汇率政策和相关政策.ppt

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1、第四章 汇率政策和及相关政策,第一节 汇率制度的选择 第二节 政府对外汇市场的干预 第三节 直接管制政策 第四节 国际储备政策,第一节 汇率制度的选择,一、汇率制度的类型 二、固定汇率制与浮动汇率制的比较 三、不同汇率制下货币政策和财政政策的效果分析 四、其他汇率制度简介 五、影响一国汇率制度的主要因素,一、汇率制度的类型,（一）汇率制度的类型 按照政府是否干预，浮动汇率制分为自由浮动（或清洁浮动）和管理浮动（肮脏浮动）；按照浮动形式，浮动汇率制分为单独浮动和联合浮动。,一、汇率制度的类型,（二）1999年3月以前的汇率制度安排 自1982年起，IMF根据汇率变动的灵活程度将成员国的汇率安排分

2、为三类：钉住制；有限浮动；较自由的浮动。据此标准，世界汇率制度安排在时间上的演进为：,1981-1998年间各国汇率制度的选择,一、汇率制度的类型,（三）1999年3月以后的汇率制度安排 根据汇率的形成机制和政策目标的差异， IMF在1999年对汇率制度进行了重新分类，分为八大类：,演化有两个趋势：从相对固定向更加灵活的安排转化；从中间制度向两极制度转化。,1999年IMF新的汇率制度分类,二、固定汇率制与浮动汇率制的比较,1、实现内外均衡的自动调节效率问题（赞成浮动汇率制的理由） 单一性：只要改变汇率即可调整一国产品国际竞争力 自发性：出现国际收支失衡，汇率会自动升值或贬值，从而调节一国经济

3、 微调性：汇率可根据一国国际收支状况进行连续微调从而避免急剧的经济波动 稳定性：投机是稳定的，汇率是随时微调的,单一性:以本国产品价格国际竞争力下降为例（PeP*）,浮动汇率制的支持者认为：在浮动汇率制下，只需听任汇率e调整，调整的时间快、成本低；而在固定汇率制下，必需通过货币供应量的变化调整本国价格体系，牵涉到许多变量，尤其是价格调整存在粘性时，浮动汇率的优势更为明显。 固定汇率制的支持者认为：在很多情况下，对本国价格体系的调整是非常必要的，完全通过汇率变动调整是不合理的。例如，本国产品国际价格竞争力下降是由于出口部门劳动生产率提高缓慢导致成本过高造成时，货币贬值只能在短期内增加出口，而在固

4、定汇率制下，相关产业被迫主动采取措施降低成本，提高技术水平，这一价格调整往往是不可回避的。,自发性,浮动汇率制的支持者认为：在浮动汇率制下，只要一国国际收支出现失衡，货币就会自动贬值或升值，从而对国际收支自发调节；而在固定汇率制下，国际收支失衡一般都需要政府制定出特定的政策组合来加以解决，这一过程中存在的时滞等问题使其效率较低。 固定汇率制的支持者认为：（1）导致汇率变动的因素很多，汇率未必能按照平衡国际收支所需要的方向进行调整。例如，一国经常账户出现较大赤字时，如果存在大规模资本流入，本币升值；（2）汇率只能通过价格因素影响到国际收支，而国际收支是受多种因素共同决定的，如在一国产品由于其高质

5、量而很少有其他国家产品能替代时，汇率变动并不能改变对其的需求；（3）汇率对国际收支的调整往往需要国内政策的支持，如贬值刺激出口时，必须有国内相应的紧缩政策才能避免通胀抵消贬值作用。,微调性,浮动汇率制的支持者认为：在浮动汇率制下，汇率可以根据一国国际收支的变动情况进行连续的微调而避免经济的急剧波动。而在固定汇率制下，一国对国际收支的调整往往是问题积累到相当程度时才进行的，这一调整一般幅度较大，对经济的震荡比较剧烈。 固定汇率制的支持者并不否认固定汇率制下的调整较为僵硬，但是可以避免许多无谓的汇率调整，尤其是当这些调整是货币性干扰所造成的时候。在资本流动对汇率形成产生决定性影响时，浮动汇率的无谓

6、调整是很剧烈的，对经济的冲击也是非常大的。,稳定性,浮动汇率制的支持者认为：首先，浮动汇率制下的投机主要是一种稳定性投机，对市场价格的影响是稳定性的，倾向于降低市场价格波幅。其次，投机性资金不易找到汇率明显高估/低估的机会，而固定汇率制下，政府较少调整汇率，所以给投机性资金找到汇率错误定值的时机；在政府承诺对汇率水平进行支持时，投机性资金可以在不承担风险的情况下进行投机，从而不稳定。 固定汇率制的支持者认为：首先，由于投机者心理往往非理性，浮动汇率制下盛行的是非稳定性投机，扩大了市场价格波幅，而固定汇率制下，由于投机者预期汇率将向固定水平调整，在现实汇率水平与平价存在差异时通过缩小差异获利。其

7、次，固定汇率制下政府的介入至少使市场交易者心理上存在名义锚，可以通过改变投机者预期对汇率稳定施加影响，消除不确定性。而浮动汇率制下对未来汇率预期的不确定性使外汇市场完全成为投机者的乐园。,2、实现内外均衡的政策利益问题（赞成浮动汇率制的理由） 政策自主性：货币政策从汇率政策的依附中解脱出来，和财政政策专注于实现经济的内部均衡，汇率自发调节实现外部均衡 政策纪律性：浮动汇率制下，汇率由市场决定，可防止货币当局对汇率政策的滥用 政策效力的放大性：汇率调整增加了原有政策的效果。,政策自主性,要求实行浮动汇率制的重要理由之一就是货币政策可以从对汇率政策的依附中解脱出来，让汇率自发调节实现外部均衡。并且

8、，浮动汇率制下一国可以将外国通货膨胀隔绝在外，独立制定本国经济稳定与发展的政策。因为如果PPP成立（PeP*），汇率不变时，P*上升必然带来P上升，一国无法控制本国的通货膨胀。,政策自主性,固定汇率的支持者指出，首先，完全利用汇率政策解决外部均衡，就意味着政府准备接受任何的汇率水平，显然不可能；其次，汇率调整必须有相应的国内其他政策的配合才能发挥效力；再次，浮动汇率制不可能真正隔绝外国通胀对本国的影响，本国货币的贬值会通过各种途径对国内物价水平产生影响。,政策纪律性,浮动汇率制的拥护者指出，浮动汇率可以防止货币当局对汇率政策的滥用（如故意高估或低估）。 固定汇率制的支持者认为，固定汇率制可以防

9、止对货币政策的滥用（如扩张的货币政策会对固定汇率制构成威胁）。,政策放大性,浮动汇率制下货币财政政策对收入等实际变量的影响比固定汇率制下的效应一般要大，因为汇率的调整增强了原有政策的效果。 固定汇率制的支持者认为，政府在对固定汇率制的维系中，会获得执行政策始终一致的声誉，这样在政府的政策实施过程中，会通过影响人们的心理预期而受到额外的效果。,3、对国际经济关系的影响（赞成浮动汇率制的理由） 对国际贸易、投资的影响：浮动汇率有助于国际间的经济交往（直接管制失效；金融创新发展） 对通胀国际传播的影响：浮动汇率有助于隔绝通胀的国际传播（汇率变动抵消物价传递） 对国际间政策协调的影响：汇率波动会引起关

10、注进而有助于国际间的协调,对国际贸易、投资等活动的影响,浮动汇率制的拥护者认为浮动汇率有利于国际间经济交往。首先，汇率可以自由浮动，使得固定汇率制下政府为维持固定汇率而采取的种种直接管制措施失去必要；其次，浮动汇率的不确定因素可以通过远期交易等方式规避风险，国际金融创新的飞速发展使这一问题的重要性大大降低了。 赞成固定汇率制的人认为进行各项规避风险的交易本身有成本；而且，很多经济活动是无法规避汇率风险的，例如跨国的实物投资、人力资源投资等。另外，许多发展中国家由于金融市场不发达，缺乏远期交易等规避风险的工具，浮动汇率制是特别不利的。,对通货膨胀的国际传播的影响,浮动汇率制的拥护者认为，浮动汇率

11、有利于隔绝通货膨胀的国际传递。 主张实行固定汇率制的人认为，浮动汇率下同样存在通货膨胀的传递问题，并且这一传递具有不对称性。当本币贬值时，进口成本上升，物价上升，而当本币升值时，进口成本则因价格刚性而不容易下降或下降不足，其净效应是物价的上升。扩大到两个国家的相互关系看，一国货币的升值便是另一国货币的贬值，贬值国的物价上升幅度要超过升值国家的物价下降的幅度。其净效应便是世界物价水平的上升。这称为不对称效应或棘轮效应。,对国际间政策协调的影响,一般认为，在浮动汇率制下，由于缺乏关于汇率的有约束力的协议，各国将国内经济目标摆在首位，易于利用汇率的自由波动而推行竞争性贬值这一以邻为壑的政策，会造成国

12、际经济秩序的混乱。 浮动汇率制的拥护者认为，首先，汇率本质上是个具有“竞争性”的变量，任何一种汇率制度都不可能完全解决这一问题；其次，在浮动汇率制下，汇率的大幅度波动往往会引起各国关注，进而形成国际间的磋商协调，这在某种程度上反而会加强各国的政策协调。,就 本质来说，两种汇率制度的比较实际上意味着在内外均衡目标的实现中，对“可信性”（credibility）与“灵活性”（flexibility）的权衡，这两者常常是不可兼得的。 这一争论本身沿着两个方向发展：一个方向是研究什么条件下固定（浮动）汇率制度更合理最适度货币区理论；一个方向是研究什么样的汇率制度可以较好地结合固定汇率和浮动汇率制度的优

13、点产生了诸如爬行钉住、汇率目标区等新的汇率制度设计。,*汇率选择理论的新发展*,（一）原罪论（doctrine of the original sin） 原罪是指这样一种状况：一国的货币不能用于国际借贷，甚至在本国市场上，也不能用本币进行长期借贷。因此，一国的国内投资不是出现货币错配，便是出现期限错配。这不仅仅是由于该国货币不可兑换，而且更是由于该国金融市场发展不完全。 这种“原罪”的直接后果是：汇率或利率稍有波动，便会有一批企业应声倒地，进而银行也被拖入。于是整个金融体系变得十分脆弱。 这一理论揭示了，为何与发达国家相比，发展中国家较易发生金融危机。非常关键的是，货币和期限的错配之所以出现，

14、不一定是因为公司和银行不谨慎。,*汇率选择理论的新发展*,（二）害怕浮动论(fear of floating) 由Calvo和Reinhart(2000)提出。“害怕浮动”指这样一种现象：一些归类为实行弹性汇率制的国家，却将其汇率维持在对某一货币(通常为美元)的一个狭小幅度内，这反映了这些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的害怕。 “害怕论”的主要发现是：那些声称允许其货币自由浮动的国家，实际上其货币大部分并未能真正浮动。这些国家实际观察到的汇率变动率相当低，并不是因为这些经济体未受到实际或名义的冲击。这种很低的汇率可变动性，是由政策行动有意识地造成的，因它们的国际储备的变动性相当高，(名义和

15、实际)利率的变动性异乎寻常地高。害怕浮动的现象非常普遍深入，甚至在一部分发达国家中也存在。 “害怕浮动”的原因有多种。 Calvo和Reinhart(2000)还证明，在新兴市场国家中，汇率变动对贸易的影响，比在发达国家中要大得多。贬值通过国内物价而传递到国内通货膨胀的程度也高出许多。这些也是新兴经济体不愿汇率波动，特别是贬值的重要原因。,*汇率选择理论的新发展*,（三）两级论（中间制度消失论）(the two poles，或hypothesis of the vanishing intermediate regime ) “两极论”或“中间制度消失论”的要点是，在金融开放环境中，适合于发展中

16、国家的汇率制度只有自由浮动汇率制和具有非常强硬承诺机制的固定汇率制度；介于两者之间的中间性汇率制度正在消失或应当消失，形成所谓“空缺的中部”。 “两极论”或“中间制度消失论”认为，日益增长的资本流动性，使政府对汇率的承诺变得十分脆弱。在资本自由流动的情况下，政府不可能同时实现汇率稳定、货币政策独立性和金融市场国际一体化这三个目标，必须放弃其中的一个。,*汇率选择理论的新发展*,（四）退出战略(exit strategy) 据Klein和Marion(1994)的研究，除了非洲一些法郎区的国家，大部分国家钉住某一货币的时间都很短。从1957年到1990年，在拉美和加勒比国家的87项钉住事例中，钉

17、住的平均时间只有10个月。其中，1/3的钉住在第七个月就被放弃，有一半以上的钉住在第一年年底放弃。因此，从钉住的固定汇率制中退出，实际是相当频繁的事件。 关于“退出战略”的研究，首先要考察的是退出的动机。从根本上说，一国之所以要退出钉住汇率制，是基于成本和收益方面的考虑。,*汇率选择理论的新发展*,关于退出战略的研究还涉及在什么条件下退出较好，以及怎样退出和退往何处的问题。国际货币基金组织在1998年发表了关于退出战略的研究报告(Eichengreen and Masson，1998)，其主要结论是： (1)对大部分新兴经济体来说，较高的汇率弹性是有利的； (2)当有大规模资本内流时放弃钉住汇

18、率，这时的退出战略的成功可能性较大； (3)在试图退出钉住汇率前，有关国家需改善和加强其财政和货币政策。当决定退出时，如这种退出发生在外汇市场平静和汇率升值时，可采取缓慢的步骤，逐渐推进到新的较有弹性的汇率制度。如是在压力或危机下被迫退出，则一般无法缓慢退出，因而须迅速行动。政府应当迅速采取一些政策以防止“过度贬值”和防止贬值一轮轮地出现。至于一国从钉住汇率制退出来以后应采用何种制度，应根据本国情况而定。,三、不同汇率制下经济政策的效果分析,固定汇率制下的财政政策 固定汇率制下的货币政策 浮动汇率制下的财政政策 浮动汇率制下的货币政策,固定汇率制下的财政政策,i2,LM,LM,i,IS,Y,Y

19、1,i1,Y3,E2,结论：在固定汇率下，当资本完全流动时，扩张性的财政政策不会引起利率上升，只会带来收入的大幅提高，因此此时财政政策非常有效。,BP,IS,Y2,E3,E1,扩张性财政政策导致IS移至IS i上升，在资本完全流动的情况下，利率的微笑上升立即导致大量资本流入，导致本币有升值压力，为了维持固定汇率，本国货币供给量会增加，即LM曲线右移，直至i恢复到与国际市场利率一致的水平，此时LM移至LM。,固定汇率制下的货币政策,LM,LM,i,IS,Y,Y1,i1,E1,扩张性货币政策导致LM移至LM i下降 资本立即外流增加的货币供给量迅速被资本外流冲销LM立即返回到LM。,结论：在固定汇

20、率下，资本完全流动时，扩张性的货币政策完全失效（短期内也不会增加Y）。,BP,结论,在固定汇率制下，货币政策在长期内都是失效的，这是因为为了维持固定汇率，货币当局无法有效地控制货。而财政政策除无资本流动的情况外一般都较为有效。,浮动汇率制下的财政政策,i,IS(e1,e2),Y,Y1,i1,E1,结论：在浮动汇率下，当资本流动完全时，扩张性的财政政策只会引起的本币升值，对提高一国国民收入水平完全无效。,LM,扩张性财政政策导致IS(e1)移至IS(e1) i上升立即导致资本流入资本帐户顺差本币升值 出口减少，进口增加IS曲线恢复到原来的位置。,浮动汇率制下的货币政策,LM,LM,结论,在浮动汇

21、率制下，由于货币供给量不再受国际收支的影响，故货币政策在增加一国收入方面总是有效的；财政政策对一国收入的影响在无资本流动和资本有限流动两种情况下较有效，当资本完全流动时，财政政策对实际经济变量不产生任何影响，政策完全失效。,三、其他汇率制度简介,(1)无独立法定货币的汇率安排，指一国采用另一国货币作为惟一法定货币或者成员国属于货币联盟共有同一法定货币，包括美元化和货币联盟； (2)货币局制度，指货币当局暗含法定承诺按照固定汇率来承兑指定的外币，并通过对货币发行权的限制来保证履行法定承兑义务； (3)其他传统的固定钉住制（包括管理浮动下的实际钉住制），指汇率波动围绕着中心汇率上下不超过1%，包括

22、按照固定比率钉住单一货币、钉住货币篮子和钉住合成货币SDR； (4)水平（上下1）调整的钉住（平行钉住）(钉住平行汇率带)，指汇率被保持在官方承诺原汇率带内波动，其波幅超过围绕中心汇率上下各1%的幅度，如欧洲货币体系下欧洲汇率机制(ERM)；,(5)爬行钉住，指汇率按照固定的、预先宣布的比率作较小的定期调整或对选取的定量指标的变化作定期调整； (6)爬行带内浮动（爬行区间浮动） ，指汇率围绕着中心汇率在一定幅度内上下浮动，同时中心汇率按照固定的、预先宣布的比率作定期调整或对选取的定量指标的变化作定期调整； (7)不事先公布干预方式的管理浮动（无区间的有管理地浮动）(不事先宣布汇率路径的管理浮动

23、)，指货币当局通过在外汇市场上积极干预来影响汇率的变动，但不事先宣布汇率的路径，货币当局用来管理汇率的指标包括国际收支状况、国际储备、平行市场发展以及自行调整； (8)独立浮动，指汇率基本上由市场决定，偶尔的外汇干预旨在减轻汇率变动、防止汇率过度波动，而不是为汇率确定一个基准水平。,四、影响一国汇率制度选择的主要因素,1、经济规模和开放程度。 如果一国贸易额在该国GDP中所占比重较大，那么币值不稳定就会给经济稳定带来很大的威胁。因此，固定汇率制度最适合于经济规模小、开放型国家。 2、通货膨胀率。 3、劳动力市场自由程度。 一国的工资越具有刚性，越需要实行浮动汇率制，这样经济才能对外部冲击作出及

24、时、恰当的调整。 4、金融市场发展程度。 5、政策制定者的权威大小。 6、资本流动性。,第二节 政府对外汇市场的干预,一、政府干预外汇市场的目的 二、政府干预外汇市场的类型 三、政府干预外汇市场的效果,一、政府干预外汇市场的目的,防止汇率在短期内过分波动 避免汇率水平在中长期内失调 进行政策搭配 其他目的,二、政府干预外汇市场的类型,直接干预和间接干预（干预手段） 冲销式干预和非冲销式干预（是否引起货币供应量变化） 熨平每日波动型、逆向型和非官方钉住型（干预策略） 单边干预和联合干预（参与的国家）,三、外汇市场干预的效力分析,政府在外汇市场的干预是通过两个途径发挥效力的：一是通过交易改变各种资

25、产的数量和组成比例，从而对资产市场上确定的汇率产生影响；一是通过干预行为本身向市场上发出信号，表明政府的态度及可能采取的措施，通过影响预期来影响汇率。,三、政府干预的效果,政府对外汇市场干预的效应,假定外汇市场上本币贬值超过一定幅度，非冲销式干预通过在外汇市场上出售外币资产实现，造成本国货币供应量减少，带来本国价格水平的下降和本币的升值；冲销式干预维持货币供应量的稳定，如果不考虑预期等其他因素时，不能影响汇率。,干预的资产调整效应运用货币模型的分析,干预的资产调整效应运用资产组合模型的分析,WMNeF,e,i,MM,BB,FF,O,e,i,MM,BB,FF,O,非冲销式干预效果,e,i,MM,

26、BB,FF,O,冲销式干预效果,干预的信号效应,一般在市场预期混乱、投机因素猖獗时特别有效。信号效应的实现要求市场参与者遵循理性预期；最为重要的是，政府必须建立起言行一致或具有政策一致性的声誉，从而使政府发出的信号具有可信性。,第三节 直接管制政策,一、直接管制政策概述 二、货币自由兑换 三、复汇率,一、直接管制政策概述,1、政府采取直接管制政策的原因 短期冲击 宏观政策因素（更好发挥宏观政策的效果，避免错误宏观政策带来的破坏） 微观经济因素 国际交往因素,2、直接管制的形式 价格管制 金融市场的管制 进出口贸易的管制 外汇交易管制,3、直接管制的经济效应分析 （1）积极方面：稳定经济形势 （

27、2）消极方面： 产生寻租行为 社会福利损失 导致非法活动 降低本国产业部门和金融市场效率 不利国际经济交往,二、货币自由兑换,1、货币自由兑换的基本概念 货币自由兑换是指在外汇市场上能自由使用本国货币兑换外国货币，或用外国货币兑换本国货币的现象。 货币自由兑换可分为经常帐户下的自由兑换和资本与金融帐户下的自由兑换，企业用汇的自由兑换和个人用汇的自由兑换。 一国货币要实现完全自由兑换，一般要经过经常帐户下的有条件自由兑换、经常帐户自由兑换、经常帐户自由兑换加有条件的资本与金融帐户的自由兑换、经常帐户自由兑换加资本与金融帐户的自由兑换几个阶段,2、货币自由兑换的条件 （1）健康的宏观经济状况：稳定

28、的宏观经济形势、有效的市场自发调节机制和成熟的宏观调控能力 （2）健全的微观经济主体 （3） 合理的经济结构和国际收支的可维持性 （4）恰当的汇率制度和汇率水平,三、复汇率制,1、复汇率制的概念,2、复汇率制的利弊 （1）积极方面 维持一定数量的国际储备 隔绝外来冲击 达到商业政策目的 实现财政目的 （2）消极方面： 管理成本高 扭曲市场价格 带来不公平竞争,专题：人民币汇率制度改革,一、我国外汇体制的历史演进,1、外汇统收统支时期（19491978） 2、外汇留成时期（19791993） (1) 19791988 在外汇额度上实行用汇指标管理 (2) 19881993 允许外汇调剂 3、汇率

29、并轨时的外汇体制（19942005年7月21日） 4、新的外汇体制（2005年7月21日至今）,1、在外汇收支上实行有额度管理与现汇管理两种形式； 2、在外汇分配上实行有计划分配和市场配置这两条渠道； 3、在外汇储备上有上缴中央外汇和企业留成外汇两部分； 4、人民币汇率实行有浮动的官方汇率与调剂市场汇率并存双重汇率制； 5、外汇市场有外汇调剂市场和外汇调剂中心这两种模式； 6、在外债管理上实行“统一计划、分口管理”的原则。,二、并轨前外汇体制的特点：双轨制,三、九四年外汇体制改革的主要内容,1、取消官方汇率，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制； 2、建立统一的、规范的银行间的外

30、汇交易市场； 3、实行银行结汇、售汇制，取消外汇留成和上缴； 4、取消外汇券，禁止外币在境内计价、流通。,四、近几年外汇体制的不断完善,1、1996年7月1日，将三资企业纳入结汇、售汇体系； 2、1996年12月宣布实行人民币自由兑换； 3、1997年10月15日，允许部分出口外贸企业保留15%的外汇帐户。,五、新的外汇体制改革,1、完善人民币汇率形成机制改革的目标和原则 人民币汇率改革的总体目标是，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。 人民币汇率改革必须坚持主动性、可控性和渐进性的原则。 主动性，就是主要根据我国自身改革和发展的需要，

31、决定汇率改革的方式、内容和时机。汇率改革要充分考虑对宏观经济稳定、经济增长和就业的影响。 可控性，就是人民币汇率的变化要在宏观管理上能够控制得住，既要推进改革，又不能失去控制，避免出现金融市场动荡和经济大的波动。 渐进性，就是根据市场变化，充分考虑各方面的承受能力，有步骤地推进改革。,2、此次汇率机制改革主要内容 自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。 本次汇率机制改革的主要内容包括三个方面： 一是汇率调控的方式。实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，而是参照一篮子货币、根

32、据市场供求关系来进行浮动。,这里的“一篮子货币”，是指按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。篮子内的货币构成，将综合考虑在我国对外贸易、外债、外商直接投资等外经贸活动占较大比重的主要国家、地区及其货币。参考一篮子表明外币之间的汇率变化会影响人民币汇率，但参考一篮子货币不等于盯住一篮子货币，它还需要将市场供求关系作为另一重要依据，据此形成有管理的浮动汇率。这将有利于增加汇率弹性，抑制单边投

33、机，维护多边汇率稳定。,2005年8月10日，中国人民银行行长周小川首度披露人民币汇改所参考的“一篮子货币”的可能货币币种，主要包括11种，即除美元、欧元、日元以及韩元以外，还包括新加坡、英国、马来西亚、俄罗斯、澳大利亚、泰国和加拿大等国的货币。 按照周小川的解释，人民币篮子货币和权重的选择标准主要有四个： 着重考虑商品和服务贸易的权重作为篮子货币选取及权重确定的基础； 适当考虑外债来源的币种结构； 适当考虑外商直接投资的因素； 适当考虑经常项目中一些无偿转移类项目的收支。 可以认为，人民币篮子货币的选择优先考虑主要贸易伙伴的货币的可能性较大 。,二是中间价的确定和日浮动区间。 中国人民银行于

34、每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。 现阶段，每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价上下0.3%的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价3%的幅度内浮动。,三是起始汇率的调整。 2005年7月21日19时，美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价，外汇指定银行可自此时起调整对客户的挂牌汇价。 这是一次性地小幅升值2%，并不是指人民币汇率第一步调整2%，事后还会有进一步的调整。因为人民币

35、汇率制度改革重在人民币汇率形成机制的改革，而非人民币汇率水平在数量上的增减。这一调整幅度主要是根据我国贸易顺差程度和结构调整的需要来确定的，同时也考虑了国内企业进行结构调整的适应能力。,3、新汇率形成机制的特点,（1）现阶段汇率实行区间浮动，目标区间的中值可能会参考篮子而调整 。 现阶段人民币汇率将按如下方式实行浮动： 其一、日常的波动，即每天以上一交易日收盘价为中心正负0.3% (特指对美元)之内的波动。这意味着人民币(特指对美元)在特定日子里变动的能力是有限制的，即不超过前日收盘价设定的中央平价的正负0.3%。如果篮子货币间汇率短期内发生剧烈的变化，央行可能会在随后通过对外汇市场的干预使指

36、数逐步回落到其目标区间之内。,其二、参考货币篮子调整目标区间的中值。即当货币篮子中某些货币的汇率发生大幅度波动，以至于收盘价处于区间端点也不能涵盖这一波动幅度时，货币当局可能不以上一日收盘价作为下一日的中间价，而是参考货币篮子重新确定一个中间价。,4、新汇率形成机制可能产生的相关影响,对货币政策的影响： （1）央行货币政策将更有效 实行浮动汇率，对外不承诺维持任何汇率水平，从而增强货币政策的自主性，尤其可以降低外汇占款对货币政策自主性的干扰，因此可以较从容地根据国内经济发展的需要来制定货币政策和管理汇率水平。,（2）央行获得主动权，提高了汇率干预的可控性 首先，强调回归有管理的浮动，而将“一篮

37、子”货币仅摆在参考的位置上，它使得我国货币当局从被动盯住改变为对外不承诺任何汇率平价，根据国内经济和金融形势以及外汇市场的供求关系主动灵活地调整汇率。 其次，改革后的中间价从过去按加权平均价改为按收盘价确定，这一安排也大大提高了央行干预的可控性。因为从理论上讲，央行只要在银行间市场闭市前的最后一笔交易时入场，将汇率调节到目标汇率水平，则可以达成干预目的。由此，央行外汇市场干预的压力将减轻，灵活性提高。 此外，在这种汇率形成机制下，央行可以市场均衡汇率为中心，随时调整各种币值的权重，让人民币的均衡汇率保持较小的波动，维持人民币汇率的相对稳定。,（3）对央行的汇率管理水平构成挑战 首先，由于新汇率

38、形成机制的诸多复杂因素而引发汇率升值预期，如何应对汇率调整引发的投机资本流入，如何消除这种预期，如何兼顾各方利益平衡，在保持人民币汇率相对稳定的同时，恢复名义汇率和实际均衡汇率一致，将是央行未来一段时间面临的一大挑战。,其次，参考一篮子货币的汇率体制使人民币汇率的灵活性扩大，外汇市场的活跃性增强，交易会更加频繁，不确定性会增加，因此央行对外汇市场管理的难度将增加。从汇改后人民币兑美元的近一个月日交易情况中可以看出：前一天的收盘价往往就是后一天的开盘价，中间没有缺口，在境内停止交易的这十几个小时里，国际市场的交易情况对本地交易市场的影响不大。由此可以看出央行一直在审慎调控汇率。然而多种货币带来的

39、综合性的市场因素和非市场因素的影响将会比较复杂，要达到真正由资金供求关系决定的市场化汇率形成机制，央行仍然面对诸多挑战。,再次，由于此前盯住美元的汇率制度使美元成为“货币锚”，实际上意味着政府对汇率稳定作出了“政策承诺”，从而施加了外部承诺的约束，使得我国的汇率政策具有良好的信誉。新的汇率制度摒弃了“政策承诺”，转而具有了“相机抉择”的特性，使未来人民币汇率水平的变动增加了不确定因素，但由于这种汇率为政府的汇率决策提供了相当充分的自主空间的同时较少受到任何“硬性约束”，也因此对政府维持汇率政策信誉提出了严峻的挑战。因为政策的随意会导致公众的不信任，货币当局将发现很难引导市场上的预期，最后甚至可

40、能会被市场的预期制约。,此外，汇率改革对货币政策提出了更高挑战：随着汇率制度的调整，单一依靠货币供应，或单一调控利率等都不能达到货币政策的预定目标。央行应该为管理货币政策提供一种新的目标。但是此次汇率改革央行并没有宣布任何新的货币目标或规则。新的货币目标以及运用何种政策工具来达到这一目标目前也是央行面临的问题之一。,对金融体系的影响： （1）对国际投机资本的影响 虽然短期内一篮子汇率指数将保持相对的稳定，但是中国仍不能彻底避免热钱的冲击。然而新汇率制度将一定程度上增加投机的难度。 因为，在固定汇率制度下，(不管是盯住美元还是盯住“货币篮子”)，国际投机资本的冲击具有单向性，即：冲击成功(被冲击

41、货币大幅贬值或升值)，其获利巨大；一旦冲击失败(被冲击货币的汇率保持稳定)，其损失较小。亚洲金融危机已经充分揭示了这一特点。,在各种中间汇率制度中，管理浮动汇率制度由于不宣布明确的汇率目标区，有利于阻碍一致性冲击的形成。此外，新制度所具有的模糊性，即篮子中的币种的权重、篮子汇率指数的走势，干预目标区间等央行都没有披露，而且也并非采用盯住一篮子，只是参考，因此无法准确分析出篮子中货币对人民币的变化有多大，因此也就难以判断选择何种货币作为冲击的对象，也增加了投机者用 “单向性”货币冲击的风险；而央行参考一篮子货币方式，人民币对各个货币的汇率将不会静止不动，给汇率造成可升可贬的预期，引入极大的不确定

42、因素，也增大了投机风险；加之，如果央行力图保持篮子汇率指数的稳定，则人民币兑单一货币名义汇率的波动幅度将小于任两种篮子货币间汇率的变化幅度，如果通过购买人民币兑单一货币升值的获益将小于直接在这两种篮子货币间的交易，也将一定程度上减小国际投机资本实施货币冲击的兴趣；而且，央行明确指出，在汇率管理中还需要将市场供求关系作为另一重要依据，这又意味着，为防止市场有蓄意推测央行汇率干预目标进行的套利活动，央行在某些时候可根据市场供求状况，让汇率偏离目标水平。,（2)对企业的影响：汇率风险现实化 此前汇率长期窄幅波动，基本固定的汇率安排弱化了企业的汇率风险意识，在经营与投融资活动中很少考虑和顾及汇率风险。

43、 人民币汇率形成机制的改革意味着人民币不再直接对美元挂钩，我国从此进入真正意义的浮动汇率时代。这将令与国际贸易和国际金融业务联系紧密的企业更多地面临汇率风险。 尽管汇改至今人民币对美元汇率的每日波动不太大，最大波幅低于0.3%单日波幅上限，但随着新汇率机制的基础逐渐稳固，估计人民币的单日以至累计波幅都可能会逐渐增加，日积月累形成的幅度其实并不容小视。如何缩短新汇率制度的适应过程，尽快确立汇率对冲、多种货币组合、外汇资产调整与搭配等新的理念，更好地规避汇率变动风险，将是一大考验。,(3)对外汇市场的影响：面临历史性机遇 实施更加灵活的汇率制度，需要“基础设施”和一定的技术支撑。汇率形成新机制为银

44、行间外汇市场的快速发展创造了条件。 汇率形成机制改革以后，从制度安排上看，人民币汇率可能会在向上或向下两个方向上浮动，这种波动有利于居民企业形成较强的汇率风险意识，使得外汇市场还将拥有更多的市场主体，也有利于远期市场的培育与外汇市场上各种避险工具的产生。 可以预期，随着人民币汇率更加灵活，外汇市场的交易量和流动性将逐步增加。,(4)期货市场：促进国内与国际市场间的联动、推动金融期货的推出 期货市场是定价体系的一个重要组成部分，其重要功能之一就是“价格发现”。从商品期货的角度来看，在全球经济一体化背景下，汇率制度的改革将促进中国期货市场上市商品与国际市场间的联动，推进中国商品期货市场的对外开放进

45、程；随着汇率制度的市场化以及中国作为人民币定价中心地位的逐步形成，也将增强中国的商品期货市场在国际市场的话语权。 此外，期货市场的另一个功能是“规避风险”，因此，大宗产品的生产商和用户，可以更多地利用期货产品和其他衍生工具进行套期保值，有效地控制汇率波动带来的影响。 从金融期货的角度来看，随着汇率的市场化，资本运作所蕴含的风险也逐步加大，对于汇率风险所带来的金融风险的规避要求也会越发强烈，加之汇率改革的推进使得外汇交易条件更为宽松，将为未来推出外汇期货、利率期货等金融期货交易创造条件。 总之，从长期来看，汇率制度的改革将为期货市场的发展提供新的机遇，进一步推动商品期货市场的发展和金融期货的推出

46、。,(5)对商业银行的影响 机遇:扩大了银行的业务范围。 首先，人民币汇率形成机制变化所带来的汇率不确定性，使更多涉外企业的汇率风险增加，引发企业汇率风险管理需求的扩大；加之近期央行出台了多项政策，使银行在外汇投资方面可运用的手段更多，由此给银行衍生金融工具业务带来发展机遇。例如近期远期结售汇业务将会相应增加，而以人民币远期结售汇为主的各种企业外汇理财产品有望再次成为热点； 其次，更具弹性的汇率制度，将促使零售客户的外汇理财偏好从以利率为基础的结构性产品，部分转向以汇率为基础的结构性产品。 此外，开办人民币与外币掉期等衍生业务也将扩大银行的业务范围。今后随着央行加快推进人民币对外币调期以及人民

47、币汇率期权等相关产品在国内金融市场的面市，银行还可能会利用自身的专业优势，逐渐将远期结售汇、人民币调期、人民币汇率期权等产品与货币市场、债券市场业务结合，并在客户愿意承担合理风险的前提下，为之提供更加多元、进取的财富管理服务。,挑战: 对汇率风险管理水平提出了更高的要求。此次汇率制度改革后，实行有管理的浮动汇率制度意味着汇率的波动频繁，波动幅度可能进一步加大，这就要求银行有快速的反应机制，尽快提高汇率风险管理的水平。 首先，此前，人民币实行盯住美元的汇率制度，银行也许可以把部分汇率风险分给国家承担，发生的资产损失由政府来承担；然而新汇率制度下，不可能像固定汇率制那样可把各种风险均转移给国家，而

48、须由金融机构与市场来分散，银行须做好承担大额风险损失的准备。,其次，结售汇业务曾为商业银行带来了可观的中间业务收入，因为长期以来，该项业务被认为是一项政策性业务，结售汇业务中，商业银行只是扮演“代理人”角色，赚取点差，风险较小。然而在新的汇率机制下，商业银行在办理远期结售汇业务时，汇率风险因素将不可避免地显现出来：当银行为企业提供结售汇交易后，自身便吃进了外汇敞口头寸，远期结汇市场上的买方和卖方并不一定平衡，平盘后吃进的一部分风险，或者通过市场卖出，或者把这些风险卖给中央银行均都需要较强的风险管理能力。由此使得作为中间业务的远期结售汇业务变成了银行的自营风险业务。银行本身会由于人民币与外汇汇率

49、发生变动，使其外汇头寸的价值出现损溢。 因此，汇率制度的改革，也对银行提出了更高的外汇风险管理要求。银行需要比以往更加注重外汇头寸的管理和调度，并通过与同业之间的交易或在外汇市场上将外汇风险锁定。,加大了持有外汇资产或负债的汇率风险。 过去以美元为参考点，使商业银行在外币资产管理、汇率风险控制方面显得相对比较简单。实行参考一篮子货币的新汇率制度下，参考点不如以往直观，商业银行在确定外币资产和负债的总量、结构、币种类别、汇率风险敞口等方面，必须充分考虑汇率因素，并做出相应的调整。 此外，未来汇率波动的不确定性将给银行外币资产和负债不匹配带来重估风险。人民币汇率变动对银行的资产负债表的影响主要取决

50、于外币净敞口是在资产方还是在负债方。若未来人民币升值，如果外币敞口在资产方，则对银行有利，外币敞口在负债方则不利；而人民币贬值，外币敞口在资产方有利，外币敞口在负债方，对银行不利。 因此，汇率变动加大了持有外汇资产或负债的汇率风险，商业银行需要不断按照新的汇率对外币资产/负债重新进行估值。,可能会降低商业银行的资本充足率。 为了规避汇率风险，商业银行不可避免地将利用衍生品交易。按照巴塞尔资本协议的要求，这些外汇资产或者外汇衍生品交易的风险权重都较高，从而扩大风险资产总额，即扩大了商业银行资本充足比率计算公式中的分母，会降低银行的资本充足率。,考验银行风险定价能力。 从理论上讲，远期汇率的形成取

51、决于利率平价关系，即远期汇率和即期汇率之间的汇率差额等于两种货币之间的利息差额。在以前人民币单一盯住美元的汇率制度下，远期汇率定价取决于利差。 而在新的人民币价格形成机制之下，人民币汇率会有向上、向下的浮动，远期汇率的定价除考虑市场竞争和交易成本因素之外，汇率风险因素也必将成为价格构成的一个重要组成部分。 因此，这就需要商业银行自身有更强的定价能力，即在新的汇率制度下， 对汇率的灵活浮动进行较为准确的预测，综合平衡自身结售汇头寸情况、市场竞争需要、市场判断和风险偏好，灵活地确定和调整人民币远期结售汇价格，以获得与风险相匹配的回报。银行在设置和提供其他新的外汇交易工具时，也同样有一个成本计算和合

52、理定价的问题。如果定价太低，则可能无法赢利或抵消由此产生的风险，但如果定价过高，则该种产品会无人问津。新汇率制度将赋予银行在定价方面越来越大的自由度，也同时对银行风险定价能力提出更高的要求。,四、国际储备政策,一、国际储备的构成 国际储备是指一国货币当局能随时用来干预外汇市场、支付国际收支差额的资产 （一）货币性黄金 指一国货币当局作为金融资产持有的黄金。近几十年来，世界黄金储备一直维持在10亿盎司左右，黄金价格波动却很大。自1976年起，黄金与国际货币制度和各国货币脱钩，但国际货币基金组织在统计和公布各成员国的国际储备时，仍将黄金储备列入其中。主要原因是黄金长期以来一直被人们认为是一种最后的

53、支付手段。,（二）外汇储备 是国际储备的主体。一国货币充当国际储备货币，需具备两个基本特征：自由兑换货币；内在价值相对比较稳定。20世纪70年代初期以来，由于美元价值的相对不稳定，出现了储备货币多元化的趋势。,（三）在IMF的储备头寸 IMF犹如一个份制性质的储蓄互助会。成员国需缴纳一定份额，其中，25需以可兑换货币缴纳，其余75用本国货币缴纳。成员国国际收支困难时，有权以本国货币抵押的形式向IMF申请提用可兑换货币，称为普通提款权，提款数额分五档，最高可达125。 IMF的储备头寸指会员国可以自由提取使用的资产，具体包括会员国向IMF缴纳份额的外汇部分和IMF用去的本国货币持有量部分。,（四

54、）特别提款权（SDRs）贷方余额 SDRs是IMF对会员国根据份额分配的、可用以归还IMF贷款和会员国政府之间偿付国际收支赤字的账面资产。IMF分配的、尚未使用完的SDRs，构成国际储备的一部分。 SDRs没有内在价值，其认为赋予的价值最初以黄金表示，后来以一篮子货币作为定值标准：美元45、欧元29、日元15、英镑11。,二、国际储备管理,（一）储备需求的数量管理 最早对此问题研究的是特里芬，提出储备的合理数量约为该国进口总额的2050，外汇管制国家的储备可少一点。自此，这一领域的研究越来越多，综合起来，决定一国最佳储备量的因素主要是：,（一）储备需求的数量管理 进口规模 进出口贸易（或国际收支）差额的波动幅度 汇率制度 国际收支自动调节机制和调节政策的效率 持有储备的机会成本 金融市场的发育程度 国际货币合作状况 国际资本流动情况,（二）储备资产的结构管理 应遵循的原则是： 币值的稳定性 盈利性 国际经贸往来的方便性,