筹资策略－大唐电信

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1、2 2谨呈谨呈 中国大唐集团有限公司中国大唐集团有限公司 上篇上篇 中国大唐集团融资战略分析中国大唐集团融资战略分析n第一章 中国电力市场发展趋势n第二章 中国大唐集团的市场竞争态势n第三章 中国大唐集团的融资战略分析 中篇中篇 大唐发电增发大唐发电增发A A股可行性研究股可行性研究n第一章 大唐发电增发A股的可行性研究n第二章 大唐发电增发A股的必要性n第三章 大唐发电的增发方案设计n第四章 操作程序与要点n第五章 H股公司增发A股的案例分析 下篇下篇 中信证券介绍中信证券介绍n第一章 中信证券情况介绍n第二章 工作团队介绍n第三章 中信证券的成功案例目录：3 3 4 4中国大唐集团融资战略

2、分析中国大唐集团融资战略分析上篇 5 5第一章第一章 中国电力市场发展趋势中国电力市场发展趋势 6 6一、中国电力市场阶段性变革演示一、中国电力市场阶段性变革演示n标志性事件：关于鼓励集资办电和实行多种电价的暂行规定n改革主要内容：出台“集资办电”和“还本付息电价”政策调动社会各界投资办电的积极性，形成多家办电的格局。n标志性事件：电力工业部撤消，成立国家电力公司n改革主要内容：以政企分开、公司化改组、建立市场竞争机制为主要特征，基本模式为：政府职能移交政府综合经济部门，企业职能转移到拟组建的国家电力公司，行业职能转移到中国电力企业联合会。：n标志性事件：国务院69号文n改革主要内容：新成立的

3、国电公司主导实施了“政企分开、省为实体”和“厂网分开、竞价上网”的改革思路。但“省为实体”加剧了独立发电公司与国电公司的利益冲突，“二滩事件”成为直接引发改革主导权易位的导火索。n标志性事件：国发20025号电力体制改革方案，国家电力公司分拆n改革主要内容：厂网分开，重组电网资产和发电资产；竞价上网；建立科学的电价形成机制和设立电力监管委员会。第一阶段：1985年-90年代初 第二阶段：90年代初-1998年 第三阶段：1998年-2002年底 第四阶段：2002年底开始 中国电力市场变革的四个阶段中国电力市场变革的四个阶段n厂网分开，重组电网资产和发电资产 电网方面国家电网公司和南方电网公司

4、均已经挂牌成立；发电资产方面已经新成立了5家全国性发电集团公司，相关发电资产已经平均划分完毕。n竞价上网 在区域电网公司经营范围内，设置一个或数个电力交易中心，在发电领域全面引入市场竞争机制。目前已经初步开始在东北电网和华东电网进行有关试点。n建立科学的电价形成机制 将电价划分为上网电价、输电电价、配电电价和终端销售电价。上网电价由国家制定的容量电价和市场竞价产生的电量电价组成，输、配电价由政府确定定价原则，终端销售电价以上述电价为基础形成，建立与上网电价联动机制。n设立电力监管委员会 通过独立的电力监管委员会，规范和监管电力市场运行，维护公平竞争，监督检查电力企业生产质量标准和处理电力市场纠

5、纷，维护消费者权益。目前已经开始运行。7 7一、中国电力市场阶段性变革演示一、中国电力市场阶段性变革演示中国电力市场当前变革的主要内容与进程中国电力市场当前变革的主要内容与进程 8 8二、电力需求发展趋势二、电力需求发展趋势全国电力需求持续高速增长全国电力需求持续高速增长电力需求增长图电力需求增长图0200040006000800010000120001400016000180001981 1982 1983 19841985 1986 1987 1988 1989 1990 19911992 1993 1994 1995 1996 1997 19981999 2000 2001 2002单位

6、:亿千 瓦时由于我国国民经济持续多年快速增长，电力需求也迅速增长。在经历了“九五”期间电力过剩的短暂阶段后，近几年我国每年发电量的增长速度均高于同期国民经济的增长速度，目前我国每年的发电量居世界第二位。根据最新统计，2003年一季度全国发电量继续保持了快速增长势头，同比增长16.02%。目前我国人均发电量仅约为1200千瓦时，不到世界平均水平的50%，仅为发达国家的1/61/10，因此电力需求还有很大的增长空间。1999年 世界 各国 人均 用电 量1999年 世界 各国 人均 用电 量05000100001500020000加拿大美国法国日本德国英国意大利西班牙中国 9 9二、电力需求发展趋

7、势二、电力需求发展趋势电力需求增长的主要影响因素电力需求增长的主要影响因素近1 2年 我国G D P 和电 力 消 费增长情况近1 2年 我国G D P 和电 力 消 费增长情况2.06.010.014.018.01990199119921993199419951996199719981999200020010.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80电力消费增长率（%）国内生产总值增长率（%）电力消费弹性系数电力需求增长基本与GDP增长保持同步，电力需求弹性系数已经连续三年超过1；电力需求结构中，工业生产需求占据绝对份额，是电力需求增长的主要拉动因素；而随

8、着经济发展，第三产业和居民生活用电将成为推动电力需求增长的重要力量；近几年夏季持续高温是影响电力需求增长的重要因素。1010二、电力需求发展趋势二、电力需求发展趋势电力需求增长呈现区域性不平衡电力需求增长呈现区域性不平衡2002年全国分地区用电增长率（%）电力需求增长的区域性不平衡仍旧十分明显，而这种不平衡与国民经济发展水平的地区差异相吻合，东部沿海地区用电增长起主要拉动作用，中西部地区起支撑作用；华北、华东、华中和南方保持了比较高的增长率，西北地区的用电增长开始加速，而东北地区的电力需求仍旧不振。各地区用电增长不均衡系数变化 1111三、电力供应能力发展趋势三、电力供应能力发展趋势发电设备装

9、机容量增长发电设备装机容量增长我国发电设备容量增长图我国发电设备容量增长图05000100001500020000250003000035000400001981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002单位:万千瓦我国电力装机容量增长率趋势图我国电力装机容量增长率趋势图3.00%5.00%7.00%9.00%11.00%13.00%15.00%198219831984198519861987198819891990199119

10、921993199419951996199719981999200020012002截至2002年底，我国发电设备装机总容量较1981年增长了5.16倍，总量已位居世界第二位，但近五年的增长速度呈递减趋势，分别为9.07%、7.75%、6.88%、6.04%、4.24%。这主要是受“九五”期间我国电力供应出现暂时过剩局面影响，压缩了当期电源项目建设规模所致。党的“十六大”报告提出，2020年国民经济将在2000年的基础上翻两番，作为经济发展的“先行官”，电力行业将保持快速发展势头，电源项目建设将进入一个新的高峰期。根据调整后的“十五”规划，“十五”期间新开工电源项目容量上限由8000万千瓦调高

11、至11000万千瓦。预计2005、2010、2020年装机容量将分别达到4.3亿、6亿、9亿千瓦。1212三、电力供应能力发展趋势三、电力供应能力发展趋势电力生产能力增长特点电力生产能力增长特点42004400460048005000520054005600电力供应增长一方面取决于现有机组的增产能力，另一方面取决于新机组的投产，考虑到项目建设期因素，当期新投产能力完全来自于3年甚至更早前的投资90年代末部分地区暂时性的电力生产过剩使得对未来电力供需产生了错误判断，电源项目建设受到抑制，与电力需求的高速增长相比，目前全国新投产机组的容量严重不足（2002年1-9月国电系统830万千瓦）2001年

12、国电系统新电源项目开工2058万千瓦，2002年新开工1600万千瓦，预计2003年仍旧将保持一个比较高的开工规模，但是收益期将会在2005年以后在新投产机组有限的情况下，为满足电力需求，提高发电设备利用率（平均利用小时数）成为有效的方法，2002年达到平均4800小时左右，火电5200小时左右机组使用效率呈现区域性不平衡发电设备平均利用小时数变化示意 四、发电侧的结构性调整四、发电侧的结构性调整1313大力发展水电，调整水火电源结构大力发展水电，调整水火电源结构由于水电项目建设周期相对较长，且一次性投资相比火电较高，因此在我国电源结构中的比例一直偏低。但是，根据电改远景目标（全国联网和竞价上

13、网）以及水电具有的明显低成本经营优势，各发电集团也在积极抢占水电资源，提高水力发电量和在电力结构中的比重。我国是水电资源异常丰富的国家，十二大水电基地可开发装机容量21047.25万kW，年发电量9945.06亿kWh。已建和在建水电站的总装机容量为3083.59万kW，年发电量为1308.75亿kWh，分别占总装机容量和年发电量的14.65和13.16。争取“十五”末使中国电源结构中水电发电比重达到25%，2015年左右力争提高到30%。n优化发展火电结构，主要建设单机容量300MW及以上的高参数、高效率、调峰性能好的机组，引进和发展超临界机组。n积极实施以大带小，采取坚决措施，关停小火电，

14、逐步提高大机组比例。到2005年将50MW及以下纯凝汽机组全部关停。到2015年把100MW及以下的凝气式机组全部关停。n西电东送北通道 四、发电侧的结构性调整四、发电侧的结构性调整1414优化发展火电结构优化发展火电结构调整东西部电源布局调整东西部电源布局华北电网蒙西、陕西、山西公伯峡、拉西瓦输送n西电东送中通道n西电东送南通道四、发电侧的结构性调整四、发电侧的结构性调整1515调整东西部电源布局调整东西部电源布局长江三峡（1820）金沙江（3850）溪落渡(1260)、向家坝(600)乌东德、白鹤滩 华中电网华东电网广东电网输送乌江红水河、南盘江、北盘江龙滩（420）输送广东电网澜沧江小湾

15、（420）火电：云南：宣威五期贵州：纳雍、黔北、安顺 n影响电价水平变动的因素 n从长远看电价有下调的趋势，但是在短期内电价将保持坚挺；电价调整速度也将呈现区域性不平衡，备用容量系数比较大的地区电价下调的压力较大五、电价水平的变动趋势五、电价水平的变动趋势1616n 2001年全国分地区平均含税上网电价（元/kwh）电价水平的变动趋势电价水平的变动趋势竞价上网，由于竞争性因素，有降价影响；从电价的绝对值来看，相对于国外，中国电价属于较低的，有涨价影响；但现RMB被低估，若RMB升值，对电价低估影响会有抵消因素，即有降价影响；从单位GDP的用电成本看，中国的指数偏高，如向下调整，则对电价有降价影

16、响；煤电角力，对生产成本影响；国企改革，对人力成本影响；利率市场化，对资金成本影响；环保要求提高，对环保成本影响 1717第二章第二章 中国大唐集团的市场竞争态势中国大唐集团的市场竞争态势n第一梯队：五大发电集团：华能、大唐、国电、华电和中电投集团，平均可控装机容量3200万千瓦，权益装机2000万千瓦左右n第二梯队：国家开发投资公司属下的国投电力公司、神华集团属下的国华电力公司、华润集团下属的华润电力控股有限公司，三者的控制装机容量分别在1000万、600万、458万千瓦左右，另外三峡总公司虽然目前装机规模不大，但是在建规模及后续开发规模巨大n第三梯队：地方电力公司或地方政府控制的大型电力企

17、业，包括上海申能集团、广东粤电力集团、深圳能源集团和广州控股发展集团等一、发电市场竞争主体一、发电市场竞争主体1818发电市场竞争主体发电市场竞争主体二、中国大唐集团的市场竞争态势二、中国大唐集团的市场竞争态势1919五大发电集团的分区资产实力对比五大发电集团的分区资产实力对比n装机容量角度：华能集团的整体实力最强，虽然其权益装机容量是最小（1938万千瓦），但可控装机容量是最大的（3797万千瓦），而反映市场竞争能力的主要指标应该参考可控装机容量。大唐集团的实力仅次于华能集团，其可控和权益装机容量分别为3225万千瓦和2097万千瓦n核心融资窗口实力角度：华能集团同样占据竞争优势，即华能国际

18、、大唐发电、山东电源、国电电力、中电国际，中电国际目前还没有公开上市n水电开发流域价值角度：华能的澜沧江流域、大唐集团的红水河流域、华电集团的乌江流域和国电集团的大渡河流域均具有比较高的开发价值 n从五大发电集团的区域资产分布分析，基本上有两个特点，一是每个集团均有自己的优势区域，二是每个区域内均有两家比较接近的优势集团。从资产规模角度分析，大唐集团在华北、华中和南方地区的实力比较强大。n华北地区：华北地区的两大优势集团是华能集团与大唐集团。大唐集团在华北地区的装机容量为984万千瓦，与华能集团非常接近。大唐集团的主要资产分布在河北、蒙西和山西地区，而华能集团的主要资产分布山东地区。华北地区经

19、济发展水平比较高，电力需求稳定增长，机组平均发电小时数保持在比较高的水平 处于环保因素，京津唐地区限制新的火电机组建设，新增电力需求主要依靠蒙西、山西等地区的西电东送，是西电东送北通道的受电中心区域n南方地区：南方地区的两大优势集团是华能集团与大唐集团。大唐集团在南方地区的装机容量为603万千瓦，主要是以广西红水河为核心的水电资源。南方区的经济增长主要依托广东省的经济带动，电力需求增长速度比较高，机组平均发电小时数保持在比较高的水平 本地区是西电东送的南通道，广东省内的电力需求增长主要依靠贵州、云南和广西地区的西电东送2020大唐集团的分区竞争态势大唐集团的分区竞争态势二、中国大唐集团的市场竞

20、争态势二、中国大唐集团的市场竞争态势n华中地区：华中地区华电集团和大唐集团的实力比较突出，但是中电投和两家的差距并不大。大唐集团在华中地区的资产主要分布在河南和湖南地区，其中河南423万千瓦，湖南326万千瓦，以火电机组为主 华中地区的经济发展速度在近年来有比较快的发展，电力需求也快速增长，但是呈现区域性不平衡，其中河南相对紧缺、湖南相对过剩；面临三峡等大型水电竞争；湖南和湖北的水利资源已基本瓜分完毕。华中地区扼守西电东送的中通路，是战略布局的重要区域n华东地区：华东地区中电投和华能占据了一定的竞争优势。大唐集团在华东地区总的资产实力不突出，其主要资产分布在安徽省，装机容量325万千瓦。华东地

21、区是我国经济发展速度最快的区域之一，对电力需求的增长速度也非常快，但是呈现区域内不平衡，江苏、浙江、上海的电力相对紧缺，而安徽相对过剩，省内火电机组的发电小时数不足 电监会已明确华东地区将成为竞价上网的试点区域，而省间互供将为大唐集团在安徽的机组提供一定的发展空间。2121二、中国大唐集团的市场竞争态势二、中国大唐集团的市场竞争态势大唐集团的分区竞争态势大唐集团的分区竞争态势n西北地区：西北地区的主要实力集团是中电投集团，大唐在本区域的资产规模并不突出，主要资产分布在甘肃和陕西，装机容量251万千瓦 西北地区的经济水平虽然目前不高，但是受益于国家开发西部的战略决策，其经济开始快速增长，相应对电

22、力的需求也快速增长。西北地区是属于西电东送的后方基地，陕西的煤炭资源丰富，在陕西的战略布局对于进一步强化大唐集团在西电东送北通道的优势具有重要意义。n东北地区：东北地区以华能和华电为实力最突出者，大唐集团在本地区的资产规模很小，装机总量228万千瓦，主要资产分布在吉林与黑龙江 东北地区的经济在最近一段时间来低迷不振，相应对电力的需求也不足，区内的电力生产能力相对过剩，机组平均发电小时数比较低，未来区内发电企业的业绩增长一方面要依靠区内经济增长对电力需求的带动，另一方面也要看网间互供的进一步推动。东北地区目前已经正式开始竞价上网的试点。2222二、中国大唐集团的市场竞争态势二、中国大唐集团的市场

23、竞争态势大唐集团的分区竞争态势大唐集团的分区竞争态势 n培育竞争优势：外延方面：目前五大发电集团的资产规模与市场份额均比较接近，各个集团都提出了野心勃勃的发展计划。欲在未来的竞争环境中立于不败之地，就要通过积极壮大集团的资产规模，以强化竞争和抗风险能力；w 扼守西电东送的北、中、南三条东道w 紧紧抓住以大带小工程w 积极切入沿海经济发达地区 内涵方面：根据目前的发展规划，未来将逐步实施竞价上网，因此个体竞争能力的体现就表现在成本控制能力上，强化管理，加强技术进步是实现增强成本控制能力的必然选择。n实现竞争策略的必要手段资本市场的支持 核心竞争能力的提升，无论是新电源点的建设还是内部存量资产的整

24、合，均有赖于资本市场的大力支持，充分利用现有的资本市场融资窗口是中国大唐集团实现其竞争策略的必然选择。2323三、中国大唐集团的竞争策略三、中国大唐集团的竞争策略大唐集团的竞争策略大唐集团的竞争策略 2424第三章第三章 中国大唐集团的融资战略分析中国大唐集团的融资战略分析n中国大唐集团的发展规划：到2010年末，可控装机容量达到6,000万千瓦，总资产达到2,100亿元。根据一定的假设条件，可以粗略估算出到2010年的年资金需求。o假设条件一：新增装机容量2800万千瓦，每年均衡开工；o假设条件二：新增装机中2300万千瓦为火电机组，平均造价4000元/千瓦，500万千瓦为水电机组，平均造价

25、6000元/千瓦，整体平均造价4300元/千瓦左右；o假设条件三：建设周期平均按照3年测算，资金在各年度平均投入；o假设条件四：项目资本金比例25%，其余以银行贷款方式解决；o假设条件五：大唐集团在项目法人的平均持股比例按70%计算。n结论：从2003年到2010年8年间平均每年开工规模350万千瓦；平均每年资金投入150亿元人民币左右；平均资本金投入38亿元人民币，其中按照股比核算的大唐集团资本金投入为27亿元左右，从2003年到2010年大唐集团累计需要投入资本金216亿元。一、大唐集团的资金需求估算一、大唐集团的资金需求估算2525大唐集团的资本金需求大唐集团的资本金需求n大唐集团筹集项

26、目建设资金的来源主要包括如下几个方面：自有资金：可用于投资的自有资金主要包括每年的利润加全资电厂的折旧，但是由于集团所属全资电厂的规模有限，而集团的利润水平与可动用资金之间存在一定的差距（分红因素），因此该项资金来源十分有限。股权融资：与其他融资方式相比，股权融资的成本相对比较低，不需要承担还本付息的责任，经营压力相对比较小，但是缺点是集团需要出让或稀释一部分权益。债券融资：与银行贷款相比，债券融资偿还期可以较长、成本负担相对较小。但从资金性质来看，其仍属于债务资本，长期面临还本付息压力，并且存在发行节奏的问题。因此，在条件允许的情况下，可积极利用企业债券融资方式和股权融资方式进行互补。银行贷

27、款：长期银行借款是融资成本最大的方式，对企业的经营压力最大，特别是考虑项目法人也要承担大量银行贷款，因此资本金来源不建议采用长期银行贷款方式。二、可选择的融资工具分析二、可选择的融资工具分析2626可选择的融资工具可选择的融资工具n综合考虑大唐集团未来到2010年的总融资需求，根据投资节奏形成的年度资金需求，大唐集团可以动用的主要融资手段等因素，可以简单设计一种融资组合来满足要求：单位：亿元注：大唐发电和桂冠电力的融资能力将在后文进行测算。二、可选择的融资工具分析二、可选择的融资工具分析272720032004200520062007200820092010合计企业债券303060大唐发电30

28、4040110桂冠电力8202048资本金来源合计86002040302040218总 投 资1501501501501501501501501200一种简单的融资组合一种简单的融资组合n大唐集团的股权融资策略可分为集团整体改制上市和利用现有融资窗口进行持续融资两种方式，鉴于大唐集团已拥有北京大唐、桂冠电力等上市公司，且通过合理规划其融资能力可以满足集团的需要，因此建议采用第二种融资策略。三、股权融资模式分析三、股权融资模式分析2828集团整体改制上市利用现有融资窗口利 控制力强 一次性融资规模大 可通过优质资产注入提升窗口公司的持续融资能力 通过不同电网的划分避免潜在的同业竞争 通过对各窗口

29、公司的合理规划，保持恰当的融资节奏 现有上市公司的融资成本较低弊 改制的经济成本和社会成本较高 与集团自身控制的上市公司产生同业竞争 资产规模过大，资产质量差异较大，保持持续融资能力较为困难 应通过必要的技术操作对保持窗口公司的控股比例 可能受到单一电网内部地域风险的影响不同的股权融资模式对比不同的股权融资模式对比n模式一模式一 通过融资窗口进行融资，向控股股东收购优质资产，控股股东以变现资金进行新项目的建设。代表企业：华能国际。2929新建电力项目窗口公司可转换债券配股增发新股成熟资产建设期大唐集团现金资产收购资产收购现金现金模式一的适用性模式一的适用性q集团公司拥有充足的发电资产，以对上市

30、公司进行支持；q窗口公司保持较强的持续融资能力。窗口公司的使用模式分析窗口公司的使用模式分析三、股权融资模式分析三、股权融资模式分析n模式二模式二 通过融资窗口直接融资，然后建设新项目。代表企业：大唐发电。模式二的适用性：电力项目的建设期普遍比较长，而建设期项目不产生任何收益，对融资窗口收益水平的影响是负面的，公司的持续融资效率较低。因此该种方式只适用于缺少控股股东有力支持的业务相对独立的上市公司。n结论结论五大发电集团目前均提出了大规模扩张的发展规划，未来10年内将是我国电源项目建设的高潮期。因此，在未来10年内对优质发电项目的争夺将成为未来竞争态势的决定因素，从而对资本金的需求也将至关重要

31、。采用模式一，对于窗口公司而言，可以保持或提高窗口公司的收益率水平，并最大限度的提高融资效率；对集团公司而言，窗口公司高效率的持续融资并向控股股东收购资产意味着集团公司可以获得稳定的现金来源用以新建项目，以支持资产规模的扩张。这种发展模式在我国现阶段电力需求旺盛、发电能力不足和五大集团竞争日益激烈的态势下将更为切合实际。3030窗口公司的使用模式分析窗口公司的使用模式分析三、股权融资模式分析三、股权融资模式分析 3131年份年份股权融资额股权融资额（亿元）（亿元）发行股份数发行股份数（亿股）（亿股）新投产装机新投产装机（万千瓦）（万千瓦）收购装机收购装机（万千瓦）（万千瓦）权益装机权益装机（万

32、千瓦）（万千瓦）净资产收益率净资产收益率（%）每股收益每股收益（元（元/股）股）199830.36.51401206709.240.331999140608708.780.332000211.31,081.310.580.44200127.73.51,081.313.400.61华华能能国国际际20021322231,436.314.000.6819973714.313034511.860.24199834511.460.2419996040510.820.242000303046510.640.2720019255710.380.28大大唐唐发发电电2002606179.770.27案例：华

33、能国际与大唐发电的发展轨迹对比表案例：华能国际与大唐发电的发展轨迹对比表三、股权融资模式分析三、股权融资模式分析 3232华能国际的净资产收益率稳步增长，融资能力得到持续增强。大唐发电的净资产收益率具有缓慢下降的趋势，融资能力可能受到限制。持续融持续融资能力资能力华能国际自1994年成立以来共完成股权融资3次，上市公司的融资功能发挥较为充分。大唐发电只完成过一次股权融资，未能充分发挥融资功能。筹筹 资资频频 率率华能国际通过股权融资向股东收购收购成熟的优质资产，收益率与装机规模同时增长。大唐发电以新建项目为主，建设期内收益无法与净资产同步增长，造成收益率下降。净资产净资产收益率收益率华能国际以

34、收购项目为主，新建为辅，4年间装机规模增长114.33%。大唐发电以新建项目为主，收购为辅，5年间装机规模增长78.84%。装装 机机规规 模模结论：造成上述发展模式和发展轨迹不同的实质原因是华能国际拥有强大控股股东的大力结论：造成上述发展模式和发展轨迹不同的实质原因是华能国际拥有强大控股股东的大力扶持。而大唐集团成立后，作为集团旗下最具实力的上市公司，大唐发电已经具备扶持。而大唐集团成立后，作为集团旗下最具实力的上市公司，大唐发电已经具备了向模式一转变得客观条件，从而达到大唐集团与大唐发电双赢的局面。了向模式一转变得客观条件，从而达到大唐集团与大唐发电双赢的局面。三、股权融资模式分析三、股权

35、融资模式分析简要对比分析简要对比分析n按照资产总值收购按照资产总值收购 即按照评估后的目标资产总值加一定比率的溢价（或减折价）以确定收购价格的方式，收购完成后目标资产的相关负债由资产出让方继续承担。n按照资产净值收购按照资产净值收购 即按照评估后的目标资产净值加一定比率的溢价（或减折价）以确定收购价格的方式，收购完成后目标资产的相关负债由资产收购方承担。n股权收购股权收购 适用于对出让方控股或参股公司的股权收购，收购价格以评估后的每股净资产为基础，收购效果与按照净资产值收购相似。结论：结论：对于集团公司而言，按照资产总值收购可以一次性获得较大规模的货币资金。但对于窗口公司，该种方式将增加对公司

36、的现金压力。考虑到发电资产一般具有资产规模大、资本金比例小的特点，按照总资产收购无疑将影响窗口公司的装机规模扩张速度，融资效率也得不到充分利用。同时，为形成合理的财务结构，保持恰当的资产负债率也是必要的，因此，在实际操作中对资产的收购一般以净资产收购的方式为主。四、资产收购的考虑因素四、资产收购的考虑因素3333收购方法的选择收购方法的选择收购目标资产的选择可参考以下原则：n以处于运营期的成熟资产为主，也可适量配以接近投产的在建工程；n目标资产应具有较好的发展前景，在可预见的期限内不会因区域电网需求不足而收益率下降；n目标资产应尽量避免或减少与集团及其他窗口公司的同业竞争；n在避免同业竞争的前

37、提下，可在同一电网内部的不同省份或多个区域电网内进行分散投资。n目标资产的收益率水平应至少不低于窗口公司的净资产收益率水平；n目标资产的资产质量应符合产业的发展方向，如单击规模在20万千瓦以上；n综合考虑水电项目的成本优势和火电项目稳定的发电能力，以形成合理的配比；四、资产收购的考虑因素四、资产收购的考虑因素3434收购资产的选择收购资产的选择n 重置成本法重置成本法o 评估方式：对有形资产按照市场当期公允价值和资产成新率进行评估定价。o 适用性：可以在市场上找到同类资产公允价格。n 收益现值法收益现值法o 评估方法：对评估资产在未来持续经营期间的各期现金净流入以一定的折现率进行贴现，并求得未

38、来净现金流的总和。o 适用性：评估资产在持续经营期间具有稳定、可测的现金流。结论：结论：实际操作中，对有形资产一般采用重置成本法进行评估，同时可用收益现值法进行检验并相应调整评估结果。四、资产收购的考虑因素四、资产收购的考虑因素3535资产收购中的资产评估方法资产收购中的资产评估方法n转让价格的形成o 采用直接融资+收购资产的模式，对于集团来说，由于出让的动因在于变现获取发展资金，因此其希望价格较高，而对于融资窗口来说，较低的收购价格可以提高整体资产的效益，因此最终转让价格的形成是双方在一定边界条件下谈判的结果。n资产转让价格的边界条件o 收购价格下限是不低于目标资产的评估净资产值，以避免集团

39、公司的资产损失。o 上限是收购资产的市盈率（如按照评估后的净资产值收购，市盈率即净资产收益率）不超过窗口公司自身的市盈率及行业接受的平均水平，否则将对窗口公司的收益率水平起到负面影响。四、资产收购的考虑因素四、资产收购的考虑因素3636资产定价的决定因素资产定价的决定因素影响持续再融资效率的一个主要因素是股票价格，而股票价格与上市公司每股收益及市场平均市盈率水平直接相关，鉴于市场平均市盈率变动的不可控性，研究收购资产对上市公司未来每股收益变动的影响具有重要意义。n 假设条件假设条件（以大唐发电2002年主要财务数据为基础，并适当简化）o 总股本 50亿股 o 净资产 140亿元 o 净利润 1

40、4亿元o 每股收益 0.27元 o 净资产收益率 10%o 存量资产收益率不变o 未用于收购的募集资金当年不产生收益1 1、收购资产的净资产收益率对未来每股收益的敏感性分析收购资产的净资产收益率对未来每股收益的敏感性分析 四、资产收购的考虑因素四、资产收购的考虑因素3737不同因素对窗口公司未来每股收益变动趋势的敏感性分析不同因素对窗口公司未来每股收益变动趋势的敏感性分析发行价格发行价格（元）（元）发行股份数发行股份数（亿股）（亿股）募集资金募集资金（亿元）（亿元）收购资产净值收购资产净值（亿元）（亿元）收购资产的收益收购资产的收益率率（）（）收购完成当年收购完成当年净利润净利润（亿元）（亿元

41、）收购完成当年收购完成当年每股收益每股收益（元）（元）5525258160.2915525251016.50.30055252512170.3095525251417.50.3182 2、收购资产规模对未来每股收益的敏感性分析收购资产规模对未来每股收益的敏感性分析3 3、发行价格对未来每股收益的敏感性分析、发行价格对未来每股收益的敏感性分析 四、资产收购的考虑因素四、资产收购的考虑因素3838不同因素对窗口公司未来每股收益变动趋势的敏感性分析不同因素对窗口公司未来每股收益变动趋势的敏感性分析发行价格发行价格（元）（元）发行股份数发行股份数（亿股）（亿股）募集资金募集资金（亿元）（亿元）收购资产

42、净值收购资产净值（亿元）（亿元）收购资产的收益收购资产的收益率率（）（）收购完成当年收购完成当年净利润净利润（亿元）（亿元）收购完成当年收购完成当年每股收益每股收益（元）（元）5525251016.50.30055252010160.2915525151015.50.28255251010150.273发行价格发行价格（元）（元）发行股份数发行股份数（亿股）（亿股）募集资金募集资金（亿元）（亿元）收购资产净值收购资产净值（亿元）（亿元）收购资产的收益收购资产的收益率率（）（）收购完成当年收购完成当年净利润净利润（亿元）（亿元）收购完成当年收购完成当年每股收益每股收益（元）（元）46.25252

43、51016.50.2934.55.5625251016.50.2975525251016.50.3005.54.5525251016.50.303n 结论结论q在其他因素不变的前提下，收购资产的净资产收益率、募集资金用于收购资产的比例、发行价格对上市公司未来每股收益的变动具有正向影响，发行股本规模对上市公司未来每股收益的变动具有反向影响；q在选择收购资产时，应以其净资产收益率不低于上市公司股权融资前一年的水平为基本原则；q股权融资的募集资金在条件许可的前提下应主要用于收购项目；q在满足资金需求和不超过20倍发行市盈率的前提下，应尽可能控制发行股份数量；q注：上述分析仅限于对敏感性进行趋势分析，

44、敏感性的弹性随着参数变动范围的扩大而上升。四、资产收购的考虑因素四、资产收购的考虑因素3939不同因素对窗口公司未来每股收益变动趋势的敏感性分析不同因素对窗口公司未来每股收益变动趋势的敏感性分析 2002年5月9日，华能国际与华能集团签订协议，出资20.5亿元向华能集团收购资产：n该次收购华能国际以自有资金完成，不增加净资产值，该次收购对华能国际2001年净资产收益率的增长贡献较大。n上述资产目标电厂2001年的税后利润总额为人民币36,038万元，华能国际权益所占利润为人民币24,371万元，按照收购价格20.5亿元计算，收购市盈率约8.41倍。n不考虑收益的折现因素，上述8.41倍收购市盈

45、率可理解为华能国际在9年内可以收回投资。上述标的企业的机组投产时间均在1990年后，至收购日的平均运行时间不满10年，按照火电机组的正常运营寿命计算，其持续运行时间可大大超过9年。因此，分析可知华能集团对华能国际的支持力度较大，但另一方面，其定价仍有提高的余地。四、资产收购的考虑因素四、资产收购的考虑因素4040收购案例分析收购案例分析标的企业总装机容量（万千瓦）收购股权比例（%）收购净容量（万千瓦）标的资产帐面价值（万元）标的资产评估价值（万元）标的机组投产时间石洞口一厂120708430,08284,9001990 年太仓电厂60704248,88967,9002000 年淮阴电厂4044

46、.1617.723,75628,4001994 年长兴电厂25100253,62922,8001992 年合计245168.7106,356204,000n 具有较大的存量资产规模，可以通过再融资和收购为集团带来充足的现金流入；n 窗口公司的收益率水平稳定，符合持续再融资的要求；n 集团公司可以维持较高的控股比例；n 避免或减少不同窗口公司之间的同业竞争n 由于集团公司可扶持资产的规模有限，因此融资窗口不宜过多。n 从上表中对比可见，大唐发电在装机容量、净资产规模和盈利能力等方面都具有绝对优势，应作为大唐集团的首要融资窗口；桂冠电力虽装机规模最小，但资产盈利能力较强，并且集团公司控股比例比较高

47、，可作为辅助融资窗口；华银电力在经营情况未发生实质好转的情况下，可暂不予考虑。五、融资窗口的选择五、融资窗口的选择4141融资窗口的选择原则融资窗口的选择原则大唐集团现有融资窗口公司的比较分析大唐集团现有融资窗口公司的比较分析公司名称装机容量（万千瓦）净资产（亿元）净利润（万元）净资产收益率（）每股收益（亿元）控股比例（%）大唐发电617143.7914.059.770.27235.43桂冠电力6226.192.599.630.38354.54华银电力94.428.773860.140.005448.03以下对北京大唐持续融资能力的测算是以理论上的融资最大化为前提，在实际操作中可视资金需求和资

48、金使用效率对募集资金数量进行调整。n测算依据：o 大唐发电总股本51.63亿股 o 2002年实现净利润约14亿元o 每股收益约0.27元 o 大唐集团对大唐发电控股比例约35.43n测算过程：o 由于对子公司控股比例低于20时将采用成本法核算，故此时窗口公司的融资价值将大大降低，对窗口公司的使用策略将由筹资最大化转变为投资收益最大化。故以控股20为最低比例测算，大唐发电以股权融资方式筹资的最大限度为新增发行流通股约40亿股。此时，大唐发电总股本91.46亿股。o 目前A股市场电力行业上市公司平均市盈率水平在大约30倍，考虑到大唐发电股本规模较大，并为未来二级市场的表现留有余地，故以比较保守的

49、15倍市盈率确定发行价格约4.05元/股。五、融资窗口的选择五、融资窗口的选择4242大唐发电融资能力的测算大唐发电融资能力的测算o 根据上述假设的发行价格和发行总股份数，大唐发电最大筹资额可达到160亿元。需要说明的是，由于首次回国发行A股采取的是IPO定价原则，而再次增发A股的时候将采取市场价格折扣法，考虑市场因素和利润增长因素，大唐发电的最大筹资额还将高于上述数字。o 根据香港联交所的规定，上市公司发行新股股数如超过内资股的20，需类别股东表决同意同意。为避免发行新股议案遭到否决，假设每次发行股份数不超过内资股的20，首次约可发行7.4亿股，以后的每次融资随内资股股本规模的扩大而增加。则

50、上述筹资计划约可分四至五次完成。o 根据A股市场再融资的一般频率，假设大唐发电每3年进行一次融资，则在2010年前可完成3次融资，总融资规模可超过100亿元。五、融资窗口的选择五、融资窗口的选择4343大唐发电融资能力的测算大唐发电融资能力的测算n 根据桂冠电力近三年的财务指标，该公司符合可转换债券的发行条件，但与增发新股的要求略有差距。桂冠电力主营水电项目的开发与经营，如其新建项目能在近年内投产，公司的收益率指标达到增发要求的难度不大。n 桂冠电力由大唐集团控股54.54，控股比例较高，因此在短期内可不考虑控制权对融资能力的限制。n 目前净资产约26.2亿元，按照中国证监会关于“增发募集资金

51、不超过公司净资产的一倍”的规定，桂冠电力的一次性最大融资能力可达20亿元。n 考虑到桂冠电力已提出申请发行8亿元可转换债券，如仍按照平均三年进行一次融资的频率计算，在2010年前桂冠电力还可完成另外两次融资，按照每次20亿元的融资规模测算，桂冠电力的总融资能力为48亿元。五、融资窗口的选择五、融资窗口的选择4444桂冠电力融资能力的测算桂冠电力融资能力的测算结论：结论：根据本章“资金需求”一节的测算，大唐集团在2010年前的资本金需求约218亿元，如采用前述窗口公司“融资收购融资”的发展策略，可将大唐发电作为主融资窗口，桂冠电力作为辅助，共可完成股权融资约150亿元以上，其余资金需求约60亿元

52、可通过发行长期企业债券等方式得到满足。4545大唐发电增发大唐发电增发A A股的可行性研究股的可行性研究中篇 4646第一章第一章 大唐发电增发大唐发电增发A A股的可行性研究股的可行性研究1、与境外市场相比中国A股市场极具发展潜力n截至2003年3月底全球主要证券市场上市公司总市值（10亿美圆）中国证券市场虽然近几年发展较快，但仍属新兴市场，与欧美及亚洲主要证券市场相比，市场规模还比较小，具有广阔的发展前景。4747中国证券市场具有广阔的发展前景中国证券市场具有广阔的发展前景一、中国一、中国A A股市场的发展状况股市场的发展状况nA股市场股指变化情况（1996年至今）一、中国一、中国A A股

53、市场的发展状况股市场的发展状况 4848中国证券市场正处于健康发展期中国证券市场正处于健康发展期nA股市场市盈率变化（剔除亏损样本）n从2001年开始至今，股指累计跌幅达33%，股票指数已回到三年前的起点n自1996年以后，我国股市市盈率有逐步提高的趋势，2000年前后达到高峰，近两年随股价下跌开始回落。在目前的GDP增长率和利率水平下，A股市场整体市盈率水平已降至合理的范围内，其中电力板块的平均市盈率在30倍左右n随着中国证券市场规范化、市场化和国际化，中国A股市场已逐步进入健康发展期一、中国一、中国A A股市场的发展状况股市场的发展状况 494927.9418.3117.4334.4536

54、.6931.6337.6357.442.1844.040102030405060701993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年中国证券市场正处于健康发展期中国证券市场正处于健康发展期n中国A股市场年度筹资总额（亿元）近几年在A股市场上发行的几只超大盘股均获得了较高的超额认购倍数，这表明中国证券市场的容量不断增大，加大了市场对大盘股的受能力n2000年11月20日,宝钢股份发行18.77亿股,筹集资金78.46亿元，超额认购倍数26倍;n2001年7月16日,中国石化发行28亿股,筹集资金115.76亿元，超额认购倍数87倍;n2002年

55、3月27日,招商银行发行15亿股,筹集资金109.5亿元，超额认购倍数107倍;n2002年10月9日,中国联通发行50亿股,筹集资金115亿元，超额认购倍数36倍。一、中国一、中国A A股市场的发展状况股市场的发展状况 5050中国证券市场的承受能力正逐步增强中国证券市场的承受能力正逐步增强n中国证券市场正处在“新兴转轨”的转型阶段,市场出现了三个重要的转变:第一,从投机市场到投资市场的转变；第二,以散户为主向机构主导的转变；第三,从信息不规范向信息规范的转变。n这三个方面的重要转变为大唐发电成功增发A股创造了良好的条件一、中国一、中国A A股市场的发展状况股市场的发展状况 5151中国证券

56、市场的投资理念正在趋向理性中国证券市场的投资理念正在趋向理性n截止目前，A股市场中共有电源类企业42家，其中：火电25家，水电8家，热电9家n与国内A股平均水平相比，电力上市公司规模大、业绩优、市场形象好 （截止2002年6月底）n电力行业上市公司平均规模远大于国内A股上市公司平均值，平均总资产为45.3亿元，净资产为25.8亿元，分别为国内A股上市公司平均值的1.47倍和2.18倍。同时，电力行业上市公司整体业绩和盈利能力好于国内A股上市公司：2002年6月末电力行业上市公司有2家亏损，亏损比例为5.6%，同期A股上市公司亏损比例达13.7%；电力公司加权平均每股收益和净资产收益率分别为0.

57、21元和5.63%，远好于国内A股公司平均水平；主营业务利润和净利润分别为国内A股平均水平的1.8和3.8倍。一、中国一、中国A A股市场的发展状况股市场的发展状况 525213.70%3.21%0.083,80813,639118,483307,440国内A股平均 5.60%5.63%0.2114,52224,289257,789452,594电力行业平均 亏损比例净资产收益率每股收益（元）净利润（万元）主营业务利润（万元）净资产（万元）总资产（万元）类别 中国证券市场中的电力板块中国证券市场中的电力板块n n2003年1月2日至6月20日上证指数和电力指数对比n注：2003年1月2日上证指

58、数为1320.63，为便于比较，将电力指数和上证指数均以2003年1月2日为基准日，取指为1000。电力指数样本包括全部在沪、深上市的42家电力公司5353一、中国一、中国A A股市场的发展状况股市场的发展状况 中信电力指数与上证指数对比中信电力指数与上证指数对比n大唐发电具有良好的经营业绩与财务结构，资产负债率水平适中，现金创造能力极强，每年进行高比例的现金分红（每股收益派息率平均在49%左右），为投资者带来了良好的回报。二、北京大唐的优异素质 54542 0 0 22 0 0 12 0 0 0主 营 业 务 收 入(千 元)8,0 1 7,9 1 26,5 5 0,6 2 05,6 9 4

59、,1 9 5税 后 利 润(千 元)1,4 0 4,6 1 21,4 3 8,0 6 01,3 7 5,3 0 0每 股 收 益(元)0.2 70.2 80.2 7净 资 产 收 益 率(%)9.7 71 0.3 81 0.6 4资 产 负 债 率(%)4 3.0 03 7.9 83 3.2 8经 营 性 现 金 流 净 额(千 元)3,6 7 6,3 4 91,9 2 9,6 8 52,2 7 2,5 1 4每 股 经 营 现 金 流(元)0.7 10.3 70.4 4每 股 现 金 分 红(元)0.1 20.1 70.1 0北京大唐良好的经营业绩北京大唐良好的经营业绩 n主要财务指标选取2

60、002年的审计数字，需要说明的是，主要参考对象如华能国际、粤电力、广州控股等在一些地区的电价面临下调，而大唐发电目前尚无此担忧。二、北京大唐的优异素质二、北京大唐的优异素质 5555主要指标与同行业上市比较主要指标与同行业上市比较大唐发电华能国际国电电力粤 电 力漳泽电力主营业务利润率（%）30.4032.8926.9542.7823.95息税折旧前利润率（%）47.6549.7645.3249.6536.18息税前利润率（%）31.5831.1228.5437.6514.85净利润率（%）17.5221.8015.1821.186.05资产负债率（%）43.0037.6564.1130.22

61、66.24权益/资产比率（%）53.6160.6426.7656.5333.76EBITDA/当期利息支出7.5015.176.2422.225.88 总股本（亿元）总股本（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）二、北京大唐的优异素质二、北京大唐的优异素质 5656主要指标与同行业上市公司比较主要指标与同行业上市公司比较n每股收益（元，排名每股收益（元，排名1717位）位）净资产收益率（净资产收益率（%，排名，排名1212位）位）二、北京大唐的优异素质二、北京大唐的优异素质 5757主要指标与同行业上市公司比较主要指标与同行业上市公司比较 5858第二章第二章 大唐发电增发大唐发电增发A A股的必

62、要性股的必要性 n1997 年3 月21 日，北京大唐发电发行H 股发行股数约14.31亿股每股发行价格2.52元 发行市盈率10.08倍 筹集资金约合人民币37 亿元 n2003年拟发行美元可转换债券，但尚未实施发行规模:本金金额最高为3亿美元 转股价格:定价日前若干交易日H股平均收市价格，并加上溢价以2003年6月1日收市价3.35港元/股为例，假设3亿美元的债券全部转股，相当于新增发行7亿股的H股拓宽融资渠道，提高融资效率拓宽融资渠道，提高融资效率5959大唐发电历次筹资情况大唐发电历次筹资情况 n评价资本市场融资效率的重要参考指标是市场的平均市盈率，其决定了估值时的参照系n中国内地A股

63、市场和香港市场的平均市盈率水平存在比较大的差距，内地A股市场截止2003年5月份的平均市盈率为38.28倍，而香港市场同期的平均市盈率仅为13.66倍，两地市场的融资效率存在较大差异n两地市场的融资成本存在差异H股融资成本较高，创业板融资成本约为10；主板略低 A股融资成本一般约3拓宽融资渠道，提高融资效率拓宽融资渠道，提高融资效率6060A A股与股与H H股市场的筹资效率及成本对比股市场的筹资效率及成本对比 n拟实施的3亿美元可转换债券与增发A股的融资效率对比 由于目前H股市场普遍的市盈率水平比较低，大唐目前的水平也仅仅在13倍左右，按照拟发行可转债的转股条款，同时参照2002年末每股收益

64、0.27元计算，其转股的市盈率约为13倍；按照国内的有关法律法规和大唐发电的具体条件，大唐发电回国发行A股的价格应该在4.05元/股5.4元/股之间（市盈率水平在15倍20倍之间）；以大唐发电拟进行的可转债融资为例，A股市场的筹资效率要比H股市场的筹资效率高7.6%43.5%。拓宽融资渠道，提高融资效率拓宽融资渠道，提高融资效率6161大唐发电增发大唐发电增发A A股是最有利的选择股是最有利的选择 6262第三章第三章 大唐发电的增发方案设计大唐发电的增发方案设计n中华人民共和国公司法；n中华人民共和国证券法；n股票发行与交易管理暂行条例；n股票发行审核委员会条例；n中国证监会股票发行审核程序

65、；n公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则（第119号）；n公开发行证券公司信息披露编报规则（第117号）；n 公开发行证券公司信息披露规范问答（第16号）；n 审核备忘录（第116号）；n 其他各项通知n中华人民共和国中外合资企业法n香港联交所有关上市规则一、增发一、增发A A股的法律环境股的法律环境6363法律法规的约束条件法律法规的约束条件n以网上网下累计投标寻价方式发行，预计发行价格区间4.05元/股5.4元/股n发行数量不超过55,000万股（含定向发售部分）n定向向中国大唐集团发行11,000万股（占增发总数的20%），发行价格与向公众发行价格一致n发行过程中引进战略投资者，网下

66、向法人投资者发售部分不超过20%的比例配售给战略投资者n募集资金总量（未扣除发行费用）222,750万元297,000万元，其中扣除大唐集团认购部分为178,200万元237,600万元n募集资金使用有多种选择100%募集资金全部向中国大唐集团收购运营资产按照6：4的原则，60%的募集资金向中国大唐集团收购运营资产，40%的募集资金向中国大唐集团收购接近完工的在建工程，或将其中一部分资金用于大唐发电自己开发的电力项目n股票上市地点：上海证券交易所二、发行方案的要点说明二、发行方案的要点说明6464发行方案要点说明发行方案要点说明三、发行价格的确定三、发行价格的确定6565发行价格的一般确定方法发行价格的一般确定方法 对公司历史数据对公司历史数据进行分析进行分析 依据一定假设依据一定假设 建立财务预测模型建立财务预测模型 与可比公司对比与可比公司对比 并确定价格区间并确定价格区间 路演并根据投标路演并根据投标情况定价情况定价影响发行价格的因素n资本市场之间存在差异，同一发行体在不同的市场可能会产生不同的发行价格n宏观经济环境与经济周期，通过对整个资本市场的影响而作用到发行体n发行体的财务