四川长虹EVA案例

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1、 说明：EVA计算有一定难度，教材上的例题一般只给结果，而淡化过程，从实践能力看，过程是最难的，同学们可以慢慢体会到。此例供参考，每个人力所能及的完成所选上市公司的EVA计算（最起码一个年度的），如能计算两个以上年度的EVA，则分析更有价值。在计算中，难点是下列两项：从资产负债表负债和权益开始，根据调整项目计算企业为创造价值而投入的资本是否正确？从利润表净利润开始，根据调整项目计算企业投入资本获得的税后净经营利润是否恰当？ 以上两项是通过阅读年度两大财务报表并依据自己理解去调整完成。熟悉财务报表中每个要素所代表的意义，并能进行分析是财务人才必备功夫，不是纸上谈兵。本题所涵盖的知识具有承前启后之

2、功能。引 例四川长虹（股票代码：600839）截至2007年年底，资产总额已近180亿元，股东权益总额达到了93亿元。从公司年报中的数字看，四川长虹除2004年因应收账款坏账处理导致巨额亏损外，上市以来所有年度都在盈利。1997年四川长虹迎来了鼎盛时期，净利润达到了26亿元，但从1998年开始净利润持续下滑，到2000年四川长虹的净利润已经低于3亿元，之后（除2004年）净利润一直维持在1-2亿元左右。净利润的急速下降使得四川长虹2000-2007年的资产报酬率仅为1%左右。资产报酬率之类的传统企业业绩评价指标，均是以“会计利润”为基础的。以这些指标度量企业业绩，管理层通常只会关心扣除了生产成

3、本、费用以及债务利息等项目后，利润是否为正，而不重视企业使用投资者投入资本的成本，即常常忽略其生产经营所获得的收益是否能达到投资者的预期。事实上，任何资金都是有成本的，投资者将资金投入企业，等于是放弃了投资于其他项目所可能获得的收益，即机会成本。只有当企业的盈利水平超过了股东的机会成本时，股东的财富才真正地增加。因此，在衡量企业业绩时，有必要扣除全部资本的成本，剩余的才是企业为股东创造出的新价值。经济增加值计算的正是经营利润与全部资本成本的差额，其增减与股东财富的变化是一致的。自2000年以来，家电行业日渐成熟，市场竞争加剧，各企业的盈利空间已经非常有限；加上自身经营方面的原因，四川长虹的RO

4、E已连续8年低于国债利率。根据风险与收益相匹配的原则，四川长虹的经营业绩显然难以达到股东正常的投资回报预期。尽管从会计计量上看，四川长虹每年都在盈利（会计利润为正），但其是否为股东创造出了新的价值呢？又是什么因素影响了企业新价值的创造？这对管理层实现企业价值增值有何启示？ 基于EVA的四川长虹绩效评价1案例背景四川长虹电器股份有限公司（以下简称：四川长虹）成立于1988年6月7日，是由国营长虹机器厂独家发起并控股成立的股份制试点企业。1994年3月11日，四川长虹在上海交易所A股上市，其股价于1997年5月曾一度高达66.18元/股，是当时沪市A股的龙头企业。然而，1999年四川长虹的业绩猛然

5、下跌，净利润从1998年的17.43亿元，降为5.25亿元，销售净利率从17.27%降为5.2%；并且此后年度持续走低，净资产收益率甚至低于国债收益率，如图1所示。2004年ROE= - 38.8%图1 净资产收益率（ROE）趋势图数据来源：根据四川长虹（600839）2000-2007年报及中国人民银行网站整理四川长虹的净资产收益率持续低于三年期国债利率，这意味着长虹的股东承担着比国债高的风险，却没有得到相应的回报。尽管四川长虹除2004年外的其他所有年度均赚取了正的会计利润，但“净利润”只是企业的收入扣除生产成本、费用及债务资本成本（利息费用）等项目后的业绩指标，并没有考虑到企业使用股东投

6、入资本的成本。资本的报酬率应该高于资本的成本率，这时股东投入资本所获得的收益才能弥补这些资本相应的机会成本，股东的价值才会真正实现增值。根据风险与收益相匹配的原则，四川长虹的经营业绩显然难以达到股东正常的投资回报预期。尽管从会计计量上看，四川长虹每年都在盈利（会计利润为正），但其是否为股东创造出了新的价值呢？又是什么因素影响了企业新价值的创造？这对管理层实现企业价值增值有何启示？ 2经济增加值与企业价值创造2.1 经济增加值的概念经济增加值（Economic Value Added，EVA）产生于20世纪90年代，由Stern-Stewart财务咨询公司提出并申请了专利。传统的以会计利润为核心

7、的业绩评价指标，在计算时只考虑了债务资本成本（利息费用），而忽视了股权资本成本。这种计算实际隐含着“股东的资本是可以无偿使用的”这样一个假设，这显然是错误的。事实上，使用任何资本都是有代价的，EVA的核心思想便是：只有当投资项目取得的税后净经营利润（Net Operating Profit After Tax，NOPAT）补偿了全部投入资本（Capital Employed，CE）的成本以后，余下的收益才能使股东的财富增加，这个余额即是经济增加值。投入资本的成本等于其总额乘以企业加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）。EVA的计算公式为：

8、经济增加值=税后净经营利润投入资本加权平均资本成本财富杂志每年都会以公司的营业收入为标准，排出全球企业“财富500强”的名次，Stern-Stewart每年也会刊登1000家上市公司的EVA。以EVA为标准的排序结果往往与以营业收入为标准的排序结果大相径庭，这让EVA引起了投资者、管理层的广泛关注。 表1 2006年度部分公司营业收入与经济增加值 单位：百万美元公司名称销售额 销售额排名资本成本资本收益EVA埃克森美孚33993817%19%28961沃尔玛31565026 %11 %5026通用电气157150117 %14 %8284微软3979014011%46%9187英特尔38831

9、14414%13%-162可口可乐231002676%24%3384数据来源：2007 top 20 Ranking Summary及“财富500强”排名如表1所示，在“财富500强”中排名靠前的公司，其EVA并不一定高于排名靠后的公司。例如，2006年沃尔玛的营业收入排名第二，但是其EVA却低于排名11的通用电气和排名140的微软。而且，一些在“财富500强”榜上有名的企业，其EVA甚至为负值，如排名144位的英特尔。根据EVA的原理，判断企业价值增值的标准是，其经营活动取得的收益是否超过了所用资本的成本。若资本收益大于资本成本，EVA为正，表明企业投入资本所创造的价值，扣除了所有费用和成本

10、项目后仍有剩余，企业价值增加；反之，资本收益小于资本成本，EVA为负，企业价值减少。英特尔的资本成本大于资本收益，表明该公司并没能为股东创造出新的财富。经济增加值思想是在剩余收益的基础上发展而来的，从公式可知，计算EVA需要三个方面的信息：一是公司的加权平均资本成本；二是公司经营活动所产生的税后净经营利润；三是公司生产经营所占用的资本数量。然而，这些数据并不能直接从财务报表中取得，需要根据会计报表进行调整，应如何进行调整呢？2.2 计算EVA的调整原则及项目在传统权责制会计准则下，由于稳健性原则，资产负债表中资产总额反映的是企业所拥有（占有）的在当期或未来期间产生收益的资产价值；而EVA中的投

11、入资本强调的则是，企业为在当期或未来期间产生收益而实际投入资本的数值。显然，会计准则下的资产总额与EVA概念下的投入资本存在着明显的差异。例如，权责会计对于未能显现未来结果的费用支出项目，如研发费用、员工培训费、营销广告费等，一般是直接计入当期损益，但在EVA的概念下这些费用的支出是对企业取得收益、创造现金流有实质性贡献的，应该作为一项投入资本；再例如，权责会计将当期尚未投入运营的在建工程视为资产，而将为当期创造现金流的经营租赁资产视为费用，而在EVA的概念下却正好相反。由此可见，权责会计无法真正度量企业的投入资本；而且管理层很容易通过调整当期费用等项目进行利润操纵，使得会计计量的利润不能够客

12、观、真实地反映企业的经营成果。由此，基于企业财务报表的调整可归纳为两类：将按权责制会计准则计量的资产总额调整为企业为EVA中的投入资本；将衡量经营利润的会计计量结果调整为EVA中的税后净经营利润。根据权责会计与EVA思想的差异，设计调整项目时应重点从以下三个角度进行考虑： 减少传统会计准则体现稳健性原则的处理； 避免管理层对盈利的操纵； 纠正以往的会计差错。为计算出精确的EVA，Stern-Stewart公司从这些角度出发，提出了多达164项的调整项目。需要调整的项目如此之多，无疑大大降低了EVA的可操作性。根据一些EVA推动者的观点，在大多数情况下，企业只需要进行5-10项重要的调整就可以满

13、足实际应用的要求。综合考虑计算EVA时对准确性的要求及实际运用中的可行性，从实务的角度提出一般性的调整原则如下： 重要性，即拟调整的项目是否对计算EVA结果的准确性有重要的影响； 客观性，即必须调整那些管理层能够利用其影响EVA计算结果的项目； 可理解性，即实际操作人员能否对该项目调整很好地理解； 可获得性，即调整项目所需要数据信息能相对容易获得。依据这些调整原则，结合我国上市公司情况进一步确定具体调整项目：计算投入资本时应调整的项目投入资本是企业经营所实际占用的资本额，通常是指权益资本加上承担利息的债务资本，再调整一些应予以资本化的项目。达莫达兰（Aswath Damodaran,1999）

14、 Aswath Damodaran, 1999, Value Creation and Enhancement: Back to the Future, Working Paper, Stern School of Business, New York University.曾对投入资本的调整项目进行了归纳：资本化那些旨在未来创造收益而在当期显现为费用的项目；资本化那些表面上看是经营费用而实际上属于融资费用的项目；抵消那些可能会引起资本的账面价值减少而对投入资本无实际影响的项目；调整那些本应引起的资本账面价值变化但却因会计处理的要求而没有变化的项目。计算投入资本的公式如下：投入资本 = 股权资

15、本投入额+有息债权资本投入额 + 会计上视为费用但在经济意义上视为投资的项目 + 资产负债表外的投入实际生产经营的资产 + 递延税款贷方余额（或 - 递延税款借方余额） 调整 + 各项准备金 项目 + 摊销的商誉 当期未投入实际生产经营的资产会计上视为费用但在经济意义上视为投资的资产。如大额的研究开发费用、广告及其他营销费用等。这些费用的投入关系着公司当前及未来的盈利能力，按权责会计全部将其计入当期损益显然不合理。而且这些费用对当期利润的冲减容易打击管理层对这类费用投入的积极性，不利于公司长远发展。在EVA的概念下，应对此类费用资本化，并按一定收益期限摊销，以保证对此类费用的投入有合理的回报；

16、资产负债表外的投入实际生产经营的资产，如经营租赁资产。经营租赁也是一种融资行为，在租赁使用期内，经营性租赁资产和企业其他经营资产一样为企业创造利润，也同样占用资金成本。在EVA的概念下，应按融资租赁的处理方式对经营性租赁进行调整，确定租赁资产和租赁长期负债的金额及每期还款中经营成本费用和利息支出的数额，分别计入经营成本和资本成本；递延税款贷项是指计入负债项下的一部分公司没有真正支付的税款。这种会计处理的结果有可能导致递延税款贷项的长期动态余额，这部分递延税款实际上和其他股权资本一样，可加入现金流循环。在EVA的概念下，进行投入资本调整时，应加上递延税款贷项（若为借方余额则减去）。提取的各项准备

17、金。基于会计的谨慎性原则，需要对固定资产、长期股权投资、无形资产等科目计提减值准备，将并未发生、未来可能发生的一部分费用提前计入损益。这样操作，不仅不能真实的反映公司的经营状况，而且管理层常常利用准备金进行会计利润操纵。在EVA的概念下，应将计提的各项减值准备加回计入投入资本；摊销的商誉。商誉是指公司在购买其他企业时，支付的价款高于被收购企业可辨认资产减去负债后的公允价值，是类似于股权性质的资本，而不是耗费性资产，并不一定随着时间推移而贬值。因此，将商誉逐年摊销并不符合商誉的特性。在EVA的概念下，商誉不应该被冲销，而应作为一项创造价值的资本长期存在。因此，应将已经摊销的商誉加回到投入资本；当

18、期未投入实际生产经营的资产。这些资产主要包括：没有用于企业正常生产经营的资产，如短期证券投资，它只作为剩余资金的一种形式；不占用企业本身经营资本的资产，如应收补贴款、受托代销商品；没有能力参与公司经营的资产，如待处理财产损溢、固定资产清理、其他长期资产；未来用于生产经营的资产，如工程物资、在建工程项目，这类资产在尚未竣工交付使用时，并未给企业实际创造经营利润，如果将其计入投入资本并计算其资金成本，必然会造成这类资产建造期间的EVA偏低。在EVA的概念下，应将短期证券投资、在建工程等从资本总额中剔除，不计算相关的资本成本。计算NOPAT时应调整的项目税后净经营利润是指不考虑资本结构的情况下企业经

19、营所获得的税后利润，即营业收入减去除利息支出部分之外的全部经营成本和费用（包括所得税）后的净值。对NOPAT的调整可以在利润表的基础上，以净利润为起点进行。调整的项目主要包括：第一，EVA概念中的营业所得税应是税前净经营利润（NOPBT）或息税前利润（EBIT）乘以公司所得税税率，这与损益表中的所得税费用存在差异，因此应调整各项税前收支对所得税的影响；第二，债务利息支出属于资本成本的一部分，统一在资本成本中核算，因此应加上债务利息（简单起见可用财务费用代替），使NOPAT真正体现营业成本，从而清楚地衡量管理层的业绩；第三，在EVA的概念下，投入资本所创造的价值是指正常业务经营所得的收益，因此应

20、调减利润表中不属于企业正常经营所得的收益，如短期证券投资所获投资收益、营业外收支净额、补贴收入等；第四，调整投入资本后，原权责会计下的许多期间费用项目在EVA的概念下计入了投入资本，利润表（损益表）中的一些科目被资本化，因此应调增已资本化的费用项目，如研发费用、营销广告费用等，并在一定的年限内进行摊销；第五，在调整投入资本时指出，将各项会计准备提前计入损益，不能真实地反映公司的营业状况，因此在计算NOPAT时，应把每年计提的会计准备冲回；最后，是对递延税款的调整，对递延税款的调整主要涉及的是非流动性部分。从投入资本的角度，非流动性部分重新加入资本，因在原权责会计下，所递延的税款并非构成对外部现

21、金流的实际支付，这在事实上形成了对企业可利用资本的调整，所以在此对其非流动性部分的调整实际上是一种以现金流为基础的收益调整。据此，可将计算NOPAT的公式表述为：税后净经营利润（NOPAT）= 净利润 + 债务利息、所得税的调整- 非正常经营损益 + 调整为投入资本的原各项费用 调整项目 + 每年计提的各项会计准备 + 递延税款贷方增加额（或-借方增加额）3四川长虹经济增加值的计算依据经济增加值的计算原理以及对相关项目的调整，四川长虹EVA的计算主要包括以下四个基本步骤： 从资产负债表负债和权益开始，根据调整项目计算企业为创造价值而投入的资本； 从利润表净利润开始，根据调整项目计算企业投入资本

22、获得的税后净经营利润； 计算企业加权平均资本成本； 计算经济增加值。3.1计算投入资本根据投入资本的计算公式，结合四川长虹历年年报，具体调整项目及计算方法如下： 有息债权资本投入额，等于资产负债表中短期借款、一年内到期的长期借款、长期借款及应付债券的合计； 应予以资本化的费用项目，包括年报中披露的研发费用和市场拓展费用； 资产负债表外的投入实际生产经营的资产。2000-2006年，四川长虹均没有经营租赁租入的资产，2007年发生租赁费3475000元； 递延税款贷方余额，等于资产负债表中披露的递延税款贷项； 提取的各项准备金，等于年报中资产减值准备明细表中各项数据 将准备金加回计入投入资本的原

23、因是：准备金是基于谨慎性原则提取的，当前没有发生，未来也不一定发生。但是，2004年四川长虹的美国进口商APEX公司，因经营不善、涉及专利费、美国对中国彩电反倾销等因素，肯定无法全额支付欠四川长虹的应收账款。由于APEX公司欠款数额巨大（占当年度四川长虹应收账款的80.22%），四川长虹就APEX的应收账款采用个别认定法，计提了2,597,289,686.94元人民币的坏账准备。这部分坏账准备，经客观估计和四川长虹董事会审议，发生的可能性极大，因此不应该再加回计入投入资本。2004年应加回计入投入资本的坏账准备为：当年计提的应收账款坏账准备总额 针对APEX计提的坏账准备+其他应收账款坏账准备

24、。2005-2007年，坏账准备的情况类似，采取相同的办法处理。由于与APEX公司销售中止等原因造成的存活积压，计提的存货跌价准备，发生的可能性极大，也不再加回计入投入资本。同时，2004年南方证券由于违规被行政接管，无法正常经营，且已处于严重资不抵债的状况。四川长虹就委托南方证券理财投资的金额182,800,000.00元全额计提了跌价准备。这部分跌价准备也是经客观估计和董事会审议，发生的可能性极大，因此不应该再加回计入投入资本。2004年应加回计入投入资本的短期投资跌价准备为：当年计提的短期投资跌价准备委托南方证券理财投资跌价准备。2005-2007年，采取相同的办法处理（2007年按新会

25、计准则该短期投资为持有至到期投资）。； 摊销的商誉，四川长虹2007年前均不存在商誉，2007年确认了95400000元商誉，但经过减值测试未计提减值准备，因此调整时不考虑该项； 当期未投入实际生产经营的资产，综合年报中的信息，包括短期投资、应收补贴款及在建工程三项；计算过程如表2所示：表2 计算投入资本（CE） 单位：百万元20002001200220032004200520062007股权资本13,070.4212,993.5312,859.8713,057.7711,329.049,657.859,432.739,124.60有息债券资本短期借款261.49185.00853.282,1

26、63.792,688.241,987.691,858.792,354.46长期借款6.003.00-35.0070.0035.00-85.00一年内到期的长期借款20.005.00-35.0035.00-应付债券-资本化费用研发费用-87.6388.6591.81市场拓展费用-73.5680.7792.3552.37127.30574.7524.92经营租赁-3.48递延税款贷方余额10.419.187.275.484.493.512.523.70各项准备金坏账准备1.905.9311.5658.7358.7020.3431.84108.17短期投资跌价准备-11.0211.0217.9655

27、.60104.3378.0511.38存货跌价准备210.71261.89275.11296.64315.85300.60283.02265.77长期投资减值准备7.827.877.873.91-6.44固定资产减值准备-206.97413.56413.20406.28390.18275.18135.87未投入实际生产在建工程474.18399.92325.54320.69297.40167.0161.5716.90短期投资567.601,104.571,105.161,048.09666.40291.69174.76119.39应收补贴款项-9.35200.58219.6169.9069.9

28、028.39Capital Employed12,546.9712,258.4513,080.2614,575.4613,797.1612,220.8312,354.3012,050.89数据来源：根据四川长虹（600839）2000-2007年年报数据整理3.2计算税后净经营利润根据税后净经营利润的计算公式，结合四川长虹历年年报，具体调整项目及计算方法如下： 首先将净利润调整为息税前利润，计算EVA概念下的营业所得税，以调整债务利息和所得税对NOPAT的影响； 非正常经营损益，本文使用的数据直接取自年报中“扣除非经常性损益项目和金额”表，该表主要包括短期投资收益、各种形式的政府补贴等内容，与

29、非正常经营损益调整项基本一致； 调整为投入资本的原各项费用，根据投入资本中资本化费用项目的调整，该项包括历年研发费用支出和市场拓展费用及2007年发生的租赁费；按照我国专利法的规定，发明专利的保护期限为20年，实用新型与外观设计的保护期限为10年，因此，本文设定研发费用按15年摊销；由于家电行业产品更新较快，设定市场拓展费按5年摊销； 每年提取的各项准备金，等于年报中资产减值准备明细表中各项数据，期末数减去期初数； 递延税款贷方增加额，等于资产负债表中披露的递延税款贷项，期末数减去期初数；计算过程见表3：表3 计算税后净经营利润（NOPAT） 单位：百万元2000200120022003200

30、4200520062007净利润285.9283.27158.68218.70-3,684.67275.54299.97224.34所得税68.0721.6830.7959.4813.34-39.59利息费用15.1426.3026.2542.8297.49106.31130.05122.52EBIT369.13131.25215.73321.00-3,573.84381.85430.03386.45所得税税率15%15%15%15%15%15%15%15%息前税后利润313.76111.56183.37272.86-3,037.76324.58365.52328.48非正常经营损益79.79

31、146.6073.84121.5251.53140.82256.5680.53广告费用-73.5680.7792.35154.03467.91574.7528.39研发费用-87.6388.6591.81资本化费用摊销-14.7130.8749.3380.14179.57285.72281.36各项准备金余额增加额82.07464.40-13.49156.12-64.1222.15-316.8635.92递延税款贷方余额增加-1.22-1.22-2.60-1.00-1.00-0.99-0.993.33NOPAT314.82486.98143.35349.48-3,080.50580.90168

32、.81126.05数据来源：根据四川长虹（600839）2000-2007年年报数据整理3.3计算加权平均资本成本加权平均资本成本是指考虑企业用各种融资方式取得的单项资本成本（债务资本成本、权益资本成本），以各单项资本占总资本的比例为权重，计算出的反映企业综合资本成本的指标。式中： Kd、Kp、Ke（有息）债务资本成本、优先股资本成本、普通股权益资本成本；D、P、E债务资本、优先股、普通股权益资本；V企业资本总额。由资本资产定价模型（CAPM），计算得出普通股权益资本成本：式中：Kf 无风险利率；Km市场证券组合的期望收益率；股票的系统风险。计算过程见表4： 表4 计算加权平均资本成本（WAC

33、C） 单位：百万元项目20002001200220032004200520062007短期借款285.0085.001621.552706.022670.501304.932412.662296.25长期负债16.000070.0070.0070.000170.00股东投入资本13215.5612771.5012948.2413167.289490.799824.919040.549208.65全部资本13516.6612856.5014569.8015943.3012231.2511199.8411453.2011674.90短期负债比重2.11%0.66%11.13%16.97%21.83

34、%11.65%21.07%19.67%长期负债比重0.12%0.00%0.00%0.44%0.57%0.63%0.00%1.46%权益比重97.77%99.34%88.87%82.59%77.59%87.72%78.93%78.88%短期债务资本成本5.85%5.85%5.31%5.31%5.58%5.58%6.00%6.48%长期债务资本成本6.03%6.03%5.49%5.49%5.49%5.49%6.17%6.84%无风险报酬率 国际上通常采用短期国债利率或银行间同业拆借利率代替无风险利率。但我国利率还没有完全市场化，发行的短期国债也较少且回购交易大多是机构投资者，因此用国债利率或国债回

35、购率代表无风险利率不太合适。本案例选用一年期银行存款利率来度量无风险收益率。数据来源参考中国人民银行网站： 2.25%2.25%1.98%1.98%2.25%2.25%2.52%3.47%风险溢价 本文通过国泰安中国股票市场交易数据库中“考虑现金再投资的月市场回报率（流通市值加权平均法）”1991年1月至2007年9月的数据，计算得出上证A股的回报率为3.18%；用2000-2007年税后银行一年定期存款利率作为无风险收益率，得到风险溢价为1.18%。但我国证券市场发展还不成熟，存在交易数据较少、股利政策不稳定等客观因素，许多学者认为仅用10多年的数据是无法很好测度市场风险溢价的。而且风险溢价

36、容易受计算方法和计算期限选择的影响，我国学者在计算股市风险溢价时得出了不同的结果：朱世武和郑淳（2003）测算出我国股票市场近8年来的风险溢价为2.11%；廖理和汪毅慧（2003）采用比较法，将美国的风险溢价调整为我国的股权风险溢价为6.38%；程兵和张晓军（2004）采用几何平均法，计算得出沪市1997-2001年的风险溢价为7.32%；罗登跃、王春峰和房振明（2007）利用CSMAR数据库计算得出综合市场超额收益（等权平均法）为3.51%、综合市场超额收益（流通市值加权平均法）为1.795%、综合市场超额收益（总市值加权平均法）为1.878%。此外， 根据Aswath Damodaran教

37、授提出的世界主要国家金融市场特征和风险溢价参考数据，中国的风险溢价介于7.5%-7.9%之间；新财富2004年7月刊登的上市公司排名指标体系设定的风险溢价为8%。综上分析，本文对以上研究数据取平均值后适当调整，设定股市的风险溢价为4.4%。这样得出的结果不仅具备一定的理论依据，而且与实际相结合。参考文献：1 朱世武，郑淳，2003，中国资本市场股权风险溢价研究，世界经济，11：62-70. 2 廖理，汪毅慧，2003，中国股票市场风险溢价研究，金融研究，4：23-31. 3 程兵，张晓军，2004，中国股票市场的风险溢价，系统工程理论方法应用，2：14-19. 4 罗登跃，王春峰，房振明，20

38、07，中国股市总流动性与资产定价关系实证研究，中国管理科学，4：33-38.4.40%4.40%4.40%4.40%4.40%4.40%4.40%4.40%系数 系数根据CSMAR数据库四川长虹“考虑现金红利再投资的日个股回报率”与“考虑现金红利再投资的日市场回报率”计算。0.83 1.07 0.96 1.18 0.99 0.94 0.92 1.18 权益资本成本5.92%6.96%6.19%7.15%6.59%6.38%6.59%8.66%WACC5.90%6.95%6.00%6.69%6.18%6.18%6.27%8.00%数据来源：根据四川长虹（600839）2000-2007年年报及C

39、SMAR数据库数据整理3.4 计算经济增加值根据经济增加值的计算公式，四川长虹2000-2007年的EVA计算过程如表5所示： 表5 计算经济增加值（EVA） 单位：百万元项目20002001200220032004200520062007NOPAT314.82486.98143.35349.48-3,080.50580.90168.81126.05-CE12,546.9712,258.4513,080.2614,575.4613,797.1612,220.8312,354.3012,050.89WACC5.90%6.95%6.00%6.69%6.18%6.18%6.27%8.00%=EVA-

40、425.15-364.66-641.34-626.20-3933.09-174.06-606.38-837.50数据来源：根据四川长虹（600839）2000-2007年年报及CSMAR数据库数据整理从计算结果可以看出，用EVA衡量的企业为股东创造的财富与会计利润存在着明显的差异：如图2所示，在财务报表中，除2004年外，四川长虹各年的净利润都是正值；但公司从2000年以来的EVA却远远小于零。由此说明2000年开始，四川长虹没有获得价值增值，股东财富遭受了损失。图2 四川长虹EVA与净利润对比是什么因素影响了四川长虹的价值创造呢？根据EVA的思想，企业价值受损是由于投入资本所产生的经营收益补

41、偿不了使用这些资本的成本，即四川长虹的盈利能力不能满足所有投资者对投资回报率的预期。因此，本文将从长虹创造价值的能力及投入资本、资本成本两方面进行分析。4四川长虹价值创造能力分析企业的价值创造一方面和产品自身的盈利能力相关，另一方面也取决于管理层的资产营运能力。图3 主营业务收入构成图数据来源：四川长虹（600839）2000-2007年年报合并报表附注 母公司报表中无此类附注，合并报表可反映其收入结构，故采用。从主营产品来看，2000-2007年四川长虹的主营业务构成发生了显著的变化。2004年以前，公司生产销售的主要产品是彩电和空调，其他产品的营业收入占总营业收入的比例维持在相对较低的水平

42、；2004-2006年四川长虹实施了多元化战略“三部曲”：2004年新设子公司长虹朝华，实现IT产品主营业务收入2.9亿元；2005年四川长虹手机业务实现收入0.9亿元，并收购美菱电器，进入冰箱行业；2006年冰箱业务实现收入17.1亿元；截至2007年，四川长虹的主营产品已包括彩电、空调、冰箱、移动通讯和IT产品等，传统的彩电和空调占主营业务收入的比例越来越小。四川长虹的产品多元化发展是否为其带来了业绩上的改善呢？将四川长虹各产品的毛利率与同行业可比企业 本文同行业可比企业选择了深康佳A、海信电器、TCL集团、格力电器和青岛海尔。其中深康佳A、海信电器和TCL集团在产品结构上与四川长虹相似且

43、规模较大，可比性较好；格力电器的空调业务为行业第一，青岛海尔的冰箱业务为行业第一，具有代表性。相比，可以发现：首先，四川长虹的传统产品彩电和空调大体上保持了行业平均水平，而且彩电毛利率略优于海信电器，空调毛利率与格力电器相仿；其次，2005年新开发的手机产品毛利率则差强人意，比深康佳A和TCL集团稍低；第三，冰箱产品的毛利率远不及行业中的优秀企业青岛海尔，而且也明显低于产品结构相似的海信电器。由此不难得出结论，四川长虹除传统彩电和空调产品外，未能形成其他新的利润增长点，新进入的手机和冰箱行业不能承担起创造利润的重任。此外，长虹IT产业的毛利率也远远不如传统产品（彩电和空调），且近三年曾下降的趋

44、势 IT产品2004-2007年毛利率分别为：2.59%、6.07%、5.14%、4.17%；数据来源：四川长虹（600839）2004-2007年报。因此，四川长虹实施的多元化战略并不十分成功。图4 主营产品毛利率比较数据来源：根据6家上市公司2000-2007年年报数据整理就彩电业务本身而言，四川长虹预计背投彩电将成为高端市场的主打产品，且于2002年确立了“成为中国最大背投影彩基地”的发展目标，随后两年全力开发背投彩电。但是，背投彩电并非像长虹预期的那样受市场欢迎，2004年平板电视逐渐成为高端市场的主流，背投产品的价格只能一降再降。从表6可以看出，2002-2004年长虹彩电的毛利率低

45、于了行业平均水平，2004年启动“平板策略”后，才使2005年彩电的毛利率大幅回升。根据2006年年报披露的数据，长虹在该年度处置了近一半的专用设备，这很可能与改造背投生产线相关。由此可知，四川长虹在发展传统业务时，对市场前景的分析不够，给公司的经营带来了较大的风险。表6 四川长虹、行业平均彩电毛利率20002001200220032004200520062007四川长虹12.00%10.03%15.52%14.56%14.61%18.44%20.97%19.60%行业平均5.04%6.46%16.69%16.19%16.14%17.96%17.76%18.86%资料来源：根据四川长虹（600

46、839）2000-2007年年报数据整理从管理层的资产营运能力分析，如表7所示，四川长虹应收账款周转率一直处于较低水平。这意味着，公司虽然每年都实现了百亿左右的营业收入，但其中大部分均是以应收账款的形式存在的，并不能为企业创造实际可利用的现金流，如2002年长虹实现收入125.7亿元，净利润1.59亿元，但其经营性现金流为-29.9亿元。2000-2004年，长虹急于打开海外市场，打造国际型大企业，在出口销售时大量采取信用证结算政策，加大了信用销售力度，使得应收账款周转率进一步下降，到2004年仅为2.68，为海信电器的1/10。表7 应收账款周转率比较20002001200220032004

47、200520062007四川长虹4.213.763.392.712.684.866.1910.51深康佳A13.4512.867.748.197.737.557.636.24海信电器13.5116.4523.0818.8722.4624.8926.5524.02TCL集团-33.1417.605.508.3510.3110.50资料来源：根据4家上市公司2000-2007年年报数据整理不仅如此，四川长虹的应收账款结构也不合理。在拓展海外市场时，长虹销往北美市场的产品几乎都是由APEX公司代理的。从2001年开始，长虹源源不断的将其彩电发往APEX，而APEX却总是以未收到产品或产品存在质量问题

48、等借口，拖欠或拒付货款，导致长虹的应收账款激增，到2003年为61.05亿元。但是，长虹并没有对应收账款的管理引起重视，凭历史经验和主观判断确定了计提坏账准备的会计政策 账龄在1年以内的应收款项，根据本公司历年的经验，一般可在次年年初收回，故不计提。，尽量少提准备金。而且，2002-2004年长虹对APEX公司的应收账款占总应收账款的70%以上。应收账款如此集中，无疑加大了营运风险。图5 四川长虹应收账款结构分析数据来源：根据四川长虹（600839）2001-2004年年报数据整理2004年，APEX公司由于经营不善、涉及专利费、美国对中国彩电反倾销等因素，无法全额支付所欠款项，导致长虹不得不

49、计提大量坏账准备；不仅如此，由于与APEX销售中止，造成了原购买的专用件存货积压、对APEX公司的商返机（专用机）利用价值下降等资产减值问题。正是这些坏账，导致当年度长虹的管理费用猛增 2004年管理费用占营业收入的比例为35.63%，而其他年度平均不到3% 。，多年的盈利累积瞬间崩塌。计算NOPAT时，应资本化的费用(研发费用、广告费用等)是重要的调整项目。其主要原因是，公司对研发费用、广告费用等的投入，可以增强公司产品的竞争优势，提高公司产品的知名度，对企业创造价值有实质性的贡献。但是一直到2005年前，四川长虹的年报中都没有关于研发投入的详细披露。实际上，2001-2004年，四川长虹的

50、无形资产仅由土地使用权和软件使用权两项构成，且软件使用权的取得方式均为外购；而格力电器、青岛海尔等企业早在2001年便拥有了工业产权及专有技术。TCL集团的管理层也意识到产品研发的重要性，提出“在通信产业的研发投入要达到（营业收入的）5%，家电达到3%”，；而长虹尽管从2005年开始加大了研发投入力度，但根据年报中的数据计算，研发费用占营业收入的比例却不到0.1%。四川长虹对产品研发不够重视，其深层次的原因在于企业的薪酬制度缺乏激励管理层进行技术创新的动力。管理层的报酬似乎和企业业绩并不相关。如图6，2001-2005年间，管理层报酬变化不大；2004年长虹虽然巨额亏损，但管理层的报酬反而有所

51、提高；2006年开始，管理层报酬呈上升趋势，但企业的净利润却不见增长。图6 管理层报酬变化趋势数据来源：根据四川长虹（600839）2000-2007年年报数据整理根据年报披露的信息，四川长虹在2004年才建立起董事、监事和高级管理人员的绩效评价标准与激励约束机制，按照KPI指标 KPI（Key Performance Indication）即关键业绩指标，是现代企业管理中应用较广泛的一种业绩考评方法。具体可参考：冯静，潘瑞艳，2007，绩效考核的有效方法KPI，集团经济研究，12Z：333-334.对个人业绩和绩效进行考评。在缺乏业绩评价与薪酬激励的情况下，管理层关心的是短期利润，而不会关注

52、不能带来当期效益的核心技术研发投入。专有技术的缺乏无疑减弱了长虹产品的市场竞争优势，是造成其产品盈利能力较差的一个重要原因。家电行业竞争激烈，通过技术开发保持产品的竞争优势，是获得持续稳定价值创造能力的关键因素。用EVA指标对企业进行业绩评价，价值创造能力只是一方面，另一个需要重点分析的方面是企业使用的投入资本及其成本。只有当企业利用资本获得的收益（税后净经营利润）补偿了全部投入资本的成本后，剩下的收益才能使股东的财富增加。那么，四川长虹在资本投入方面对EVA产生了什么样的影响呢？5资本投入及资本成本分析通过计算CE可知，四川长虹最主要投入资本是所有者权益。1995、1997和1999年，长虹

53、三次通过配股的方式融资，共募集资金44亿元，2000年末所有者权益已达132.16亿元。但是，投入资本的急速增加并没有带来相应的收益。如图7，1995-1999年四川长虹的主营业务收入增长率一直呈下降的趋势，而且1998、1999两年甚至是负增长；股东权益的增长速度明显高于主营业务收入的增长。图7 权益资本投入与产出分析数据来源：根据CSMAR数据库整理由于2004年的严重亏损，多年累积的利润被冲减掉，导致四川长虹权益资本缩水了37.26亿元，2004年末为94.9亿元。但此时，四川长虹的净资产收益率已持续多年低于6%，达不到上市公司证券发行管理办法中有关配股增发的要求，不能通过外部股权再融资

54、的方式筹集资金。因此，长虹几乎无法再追加投入任何权益资本，资本投入受到限制无疑会影响企业的发展潜力。从债务资本投入分析，家电行业历年平均的资产负债率均在50%以上，而四川长虹却不到40%。如图8所示，四川长虹的资产负债率远远低于行业的平均水平。负债能为投资者带来杠杆收益，而且不会稀释股权，适当的利用债务可提高企业的盈利水平，增加债务资本似乎能促进长虹的发展。图8 资产负债率图9 短期借款占资产总额的比例数据来源：根据CSMAR数据库整理事实上，四川长虹也意识到了这一点。从2001年开始，四川长虹借入的短期贷款数量便呈上升趋势。2003-2007年（除2005年外），长虹的短期借款余额均在20亿

55、元以上。通过现金流量表可以发现，四川长虹每年均有大额的“借款所收到的现金”和“偿还债务所支付的现金”，即公司通过借新债还旧债的方式，至少维持了20亿元的短期借款基本存量，短期借款资金呈现出长期化的趋势。但是和家电行业相比，长虹的短期借款水平仍然较低。如图9所示，行业的短期借款占总资产的比例维持在10%以上，且近三年更超过了15%，短期借款已成为整个家电行业企业资本投入的重要来源。在长期借款方面，长虹仅于2003年借入了0.7亿元，2007年借入了1.7亿元。对短期借款的利用程度较低，长期借款的数量也很少，长虹为什么没有更多地利用债务资本呢？表8是四川长虹和可比企业财务杠杆系数、权益乘数的对比。

56、权益乘数反映了企业利用财务杠杆的程度，财务杠杆系数的大小则反映出企业财务风险状况。表8 财务杠杆、财务风险比较20002001200220032004200520062007财务杠杆系数 部分年度由于EBIT小于零，或当年度利息费用大于EBIT，故未计算财务杠杆系数。四川长虹1.041.251.141.15-1.391.431.46深康佳A1.15-1.381.161.011.081.031.10海信电器1.44-1.101.031.031.011.071.03TCL集团-1.151.141.30-1.86权益乘数四川长虹1.251.361.431.651.601.551.641.92深康佳A

57、2.402.112.042.682.492.422.622.35海信电器1.641.641.571.531.662.021.812.08TCL集团-7.647.045.636.127.383.66数据来源：根据4家上市公司2000-2007年年报数据整理根据表8中的数据，四川长虹虽然对财务杠杆的利用程度较低，但其财务风险却与其他企业相差无几。特别是2005-2007年，提高权益乘数后进一步增加了财务杠杆系数。当前家电行业竞争已经很激烈，加上自身产品的收入成长性不强，之前又存在应收账款管理的严重失误，四川长虹已面临着较大的经营风险。因此，长虹没有过多的利用财务杠杆，实属是减小企业总风险不得已的选

58、择。对于四川长虹来说，负债率过低其实是非常不经济的。权益资本的成本较债务资本成本高，降低债务比例会增加企业的加权平均资本成本，从而导致企业使用资本付出更多的成本。这也是四川长虹EVA为负值的一个重要原因。6四川长虹EVA分析对管理层的启示EVA更加真实有效的度量了企业的价值增值水平，经过对四川长虹价值创造及投入资本的分析，可以发现长虹在价值增值能力上存在的一些问题：第一，缺乏“使用资金必须付出成本”的意识。在经营状况较好的1995-1998年，没有对其资本投入的结构进行长远的分析和规划，而是一味的在资本市场上增发融资。一方面，营业收入的成长性并没有随权益资本的投入而得到改善；另一方面，过多地使

59、用权益资本提高了企业加权平均资本成本，使企业价值增值背上了沉重的包袱。第二，市场前景分析不清，发展战略规划失误。1997年长虹迎来发展的辉煌时期，而此后净利润急速下滑：1999年下跌69.87%，2000年下跌45.57%。面临发展的瓶颈，长虹将大部分资本投入开发背投电视，并力图成为中国最大的背投影彩基地。而实际上，背投产品在市场上反映平平，很快就被新产品平板电视所替代，背投电视成为长虹日后发展的包袱。2004-2006年，长虹试图通过开发新产品，寻找新的利润增长点，但结果却并不如人意。IT、手机和冰箱的毛利率都不及传统的彩电、空调业务，未能有力的提升企业持续稳定的盈利能力。第三，一味追求“国际化”，忽视了经营风险。长虹为扭转下滑的业绩，采取的另一个措施是开发国际市场。急于开拓的思想使长