公司财务及股票估值与分析

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1、公司财务及股票估值与分析现金流是实际进入企业的现金流（现金流入），与企业支付出去的现金（现金流出）之间的差额。现金流贴现年金现值CF(1 k)tCFk1(1 k)n16此处，CF固定现金流k 贴现率，假定为恒定的n 现金流的期数 年金终值终值=CF心 Ik丿此处，CF固定现金流k 贴现率，假定为恒定的n 现金流的期数永续年金PV =PMT /i年金现值利息系数（PVIFA_1 11 IPVIFAn= |一一* 亍I i 0 +i NPV =PMT*PVIFAin投资决策标准净现值NPVN二 T 0 - -t =1E(FCFJ(1 WACG)t此处，I。初始投资E（FCFt）第t期预期自由现金流

2、WACC 第t期加权资本成本N现金流的期数NPV 净现值资本成本权益资本成本为使股票的市场价格不受影响，企业应从所募集资金中获取的最小收益率CAPMk = Rf (Rm - Rf)山e此处，kE权益资本成本Rf无风险收益率Rm - Rf市场组合的预期收益率-无风险收益率飞权益的3值=权益的系统性风险或市场风险权益的3值可通过下列公式计算D(1-tc)EA - D_ ED(1tc) ED(1tc) E此处,A资产的3值D负债的3值E权益的3值tc公司定价所选择的公司所得税税率D 生息负债的市场价值E 权益的市场价值 假定债务是无风险的(：D =0)，则公司资产的3值为D(tc) E这种情况下，权

3、益的3值（Fe ）为Modiglia ni-Millerk| 二 & （kukd）（1T） |此处，k|权益成本（必需的股权收益率）ku完全权益企业的股权回报率& 债务成本（必需的债务收益率）T 法定税率D 债务（市场价值）E 权益（市场价值）零增长模型Divk| =百此处，ke 权益资本成本Div股利（假定为恒定的）R每股股价Div Jke固定增长模型P）此处,ke权益资本成本g股利增长率Divi第1期预期股利P）每股市场价格固定股利增长模型的优点和缺点：优点：- 是一个为确定股利支付公司的股票估值广为使用的模型- 广泛使用为广谱股票市场指数估值，因为公司和其红利， 总体而言，可在广大的经济

4、稳定增长的情况下，预期为稳定增长。- 是一个容易操作的股票估值模型- 这个模型展示了股票价值是根据股利支付率、红利增长率和必要回报率得到的。- 该模型可估算在每股红利和股票价格已知的情况下的固定成长公司的预期回报率- 在面对一个正在以高增长率增长，但红利将在一段时间后预期保持一个稳定增长的公司 时，该模型可用作计算更加复杂的复合股息贴现模型的一个部分。缺点：-该模型在面对非股息支付公司时无用-当面对红利在非固定比率增长的直接估计股利支付公司时，该模型无用-估算的股票价值对于假设的必要回报率和增长率极为敏感。即使是一个极小的必要回报率或增长率的变化将会引发巨大的股票估值变化。kEEPS1P市盈率

5、方法此处，kE 权益资本成本EPS t= 1时预期每股盈利P当前每股市场价格Gordon Shapiro 模型EPSkE1一 （1 -二）FOEF0此处，ke权益资本成本EPS, t = 1时每股盈利兀 股利支付率P）每股股价ROE股权收益率债务资本成本长期债务的成本是企业为能运用借入资金而必须支付的单位成本。税前债务资本成本CAPM- Rf (rm - Rf)d此处,kD债务资本成本(债务预期收益率)Rf无风险收益率Rm - Rf市场组合的预期超额收益率-D债务的3值=债务的系统性风险或市场风险到期收益率NkD 八 wi YTMii =1此处，kD债务资本成本wi债务i的权重YTMi债务i的

6、到期收益率税后债务资本成本kDA = kD C -tc)此处，kDA税后债务资本成本kD 税前债务资本成本tc 公司所得税税率加权平均资本成本WACC = kD (1 -tc) kE V EV此处，kD税前债务成本ke权益成本tc公司定价所选择的公司所得税税率D生息负债的市场价值E权益的市场价值V =E+D如果公司有优先股,WACC变为WACC 二 kD (1-tc)D kE kP-V EV PV此处,kP税后优先股成本PV在资本预算中，项目的相关风险为其对整个企业风险的贡献。 以项目特定的资本成本进行折现。这一原理图示如下：因此，本 成优先股的市场价值 =E+D+P（本公式中）因此，项目的增

7、量现金流需要即使某项目的回报率达到加权平均资本成本，但其回报率没有达到项目特定的资本， 该 项 目 也 不 应 该 实 施。公司所得税，利息补贴和资本成本平均税率t=平均税率税收/税前盈利平均利率i二平均利率一利息/负债税盾的价值k d t税盾的价值kD D tc = D tckD此处，D债务的市场价值kD债务成本tc平均公司所得税税率加权平均资本成本的其他公式，净公司所得税WACC=ku （1 _tC D）此处k：加权平均资本成本，净公司所得税ku资本成本，公司全部权益融资时的净公司所得税tc公司定价所选择的公司所得税税率D 生息负债的市场价值V =E+D比较两个具有无限生命周期项目的现金流

8、，可用的步骤为 以常用方式计算两个项目的净现值 计算等值年金（EAA）等值年金是指在整个项目的生命周期中，年度现金流所产生 的 净现值 同 项 目 所产生 的 净现 值一致NPVEAA -PVIFAk,n注：PVIFAk,n表示期限为N年，贴现率为K的年金系数的现值npv获利指数pi空氏,NINV获利指数PI反映了该项目每一美元的 NINV能够带来的以NPV表示的回报。沉没成本是项目被接受的决策作出之前发生的。公司价值V =D E此处，V 公司价值D债务（市场价值）E权益（市场价值）MM定理I （无税）EBITV 二 VL 二 Vu 二 D E 二kA此处，VL杠杆公司的价值VU无杠杆公司的价

9、值D负债（市场价值）E权益（市场价值）EBIT 息税前利润（假定为永续的）kA总资本成本（资产收益率）财务杠杆的提高增加了债务融资的税盾收益，使得公司价值增加。尤其是债务的利息支出可以抵税，因此降低了总的所得税费用，提高了公司投资者可以获得的现金流。然而，财务杠杆的提高同时使得公司破产的可能性更大，增加了财务危机成本。 因此，存在一个最优资本结构，使得债务的边际所得税收益等于财务危机的边际成本。协同性定义为整体大于部分之和；V（AB） .V（A） V（B）控制权价值=重组后企业的价值-重组前企业的价值自由现金流是指在满足了所有必要的在投资后剩下的现金流量。它是在债务偿还之前，但是在税后。自由现

10、金流模型净利润净销售额产品销售成本 销售费用，管理费用折旧=息税前利润利息=税前利润-所得税=净利润自由现金流（FCF息税前宫业利润-所得税（用息税前利润X税率计算） +非付现费用（折旧，债权损失准备等） 非现金收入（汇兑损益等）=总现金流-净营运资本的增加+净营运资本的减少资本支出（建筑物，机器设备等）+固定资产处置=从经营活动获取的自由现金流自由现金流方法-io：N(iEWX此处，V公司价值E（FCFJ第t期的预期自由现金流WACC 第t期加权平均资本成本 第T期公司价值等于FCFt 1WACC _g此处，T自由现金流逐期预测的截止时点FCFt 1逐期预测后的第一年的自由现金流，假定以后以

11、g的增长率增长WACC加权平均资本成本（假设为恒定的） gT期后自由现金流的增长率（假定为恒定的）收购增加的价值=VA B -VAA企业收购获得的净现值=收购增加的价值-收购支付的价格=Vab-Va-PbA企业所愿意支付的最高价格：MAX （PB） =VA E VA兼并动机：规模经济；纵向兼并带来的经济性；结合互补性的资源；税收考虑；资金富裕公 司的出路；消除无效率。外汇风险的类型：转换风险；交易风险；经济风险。普通股的估值模型F0二预期未来鼓励现值之和预期未来卖出价格折现值P0=1讚眾股票的期限不固定，极端情形下，T将是无限的，在该情形下卖出股票收入的现 值将趋于零，因此，股票的当前价格仅由

12、其折现的鳄鱼漆未来股利。即Q0F0 二t=aE(DivJ(1 kE)t股利贴现模型零增长模型DivkE此处，P0每股股价Div股利（假定为恒定的）kE权益资本成本固定增长模型固定增长的股利贴现模型Po二旦工kE -g此处，Po每股股价Div1第1期预期股利kE权益资本成本g股利增长率（假定为恒定的）Gordon Shapiro 模型EPS1 - kE _（1 兀）r此处，P）每股股价EPS第1期的每股收益兀股利支付率kE权益资本成本1 -二盈利留存率r股权收益率固定增长模型应用于：识别定价不正确的股票；评估未交易的股票。自由现金流模型净利润净销售额产品销售成本销售费用，管理费用折旧=息税前利润

13、利息=税前利润-所得税=净利润自由现金流（FCF息税前营业利润-所得税（用息税前利润X税率计算）+非付现费用（折旧，债权损失准备等）非现金收入（汇兑损益等）=总现金流-净营运资本的增加+净营运资本的减少资本支出（建筑物，机器设备等）+固定资产处置=从经营活动获取的自由现金流经济增加值，市场增加值，投资现金流回报与非正常收益折现模型市场增加值的定义：企业的市场价值（债务 +股权的市场价值）-投入的资本=市场增加值=未来经济增加值（EVA的现值经济增加值的定义：息税前利润（EBIT -税收（税率*EBIT）=税后净营业利润（NOPAT 投入的资本（债券的账面价值 +股益）*加权平均资本成本=资本费

14、用 税后净营业利润-资本费用=经济增加值（EVA）企业价值=投入的资本+增加的市场价值=投入的资本+未来经济增加值的现值=未来现金流的现值相对价值的衡量Po = EPS E市盈率此处，Po每股股价EPS 每股盈利P； E 市盈率P0_ : C1 - g)EPS0 - Ke -g市盈率的优点：1. 市盈率作为股票相对成本，直观、易于理解和解释。市盈率表示为预期每股 收益所支付的价格（Po/已）或为当期（最近期）每股收益所支付的价格（Po/Eo） 股票估值的市盈率法类似于根据住宅的面积或房间的个数估计住宅的价值。2. 对股票进行估值和用于公司间价值比较的市盈率法免去了计算财务比率和对 公司风险、股

15、利支付率、增长率所做的假设。在折现现金流方法中，为了估 计股票价值，必须计算财务比率，并对公司风险、股利支付率和增长率做出 假设。3. 大多数股票的市盈率易于计算，因为大多数公司在利润表中报告每股收益 随时可以获得的市场价格数据使得易于在公司间进行比较。4. 市盈率被用于表示股票或公司的一些特征，例如相对风险、投资者要求的回 报率以及预期每股收益增长率。市盈率法比较公司股票的相对价值也存在一些潜在的问题，使得其在运用中存在一些危险。1. 当公司的每股收益是负数时，计算市盈率是没有意义的。尽管使用过去一段 时间正常化的或平均的每股收益作为当前每股收益的代表可以缓解该问题， 但是不能消除该问题。2

16、. 公司各期每股收益的波动使得市盈率的估计值也随之波动。周期性公司的市 盈率在经济衰退期异常地高，而在经济扩张期异常地低。3. 尽管公司的每股收益一般受到当前经济环境的影响，公司股票的价格反映的 是该公司预期长期业绩。市盈率经常使用异常高或异常低的每股收益计算， 导致市盈率没有意义。4. 不同行业和公司的市盈率不同。在比较公司的市盈率时，如果忽视了公司在 风险、股利支付率和增长率方面的差异，会导致对不同股票的相对吸引力得 出不正确的结论。5. 投资者经常将不同时期的市盈率进行比较。市盈率随着利息率的下降而上升（因为要求的回报率下降）。市盈率也随着股票风险溢价的下降而上升 （同样 是因为要求的回

17、报率下降）。将不同时期的市盈率进行比较而又没有对不同 时期的通货膨胀率、利息率和股票风险溢价的差异进行调整，会导致市盈率 比较的错误。6. 公司的每股收益还取决于其使用的会计原则。两个实质上一模一样的公司， 但它们在存货、折旧和研发费用方面会计处理的不同,可能导致两家公司每股收 益金额存在很大的差异（进而使得其市盈率存在很大差异）。市净率=市场价格/普通股的账面价值支持原因：-假定资产负债表能够准确地呈现出公司资产价值，P/B比率低于1意味着股价低于公司的清算价值，此类公司有成为并购目标的潜质。 如果并视为并购目标， 股价存在超过清算价 值的可能，从而将该类股票纳入资产组合有利可图。-多数国家的经验研究表明，低P/B指标的股票往往带来较高的风险调整收益。反对的原因：-即便股价低于公司的清算价值，Blue公司股票的市价仍然高于理论价格，该理论价格基于未来利润和红利的预测得出。不应投资Blue公司的股票。-根据剩余收入模型，P/B指标低于1的公司剩余收入的现值为负。此类公司无法再商业 中创造价值，不应投资。价格/现金流比率=市场价格/发行在外的普通股每股自由现金流价格/销售收入比率=市场价格/发行在外股票每股每个业务线或者企业的销售收入