论文设计基于财富约束效应的风险企业中的合作

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1、专业好文档基于财富约束效应的风险企业中的合作* 本研究得到上海市教育科学研究项目“大学生创业服务体系研究”资助，项目编号：B05027ZHAO Yan1，SUN Jiwei2，ZHOU Wen31 Center for Learning, Innovation and Management of Business, Shanghai University, P.R.China, 2004442 International Management School, Shanghai University, P.R.China, 2004443 School of Computer Science,

2、Shanghai University, P.R.China, 200444摘要：道德风险与合作同时存在于风险企业中。为解决均衡产出的最优分配问题，本文在风险企业家的财富约束条件下，用一个二人常和博弈模型讨论风险企业家与风险投资家进行合作以达到福利最优化。结果显示，财富效应系数的变化对企业产出分享的影响是多方面的，初始财富对风险企业家的均衡收入决策的作用具有两面性，而初始财富的增加会削弱财富约束效应，引起风险企业家在总产出中要求份额的增加。关键词：风险企业家；风险投资家；二人常和博弈；财富效应系数；初始财富；财富约束效应Abstract: Moral hazard and cooperatio

3、n exist together in a venture business. For the interest of best distribution of the equilibrium output, this paper, with a two-person general sum game, discusses the cooperation between Venture Entrepreneur and Venture Capitalist to reach a welfare optimization, under the wealth constraint of the v

4、enture Entrepreneur. The result reveals that the wealth effect coefficient, , has an extensive effect upon the distribution of the output. Initial wealth plays a two-sided function towards Venture Entrepreneurs equilibrium income decisions, while an increase of initial wealth weakens the wealth cons

5、traint effect, thus resulting in an exaltation of the share demanded by the entrepreneur in the total output.Keywords: Venture Entrepreneur; Venture Capitalist; two-person general sum game; wealth effect coefficient; initial wealth; wealth constraint effect1 引言风险投资是一种基于风险资本的投资行为。风险投资主要选择未公开上市的有高增长潜力

6、的中小型企业，尤其是创新性或高科技导向的企业，以可转换债、优先股、认股权证等方式参与企业投资，同时参与企业的经营管理，实施管理监控（Management Monitoring）并提供增值服务（Value Added Service），使企业获得专业化管理和充足的财务资源，促进企业快速成长和实现目标。在企业发展成熟后，风险资本通过资本市场转让企业的股权获得高额回报，继而进行新一轮投资运作。企业初创时面临的首要问题是金融契约。开办企业时，金融家通常是一个冒险资本家。存在两个推动这种关系的核心因素：一是企业家很少具有个人财富，他们对新企业的贡献是他们的创新思想他们几乎缺少足够的财富去创办一个达到合理

7、化规模的企业。二是冒险资本家在创办企业时更缺少信息，而这种信息不对称在高新技术领域又显得愈发突出。因此，在风险企业中，道德风险与合作是同时存在的。对于风险投资家与风险企业家之间的博弈，已经建立了许多的模型。Hellman（1998）讨论了企业家交出控制权的原因和具体情况。尽管管理权的转换给他们私人权益造成的损失可能大于给企业收益带来的增值，受到财富约束的风险企业家可能仍然会交出控制权。1但是Hellman并未就财富约束在合作情况下给企业家造成的效应的影响加以讨论。Repullo, Suarez（1998）在开始假定企业家没有任何初始财富，因此必须完全依赖外部投资进行运作，并得到了单期投资与阶段

8、投资的一些结论。2然后他们指出，风险企业家的财富是有影响的。他们引入拉格朗日乘数，得到企业家必须使财富的边际效用在两阶段上达到平均的结论。* 他们也指出可能存在将财富全部在初始阶段或扩展阶段投资的角点解。事实上，他们主要关注的是在投资阶段企业家的财富投入量，而不是产出时对他的激励。进而，陈永庆，王浣尘（2002）构建了一个双边激励与风险企业的股权结构之间的关系模型，在风险企业家和风险投资家的双边激励条件作为各种目标最大化问题的参与激励条件的基础上，分别求解了基于不同原则的最优股权配置，和。3这一双边激励模型无疑是很有意义的。他们的贡献在于，不仅得出VC所占股权份额随着其对企业的贡献因子的增大而

9、增大的结论，与实际情况吻合；而且为解析风险企业内部的股权结构提供了一个模板，从而为改进和扩展这些可能提供了出发点，尤其是其中的第三种可能，即合作情况下双方的股权配置。然而，这一函数仍然存在可以改进之处：首先，该模型只考虑了VC和EN的努力投入，以至于回报的表达式过于简单。实际上，与其他因素如管理监控、项目本身的质量之间存在密切的联系；并且增值服务也不仅体现为一个相对比率；此外，还应当考虑不确定性。其次，他们假定EN与VC同是风险中性，但是事实上，一旦风险企业失败清算，法定的债务责任必须由被投资者承担，风险企业家的特殊地位决定了其对风险的厌恶程度比风险投资家高得多。例如，在存在代理问题的前提下，

10、Landskroner, Paroush（1995）设计了一套分配机制。4在这套体系中，风险投资家通过债权和股份进行投资，风险企业家则拥有一定的股份，并对前者提供一个信号。他们得到一个有趣的结论：被假定为更加厌恶风险的投资者，事实上却比企业家抱着更为乐观的态度了。因此在更一般的意义上，风险企业中的委托人和代理人都是风险规避型的，具有不同的风险规避程度，边际收益递减率发挥作用。第三，该文在一定程度上把风险企业中的激励问题与股权问题、也就是剩余控制权与剩余索取权问题混淆了。事实上，激励不仅仅来自股权（存量的增值部分），相当部分也来自对当期产出份额的分享（增量）。第四，原模型通过和的设置将双方的努力

11、割裂开来。但实际上很重要的一点是，风险投资家的努力通过管理监控这一重要的治理手段，与风险企业家的努力紧密的结合起来。在很大程度上代表了VC的努力成本，二者成正相关关系。5延续他们的模型，存在两个可能考虑的发展方向：一是考虑K的内部因素，其中包括管理监控、项目本身的质量等，赵炎，陈晓剑（2003）的委托代理模型对此已进行初步分析，并得以对代理问题、隐藏行动的道德风险等进行探讨；6二是将函数形式进行转化，将个人持有的财富因素考虑进函数，从而对风险企业家的财富约束进行详细的探讨。本文用一个连续型函数，将陈永庆，王浣尘（2002）的双边激励模型的第三种情况，即EN与VC进行合作以达到社会福利最大化，在

12、风险企业家的财富约束条件下进行讨论，将得到一个新的二人常和博弈模型。2 模型2.1 假设要在合作博弈的前提下解决风险企业家与风险投资家之间进行静态合作的问题，我们的模型必须解决两个问题：一，设法将财富约束具体化；二，突出VC和EN的初始财富差异。首先做如下假设：（1） 产出水平不受外部因素的影响，包括初始财富、分配方式。（2） 风险企业家与风险投资家均为风险规避型。（3） 激励问题用当期产出份额的分享来代表。（4） 对于同质的风险企业家（具有相同的财富，相同的风险规避度），存在一个完全竞争的市场。（5） 不存在不确定因素，且信息是完全且完美的。（6） 风险企业家与风险投资家的努力水平相互独立，

13、即不存在某种途径（例如管理监控），将两者结合起来。2.2 变量设置与公式设货币效用为，从而货币的效用具有凹函数的性质，财富的边际效用递减，符合风险规避的特征。（1） 令EN的初始财富为；VC的初始财富为，与不同的在于，的量很大。（2） 在时刻进行的初始投资，在时刻产生值恒为的净收益，在EN和VC之间进行分配，二者获得的回报分别为和.T0T1管理、运作初始投资产出X分配x+y=X图1：投资回报时序（3） 考虑VC和EN的初始财富对二者产生的不同制约作用。由于，由Taylor展开，VC的效用先后为：，（4） 而对于EN，相比于则是不能忽略不计的：现在的问题就是，在限定产出的条件下，要使最大化，其涵

14、义是，福利的最大化意味着交易双方的同时得益。即在均衡时刻，有：2.3 模型的解构造拉格朗日方程其中为拉格朗日乘数。分别令，得方程组：3 结果3.1与C的关系超越方程具有无穷个解（对于每一个0，方程具有无穷个解）。其中，.函数也具有无穷个分支，其中一条主要分支为，为简化起见，这就是对的取值。定义为“财富效应系数”，它表示EN的初始财富与企业总收入之间的比值对EN的均衡收入的影响。对方程绘图（所有图形皆用maple软件绘制，请注意不同图像之间的标尺差异）：Fig. 1 C曲线（上图是下图在区间上的放大）讨论：可见，财富效应系数随着C值的增大而增大，增长的速度逐渐减缓。是凹函数。可见EN的初始财富越

15、少，则越大。3.2 与C的关系将代入、，得：Fig. 2 C和C曲线（上图是下图在区间上的局部放大）讨论：.图3表示的是和分别对于的变化的反应性。随着C的增大，和都递增，然而两者的增加幅度不同，且在图像中的位置和走向也随之逐渐分离开来。的增加速度偏慢，且随着C的增加而递减；的增加幅度较快，且斜率逐渐增大。即对C的一阶微商大于零，二阶微商小于零；而对C的一阶微商、二阶微商均大于零。图2的隐含意义是，EN和VC在收入中所占的份额，与EN的初始财富有着密切的关系：一，从静态的角度，由于企业的产出为定值，且EN的初始财富的变动对其没有影响，因此EN的初始财富的减少使其均衡收入与其初始财富量的比值增加的

16、速度较慢，而VC的均衡收入增加速度（相比于EN的初始财富）较快，并且具有逐渐增加的趋势。二，从动态的角度，随着EN的初始财富的减少，其均衡收入与其初始财富量的相对比率增加的速度逐渐减缓，VC的均衡收入增加速度则越来越快。造成这种现象的原因可能有以下几个：一，较少的初始财富量造成EN的讨价还价能力不足，从而在与VC的合约谈判中处于劣势，为了维持合作，只好屈从；二，过低的弱化了EN的风险承担能力，因而EN主动选择了较少的份额；三，声誉效应的弱化；四，个人对成就感和满足感的需求减弱。3.3 与的关系以及与的关系为了清楚的判断EN的个人财富与其在风险企业产出中的均衡收入要求的关系，必须排除由于中间参数

17、C造成的模糊化。首先，有（1） 与的关系分别当1，10，100时，有图3：Fig. 3. 曲线讨论：，是的凹函数。在企业的收益固定的情况下，EN的均衡收入随着个人初始财富的增加而增加。在初始财富很少的时候（2），的增加速度很快，之后便迅速减缓。这表明初始财富较少时，EN的均衡收入对具有较高的敏感度。当EN的个人财富很少的时候，他对企业产出的要求往往有很大的变化，少量的财富变动就会引起他对均衡收入的不同评价。财富越多，其边际效用递减规律发挥作用，EN的要求也就不那么强烈。图3与图2结合，说明：随着EN的初始财富的减少，EN的均衡收入的绝对数值减少的速度越来越快，但是均衡收入与其初始财富的相对比率

18、则在增加，尽管这种增加的速度在逐渐减慢；初始财富增多的时候，EN要求的收入就越多，这种增加的速度逐渐减缓，且收入与初始财富的相对比率逐渐减小，且这种减小的速度越来越快。这说明初始财富对EN的均衡收入决策的作用具有两面性。其次，不同的企业收益对EN的均衡收入的影响在性质上类似，然而存在度的不同。越大，EN的敏感度较高的区域随之延长。这就意味着前景较好的企业，预期回报较大的项目，将使EN的收入对其初始财富具有较高的敏感性。对于VC，同样可以绘制图像。（2） 与的关系当1，10，100时，对有：Fig. 4. 曲线讨论：图5表示在固定的值下，的变化对和的变化影响。，也是的凹函数。表明在初始财富一定的

19、情况下，EN的均衡收入随着企业收益增加而递增，且增长的速度逐渐减慢，但是减慢的幅度极其微弱，甚至可以忽略不计。这样，我们在某一段区间上进行具体讨论的性质的时候，可以近似将函数视为线性的。当然，由于，因此相应的，是的凸函数。VC的均衡收入随着企业收益增加而递增，增长的速度逐渐加快，且也可以近似视为线性。另一方面，不同的对应的不同的曲线形状，表明初始财富的变化对企业产出的最优分配的影响在于：EN的初始财富越多，对同样的产出所要求的均衡收入也越大。这种现象后面的原因，可能是较强的风险承担能力、占优势的讨价还价能力、职业生涯的履历、声誉效应，以及成就感和满足感的“匹配”。3.4 与的关系得到绘图：绘制

20、1，10，100，1000，10000时的与以及的图像，显然。Fig. 5. 曲线和曲线讨论：图5表示在一定的初始财富下，EN与VC在均衡产出中的相对份额的特征。首先，在初始财富固定的情况下，一方面EN的均衡收入在产出总量中的比例逐渐减小，VC的均衡收入相应增加，二者的相对比率也逐渐降低；另一方面，这一比例相对变化的趋势逐渐减缓。对于一个特定的初始财富量，越过某一值后，EN的均衡收入占产出份额就近似为0，VC的均衡收入所占份额则相应的可近似视为1，究其原因，是EN的初始财富的有限性造成的，这就是财富约束效应。企业的产出越大，这种有限性暴露得越明显。其次，EN的初始财富对于其在总产出中的份额要求

21、有着重要的影响。初始财富的增加，即财富效应系数减小，导致EN在总产出中的要求的趋势增加（不是绝对数值的增大，而是整体比例的抬升）。这是由于随着初始财富的增大，EN与VC财富之间的差异减小，财富约束效应逐渐减弱，因此其在产出中的份额逐渐向VC趋同，二者同趋于1/2，而相对比率也就趋近于1.注意：当足够大的时候，EN与VC在产出中的份额比例仍然被拉开，这是由EN的初始财富有限性的强假定造成的。在实际中，这一假定有待放宽和推广。4 结论（1） 财富效应系数表示EN的初始财富与企业总收入之间的比值对EN的均衡收入的影响，它随着的减小而增大，然而其增长的速度逐渐减缓。（2） 随着EN的初始财富的减少，E

22、N均衡收入的绝对数值减少的速度越来越快，但是均衡收入与其初始财富的相对比率则在增加，尽管这种增加的速度在逐渐减慢。而VC的均衡收入增加速度反而较快，并且具有逐渐增加的趋势。这可能出于EN的风险承担能力、讨价还价能力、职业生涯的履历、声誉效应，以及成就感和满足感的原因。这说明初始财富对EN的均衡收入决策的作用具有两面性。（3） 在初始财富一定的情况下，EN的均衡收入随着企业收益增加而递增，且增长的速度逐渐减慢，但是减慢的幅度极其微弱；而EN的初始财富越多，对同样的产出所要求的均衡收入的量就越大。这反映了EN强化了的风险承担能力、讨价还价能力、职业生涯的履历、声誉效应等。（4） 在初始财富固定的情

23、况下，一方面EN的均衡收入在产出总量中的比例逐渐减小，另一方面这一比例相对变化的趋势逐渐减缓。而初始财富的增加会导致财富效应系数减小，引起EN在总产出中的要求的整体比例的抬升。这反映了EN与VC财富之间的差异减小，财富约束效应的减弱。5 讨论风险企业的激励约束机制具体而言就是对风险企业家的激励，是与其初始财富的多少相关的。由于风险企业家和风险投资家的初始财富量的不同，即使是从最大化社会福利出发，二者的合作程度也不尽相同。风险企业家并不愿意，同时也缺乏能力（财富的能力）去承担风险（财富的能力）。这一结论尽管是在静态条件下得出的，然而对动态条件下进行类似的讨论也具有借鉴意义。风险企业家与风险投资家

24、的讨价还价能力是一个引人兴趣也引起争议的课题。本文的模型揭示了问题的一个方面：风险企业家拥有的财富量，在他与风险投资家达成合作的均衡中至少是一个重要的不可忽视的因素。这体现在财富效应系数的变化对份额的影响上。试图增强自己讨价还价能力的风险企业家，必须从增大自己的财富效应系数入手，这就要求增加.这一要求很可能是具有普遍意义的。参考文献1 Hellman, Thomas. The allocation of control rights in venture capital contractsJ. Rand Journal of Economics, 1998(29): 57-76.2 Rafae

25、l Repullo, Javier Suarez. Venture Capital Finance: A Security Design Approach J. Working paper, CEMFI and CEPR, 1998.3 陈永庆,王浣尘.双边激励与风险企业的股权结构配置J.中国管理科学,2002(10):20-23.4 Yoram Landskroner, Jacob Paroush. Venture capital: Structure and incentives J. International Review of Economics and Finance, 1995(

26、4):317-332.5 赵炎,崔浩,陈晓剑.一个对风险企业家管理监控的模型J.软科学,2006,20,(3):72-76.6 赵炎,陈晓剑.风险企业的委托代理模型J.运筹与管理,2003,12,(5):71-76.Editors note: Judson Jones is a meteorologist, journalist and photographer. He has freelanced with CNN for four years, covering severe weather from tornadoes to typhoons. Follow him on Twitter

27、: jnjonesjr (CNN) - I will always wonder what it was like to huddle around a shortwave radio and through the crackling static from space hear the faint beeps of the worlds first satellite - Sputnik. I also missed watching Neil Armstrong step foot on the moon and the first space shuttle take off for

28、the stars. Those events were way before my time.As a kid, I was fascinated with what goes on in the sky, and when NASA pulled the plug on the shuttle program I was heartbroken. Yet the privatized space race has renewed my childhood dreams to reach for the stars.As a meteorologist, Ive still seen man

29、y important weather and space events, but right now, if you were sitting next to me, youd hear my foot tapping rapidly under my desk. Im anxious for the next one: a space capsule hanging from a crane in the New Mexico desert.Its like the set for a George Lucas movie floating to the edge of space.You

30、 and I will have the chance to watch a man take a leap into an unimaginable free fall from the edge of space - live.The (lack of) air up there Watch man jump from 96,000 feet Tuesday, I sat at work glued to the live stream of the Red Bull Stratos Mission. I watched the balloons positioned at differe

31、nt altitudes in the sky to test the winds, knowing that if they would just line up in a vertical straight line we would be go for launch.I feel this mission was created for me because I am also a journalist and a photographer, but above all I live for taking a leap of faith - the feeling of pushing

32、the envelope into uncharted territory.The guy who is going to do this, Felix Baumgartner, must have that same feeling, at a level I will never reach. However, it did not stop me from feeling his pain when a gust of swirling wind kicked up and twisted the partially filled balloon that would take him

33、to the upper end of our atmosphere. As soon as the 40-acre balloon, with skin no thicker than a dry cleaning bag, scraped the ground I knew it was over.How claustrophobia almost grounded supersonic skydiverWith each twist, you could see the wrinkles of disappointment on the face of the current recor

34、d holder and capcom (capsule communications), Col. Joe Kittinger. He hung his head low in mission control as he told Baumgartner the disappointing news: Mission aborted.The supersonic descent could happen as early as Sunday.The weather plays an important role in this mission. Starting at the ground,

35、 conditions have to be very calm - winds less than 2 mph, with no precipitation or humidity and limited cloud cover. The balloon, with capsule attached, will move through the lower level of the atmosphere (the troposphere) where our day-to-day weather lives. It will climb higher than the tip of Moun

36、t Everest (5.5 miles/8.85 kilometers), drifting even higher than the cruising altitude of commercial airliners (5.6 miles/9.17 kilometers) and into the stratosphere. As he crosses the boundary layer (called the tropopause), he can expect a lot of turbulence.The balloon will slowly drift to the edge

37、of space at 120,000 feet (22.7 miles/36.53 kilometers). Here, Fearless Felix will unclip. He will roll back the door.Then, I would assume, he will slowly step out onto something resembling an Olympic diving platform.Below, the Earth becomes the concrete bottom of a swimming pool that he wants to lan

38、d on, but not too hard. Still, hell be traveling fast, so despite the distance, it will not be like diving into the deep end of a pool. It will be like he is diving into the shallow end.Skydiver preps for the big jumpWhen he jumps, he is expected to reach the speed of sound - 690 mph (1,110 kph) - i

39、n less than 40 seconds. Like hitting the top of the water, he will begin to slow as he approaches the more dense air closer to Earth. But this will not be enough to stop him completely.If he goes too fast or spins out of control, he has a stabilization parachute that can be deployed to slow him down

40、. His team hopes its not needed. Instead, he plans to deploy his 270-square-foot (25-square-meter) main chute at an altitude of around 5,000 feet (1,524 meters).In order to deploy this chute successfully, he will have to slow to 172 mph (277 kph). He will have a reserve parachute that will open auto

41、matically if he loses consciousness at mach speeds.Even if everything goes as planned, it wont. Baumgartner still will free fall at a speed that would cause you and me to pass out, and no parachute is guaranteed to work higher than 25,000 feet (7,620 meters).It might not be the moon, but Kittinger free fell from 102,800 feet in 1960 - at the dawn of an infamous space race that captured the hearts of many. Baumgartner will attempt to break that record, a feat that boggles the mind. This is one of those monumental moments I will always remember, because there is no way Id miss this.