丽江旅游002033调研报告布局初成扩张与提质并举1017

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1、26单位：百万元Table_Top证券研究报告/公司调研报告2012 年 10 月 15 日自然景点署名人：张镭丽江旅游002033推荐S09605110200060755-82026705zhangleichina-参与人：刘越男S09601120700840755-82026744liuyuenanchina-布局初成，扩张与提质并举公司拥有丽江的核心旅游资源，将充分分享休闲游带动下的区域成长。公司大索道提价窗口已到，技改带来总量扩张与结构性收入增长。公司向餐饮及综合旅游服务区的产业链延伸和在香格里拉的布局将为后续增长带来持续动力。给予“推荐”评级。投资要点：612 个月目标价：25.00

2、 元公司是滇西北实力最强的综合旅游集团。公司拥有丽江地区核心景点玉龙雪山索道当前股价：评级调整：基本资料21.19 元首次评级和印象丽江的经营权，旗下酒店是古城内唯一的五星级酒店。公司积极拓展餐饮和旅游综合服务产业链，布局香格里拉旅游市场，处于快速扩张阶段。丽江旅游持续升温。丽江是滇西北旅游资源最密集的地区和游客集散中心。丽江旅上证综合指数总股本(百万)流通股本(百万)流通市值(亿)EPS每股净资产（元）资产负债率股价表现2104.931631260.714.6730.47%游业处于成长期后段，总量扩张与提质增效并举。休闲游崛起、交通改善和政策扶持将为其注入增长动力。大索道量价提升。大索道技改

3、后运力瓶颈打破，公司营销策略倾斜，运量稳步释放，公司将受益于总量扩张与结构性增长。同时，大索道提价窗口已到，政策方面无明显限制，提价是大概率事件。印象丽江和酒店业务定价能力强。印象丽江作为丽江文化旅游的名片，品牌价值高，竞争力强，提价空间大。古城内高星级酒店供给已接近天花板，和府皇冠假日酒店和和府二期项目将享受高定价高出租率。（%）丽江旅游餐饮旅游沪深 300 指数1M-9.44-4.98-0.323M-7.14-6.73-4.996M-0.69-2.08-8.55在建项目带来持续增长动力。2013 年，丽江古城南门入口项目、和府酒店二期工程及甘海子餐饮中心将竣工；2015 年香巴拉月光城项目

4、竣工，将为公司贡献EPS0.13 元，并提供持续增长动力。盈利预测：我们预测公司 12-14 年 EPS 为 0.86/1.03/1.19 元，给予公司“推荐”的投资评级，目标价 25 元。风险提示：在建项目盈利不达预期；索道提价获批存在不确定性；自然灾害使游客人数大幅减少。主要财务指标Table_Profit营业收入收入同比(%)归属母公司净利润201155549%1172012E61711%1422013E69312%1692014E76410%195相关报告净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA159%76.3%15.3%0.7125.173

5、.85621%79.1%16.1%0.8620.813.34619%80.2%17.0%1.0317.422.96516%81.0%17.4%1.1915.082.635资料来源：中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分公司调研报告Table_Header目录一、公司简介：滇西北实力最强的综合旅游集团，以扩张谋发展.3二、区域分析：丽江旅游市场步入快车道.52.1 丽江是滇西北旅游中心，休闲游圣地.52.1.1 滇西北优质旅游资源密集，丽江尤其出类拔萃.52.1.2 丽江是滇西北的游客集散地，香格里拉的门户.62.1.3 丽江气候宜人设施完善，是休闲游圣地.82.2 丽江旅游业进入成长期

6、后段，总量扩张与提质增效并举.82.3 休闲游兴起引领丽江旅游持续升温.102.4 沪昆铁路将打通长三角至云南动脉.102.5 云南省旅游规划助丽江旅游三年内高增长.11三、公司业务：现有业务进入提质阶段，区域产业布局初具雏形.123.1 索道业务：大索道量价齐升，中小索道稳健经营.123.1.1 独家经营+整体布局，盈利能力显著增强.123.1.2 大索道提价窗口已到，技改带来总量扩张与结构性增长.143.2 印象丽江：已进入低投入高回报阶段.153.2.1 丽江文化旅游的名片，现金牛特征明显.153.2.2 短期看客流增长，长期看实际票价提高.173.3 酒店业务：区位优势保证提价能力，商

7、旅聚集带来客流增长.183.4 拓展方向：布局香格里拉，打造全产业链.19四、投资评级：推荐.20请务必阅读正文之后的免责条款部分2/23公司调研报告Table_Header一、公司简介：滇西北实力最强的综合旅游集团，以扩张谋发展丽江玉龙旅游股份有限公司是滇西北实力最强的综合旅游集团，自 2004 年上市以来，经过不断的整合与扩张，形成了以丽江旅游资源为依托，以索道、文艺演出、酒店为核心的产业联合体。公司拥有丽江地区的核心旅游资源玉龙雪山索道和印象丽江的经营权，旗下的皇冠假日酒店是丽江古城内唯一的 5 星级酒店。公司仍处于扩张期。业务方面，公司将拓展餐饮、旅游综合服务区和保健品产业。区域方面，

8、公司以丽江为据点，积极布局香格里拉市场。图1.丽江旅游业务布局（虚线部分为在建业务）资料来源：公司公告，中投证券研究所整理图2.丽江旅游业务扩张时间表资料来源：公司公告，中投证券研究所整理图3.丽江旅游各项业务依托景区示意图资料来源：百度图片，中投证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分3/23公司调研报告Table_Header图4.2011 年丽江旅游收入构成资料来源：公司公告，中投证券研究所印象演出索道运输酒店经营汽车运输图5.2011 年丽江旅游毛利润构成资料来源：公司公告，中投证券研究所印象演出索道运输酒店经营汽车运输公司控股股东是丽江玉龙雪山旅游开发有限责任公司，持股比例 2

9、0.82%。实际控制人是丽江玉龙雪山省级旅游开发区管理委员会，管委会除了通过丽江玉龙雪山旅游开发有限责任公司持股外，还通过丽江市玉龙雪山景区投资管理有限公司持有 7.68%的股份。图6.丽江旅游股权结构丽江玉龙雪山旅游开发有限责任公司云南省旅游投资有限公司丽江市玉龙雪山景区投资管理有限公司云南联合外经股份有限公司其他资料来源：公司公告，中投证券研究所图7.丽江旅游股权结构丽江玉龙雪山省级旅游开发区管45.64%丽江玉龙雪山旅游开发有限20.82%100%丽江市玉龙雪山景区投资管7.68%丽江玉龙旅游股份有资料来源：公司公告，中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分4/232.1公司调研报

10、告Table_Header二、区域分析：丽江旅游市场步入快车道丽江是滇西北旅游中心，休闲游圣地2.1.1 滇西北优质旅游资源密集，丽江尤其出类拔萃滇西北优质旅游资源密集，丽江尤其出类拔萃云南有六大旅游区域，既能够独立吸引游客，联动效应也非常强。公司所在的滇西北区有丽江、大理、香格里拉三大部分，自然景观、历史遗迹、民族风情体验区密集，堪称云南之最。区域内拥有云南省仅有的 3 处世界自然和文化遗产（丽江古城、三江并流、纳西东巴古籍文献），拥有 5 处 5A 级景区中的 3 处（丽江古城、玉龙雪山、大理崇圣寺三塔）。其中，丽江地区又是滇西北旅游的核心，拥有 2 处 5A 级景区，2 处世界自然文化遗

11、产。图8.云南旅游区域分布资料来源：百度图片，中投证券研究所表1.云南省旅游资源一览范围著名景点昆明滇西北西双版纳滇东南请务必阅读正文之后的免责条款部分昆明大理、丽江、迪庆、怒江西双版纳三县市和思茅南部昆明东部、曲靖地区、文山州和红河州东部石林、西山、翠湖、大观楼、世博园、两村、云南民族村、抚仙湖的旅游度假村“三江并流”、怒江峡谷、澜沧江峡谷、虎跳峡、梅里雪山、白马雪山、玉龙雪山、点苍山、洱海、程海、泸沽湖、大理古城、丽江古城、巍山古城、东巴文化村落热带雨林石林、丘北普者黑、乌蒙珠江源及罗平九龙瀑布、路南大叠水瀑布、广南八宝瀑布、泸西阿庐古洞、宜良九乡溶洞、建水燕子洞、弥勒白龙洞5/23公司调

12、研报告Table_Header范围著名景点滇西边境滇东北德宏、保山、临沧昭通边境线、澜沧江、怒江、大盈江、瑞丽江、腾冲地热火山、高黎贡山、永德大雪山，沧源崖画豆沙关袁滋摩崖、扎西会址、观斗山资料来源：云南省旅游局，云南省旅游“十二五”规划，中投证券研究所2.1.2 丽江是滇西北的游客集散地，香格里拉的门户丽江处于滇西北的中心，地理位置优越，交通完善，是滇西北的游客集散地，香格里拉的门户。丽江拥有设计吞吐量为 450 万人的大型机场，每天往返航班 27 班，与北京、上海、广州、深圳、成都、重庆和昆明等城市互通航线。大理和香格里拉虽然有机场，但吞吐量和航班数量较少。表2.丽江、大理、香格里拉航空条

13、件比较丽江大理香格里拉机场等级4D4C4D机场条件停机位19 个4 个11 个设计吞吐量往返航班数量450 万人27110 万人11120 万人10资料来源：百度百科，各机场官方网站，中投证券研究所铁路方面，丽江站是大丽铁路的终点站。大丽铁路向北连接丽（丽江）香（香格里拉）铁路（预计 2015 年建成），并一直延伸到西藏；向东连接广（广通）大（大理）铁路到昆明；向西连接大理至瑞丽铁路，从瑞丽、腾冲延伸向缅甸，经缅甸与东南亚国家连接成铁路网。图9.大丽铁路线路图资料来源：百度图片，中投证券研究所丽江距离滇西北各景区都不远。丽江古城、玉龙雪山、蓝月谷、东巴文化村落、束河古镇在 0.5 小时车程内，

14、可在一天内全部游览完。丽江向西北沿公路行驶 4小时就可到达香格里拉，向南 4 小时可以到达大理州。距离最远的景点梅里雪山需要 8 小时。请务必阅读正文之后的免责条款部分6/23公司调研报告Table_Header图10.从丽江出发 4 小时及 8 小时车程覆盖区域资料来源：百度图片，中投证券研究所图11.从丽江出发一日、两日、五日游覆盖区域资料来源：百度图片，中投证券研究所表3.丽江市到各景点距离及所需时间景点距离所需时间（公路）一般游玩所需时间丽江古城玉龙雪山拉市海蓝月谷15 公里以内0.5 小时一天东巴文化村落束河古镇虎跳峡香格里拉县城泸沽湖梅里雪山80 公里173 公里191 公里400

15、 公里2 小时4 小时4.5 小时8 小时一天两天两天五天大理古城洱海186 公里4 小时两天苍山资料来源：实地调研，中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分7/23公司调研报告2.2Table_Header2.1.3 丽江气候宜人设施完善，是休闲游圣地丽江是高原型西南季风气候，冬暖夏凉。年平均气温在 12.6-19.8，最热月的平均气温为 18.1-25.7，最冷月平均气温为 4-11.7。丽江娱乐设施完善，休闲文化浓厚。根据我们的调研，由纳西古屋改建而成的客栈在 150 家以上，酒吧、餐厅、咖啡厅、商铺遍布古城。丽江古城是“保存最为完好的四大古城”之一，保留了纳西建筑风格和整体架构，

16、城内流水潺潺，几乎每家客栈都有独立院落、躺椅、宠物，装修极具特色，适合休闲度假。图12.丽江古城景致资料来源：百度图片，中投证券研究所丽江旅游业进入成长期后段，总量扩张与提质增效并举有文献显示，景区的“新奇性”是吸引游客的因素之一，游客会出现从传统经典景区向新开发景区的转移。国内开发比较完善的景区集中在京津冀-河南、长江流域和四川盆地边缘。滇西北对国内许多游客来说仍是新兴景区，丽江古城于 1997 年被批准列入世界文化遗产，2011 年才被列入国家 5A 级景区；玉龙雪山 2007 年才被列入国家 5A 级景区。2008 年开始，非重点旅游城市和景区的旅游收入增速开始超过重点旅游城市收入增速。

17、显示新兴景区崛起的步伐开始。2006-2011 年，全国游客数量年均复合增长 13.63%，云南地区游客数量增速 16.07%，丽江地区游客增速则达到20.82%，也证明了我们的判断。请务必阅读正文之后的免责条款部分8/23公司调研报告Table_Header图13.35%30%25%20%15%10%5%丽江与全国游客增速比较图14.35%30%25%20%15%10%5%0%重点城市与非重点城市旅游收入增速0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011全国 云南 丽江资料来源：wind，中投证券研究所重点旅游城市旅游收入其他旅游城市和景区旅游收入资料来源：wind

18、，中投证券研究所丽江已进入快速成长期后段，总量扩张态势依然迅猛，且收入质量有所提高。预计 2012 年丽江地区接待游客数量同比增长 40%，旅游收入同比增长 45%，总量扩张与提质增效并举。丽江旅游业发展历程：一、引入阶段初期（19811990 年）。这个时期，丽江还未进入国内游客的视野，但凭借中国西南古纳西王国和被遗忘的王国，在海外获得较高的知名度。1985 年国家取消外籍人士进入丽江的限制，丽江出现了零星的国外背包客。丽江几乎没有旅游设施。二、引入阶段后期（19901994 年）。这个阶段，旅游者人次逐渐增多，但仍旧以国外游客为主。旅游地出现简单的旅游设施、广告。淡旺季逐渐清晰。地方政府开

19、始明确地将发展旅游业提上议事日程，逐步设立了专门的旅游管理机构，交通建设逐步改善。三、快速成长期（1994 年至今）。此阶段又可以分成三个部分。放量发展阶期（19941999 年）。这个时期，丽江旅游迎来多重利好：包括丽江机场建设完成、云南省滇西北旅游规划会、江泽民题字、丽江机场建成、1996 年丽江地震恢复重建、99 昆明世界园艺博览会等。旅游接待人次从 1994 年的 21.7 万人次迅速增加到 1999 年的 280.4 万人次。广告大量投放，丽江知名度提高，投资迅速增加，规模型标准化的食宿娱乐设施取代简陋的民宿。短期沉寂期（19992003 年）。这个时期，99 昆明世界园艺博览会提前

20、消费的后续效应开始显现，2003 年非典使得旅游业被迫停业整顿，丽江接待游客从 1999 年的 280.4 万人次增加到 2004 年的 360.2 万人次，年均仅增长 5.5%。提质增效与转型升级期（20042008 年）。丽江在 2004 年前后就提出了以“提质增效”为目标的“旅游业二次创业”发展思路。这个阶段，不仅旅游接待人次保持了两位数的稳定增长，从 2004 年的 360.2 万人次增加到 2011 年的 1184 万人次。同时，丽江休闲度假和商务会务旅游的品牌形象渐已形成，丽江的娱乐和商业区规模大大提高。游客人数增加和游客深度消费成为旅游收入增加的来源。请务必阅读正文之后的免责条款

21、部分9/23公司调研报告2.32.4Table_Header图15.1400120010008006004002000丽江旅游市场游客人均消费及增速16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%图16.1400120010008006004002000丽江旅游市场游客人数及增速35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%人均消费人均消费增速游客人数，万人增速资料来源：丽江政务网，中投证券研究所资料来源：丽江政务网，中投证券研究所休闲游兴起引领丽江旅游持续升温根据经验，在人均 GDP 达到 1000 美元前后，主要以观光旅游为主，当人均GDP 到 2000-3000 美

22、元，休闲游将启动，而当人均收入到 3000-5000 美元，度假游将逐步成为主流。我们发现，以 1993 年的价格和人民币对美元汇率为基准，以调整后的人均 GDP 作为衡量指标，最能够准确预测三类旅游形式的兴起更替。2009 年，我国调整后人均 GDP 突破 2000 美元，休闲游渐渐升温。2010 年，十一黄金周接待的过夜游客人数同比增速首次超过一日游游客，标志休闲游时代到来。2012 年国民旅游休闲纲要已经上报国务院，纲要有望促进带薪休假的推广，实际效果相当于提供给国民在不同时间增加一个黄金周。云南省旅游资源丰富且集中，非常适合长假游。丽江是休闲度假游圣地，将直接受益。根据以往的数据，黄金

23、周能为丽江带来游客约 200 万人次，约为全年出游人次的 11%。图17.2500020000十一黄金周过夜游与一日游游客比较40%35%30%图18.100%80%云南省一日游与过夜游游客数量占比15000100005000025%20%15%10%5%0%60%40%20%0%200620072008200920102011过夜游人数，万人过夜游人数增速一日游人数，万人一日游人数增速过夜游一日游资料来源：wind，中投证券研究所资料来源：wind，中投证券研究所沪昆铁路将打通长三角至云南动脉沪昆高速铁路是国家中长期铁路网规划中“四纵四横”的快速客运通道之一，线路途径上海、杭州、南昌、长沙、

24、贵阳、昆明等 6 座省会城市及直辖市，全长 2066 公里，设计时速 350 公里。全线预计 2015 年 3 月建成通车，设计能力年输送旅客 6000 万人。建成后，从昆明到长沙仅需 4 小时，昆明到杭州 8 小时，请务必阅读正文之后的免责条款部分10/23公司调研报告2.5Table_Header昆明到上海 10 个小时。预计沪昆线开通后，云南地区游客数量将至少净增 10 个百分点。图19.四纵四横铁路线路图资料来源：百度图片，中投证券研究所云南省旅游规划助丽江旅游三年内高增长云南省旅游产业十二五规划中提出，至 2015 年，力争各项旅游经济指标在 2010 年的基础上翻一番。接待海内外游

25、客数量达 2.8 亿人次，年均增长 14.87%；旅游总收入达到 2000 亿元，年均增长 14.71%；旅游业增加值占 GDP 的比重力争从 2010 年的 6.23%提高到 10.8%。以下举施将对丽江旅游长期发展产生重要拉动作用：（1）将构建“一心六区七廊”发展格局，重点发展包括滇西北香格里拉国际旅游区在内的旅游聚集带，并打通昆明至曼谷、河内、仰光、腾冲、密支那、丽江、香格里拉、昌都、昭通、成渝、三峡、长三角、文山、北部湾、珠三角之间的旅游经济通道；（2）将优化旅游产业要素结构，即提高餐饮、住宿、运输、游览组织、购物、娱乐在旅游产业收入中的比重；（3）完善旅游产品体系，巩固观光游产品，大

26、力发展休闲有产品，积极发展商务会展旅游产品；（4）将优化客源市场结构和消费结构（5）培育综合性龙头旅游企业，扶持区域性骨干旅游企业；（6）完善交通运输和旅游公共服务体系建设；等。滇西北地区拉作为重点开发区域，旅游业增速将快于云南整体增速。而公司作为滇西北香格里拉旅游区的龙头企业，将充分受益于以上政策。请务必阅读正文之后的免责条款部分11/233.1公司调研报告Table_Header三、公司业务：现有业务进入提质阶段，区域产业布局初具雏形索道业务：大索道量价齐升，中小索道稳健经营3.1.1 独家经营+整体布局，盈利能力显著增强公司经营三条索道：玉龙雪山旅游索道（大索道）、云杉坪旅游索道（小索道

27、）和牦牛坪旅游索道（中索道），上述索道分别由公司本部、子公司云杉坪索道公司（控股 75%）和牦牛坪索道公司（控股 100%）经营。2011 年，三条索道的游客人数占比分别为 33%、63%、3%。索道是观赏玉龙雪山的必要途径，而游客通常只乘坐一条索道，因此三条索道有一定的竞争关系。2004 年收购牦牛坪索道后，玉龙雪山旅游市场由公司独家经营，无需通过价格战争取游客；同时公司整体布局能力增强，通过加强盈利能力较强的玉龙雪山和云杉坪索道的营销，毛利率大幅提高。图20.索道业务毛利润率变动90%85%80%75%70%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2

28、009 2010 2011资料来源：公司公告，中投证券研究所玉龙雪山索道是观赏雪山的核心索道，对玉龙雪山较了解的游客一般倾向于选择玉龙雪山索道；但由于价格贵，易产生高原反应，最佳旅游时间（11-4 月）与丽江旅游旺季（5-10 月）不一致，游人数较云杉坪索道少一些。云杉坪海拔低，没有高原反应的问题，适宜人群更广；最佳观赏时间与旅游旺季一致；且价格便宜，旅行社垫付资金较少，因此旅行社更愿意推荐。牦牛坪比云杉坪视野开阔，并有浓郁的民族风情，对外国游客吸引力很大；但牦牛坪距市区和甘海子都比较远，因此游客人数最少，盈利能力最弱。表4.丽江旅游三条索道情况玉龙雪山索道云杉坪索道牦牛坪索道运力请务必阅读正

29、文之后的免责条款部分1200 人/小时1500 人/小时400 人/小时12/23公司调研报告-40200Table_Header玉龙雪山索道云杉坪索道牦牛坪索道年最大运力，万人2011 年运力使用水平票价最近一次提价时间目的地景观距城市距离，公里环保基金缴纳额350.425.59%150 元/人2003 年 5 月 2 日雪山、冰川32收入总额的 15%38044.63%55 元2008 年 3 月 7 日高山草甸、原始森林35收入总额的 16%968.88%602000 年高山草甸、藏族风情50资料来源：公司公告，中投证券研究所表5.丽江旅游三条索道优劣势比较优势劣势玉龙雪山索道云杉坪索道

30、牦牛坪索道完整观赏雪山及垂直自然景观最佳乘坐时间是旅游旺季；海拔低，游客没有高原反应；价格低，旅行社愿意向游客推荐开阔的景观和民族风情最佳观赏时间是旅游淡季；价格较高；可能有高原反应景观吸引力不如其他两个索道距市区和玉龙雪山较远，游览不便；景观对于国内游客吸引力不强资料来源：中投证券研究所图21.1601401201008060各索道实际票价比较，元图22.120%100%80%60%40%各索道有效票价率2004 2005 2006玉龙雪山索道2007 2008云杉坪索道2009 2010 2011牦牛坪索道20%0%2004 2005 2006玉龙雪山索道2007 2008云杉坪索道200

31、92010 2011牦牛坪索道资料来源：公司公告，中投证券研究所资料来源：公司公告，中投证券研究所图23.200150各索道接待人数，万人图24.120100各索道营业收入，百万元801005002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011玉龙雪山索道 云杉坪索道 牦牛坪索道资料来源：公司公告，中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分60402002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011玉龙雪山索道 云杉坪索道 牦牛坪索道资料来源：公司公告，中投证券研究所1

32、3/23公司调研报告Table_Header2009-2011 年，索道业务分别实现收入 1.49、1.06、1.96 亿元，占营业收入比 81.56%、55.63%、35.24%。毛利润 1.32、0.93、1.64 亿元，占比 86.07%、63.12%、38.81%，毛利率 88.52%、87.79%、83.98%。图25.250200150100500索道运输业务收入及占比100%80%60%40%20%0%图26.1801308030-20索道运输业务利润及占比120%100%80%60%40%20%0%索道运输，百万元占营业收入比索道运输，百万元占毛利润比毛利率资料来源：公司公告，

33、中投证券研究所资料来源：公司公告，中投证券研究所3.1.2 大索道提价窗口已到，技改带来总量扩张与结构性增长大索道提价窗口已到，技改带来总量扩张与结构性增长我们判断，大索道将成为索道业务收入提高的主要推动力：公司于 2011 年 5 月向政府提交了大索道提价申请，申请将票价从 150元提高到 200 元（包含 20 元大巴费），索道票价提价幅度为 20%。如获批准，将使 EPS 净增 0.14 元。大索道上次提价是 2003 年 5 月，至今已有九年时间。目前政策方面无提价限制，且公司索道价格并不高，预计提价是大概率事件。即便短期内不提价，由于大索道改建后已完整经营一年，此前的营销效果已经显现

34、，市场打开，公司无需通过更多优惠对其进行营销，预计实际票价将有小幅提升。大索道改建完成后，运力瓶颈打破，玉龙雪山游客整体大幅增加，且向大索道结构性转移。预计 2012-2015 年，玉龙雪山接待游客数量增速分别为 33%、20%、15%。由于大索道是三条索道中价格最高的，大索道游客人数增加将带来总量扩张与结构性增量的双重增长。云杉坪索道和牦牛坪索道近几年游客人数和实际票价都比较稳定。预计未来五年内收入和成本变动不大。表6.丽江旅游索道收入预测2009201020112012E2013E2014E游客人数，万人次实际票价，元66.84126.0616.12135.7789.68124.35121

35、.07126.84145.28129.38167.07131.96玉龙雪山索道票面价格，元有效票价率营业收入，百万元15084.04%84.2615090.51%21.8915082.90%111.5215084.56%153.5615086.25%187.9615087.98%220.48请务必阅读正文之后的免责条款部分14/23公司调研报告3.2Table_Header2009201020112012E2013E2014E游客人数，万人次实际票价，元128.4346.98168.2246.78169.5946.79171.2947.26173.0047.73174.7348.21云杉坪索道

36、牦牛坪索道票面价格，元有效票价率营业收入，百万元游客人数，万人次实际票价，元票面价格，元有效票价率营业收入，百万元5585.42%60.348.6355.796092.99%4.815585.06%78.698.9559.966099.94%5.375585.07%79.358.5256.566094.26%4.825585.92%80.958.5256.566094.26%4.825586.78%82.578.5256.566094.26%4.825587.65%84.238.5256.566094.26%4.82资料来源：公司公告，中投证券研究所表7.丽江旅游索道成本预测200920102

37、0112012E2013E2014E员工工资及相关福利费、保险、公积金2.740.913.253.374.044.65玉龙雪山索道云杉坪索道牦牛坪索道折旧费水电、修理及物料损耗、检测等费用伙食、燃料等其他杂费成本合计员工工资及相关福利费、保险、公积金折旧费水电、修理及物料损耗、检测等费用伙食、燃料等其他杂费成本合计员工工资及相关福利费、保险、公积金折旧费水电、修理及物料损耗、检测等费用伙食、燃料等其他杂费成本合计2.972.520.428.651.723.051.00-0.165.611.081.230.390.192.892.370.480.203.961.493.380.870.556.2

38、81.031.170.280.212.6913.192.931.3620.732.193.371.050.547.151.481.170.490.333.4713.043.761.0221.192.213.381.060.557.201.481.170.490.333.4713.044.511.2322.822.233.381.070.567.231.481.170.490.333.4713.045.191.4124.292.253.381.080.567.271.481.170.490.333.47资料来源：公司公告，中投证券研究所印象丽江：已进入低投入高回报阶段3.2.1 丽江文化旅游的名

39、片，现金牛特征明显印象丽江已进入低投入高回报阶段，是公司盈利能力最强的业务：其一，印象丽江2006 年 5 月试演，同年 7 月公演。投入最大的初创期和品牌建设期已过；其二，丽江地区没有能与之竞争的同类演出，拥有较强的定价权；丽江地区同一类型的演出还有丽水金沙和即将推出的丽江千古情，但竞争力均不及印象丽江：请务必阅读正文之后的免责条款部分15/23公司调研报告0Table_Header印象丽江观赏价值高。演出剧场以玉龙雪山为背景，与自然融合非常好。配合来自于少数民族农民的本色演出，白天演出所带来的粗旷、自然的特点，恰到好处的烟雾等效果和优美的音乐，观赏价值很高。演出地点好。剧场位于丽江玉龙雪山

40、的甘海子，甘海子是玉龙雪山景区的游客接待中心，印象演出与游览玉龙雪山是经典搭配，协同效应非常明显。品牌优势突出，渠道铺设给力。印象丽江由张艺谋、王潮歌、樊跃等著名艺术家策划。印象旅游在与省内外旅行社进行合作时，采取选择性分销，即选择有品牌、有实力、有稳定客源的旅行社进行合作。通过节目宣传片直接在高端客源地如港澳台、日本、韩国及欧美地区市场进行促销，以提高国际知名度。还与丽江的主要宾馆、客栈进行合作，通过网络媒体、平面媒体、新闻媒体加大营销力度，覆盖自助游客。其三，道具折旧和演职人员工资（依据演出场次制定）是主要成本；而印象丽江95%的观众为旅行社跟团客，公司根据旅行社的预订安排演出场次，上座率

41、在 80%左右，经营效率很高。我们测算，印象丽江接待游客人数占丽江市接待游客人数约 17-18%左右，占玉龙雪山游客接待人数的 70%-80%。印象丽江雪山篇票价分为普通票 190 元/人和贵宾票 260 元/人（童票减半）两种。普通票座位在 90%以上。此外，玉龙景区还推出了“大玉龙+印象丽江”联票，价格为 255 元/张，其中 145 元为景区公司门票收入，110 元为印象丽江门票收入。图27.25020015010050印象丽江接待游客数量100%80%60%40%20%图28.120119118117116115114印象丽江实际票价63%62%61%60%20092010 2011门

42、票销量，万门票销量占丽江地区游客数量比门票销量占玉龙雪山游客数量比0%1131121112009 2010实际票价，元2011有效票价率59%58%资料来源：wind，公司公告，中投证券研究所资料来源：公司公告，中投证券研究所表8.印象丽江雪山篇价格情况旅行社散客“大玉龙+印象丽江”联票团队票指定售票点代理售票点结算价格（普通票）结算方式结算周期110 元/张一卡通按月130 元/张一卡通按月190 元/张现金-160 元/张现金-请务必阅读正文之后的免责条款部分16/23公司调研报告Table_Header旅行社散客销售比重95%5%资料来源：实地调研，中投证券研究所2009-2011 年，

43、印象丽江营业收入分别为 1.57、1.83、2.31 亿元，净利润分别为 0.75、0.69、0.98 亿元，净利润率 47.34%、37.61%、42.12%。图29.250印象丽江收入及盈利能力50%20015010050040%30%20%10%0%营业收入，百万元净利润，百万元净利润率200920102011资料来源：公司公告，中投证券研究所3.2.2 短期看客流增长，长期看实际票价提高短期看客流增长，长期看实际票价提高印象丽江目前座位 2870 个，每场 70 分钟，每天最多演出四场，考虑到天气和季节因素，按平均每天演出 2.5 场，上座率 90%测算，接待观众的上限是235.7 万

44、人。我们判断在丽江游持续升温背景下，短期内客流仍有较大的增长能力。但 2014 年即可达到增量上限。由于印象丽江观众中跟团客占比偏高，而公司对团体客有一定的折扣优惠，印象丽江实际票价不高，2011 年有效票价率约为 63%，尚有很大提升空间。我们判断，随着丽江地区旅游业发展更加完善，散客占比提高。实际票价将得到提升。表9.印象丽江收入预测2009201020112012E2013E2014E门票销量，万实际票价，元门票全价，元有效票价率营业收入，百万元毛利润率毛利润138.00114.0719060%157.4273.78%116.14155.00118.1419062%183.1274.17

45、%135.82200.81119.026119063%231.6475.15%174.08220.89122.6019065%270.8175%203.10231.94126.2719066%292.8875%219.66238.89130.0619068%310.7175%233.03资料来源：公司公告，中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分17/233.3公司调研报告规模Table_Header酒店业务：区位优势保证提价能力，商旅聚集带来客流增长公司已投入运营的酒店只有丽江和府皇冠假日酒店，正在建设的和府二期项目将在 2013 年 3 月初投入试运营。两个酒店都是位于古城内城的五星

46、级酒店。丽江市有五星级酒店 6 家，未来阿曼酒店、金茂酒店等进驻丽江，高端酒店的竞争将更加激烈，但预计对公司酒店业务的正面影响大于负面影响：古城内酒店供给增加潜力不大：古城内土地资源稀缺，且建筑限制高度，一般只有二层，而高端酒店单套客房面积较大，客房数量不多。高端酒店仍处于供不应求状态，因此公司酒店业务拥有比较稳固的优势。高端酒店争相入驻一方面证明各方看好丽江商务旅游市场，另一方面则有利于增强丽江在商务游市场的整体竞争力，有利于吸引游客。表10.丽江旅游酒店业务和府皇冠假日酒店和府二期定位价格位置高端商旅及休闲度假酒店1500/间（套）占地面积 51000 平方米，客房总数 270间（套），共

47、 8 个会议厅。古城内城，南门附近度假精品酒店未定17 亩，71 个高等级客房和府酒店东侧资料来源：公司公告，中投证券研究所表11.丽江市五星级酒店情况位置客房数价格（携程起价）丽江大港旺宝国际饭店丽江国际大酒店丽江官房大酒店（旗店区）丽江和府皇冠假日酒店丽江悦榕庄丽江官房大酒店（花园别墅区）丽江铂尔曼度假酒店新城新城新城大研古镇束河古镇束河古镇束河古镇435 间316 间288 间270 间122 间1145 间130 间720+600+550+1000+2000+650+1500+资料来源：携程网，中投证券研究所2009-2011 年，公司酒店业务收入分别为 0.1、0.73、0.99 亿

48、元，占比 5.57%、38.08%、17.86%；毛利润 0.09、0.5、0.72 亿元，占比 5.95%、34.23%、16.98%；毛利率高达 89.51%、69.54%、72.52%。请务必阅读正文之后的免责条款部分18/23公司调研报告间间-3.4Table_Header图30.120100806040200丽江旅游酒店业务收入及占比40%35%30%25%20%15%10%5%0%图31.80706050403020100酒店业务毛利润及占比100%80%60%40%20%0%2009 2010酒店业务收入，百万元2011占比2009 2010酒店业务毛利润，百万元2011占比毛利

49、率资料来源：公司公告，中投证券研究所资料来源：公司公告，中投证券研究所根据和府一期的经验，预计 2014 年和府二期酒店能够实现盈利。年平均营业收入为 3188 万元，年均净利润为 514 万元，税后投资回收期为 13 年。表12.丽江旅游酒店业务收入预测2009201020112012E2013E2014E客房数，（套）房间单价，元270732.802701248.852701429.292701600.002701600.002701700.00和府一期年出租率收入，百万元毛利润，百万元毛利润率客房数，（套）房间单价，元42.40%10.219.1489.51%-58.93%72.5350

50、.4469.54%-70.42%99.1971.9372.52%-68.00%107.2278.2773.00%-70.00%110.3880.5773.00%71814.2270.00%117.2785.6173.00%711387.61和府二期年出租率收入，百万元42.40%7.4658.93%17.66毛利润，百万元毛利润率-6.6789.51%12.2869.54%资料来源：公司公告，中投证券研究所拓展方向：布局香格里拉，打造全产业链丽江古城南门入口项目公司投资 2.22 亿元，在南入口建设高端的休闲街区及地下停车场，项目总规划用地面 22769.76 平方米（合 34.15 亩），总

51、建筑面积：22365.3 平方米（其中：地上建筑面积 15225.3 平米，地下室 7140 平米）。店铺采用自营和租赁结合的方式。建设预计在 2013 年 1 月完工，7 月份商铺租赁完毕。由于北门开发更成熟，且水车和题字都在北门，目前游客大多从北门进出。南门开发成熟后，将与公司的和府皇冠假日酒店形成良好的互动效应，并提高古城的容纳能力，对公司的索道和文艺演出业务形成利好。主要风险在于古城内商业街很多，如果不能形成特色，竞争将非常激烈。请务必阅读正文之后的免责条款部分19/23公司调研报告定位-Table_Header预计 2013-2017 年年均净利润 572 万元，2018 年以后净利

52、润 1870 万元。假设期间内公司股本无变化，将分别增厚 EPS0.03 元和 0.11 元。甘海子餐饮中心公司通过龙悦公司（持股比例 51%）在玉龙雪山景区甘海子建设餐饮服务中心，项目总规划用地面积 29251.4 平方米（合 43.87 亩），总建筑面积：14800平方米，包括 2 个餐厅、游客集散厅及附属配套设施。建成后可同时容纳 30003500 人同时就餐，日常可以接待 10000 人次。项目预计投资 9,620.07 万，2013年五一之前运营。全部由公司自营。目前甘海子没有餐厅，只有一个卖零食和特产的接待中心。项目建成后预计可实现年营业收入约 9,000 万元，年均净利润约 60

53、0 万元。假设期间内公司股本无变化，将增厚 EPS0.03 元。香巴拉月光城项目公司预计投资 5 亿元对独克宗古城金龙社区投资开发“香巴拉月光城”项目，建设内容包括高端度假酒店和藏文化风情体验区。预计在 2012 年内完成征地工作，2015 年投入运营。就目前来看，香格里拉只有松赞林卡美憬阁酒店可以成为竞争对手。表13.丽江旅游在建项目南门入口项目休闲街区及地下停车场甘海子餐饮中心餐厅、游客集散厅及附属配套设施。香巴拉月光城高端度假酒店和藏文化风情体验区投资额竣工日期经营方式EPS 影响2.22 亿元2013 年 1 月自营+租赁增厚 0.11 元9,620.07 万元2013 年五一之前自营

54、增厚 0.03 元5 亿元2015 年未定资料来源：公司公告，中投证券研究所表14.丽江旅游在建项目利润预测，百万元2013E2014E2015E2016E2017E2018E甘海子餐饮中心南入口项目归属上市公司利润少数股东权益3.53.65.391.72546.552.45658.062.946710.062.946912.062.94611.514.562.94资料来源：公司公告，中投证券研究所四、投资评级：推荐关键假设：（1）公司和府二期、甘海子餐饮中心、南门入口项目和香巴拉月光城项目进展顺利；请务必阅读正文之后的免责条款部分20/23公司调研报告Table_Header（2）营销政策倾

55、斜下，玉龙雪山索道潜能持续释放。表15.丽江旅游主营业务收入预测2009201020112012E2013E2014E营业收入，百万元149.41105.95195.69239.33275.35309.53索道业务印象丽江酒店业务增速毛利润，百万元毛利率营业收入，百万元增速毛利润，百万元毛利率营业收入，百万元增速毛利润，百万元毛利率44.43%117.9988.52%157.42116.1473.78%10.21610.59%9.1489.51%-5.20%82.7787.79%183.1216%135.8274.17%72.5336.76%50.4469.54%38.55%136.4783.

56、98%231.6426%174.0875.15%99.198.10%71.9372.52%12.35%179.0986.69%270.8117%203.1075%107.229.89%78.2773.00%8.62%211.7887.83%292.888%219.6675%117.8314.51%87.2574.04%7.20%242.9588.68%310.716%233.0375%134.93610.59%97.8972.55%资料来源：公司公告，中投证券研究所我们预测公司 12-14 年 EPS 为 0.86、1.03、1.19 元，看好丽江旅游持续升温带来的提振作用以及公司索道业务结构

57、调整后的增长，给予公司“推荐”的投资评级，目标价 25 元。风险提示：在建项目盈利不达预期；索道提价获批存在不确定性；自然灾害导致游客人数大幅减少。请务必阅读正文之后的免责条款部分21/23公司调研报告资产负债表%Table_Header附：财务预测表Table_Finance利润表会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款20113583264118539101669566134126725084371291361362012E612583721450867071

58、07483148024984361301631632013E86082872176084106988558170125284381301961962014E111110778217608160672994519282548440130215215会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）2011555132257595190042130321034176591172890.712012E61712928831062000025200252

59、41210691423100.862013E6931373293119220002900029048243741693531.032014E76414535103131240003260032653273781953921.19其他非流动负债0000负债合计386413448469主要财务比率少数股东权益117186259337会计年度20112012E2013E2014E股本164164164164成长能力资本公积留存收益归属母公司股东权益2743277642744448812745569942746841121营业收入营业利润归属于母公司净利润48.6%91.8%158.811.2%17.

60、9%20.9%12.3%15.4%19.4%10.2%12.5%15.5%负债和股东权益现金流量表1267148017011928获利能力毛利率净利率%76.3%21.1%79.1%22.9%80.2%24.4%81.0%25.6%会计年度经营活动现金流20112482012E2682013E3052014E338ROEROIC15.3%25.0%16.1%30.1%17.0%35.9%17.4%41.8%净利润176210243273偿债能力折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动5719-4339200-1402200412400资产负债率净负债比率流动比率速动比率30.5%62.151.43

61、1.4127.9%64.76%2.462.4326.3%67.003.423.3924.3%68.05%4.384.35其他经营现金流-3000营运能力投资活动现金流资本支出长期投资-9594-460-16-1400-1700总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率0.46892.620.451033.560.44913.700.42943.69其他投资现金流-5-9-14-17每股指标（元）筹资活动现金流短期借款长期借款-2816-20-17027-46033-72019每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新摊薄)每股净资产(最新摊薄)0.711.514.670.861.635.381.0

62、31.866.071.192.076.85普通股增加47000估值比率资本公积增加其他筹资现金流现金净增加额-57-141250-442570-792450-92249P/EP/BEV/EBITDA25.173.85620.813.34617.422.96515.082.635资料来源：中投证券研究所，公司报表，单位：百万元请务必阅读正文之后的免责条款部分22/23公司调研报告Table_AuthorSummaryTable_DisclaimerT Addsable_resTable_Header投资评级定义公司评级强烈推荐：预期未来 612 个月内股价升幅 30%以上推 荐：预期未来 612

63、 个月内股价升幅 10%30中 性：预期未来 612 个月内股价变动在10%以内回 避：预期未来 612 个月内股价跌幅 10%以上行业评级看 好：中 性：看 淡：预期未来 612 个月内行业指数表现优于市场指数 5%以上预期未来 612 个月内行业指数表现相对市场指数持平预期未来 612 个月内行业指数表现弱于市场指数 5%以上研究团队简介张镭，中投证券研究所首席行业分析师，清华大学经济管理学院 MBA。刘越男，中投证券研究所餐饮旅游行业研究员，北京大学管理学硕士，香港大学金融学硕士。免责条款本报告由中国中投证券有限责任公司（以下简称“中投证券”）提供，旨为派发给本公司客户及特定对象使用。中

64、投证券是具备证券投资咨询业务资格的证券公司。未经中投证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送、转发或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，由公司授权机构承担相关刊载或转发责任，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证。中投证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本报告中的内容和意见

65、仅供参考，并不构成对所述证券的买卖出价。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任。该研究报告谢绝媒体转载。中国中投证券有限责任公司研究所公司网站：http:/www.china-深圳市深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 A 座 19 楼邮编：518000传真：（0755）82026711请务必阅读正文之后的免责条款部分北京市北京市西城区太平桥大街 18 号丰融国际大厦 15 层邮编：100032传真：（010）63222939上海市上海市静安区南京西路 580 号南证大厦 16 楼邮编：200041传真：（021）6217143423/23