金融发展理论

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1、金融发展理论的诞生自银行产生以来，人们就一直在思考金融 在经济增长中的作用。金融发 展理论是随着发展经济学的 产生而产生的，但在发展经济学的第一阶段（20世纪40年代末到60年代初期），西方发展经济学 家并 没有对金融问题进行专门研究，因为此阶段结 构主义发展思路处于主导地位，在唯计划、唯资本和唯工 业化思想的指导下，金融因成为工业化、计划化和资本积累的工具而处于附属和被支配地位，其发展受 到了忽视。60年代中期以后，发展经济学进入第二阶段，新古典主义发展思路取代结构主义思路而处于支配地 位，市场作用受到重视，金融产业的发展才有 了合适的空间。金融发展理论，主要研究的是金融发展与 经济增长关系

2、的关系，即研究金融体系（包括 金融中介和金融市场）在经济 发展中所发挥的作用，研究 如何建立有效的金融体系和金融政策组合以最大限度地促进经济增长及如何合理利用金融资源以实现金 融的可持续发展并最终实现经济的可持续发展。金融发展理论的萌芽都受到储蓄不足和资金短缺 的制约，而金融发展 滞后和金融体系运行的低效是抑 制经济发展的深层次原因。20世纪60年代末至70 年代初，一些西方经济学家开始 从事金融与经济发展关系方面 的研究工作，以雷蒙德W戈德，史密斯，格 利和E.S.肖，罗纳德麦金农等为代表的一批经济学家先后出版了以研 究经济发展与金融发展为主要 内容 的专著，从而 创立了金融发展理论。1、金

3、融发展理论的 萌芽一 融在经济中的作用格利和E.S.肖分别发表经济发展 中的金融方面和金融中介 机构与储蓄 从而揭开了金 发展模型，以 论中的货币 内容的广义货 的研究，他们二战后，一批新独立的国家在追求本国经融发展理论研究的序幕。他们通此证明经济发展阶段越高，金融一书中，试图建立一个以研究多济发展的过程中，不同程度地投资两篇论文，过建立一种由初始向高级、从简单向复杂逐步演进的金融 的作用越强的命题。继而他们在 1960年发表的金融理 种金融资产、多样化的金融机构和完整的金融政策为基本币金融理论。格利和E.S.肖在金融结构与经济发展一文中，对上述问题进行了更深入 试图发展一种包含货币理论的金融

4、理论和一种包含银行理论的金融机构理论，他们相信金融的发展是推动经济发展的动力和手段。成，有效地配置资源，刺激储 蓄和投资，在欠发达国家， 与需求推动的金融发展政策不同，它不是在经济发展产生 是在需求产生以前就超前发展 金融体系，即金融发展可以先行的。的基础Patrick（1966）在欠发达国家的金融发展和经济增长一文中提出需求带动和供给引导的金融问题。 他认为，由于金融体系可以改进现有资本的构 需要采用金融优先发展的货币供给带动政策。 了对金融服务的要求以后再考虑金融发展，而 是被动的和相 对滞后的，也可以是主动和相对2、金融结构理论一融发展理论形成雷蒙德W戈德史密斯的杰 出贡献是奠定了金融发

5、展理论 的基础，他在金融结构与金融发展一书 中指出，金融理论的职责在于找出决定一国金融结构、金融工具存量和金融交易流量的主要经济因素。 他创造性的提出金融发展就是金融结构的变化，他采用定性和定量分析相结合以及国际横向比较和历史 纵向比较相结合的方法，确立了衡量一国金融结构和金融 发展水平的基本指标体系。通过对35个国家近 100年的资料研究和统计分 析，雷蒙德W戈德史密斯得出了金融相关 率与经济发展水平正相关的基 本结 论，为此后的金融研究提供了重要的方法论参考和分析基础，也成为70年代以后产生和发展起来的各种 金融发展理论的重要渊源。金融发展理论的建立1973年，罗纳德麦金农的经济发展中的货

6、币与资 本和E.S.肖的经济发展中的金融深化 两本书的出版，标志着以发展中国家或地区为研究对象的金融发展理论的真正产生。罗纳 德麦金农和E.S. 肖对金融和经济发展之间的相互关系及发展中 国家或地区的金融发展提出了 精辟的见解，他们提出的“金 融抑制”(Financial Repression)和“金融深化”(Financial Deepening)理论在经济学 界引起了强烈反响， 被认为是发展 经济学和货币金融理论的重大突 破。许多发展中国家货币金融 的实践都深受该理论的影响。金融抑制论罗纳德麦金农认为，由于发展中国家对金融活动有着种种限制，对利率金供求关系和外汇供求。在利政策的制定及货币金

7、融改革利率和汇率发 膨胀，亦或两 一方面， 另一方面生扭曲，不能真实准确地反映资者都有的情况下，利率管制导致了信贷配额，降低，货币持有者的实际收益往往很和汇率进行严格管制，致使率被认为被压低或出现通货了信贷资金的配置效率；低甚至为负数，致使大量的微币形式进行内部积累，而转向观经济主体不再通过持有现 以实物形式，其结果是银行金、定活期存款、定期存款及储蓄存款等以货 储蓄资金进一步下降，媒介功能降低，投资减少，经济发展缓慢，该状况被罗纳德麦金农称之为“金融抑 制”。这种金融抑制束缚了发展中国家的内部储 蓄，加强了对国外资本 的依赖。但是，在罗纳德麦金农提 出的金融抑制 论中，他对货币的定义是混乱和

8、矛盾的。他把货币 定义为广义的货币M2,即不仅包括流通 中的现金和活 期存款，而且还包括定期存款和 储蓄存款。但他在模型中又强 调所谓的外在货币，即由政 府发行的不兑 现纸币，这样就排除了银行体系 的各种存款，因而在同一货币 理论中存在着两种相互冲突 的货币定义。金融深化论E.S.肖认为，金融体制与经 济发展之间存在相互推动和相 互制约的关系。一方面，展；另一方面刺激金融业的健全的金融体制能够将储蓄资金，发展良好的经济同样也可通过发展，由此形成金融与经济发展有效地动员起来并引导到生产性投资上，从而促进经济发国民收入的提高和经济活动主体对金融服务需求的增长来 相互促进的良性循环。E.S.肖指出金

9、融深化一般表现为三个层次的动态发展，一是金融增长，即金融规模不断扩大，该二是金融工具、金融机构的不断优化；三是金融市场机制或市场秩序的逐步健全 次的金融深化相互影响、互为因果关系。根据罗纳德麦金农和E.S.肖的研究分析层次可以用指标M2/GNP或FIR来衡量；，金融资源在市场机制的作用下得到优化配置。这三个层适当的金融改革能有效地促进经济的增长和发展，使金融深化与经济发 展形成良性循环。为了更好的解释 这种良性循环，罗纳德麦金农提出了一种经过修正 的哈 罗德一多马模型。在修正后的模型中，罗纳德 增长中，资产组合效应将对储蓄产生影响，因同时，储蓄还受到持有货币的实际收益率 修正，罗纳德麦金农分析

10、对金融压制的解除， 资，促进经济 的增长，又可反过来通过经济的 压制，是实现 金融深化与经济发展良性循环的 金融发展理论的发展麦金农抛弃了储蓄倾向为一 而储蓄倾向是可变的，它是经 等其他许多变量的影响。通过 既可直接地通过储蓄倾向的提增长而进一步增加储蓄。因此 关键。常数的假设。他指出，在经济济增长率的函数。对哈罗德一多马增长模型的 高来增加储蓄，从而增 加投 ，实行金融改革，解除金融自1973年以来，罗纳德麦金农和Shaw的金融深化论在西方经济学界 产生了极大影响，金融 发展理论研究不断掀起研究的新高潮。许多经济学 家纷纷提出他们对金融发展问 题的新见解。第一代麦金农、肖学派第一代麦金农、肖

11、学派盛行于70年代中期到80年代中期，代表人物包括卡普，Mathieson,加尔比 斯和弗赖伊等，他们主要的研究工作是对金融1、卡普的观点卡普研究了劳动力过剩且固定资本闲置的 资本之间总是保持着固定比例关系，在固定资 出的关键因素。卡普接受麦金农的观点，认为 期的影响。同时，卡普又放弃了麦金农着重内 银行筹集，商 业银行对实际经济的影响主要就 于实质货币需求、货币扩张率与贷款占货币的2、唐纳德马西森的观点唐纳德马西森与观点与卡普相似，也是从投资数量的角度讨论金融深化的影响。但他在设立假设时， 卡普的假设。首先,唐纳德马西森假设所有的固定资本都被充分利用，即在现实生活中并不 的闲置的固定资本。第

12、二，唐纳德马西森假设企业通过向银行借款筹集的是所用的全部资本 即不仅需要向银行借入部分流动 是受银行贷款供给的制约，而银深化论的实证和扩充。欠发达封闭经济中金融深化问 本闲置的条件下，企业能获得 实际通货膨胀率除受其他因素 源融资的观点，认为流动资本 是通过提供流动资本而实现的 比率。题，他认为固定资本与流动 多少流动资金便成为决定产 影响之外，还受通货膨胀预 的净投资部分一般完全通过 。能提供的流动资本量取决有两点不同与存在卡普所说的固定比率，增长归根结底响。为使经济得以稳定增长，就必须使实际利 自由化。资本，而且需要向银行借入部 行贷款的供给又在很大程度上 率达到其均衡水平。因此，必分固定

13、资本。他还指出经济 要受到存款的实际利率的影 须取消利率管制，实行金融3、维森特加尔比斯的观点与马西森一样，维森特加尔比斯也是基于发展中国家经济的分 割性假定，认为发展中国家的经 济具有某种特性，一致，从而导发展的重要因金融资产的实这种特性是因为低效部门占用的 致资源的低效配置。他提出，金 素。为了克服金融压制，充分发 际利率提高到其均衡水平，即提资源无法向高效部门转移，使 融资产实际利率过低是金融压 挥金融中介在促进经济增长和 高到使可投资资源的实际供给不同部门投资收益率长期不 制的主要表现，是阻碍经济 发展中的积极作用，必须把 与需求相平衡的水平。4、韦尔J弗赖伊的观点而在发展中国家，这两

14、者又韦尔J弗赖伊认为，投资的规模与投资的效率是经济增长的决定因素， 都在很大程度上受货币金融因素的影响。他认为，在静态均衡的条件下，实际增长率必等于正常增长率。 但是在动态经济中，二者却未必相等。这是因为，实际增长率由两部分构成，即正常增长率和周期性增 长率。Fry还把时滞因素引入其模型中，从而能更准确地反映储蓄与投资的变化对经济增长的实际影响。第二代麦金农、肖学派第二代麦金农、肖学派盛行于80年代末90年代中期，代表人物有中本斯维格，史密斯，列文，卢 卡斯，格林伍德等。这一时期的金融发展理论对金融机构与金融市场形成机制的解释是从效用函数人 手，建立了各种具有微观基础的模型、引人了诸如不确定性

15、（流动性冲击、偏好冲击 ）、不对称信息（逆 向选择、道德风险）和监督成本之类的与完全竞争相悖的因素，在比较研究的基础上对金融机构和金融 市场的形成做了规范性的解释。1、金融体系的形成具有代表性的内生金融机构模型解释包括：在本 斯维格和史密斯（1991）的模型中，当事人随 机的 或不可预料的流动性需要导致了金融机构的形 成，金融机构的作用是提供流动性，而不是克服信息摩擦； 在斯科莱福特和Smith（ 1998）模型中，空间分离和有限沟通导致了金融机构的形成。在该模 型中，当 事人面临着迁移的风险，因为在迁移发生时，当事人需要变现其资产，从而面临迁移风险。为了规避这一风险，当事人需要通过金融机构提

16、供服务；在 Dutta和Kapur（ 1998）模型中，当事人的流动性偏 好 和流动性约束导致了金融机构的形成。金融机构的存在使当事人可以持有金融机构存款，作为流动资产 的金融机构存款与其它公共债务和法定货币相 比，在提供流动性服务方面效率性高，可以缓解流动性约 束对消费行为的不利影响。Boot和Thakor模型，格林伍德和史密斯模型。这些模型 在给 形成机制的同时也给出了金融机 构的形成机制。Boot和Thakor（ 1997）从经济的生产方 组成金融市场的当事人把钱存入 金融机构，金融机构再把所吸 收的存款贷放出去，从而为 金，在金融机构中，当事人进行合作并协调其针对生产者的行 动。格林伍

17、德和史密斯（1997） ，金融市场的固定运行成本或参 与成本导致了金融市场的内生 形成，即在金融市场的形成 效应（threshold effect），只有当经济发展到一定水平以后，有能力支付参与成本的人数才较 才较多，金融市场才得以形成。具有代表性的内生金融市场模型有： 出金融市场的 面考察，认为 生产者提供资 在模型中指出 上存在着门槛 多，交易次数2、金融体系的发展很低，由于缺乏对金融服务的 ，当经济发展到一定阶段以后 励去利用金融机构和金融市场 立起来。随着时间的推移和经 构和金融市场的人也越来越多交易成本，借以说明金融机构和金融市场是如何随着人均收入和人均财富的增加而发展的。 早期阶段

18、，人均收入和人均财富 构和金融市场也就不存在。但是 富达到上述的临界值，所以有激 ，金融机构和金融市场就得以建 界值的人越来越多，利用金融机需求，金融服务的供给无从 ，一部分先富裕起来的人由 ，亦即有激励去支付固定的 济的进一步发展，由于收入 ，这意味着金融机构和金融金融机构和金融市场形成之后，其发展水 平会随该国内外条件的变化而 变化，一些经济学家从理论 上对这个动态 发展过程进行了解释。格林伍德和史密斯，以及 Levine在各自的模型中引入了固定的进 入费或固定的 在经济发展的 产生，金融机 于其收入和财 进入费。这样 和财富达到临 市场不断发展。新金融发展理论一一金融约束论失望，许多经济

19、学家开始对以往经济发展理论的结论和缺发展中国家金融自由化的结果曾一度令人失进行反思和检讨。Stiglitz在新凯恩斯主义学派分析的基础上概括了金 融市场中市场失败的原因，他认 为政府对金融市场监管应采取间接控制机制，并依据一定的原则确立监管的范围和监管标准。在此基础 上，Hellman， Murdock和Stiglitz （ 1997）在金融约束：一个新的分析框架一文提出了金融约束的理论分析框架。（一）金融约束理论的 核心内容Hellman等人认为金融约束是指政府通过一系列金融 政策在民间部门创造租金机会，以达到既防止金融压抑的危害又能促使银行主动规避风险的 目的。金融政策包括对存贷款 利率的

20、控制、市场准入的限 制，甚至对直接竞争加以管制，以影响租金在生产部门和金融部门之间的分配，并通过租金机会的创造， 调动金融企业、生产企业和居民等各个部门的生产、投资和储蓄的积极性。政府在此可以发挥积极作用， 采取一定的政策为银行体系创造条件鼓励其积极开拓新的市场进行储蓄动员，从而促进金融深化。（二）金融约束的前提条件政策，但金融约束与金融压抑在某些方面还是 种原因而效果很差或受到扭曲，其中最大的危 最佳效果，必须具备一些前提条件，如稳定的 是真正的商业银行，政府对企业和银行的经营 要求。有相同之处。金融约束的政策 险是金融约束变为金融压抑。 宏观经济环境，较低的通货膨 没有或有很少的干预，以保

21、证Hellman等人认为，虽然金融约束理论从不同方面论 证了金融约束对发展中国家来说 是合理的金融在执行过程中可能会因为种 因此，要保证金融约束达到 胀率，正的实际利率，银行 银行和企业的行为符合市场（三）金融约束与金融 压抑的不同Hellman等人指出，因为金融约束创造的是租金机会，而金融压抑下只产生租金转移，租金机会的 政府造成的高通胀使其财富由家庭部 门转移至政府手中， 租活动的目标，其本质是政府 其是为金融中介创造租金机会 造成的存贷利差而形成的，银 此促进金融深化。创造与租金转 移是完全不同的。在金融压抑下 政府又成为各种利益集团竞相施加影响进行寻 融约束政策则是为民间部门创造租金机

22、会，尤 收益和福利。这些租金机会是因存款利率控制 贷款资产组合实施的监控获得了这些租金，由（四）金融约束的效应Hellman等人认为，资本要求虽然也是一个防止银行 发生道德风险的工具，但在发展 中国家，存款 利率控制比对银行资本控制更为有效。在金融 这就促使银行寻求新的存款来源。如果这时政 存款而增加投资，从而增加资金的供给。建立 引更多的储户 是发展中国家金融深化的一个重金融约束论是Hellman，从民间部门夺取资源。而金 ，这会使竞争性的活动递增 行通过扩张其存款基数和对约束环境下，银行只要吸收到府再对市场准入进行限制，就合理数量的储蓄机构，可以吸要组成部分，因此，金融约束新增存款，就可获

23、得租金， 更能促使银行为吸收更多的 收更多的存款，金融机构吸 可以促进金融深化。的爆发使他们又重新研究了他们的金融约束论 实上，金融约束是发展中国家从金融抑制状态 国家在经济转 轨过程中存在的信息不畅、金融 不是与金融深化完全对立的政策，相反是金融金融发展理论的验证Murdock和Stiglitz等对东南亚经验观察后的理论思考。东南亚金 融危机 （1999），并认为这一危机从反面证明了他们的理论。事过渡性政策，它针对发展中 市场失灵下的作用，因此并走向金融自由化过程中的一个 监管不力的状态，发挥政府在 深化理论的丰富与发展。金融发展理论的具体结论是否符合发展中 政策实践，需要不断的研究探讨。其

24、中，非常 论模型做出计 量验证。但早期的经验研究结论国家的实际情况，其政策主张 重要的研究工作就是利用发展 只能确认两者之间存在相关关 能否付诸于发展中国家的政 中家的实证资料，对这些理 系，却无法确认两者之间是否存在因果关系（Levine,1997）。后续的经验研究应用新近发展起来 的计量分析技术对更为全面的 数据 集进行计量分析，结果表明，金融发展是经济 长期稳定增长的原因之一。（一）20世纪80年代的计量验证进入20世纪80年代以后，各种有关金融发展理论 的计量验证大量涌现。这些计量验证所涉及的范内容较多，几乎对Mckinnon和Shaw所提出的每一论点都作了计量验证。根据Kitchen

25、（1986） 自1973年至1984年，经济学家们对金融压抑论所作的主 要的计量验证有17项。在这些计量 除少数几项未能得出肯定的结果之外，绝大多数验证的结果都肯定地支持金融压制论的有关结围较广 的总结， 验证中， 论。Lanyi和Saracoglu的计量验证：国际货币基金组织于1983年发表论文发展中国家 的利率政策，在该论文的附录 3中，Lanyi 和Saracoglu对21个发展中国家在1971年至1980年间实际利率与金融资产增长率及国内生产 总值增 长率之间的关系作了计量验证。根据他们算得 增长率与国内生产总值增长率都较高；实际利 总值增长率都较低，甚至为一负值。这反映， 增长率之间

26、有 着明显的正相关关系，这种正相 有关结论是一致的。但这三个变量之间的正相 间的因果关系 则是需要证明的更重要的一个问 题。1、的数据表明，实际利率为正值率为负值的国家，则其平均的 实际利率与实际金融资产的增的国家，其平均的金融资产 金融资产增长率与国内生产 长率及实际国内生产总值的关关系与Mckinnon和Shaw等人提出的金融发展理论的 关关系还只是说明了问题的一 个方面，而这个三个变量之 题。而在各种计量验证中，因 果关系是一个较难证明的问2、Fry的计量验证：Fry有关金融发展理论的核 心也是发展中国家的金融压抑 和金融深化问题。他不仅从理论 上阐述了这一问题，而 且通过大量的实证研究

27、，以许多 发展中国家的实际资料对其理 论进行了计量验证。Fry（1978）在 一文中，对 E.S. 肖和罗纳德麦金农的基本结论及 他们关于传导机制问题的理论分 歧作了计量验证。该验证的结 果表明， E.S.肖的债务媒介论是成立的，而麦金农的互补性假说则不能 成立。1980年，Fry又对发展中国家金融压制的代价作了数量分析。在这一分析中，Fry以实际存款利率被限制在其市场均衡水平之下 作为金融 压制的标志，对所选择的61个发展中国家在60年代中期至70年代中期的资料进行计量分析。通过 计 量验证，Fry得出结论，金融压制的代价是实际存款利率每低于其 市场均衡利率1%，经济增长率将损失 大约0.5

28、%。（二）20世纪90年代以来的计量验 证20世纪90年代初期在国外兴起的经验研究，验证了金融发展确实具有促进经济增长的功能，而且 明确区分了金融中介和金融市场作用于经济增长的机理，以及决定金融发展和金融结构的制度因素。1、宏观层面的计量验证：20世纪90年代初，King和Levine放弃了既有金融发展理论以发展中国家 为研究对象的传统，转 从金融功能的角度入手研究 学家都已表示金融功能对全 King和Levine就在金融功而寻求建立一种包括发展中国家和发达国家在 金融发展对经济增长的影响，尤其是对全要素 要素生产力具有重要的促进作用，但是一直未 能计量上取得 测度金融中介 水平，然后用他们发

29、现内的一般金融发展理论。他们生产力的影响。尽管许多金融 能找到计量金融功能的指标，了突破性的进展。King和Levine （ 1993）在Goldsmith （ 1969）的基础上设计了四个 用于 体的服务质量指标（Depth指标，Bank指标，Private指标，Privy指标）来表示金融发展 普通最小二乘法对80个国家19601989年间的数据进行回归分析。，金融中介的规模和功能的发展 不仅促进了经济中的资本形成，而且刺激了全要素生产力，King 和 Levine 设计了一的增长和长期 经济增长。为了检验金融发展与 经济增长之间因果关系的方向 个方法，检验 金融发展初始 稳定、贸易和 是结

30、果，他们了金融发展初始水平（1960年）与经济增长（19601989年）之间的关系。水平的差异很好地预测了以后经财政货币政策等变量后也是如此的研究方法和思想对后来经济学结果发现，教育、政治，经济增长在King和Levine研究金融中介 的发展对经济增长的影响之后， 股票市场的发展对经济增长的影响。他们用最 析，结果表明，股票市场流动性和银行的发展 的正相关关系，而且都是经济增长、资本积累 人（1995）的理论分析结果相一致。为了确定金融发展与经济增长之间是否存济增长水平之间的差异，即便 是控制了收入、。所以，King和Levine认为金融发展是原因 家的研究产生了深刻的影响。Levine 和

31、Zervos （ 1998）研究了小二乘法对47个国家19761993年间的数据 进行回归分 不仅与同期的经济增长、资本以及生产率提高的很好的预测积累及生产率提高有着显著指标，这与 Bencivenga 等在长期相关性，Rousseau和Wacthte （ 1998）应用向量误差修正模型对美国、英国、加拿大、挪威和瑞典五国18701929年间的数据进行了时间 序列分析。他 们认为在金融 中介体对实际Tadesse在促进经济增强度指标和资本产出水平之间长期存在着重要的数量关系，而且 Granger检验表明，金融 经济活动起着重要的促进作用。对36个国家（19801995年）数据的分析表明，银行导

32、向型金融体系和市场导向型金融 体系 长方面所起的作用是不同的。在于市场导向型金融体系所起的作用；而在金融 行导向型金融 体系所起的作用。这一研究结论 之间的因果关系显著而在另一些国家却很模糊金融部门不发达时，银行导向 部门发达时，市场导向型金融 在一定程度上解释了为什么有 的这一计量分析结果。型金融体系所起的作用要大 体系所起的作用则要大于银 些国家金融发展与经济增长在以上研究中，不管是对跨国横截面数据 还是对时间序列数据进行计量 分析，不可避免的存在着因 遗漏了一些变 量而产生的偏误，以及应用联立 方程组去描述变量之间的相互 关系时可能存在的联立性偏 误。Rousseau和Wacthte （

33、2004）采用了一个差分面板估计量去消除 由尚未观察到的国家特定因素所 引 起的偏误，并力图消除由联立性偏误所引致潜 在的参数的非一致性。在此基 础上，利用面板分析技术对 47个国家19801995年间的年度数据所进行的计量 分析表明，银行和股票市场的发 展都能在一定程度 上解释经济增长。2、中观层面的计量验证：宏观层面上的研究虽然使用了不同的计量分析工具，但分析的数据集都是以国家为单位的总量数据。因此，格里高利曼昆（1995）指出，这种以国家为单位的总量数据 进行的计量分析存在一些缺陷，而以 中观层面即产 业层次的数据为分析对象所进行 的经济计量分析则将这一方面 的研究向前推进了步。Raja

34、n和Zingales（ 1998）通过考察一国金融发展水平及产业增 长水平指标之间的相互关系，来 研究金融发展 影响经济增长的机制。他们认为，金融发展降低了企业实施外 源融资的成本，新企业的建 立在意味着产业增长的同时也在一定程度上表 明创新得到了促进，经济因此而得以增长，而金融发展水 平是决定产业的规模构成及产业集中度的因素 之一。Neusser和Kugler（ 1998）设定了一个包含所有金 融中介体活动的金融深化指标，运用多元时间序列分析方法对经合组织中13个国家的制造业与金融发展 之间的关系进 行研究，在向量自回归（VAR）模型中对这些国家近30年间的经过平稳性检验的时间序 列数 据进

35、行了计量分析。结果表明，金融部门的发 展不仅与制造业产出相关，而且与制造业全要素生产率相 关，更重要的是，在美国、日本、德国和澳大利亚这四个国家，这种相关关系表现为一种因果关系，即 金融发展是制造业发展的原因。Wurgler对65个国家的制造业在19631995年间的总投资及产业增加值的数据 进行的回归分析表 明，由于假定最优的投资会使得成长性产业的投资迅速增长而对衰退产业的投资会下降，因此金融市场的发展提高了资本配置的效率。Fisman和Love（2003）重新检验了金融市场对整个社会的资源在 部门 间配置中所起 的作用。他们指出，金融市场发 长率。3、微观层面的计量检验：中观层面的研究也存

36、在着许多问题，仅用有较大的偏差。而利用微观层面即企业的数据化人们对金融发展促进经济增长的作用机制的展水平越高的国家，各产业之回归分析方法对面板数据进行 进行计量分析，在某种程度上 认识。间有着越高的相互关联的增计量分析，其分析结果可能 则可避免上述问题，从而深Demirguc-Kunt和Maksimovic以企业财务预算模型为基础，利用 回归分析方法对30个国家19841991年间的企业特定类型数据进行了计量分析。他们认为，法律体系越是完善 的国家，实施长期 股权融资和长期债权融资的企业就越多。一个活跃的股票市场和一个大的银行部门都与外源融资依赖性 较强的产业的成长相关。之后，他们进行了国 另

37、肚匕较，他们指出，在工业化 国家，企业的长期负债比率 较发展中国家 企业的长期负债比率要高。同时，大公司较小公司有更高的资 产负债率。为了考察金融发展对不同规模企业的影响，Beck等人通过世界商业环境调查（WBES ）所形成的 4000家企业（其中80%是中小企业）在19951999年间数据进行了分析。他们指出，由于中小企 业的 发展对经济增长及消除贫困起着重要的作用，因此通过提高金融发展水平、提高司法效率、降低腐败程 度会使中小企业的融资环境得到改善，从而促进经济的增长，并提高民众的生活水平。第三代金融发展理论简介金融发展理论的研究焦点已经历过三次重大转向，相应的可称作三代金融发展理论。第一

38、代金融 发展理论研究内容以麦金农和肖的理论贡献为代表，研究发展中国家金融深化、金融自由化以及对“麦金农一肖” 模型的扩展，研究重点是发展中国家如何消除金融抑制，通过金融深化促进经济增长。第二代金融发展理论在汲 取内生增长理论研究成果的基础上，将内生金融中介和内生金融市场纳入研究框架，主要研究金融中介与金融市 场如何内生于经济增长之中，以及金融体系的发展对经济增长的作用机制，并借助跨国数据进行实证检验。其研 究对象不仅是发展中国家金融与增长问题，也包括发达国家金融与经济增长的关系。第一代和第二代金融发展理 论从理论和实证上解释了金融发展与经济增长间的关系。金融发展对经济增长的作用如此重要，这引发

39、了第三代 金融发展理论的研究:金融体系自身如何发展。第三代金融发展理论的研究始于LaPorta，Lopez-de-Silanes，Shleifer 和Vishny在1998年发表的文章法律与金融，随后的研究分别从不同角度阐述了各种影响金融发展的因素， 主要包括：法律、利益集团、非正式制度等。第三代金融发展理论是目前国际上金融发展理论研究的前沿，多角 度地认识这一前沿领域，在理论与实践上有着重要意义。第三代金融发展理论的共同点。第三代金融发展理论注重宏观研究与微观基础的结合。比如，法律与 金融发展的分析从现代企业融资的微观角度开始考察，分析投资者保护和法律实施效率对金融市场参与者的影 响，进而发

40、展到宏观金融体系的发展；政治与金融发展的研究从利益集团和政治关系角度展开，也是从微观主体 的利益与行为选择过渡到金融发展；而文化、宗教、社会规范等非正式制度本身就是个人在金融市场上选择和行 为的约束。因此，第三代金融发展理论虽是研究宏观金融发展，却都是从微观主体所面临的约束出发，具有坚实 的基础。在研究方法上，第三代金融理论强调理论研究与实证检验的结合。比如，衡量金融体系发展的指标是 从金融能够促进经济增长的功能角度出发建立的；对各种影响金融发展因素的考察也建立在实证检验的基础上。 在进行检验时，注重跨国数据比较分析与典型国家案例分析相结合。跨国数据比较分析是一种横向跨国比较，可 以更好地认识

41、何种因素能促进金融发展，其缺点是遗漏了随着时间推移，历史上的重大事件对金融发展的影响。 案例分析能解决这一问题，它考察典型国家金融体系发展的过程与该国法律、政治、经济和文化的演进，可以为 当前的研究提供一个纵向金融发展过程，更清楚地看到重要影响因素。诺斯认为，制度是规则、惯例、习俗和行为信念的复杂混合物。按此理解，当前第三代金融发展理论 的研究都突出制度在决定金融发展方面的重要作用。法律、政治、文化宗教及社会资本等均可列入制度范畴，这 些因素是约束谋求效用最大化的个人行为的一组规章、程序和行为准则。影响金融发展因素的比较。虽然可将各种影响金融发展的因素纳入一个宽泛的制度范畴，但各种理论 强调制

42、度的侧重点和影响金融发展的机制不同。法律与金融发展和政治与金融发展理论都强调正式制度对金融发 展的重要性，但二者在关于制度作用机制方面存在显著差异。法律与金融发展强调历史在决定法律制度中的重要 作用，政治与金融发展理论并不否认法律制度的重要性，但并不认同法律制度决定的法律起源论，它强调政治制 度决定法律制度，政治制度才是决定金融发展的最终原因。金融发展的非正式制度理论不否认法律制度和政治制度对金融发展的影响，但它强调一国的法律制度 和政治制度在很大程度上由该国文化传统等非正式制度所决定。非正式制度中强调文化、社会资本和自然禀赋等 因素在决定金融发展方面的作用。自然禀赋理论认为，自然资源通过影响

43、殖民者的制度选择最终影响金融发展， 因此制度因素仍起重要作用。社会资本理论强调社会资本在金融发展中的作用，社会资本包含社会制度、社会规 范，是比制度更宽泛的概念，从此角度看，社会资本理论也不排除制度对金融发展的重要影响。可见，制度是贯 穿上述金融发展理论的主线。对未来研究的启示。学者普遍认为第三代金融发展理论是法律与金融发展或称金融发展的法律分析。 这样的认识是片面的：首先，从金融发展理论研究的重点问题转换中找不到逻辑联系，未来金融发展研究的重点 应是什么因素决定金融发展而非仅是法律与金融发展。其次，将法律与金融发展视为第三大金融发展理论相当于 以部分代替了整体。第三，以法律与金融发展代替第三

44、代金融发展理论会缩小其研究范围，使金融发展理论未来 的发展落入法律决定论的窠臼。目前，第三代金融理论对影响金融体系发展因素的研究众说纷纭，尚未形成统一的分析框架以容纳调 和不同的观点。根据现有文献来看，其一，未来的研究可以新制度经济学作为基本的研究范式，以制度作为基本 的分析范畴，分别探讨政治、经济、文化宗教和社会资本等因素对金融发展的影响。其二，可根据各国所处经济 发展阶段或是根据不同的经济发展特征，来探讨影响该国金融发展的主要因素。这是一种反向思维，前两代金融 发展是考察金融发展对经济增长的作用，未来的研究是根据经济增长的特征寻找适合的金融体系的特征，进而探 寻能够实现这种特征的金融体系的发展因素。