV工程工程再投资维持业务的资本支出，再投资维持业务的资本支出，倍数倍数-盈利才干如盈利才干如ROE+，倍数，倍数+财务杠杆财务杠杆+，倍数？但这有影响，倍数？但这有影响不同的会计技术会影响倍数不同的会计技术会影响倍数基于与目的公司特征匹配来选择可基于与目的公司特征匹配来

32、选择可比公司比公司可比公司选择可比公司选择假设能够，选择具有同样业务并在下面假设能够，选择具有同样业务并在下面这些方面一样的公司这些方面一样的公司增长增长风险风险再投资要求再投资要求/盈利才干盈利才干财务杠杆对很多倍数而言财务杠杆对很多倍数而言闲置资产闲置资产/富余资产富余资产/隐藏负债隐藏负债会计技术会计技术规模规模 倍数看起来具有规模偏见，因此倍数看起来具有规模偏见，因此在选择可比公司或加总时，规模匹配在选择可比公司或加总时，规模匹配很重要。小公司趋于有更高倍数很重要。小公司趋于有更高倍数过去过去12个月业绩分析个月业绩分析当计算过去当计算过去12个月的个月的EBIT、EBITDA等时，必

33、需调整非经常工等时，必需调整非经常工程。研讨财务报表、管理层讨论、程。研讨财务报表、管理层讨论、财务报表附注，并正常化一次性工财务报表附注，并正常化一次性工程。程。一次性工程并不总是可以从财务报一次性工程并不总是可以从财务报表中分别处置，能够是表中分别处置，能够是CGS、SG&A或其他工程的一部分，需求或其他工程的一部分，需求研讨财务报表以进展适当调整。研讨财务报表以进展适当调整。对收买与分拆的调整对收买与分拆的调整经常必需对过去经常必需对过去12个月发生的收买个月发生的收买或分拆非常小心。问题是分子价或分拆非常小心。问题是分子价钱或市场价值会反映它们，但分钱或市场价值会反映它们，但分母如母如

34、EBITDA普通不是全年都普通不是全年都思索它们。思索它们。假设收买采用购买方式，利润表只假设收买采用购买方式，利润表只包括收买到终了时的影响，但分子包括收买到终了时的影响，但分子包括被收买公司的价值。包括被收买公司的价值。其他思索其他思索会计处置越类似越好，一些主要差别来会计处置越类似越好，一些主要差别来自不同的会计处置自不同的会计处置假设两个公司租一切场地，但一个的租假设两个公司租一切场地，但一个的租金资本化，另一个的租金费用化运金资本化，另一个的租金费用化运营性租赁。对基于营性租赁。对基于EBIT和和EBITDA的倍数有什么影响？的倍数有什么影响？把倍数结合起来运用把倍数结合起来运用如何

35、最好地把倍数结合起来运用如何最好地把倍数结合起来运用平均平均P/E特性很差，但倒数平均特性很差，但倒数平均E/P的的特性更好。特性更好。中位数中位数P/E有更好特性，也可以运用有更好特性，也可以运用四分位。四分位。几乎没有完美的可比公司，分析倍数几乎没有完美的可比公司，分析倍数分布，并基于倍数变化驱动力来判分布，并基于倍数变化驱动力来判别公司最适宜位置在哪里。别公司最适宜位置在哪里。买卖倍数买卖倍数来自收买的买卖倍数包括控制权溢来自收买的买卖倍数包括控制权溢价价收买所运用的倍数经常基于最近的收买所运用的倍数经常基于最近的其他控制权买卖其他控制权买卖得到的估值包括对控制权变化的溢得到的估值包括对

36、控制权变化的溢价价基于公开买卖公司价钱的倍数不代基于公开买卖公司价钱的倍数不代表基于收买溢价的价钱除非公司表基于收买溢价的价钱除非公司参与收买参与收买常见错误常见错误不调整财务报表以正常化现金流分母不调整财务报表以正常化现金流分母对未来对未来510年运用今天的倍数年运用今天的倍数能够是处于目前高位或低位的周期性行能够是处于目前高位或低位的周期性行业业进入倍数公司处于生命周期早期不进入倍数公司处于生命周期早期不需等于成熟企业的退出倍数终值需等于成熟企业的退出倍数终值S&P过去过去75年的平均倍数是年的平均倍数是15倍倍预测运营不好的公司会有立刻反转，并预测运营不好的公司会有立刻反转，并像可比公司

37、那样表现像可比公司那样表现利用倍数法对私人公司估值利用倍数法对私人公司估值私人公司估值经常包括对非流通性私人公司估值经常包括对非流通性的折价的折价几个研讨阐明折价幅度几个研讨阐明折价幅度在在3050受限股票平均折价受限股票平均折价33IPO之前的出卖折价之前的出卖折价4366税收法庭普通允许税收法庭普通允许35-50折价率折价率假设公共公司购买私人公司，要把假设公共公司购买私人公司，要把私人公司当成公共公司来估值特私人公司当成公共公司来估值特别地，假设别地，假设IPO是个选择是个选择股票估值方法股票估值方法 市场倍数法之市场倍数法之 PE法法rEPrEP11010E1下一年的预期盈利无增长情况

38、下，E1 D1 r 必要收益率10111DPEbErgrg0000111DgbgPEErgrg)(1)()1(10110ROEbrbEPROEbrbEgrDP股票估值方法股票估值方法 市场倍数法之市场倍数法之 PB法法 PB PB的运用法那么的运用法那么 当当EPSEPS为负时，净资产为正为负时，净资产为正 每股净资产每股净资产BVPSBVPS比比EPSEPS更稳定。更稳定。在在EPSEPS特别高或低、或者动摇非常特别高或低、或者动摇非常大大 时，时，PBPB更有意义更有意义 作为对每股净资产的衡量，作为对每股净资产的衡量，BVPSBVPS适宜于对主要由流动资产构成的公适宜于对主要由流动资产构

39、成的公司的估值司的估值 净资产也用作对预期不会继续存在净资产也用作对预期不会继续存在的公司的估值的公司的估值 PB PB的差别能够与长期平均报答相关的差别能够与长期平均报答相关 PB PB法的缺陷法的缺陷除被会计确认之外的其他资产能除被会计确认之外的其他资产能够是重要的运营要素。例如，够是重要的运营要素。例如，效力公司的人力资本比实物资效力公司的人力资本比实物资本更重要本更重要当所分析公司运用的资产存在大当所分析公司运用的资产存在大差别时，差别时，PBPB能够存在误导。例能够存在误导。例如，这些差别能够反映了业务如，这些差别能够反映了业务模型的差别模型的差别会计对净资产的影响能够使得净会计对净

40、资产的影响能够使得净资产衡量股东对公司的投资存资产衡量股东对公司的投资存在错误在错误净资产主要反映资产的历史购买净资产主要反映资产的历史购买本钱和累积的会计折旧本钱和累积的会计折旧 PB PB的调整的调整调整的目的调整的目的使使PBPB更准确反映股东投资的价值更准确反映股东投资的价值使使PBPB在不同股票的比较中更有用在不同股票的比较中更有用主要调整内容主要调整内容无形资产无形资产表外工程表外工程其他调整。例如，存货的其他调整。例如，存货的LIFOLIFO与与FIFOFIFO调整调整 基于所预测根本面的估值基于所预测根本面的估值预期未来剩余盈利的现值预期未来剩余盈利的现值0 0：PBPB1 1

41、预期未来剩余盈利的现值预期未来剩余盈利的现值0 0：PBPB1 1预期未来剩余盈利的现值预期未来剩余盈利的现值0 0：PBPB1 100000011 1pROEgBrgROEr BpBrgB 预期未来剩余盈利的现值股票估值方法股票估值方法 市场倍数法之市场倍数法之 P/S法法P/S运用法那么运用法那么销售收入普通比其他目的更少遭到扭曲销售收入普通比其他目的更少遭到扭曲或支配或支配当当EPS为负时，销售收入为正为负时，销售收入为正销售收入普通比销售收入普通比EPS更稳定，更稳定，P/S普通普通比比PE更稳定更稳定普通以为普通以为P/S适宜于成熟、周期性和零适宜于成熟、周期性和零利润公司的估值利润

42、公司的估值P/S法的缺陷法的缺陷即使公司按盈利和即使公司按盈利和CFO判别没有没判别没有没有，但能够有高的销售增速有，但能够有高的销售增速P/S没有反映本钱构造差别没有反映本钱构造差别收入确定能够扭曲收入确定能够扭曲P/S股票估值方法股票估值方法 市场倍数法之市场倍数法之 P/CF法法P/CF法法现金流的定义现金流的定义CF：EPS+非现金费用非现金费用CFOFCFEEBITDA运用法那么运用法那么现金流比盈利更少遭到管理层的操现金流比盈利更少遭到管理层的操作作现金流普通比盈利更稳定，现金流普通比盈利更稳定，P/CF普通比普通比PE更稳定更稳定P/CF可以反映会计保守主义的差可以反映会计保守主

43、义的差别盈利质量的差别别盈利质量的差别P/CF的差别能够与长期平均报答的差别能够与长期平均报答相关相关 缺陷缺陷当运用当运用EPS+非现金费用大致等于非现金费用大致等于CFO时，影响实践时，影响实践CFO的工程的工程如非现金收入和运营资本的净如非现金收入和运营资本的净变化变化实际上把实际上把FCFE而不是而不是CF看作更适看作更适宜的估值变量。用宜的估值变量。用P/FCFE而不是而不是FCFE能够有比现金流更动摇的能够有比现金流更动摇的缺陷；而且相对于缺陷；而且相对于CF，FCFE更更多时候为负多时候为负EV/EBITDA 运用法那么运用法那么对于财务杠杆不同的公司，对于财务杠杆不同的公司，E

44、V/EBITDA比比PE 更适宜更适宜经过加回折旧和摊销，经过加回折旧和摊销，EV/EBITDA控控制了折旧和摊销方面的差别，因此制了折旧和摊销方面的差别，因此EV/EBITDA经常用在经常用在 资本密集性业资本密集性业务估值务估值EPS为负时，为负时，EBITDA经常为正经常为正缺陷缺陷假设运营资本增长，假设运营资本增长，EBITDA会高估会高估CFO；而且；而且EBITDA也忽视收入确认也忽视收入确认政策对政策对CFO的影响的影响 FCFF直接反映必需资本支出金额直接反映必需资本支出金额比比EBITDA与估值实际有更强联络与估值实际有更强联络企业价值企业价值EV=普通股市值普通股市值+优先

45、股市值优先股市值+债务市值债务市值-现金及现金等价物现金及现金等价物 红利收益率红利收益率dividend yield运用法那么运用法那么红利收益率是总报答的组成部分红利收益率是总报答的组成部分红利收益率比资本收益红利收益率比资本收益capital appreciation风险更低风险更低 缺陷缺陷红利收益率只是总报答的一个组成部分，红利收益率只是总报答的一个组成部分，没有运用与预期收益相关的全部信息没有运用与预期收益相关的全部信息如今支付的红利是未来盈利的搬家称如今支付的红利是未来盈利的搬家称为盈利的红利搬家为盈利的红利搬家divideng displacement of earnings，

46、投资者，投资者放弃未来的盈利增长以换取目前高的红放弃未来的盈利增长以换取目前高的红利利 关于红利相对平安的说法假设市场价钱关于红利相对平安的说法假设市场价钱反映报答组成部分相对风险的差别反映报答组成部分相对风险的差别基于所预测根本面的估值基于所预测根本面的估值001DrgPg股票估值股票估值 实际实际 高盛公司2007年6月11日对苏宁电器的估值 UBS2007年6月5日对锦江投资的估值 SOTP法sum-of-the-parts methodology UBS2007年6月5日对锦江投资的估值续SOTP法sum-of-the-parts methodology高盛公司2006年2月14日对万

47、科的估值 德意志银行2006年11月6日对招行H股的估值用ROE-g/COE-g法决议合理的PB倍数COE：长期无风险利率4.6、中国市场股票风险溢价5.75、1.05永续增长率：对中国GDP 长期名义增速11运用35长期分配比例高盛公司2005年10月14日对万科的估值 Good luck!获得新信息的能够性获得新信息的能够性不确定性不确定性低低 高高呼应才干呼应才干管理灵敏性的空间管理灵敏性的空间高高 低低灵敏性灵敏性的价值的价值到期时间到期时间决策所需的时间越长，决策所需的时间越长，灵敏性价值越高灵敏性价值越高投资擦本钱投资擦本钱较高的投资本钱会较高的投资本钱会降低灵敏性价值降低灵敏性价

48、值竞争损失的现金流竞争损失的现金流相对于竞争对手延迟投资相对于竞争对手延迟投资损失了更多的现金流，损失了更多的现金流，降低灵敏性价值降低灵敏性价值无风险利率无风险利率利率添加会提高延迟投利率添加会提高延迟投资的时间价值，但能够资的时间价值，但能够会降低根底现金流的现值会降低根底现金流的现值现金流现值现金流现值工程根底现金流的价值工程根底现金流的价值越高，灵敏性价值越高越高，灵敏性价值越高现值的不确定性动摇性现值的不确定性动摇性不确定性越高，期权价值越高，不确定性越高，期权价值越高，但能够降低根底现金流的现值但能够降低根底现金流的现值标的风险标的风险可分散的风险可分散的风险 不可分散的风险不可分

49、散的风险可得到的数据可得到的数据不可买卖的资产不可买卖的资产 可买卖的资产可买卖的资产 估算没有估算没有灵敏性的灵敏性的NPV 为事件树为事件树中的不确中的不确定性建模定性建模 为决策树为决策树中的灵敏中的灵敏性建模性建模 估计或有估计或有NPV目的目的阐明阐明计算没有灵计算没有灵敏性的基准敏性的基准情形现值情形现值了解现值如了解现值如何随不确定何随不确定性变化而变性变化而变化化分析事件树分析事件树来识别并思来识别并思索管理灵敏索管理灵敏性，对新信性，对新信息做出呼应息做出呼应运用运用DTA或或ROV方法来方法来评价工程整评价工程整体价值体价值标的资产估标的资产估值采用规范值采用规范NPV法法

50、没有将灵敏没有将灵敏性模型化，性模型化，运用事件树运用事件树的估值结果的估值结果该当等价于该当等价于规范规范NPV灵敏性被纳入灵敏性被纳入事件树，事件事件树，事件树转变为决策树转变为决策树树在不确定性和管在不确定性和管理灵敏性比较高理灵敏性比较高时，或有时，或有NPV比比规范规范NPV要高很要高很多多n情景权重分配必需符合历史根据公司加权价值。n主要负债：存款、债务和权益。n总部总部零售银行零售银行资金与买卖资金与买卖零售银行零售银行本钱中心本钱中心资产资产 现金现金 外部贷款外部贷款负债负债 存款存款 借自资金部的款项借自资金部的款项权益权益资产资产 借给零售银行的款项借给零售银行的款项 买卖资产买卖资产负债负债 借自零售银行借自零售银行 的款项的款项 买卖负债买卖负债权益权益资产资产 现金现金 借给资金部的款项借给资金部的款项负债负债 存款存款权益权益n负债主要包括：预备金、债务、权益融资等。