公司可转换债券融资管理与财务知识分析

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1、第一章 可转换债券概述1.1 可转换债券的定义及特点 可转换债券是指发行人根据法定程序发行,赋予其持有人在一定期间内根据商定条件将其转换成一定数量股票(绝大多数状况下是发行公司股票)权力的公司债券。可转换债券属于一种可转换证券,是一种介于股票和债券之间的混合型金融工具,其持有人可以在规定的期限内,按照既定的转换价格和转换比率转换为相应公司的股票。 从其定义上看,可转换债券一方面是一种公司债券,具有债权性。由于在可转换债券的持有人形使转换权利之前,公司必须准时的按照票面利率支付相应的利息,如果可转换债券到期其持有人仍然不原行使转换权,则其发行公司必须全额归还本金。这里要注意的就是可转换债券的持有

2、人有行使转换的权利,但无义务,也就是其转换权的行使与否在于持有人。此外,可转换债券还具有期权性,这重要体目前可转换债券的投资者有在规定的期限内行使转换权,将其转换为既定股票的权利。正是由于可转换债券具有债权与股权的双重属性,可转换债券与一般的股票和债券相比有其独有的特点和优势:1.有固定收益 与一般债券相比,可转换债券的利率相对较低,但与股票的投资风险相比,可转换债券的投资者有基本的本金和收益,基本没有本金损失的风险,因此其风险限度介于股票和债券之间。2.可转换债券也许会给投资者带来丰厚的收益可转换债券发行后,若发行公司业绩良好,其股票价格就会上涨,此时可转换债券就拥有一种看涨期权,可转换债券

3、会相应的升值,使可转债的投资者受益,这是单纯的公司债券投资者没法获得的。并且可转换债券尚有一种回售条款,予以可转换债券的持有人在可转债到期之前在一定条件下可以将可转换债券回售给发行人以保障投资者的保底本息收益。3.可转换债券的抗跌性强于股票 可转换债券的价值是由其作为一般债券的纯债价值和可转换为股票的买入期权价值构成的。可转债发行后,其价值重要受市场利率和股价变动的影响,但市场利率对可转换债券的价值影响较小,影响可转换债券价值的重要部分是股票买入期权的价值,它随发行人股价的变动而变动,发行人股价的变动则取决于公司的业绩增长和投资者对发行人的成长性预测。因此,可转债的价格会与发行人股票的价格同步

4、上涨,但可转债的价格却不会随着发行人股票的价格下降而下跌,抗跌性要强于股票。因此,可转债是一种既有基本价值保障,又能获取公司成长收益的证券。4.可转债有筹集资金和规避风险的双重功能可转债发行时的利率一般低于一般债券,因此公司的资金使用成本低,筹集一定的资金所承当的财务风险相对较小。如果可转债的投资者将来形使转换权,可转债转换为公司的股票,原先的债务会由于转换为股权而消失或者减少,固定归还的债务本金转换为永久性的资本投入,减少了公司的资产负债比例,改善了公司的财务构造,减轻了财务承当。此外,发行可转债的成本一般比发行股票的成本低,并且后来一般只是逐渐的转换为公司股权,慢慢的稀释公司的股本,舒缓了

5、公司股本短期内急剧扩张的压力。1.2 可转换债券的发展历史简述 可转换债券作为一种融资手段,最早产生于资我市场发育限度较高的美国。1843年,美国的New York Erie铁道公司发行了全世界第一例可转换债券,之后一百近年里,由于可转换债券具有筹资和避险的双重功能,比单纯的筹资工具和避险工具更有优势,因而受到各类融资公司和投资者的青睐。特别是近来,全球可转换债券市场发展得如火如茶。许多出名的大公司,如摩托罗拉、福特公司、三菱银行、东京银行等,都发行了大量的可转换公司债券。 可转换债券的发展历史大体上可以分为四个阶段,分别是19世纪中叶至20世纪40年代的萌芽阶段;20世纪50年代至20世纪7

6、0年代的发展阶段;20世纪80年代至90年代的繁华阶段;以及20世纪90年代后至今的扩张阶段。 从历史上来看,日本、美国、法国和英国是可转换债券市场上的重要发行国。自90年代以来,可转债在全球市场的发展迅速,目前全球可转债市场的市值约4600亿美元左右,并且还在不断的扩张。可转债发展到目前,基本形成了两大市场,即美国可转债市场和欧洲可转债市场。 国内的可转债市场起步较晚,发展过程也很曲折。1992年,国内深圳宝安集团在国内证券市场发行了国内第一支可转换债券,1993年11月中纺机B股在瑞士发行了可转债,此后国内许多公司相继在国际资我市场发行了可转债。4月16日,中国证监会发布上市公司发行可转债

7、实行措施,极大的增进了可转债市场的发展。,已有近60家公司提出发行可转债总量超过400亿元的预案。但与西方发达国家相比,中国的可转债市场尚处在初步发展阶段。此外,中国的资我市场始终存在着股权融资比例过高,投资品种匮乏等问题需要尽快的推出债券类与权证类的金融产品并完善有关交易市场。可转债作为一种新型的投融资工具,其市场的发展和繁华将十分有助于中国资我市场的成熟和金融风险的化解。随着中国资我市场的进一步的开放,可转换债券在中国必将有更大的发展。11.3 可转换债券的重要类型及其基本要素1.3.1 可转换债券的重要类型可转债实际是一种金融创新,其混合金融产品特性决定了其品种的多样性,为了适合不同的发

8、现者和投资者的需求,市场上也浮现了多样的可转债品种。下表列出了重要的几种可转债及其重要特性:表1-1 可转换债券的重要类型可转债种类特性高票息或高溢价可转债高利息回报,但转股也许性较小溢价回售可转债保证资本增值,票息较低,溢价较高,在一段时间内可以把可转债回售给发行公司滚动回售可转债保证资本增值,票息较低,溢价高,可多次回售给发行公司零息可转债保证资本增值,以大幅度折价发行,无利息收入,转股也许性较小折扣可转债保证资本增值,转股也许性比零息可转债大,但低于一般可转债可互换可转债转股的股票不是可转债发行公司的股票而是此外一家公司的股票,发行人的行用级别与第三方的股票状况联系起来含认股权证的可转债

9、较低的票息,较高的溢价,嵌入的认股权证可以拆开并且可以作为单独的交易工具1.3.2 可转换债券的基本要素与条款可转债的发行条款是由发行人面向公众的具有法律效力的商定。如果发行人商定不合理,将失去对投资者的吸引力,甚至引导欺骗,如果不善于周全的考虑可转债的发行商定,也会导致潜在的纠纷和风险。因此,可转债的发行条款具有极端的重要性。大体上来说,可转债具有如下的基本条款:1.票面利率。 与一般债券同样,可转债也设有票面利率。可转债的票面利率是可转债的发行人向投资者定期的支付可转债转换前利息的根据。较高的票面利率对投资者的吸引力较大,因此有助于发行,但较高的票面利率会对可转债的转股导致较大的压力,发行

10、公司也将支付较高的利息,财务风险较大。2.面值。 国内可转债的面值是100元,最小交易单位为1000元。 3.发行规模。发行规模即发行公司发行一次的可转债的总额。可转债的发行规模不仅影响公司的偿债能力,并且要影响公司的股本构造,因此发行规模是可转债一种很重要的因素。4.期限。(1)债券期限。可转债发行公司一般根据自己的偿债筹划、偿债能力及股权扩张步伐来制定可转债的期限。国内发行可转债的期限规定为3-5年。(2)转换期限。可转债的转换期限是指可转换债券转换为股份的起始日至结束日的期间。一般根据不同的状况可有四种期限:发行后某日至到期前某日;发行后某日至到期日;发行日至到期前某日;发行日至到期日。

11、5.转换比率和转换价格。转换比率是指一种单位的债券能换成的股票数量。转换价格是指债券发行时拟定的将债券转换成基准股票应付的每股价格。转换比率和转换价格计算公式分别为:转换比率=单位可转换债券/转换价格转换价格=基准股票价格*(1+转换溢价比率)6.赎回条款。发行公司为避免利率下调所导致的损失和加速转换过程,以及为了不让可转换债券的投资者过多地享有公司效益大幅增长所带来的回报,一般设计赎回条款,这是保护发行公司及其原有股东的利益的一种条款。在同样的条件下,附加此种条款,发行公司一般要在提高票面利率或减少转换价格等方面向投资者合适让利,它也是发行公司向投资者转移风险的一种方式。7.回售条款。发行公

12、司为了减少票面利率和提高转换价格,吸引投资者认购可转换债券,往往会设计回售条款,即当公司股票在一段时间内持续低于转股价格达到某一幅度时,以高于面值的一定比例的回售价格,规定发行公司收回可转换债券的权利。回售条款是投资者向发行人转移风险的一种方式。8.转换调节条件。转换调节条件也叫向下修正条款。指当基准股票价格体现不佳,容许在预定的期限里,将转换价格向下修正,直至修正到本来转换价格的80%。转换调节条件是可转换债券设计中比较重要的保护投资者利益的条款。第二章 可转换债券的发行动机2.1 可转换债券的发行动机分析2.1.1 可转债发行动机的老式观点与一般债券相比,可转换债券是一种混合了债券和股票双

13、重性质的金融衍生产品,具有独特的性质。在初期,国外的某些金融学家Pilcher(1955),Hoffmeister(1977)等人通过对美国公司的可转换债券发行动机进行实证调查后,发现对于发行公司的管理层而言,可转换债券的这种独特性重要体目前如下两个方面:1.低利率筹资。可转换债券附加的转换期权价值使投资者乐意接受较低的债券利息,因而,可转换债券对公司而言是一种“低廉”的融资方式,可以节省公司的融资成本。2.推迟的股权溢价融资。一般状况下,为了能体现蕴含在可转换债券中期权的价值,可转换债券的转换价格会定的比目前的市场价格更高,进而发行公司可以通过高估基准股票的预期发行价格来获得一种将来股权的溢

14、价。因此,根据这两点,她们觉得“低利率筹资”和“推迟的股权溢价融资”是公司发行可转换债券融资的2个重要动机。22.1.2 可转换债券发行动机的四个假说 从上面可转换债券发行动机的老式观点来看,与一般债券和股票相比,可转债似乎是一种“免费午餐”,双头得利。然而,在有效(或弱有效)资我市场的背景下,该观点显然是站不住脚的。一方面,可转债的真实成本并非仅仅表目前票面利率上,由于转换期权的存在,可转债的成本要比直接债券高;另一方面,如果公司股票得到市场的有效定价,其价格的将来变化是不拟定的,因此,管理层对股价看涨的判断仅仅是一厢情愿。在国际学术界,就可转债发行动机问题,较有说服力的研究成果可概括为如下

15、四大假说:资产替代假说、评估风险假说、后门融资假说、与阶段性融资假说。1.资产替代假说代理理论觉得,股东有向高风险项目投资的动机,如果权益上的损失低于从债权人处所剥夺的收益,股东甚至还也许投资净钞票流为负的项目。由于若投资成功,股东们将获得大部分的收益;若投资失败,债权人除了利息收入不能保证以外,本金也也许遭受损失。债权人所面临的如此问题,即被称之为“资产替代”或“风险转移”。詹森与麦克林( Jensen & Mecking,1976)的研究觉得,发行可转债(而非债券)可以减少股东从债权人处掠夺利益的动因。该论述得到了史密斯与沃纳(Smith & Warner, 1979),迈克尔森(Mikk

16、elson, 1981),格林(Green, 1984),以及布伦南与施瓦兹(Brennan& Schwartz, 1988)等人研究成果的支持。可转债之因此能解决代理问题,在于它所具有的双重属性债权性与认股期权。认股期权是一种买方期权,它的价值会随公司价值的变化而增长。因此,当公司有流通在外的可转债时,股东从投资项目上所获得的收益将被认股权证稀释,这样一来,股东投资高风险项目的动因将会减少。2.评估风险假说评估风险假说觉得,由于可转债对风险的非敏感性,为了最小化评估风险的成本,特别是当投资者对发行公司风险毫无所知时,可转债是债券的最佳替代品。该假说成立的核心在于评估风险成本的存在。如果对发行

17、公司的风险进行评估时存在不拟定性,投资者也许规定更高的回报;此外,其他的间接成本,如评估风险的真实价值发生的磋商成本、收集信息成本等等,得由投资者和公司共同承当,从而进一步增长了风险,难以评估公司的融资成本。可转债具有双重属性债性与认股期权,而风险对可转债的债券部分和认股权证价值的影响方向是不同的,当公司风险增长时,债券部分的价值将减少,认股期权的价值将升高,反之则亦然。换言之,可转债对公司风险具有非敏感性。因此,比起债券来,转债价值受错误评估公司风险的影响较小。3.后门融资假说斯坦(Stein, 1992)进一步发展了迈尔斯(Myers)与梅勒夫(Majlu,f 1984)的债券与股权融资选

18、择模型,将可转债引入其中,进而提出了后门融资假说。该假说觉得,可转债是由于信息不对称问题导致逆向选择成本太高而使权益融资受阻时的一种间接权益融资工具。后门融资假说的重要假设前提是:公司管理层与外部投资者之间存在严重的信息不对称。在信息不对称时,投资者会推测,代体既有股东利益的管理层在发行股票时,将会运用信息上的优势,高价发行证券。因此,为了弥补信息上的弱势,投资者会压制公司所发行股票的价格,从而为发行公司带来逆向选择成本。因此,如果存在信息不对称,管理层会放弃股票发行,从而将导致投资局限性。4.阶段性融资假说迈尔斯于1998年提出了阶段性融资假说。该假说觉得,可转债的发行,有助于节省发行成本和

19、控制过度投资问题。之因此能起到这样的作用,因素在于,当投资期权有价时,转换权将会使资金留在公司,从而会节省发行成本;当投资期权无价时,公司会将资金退给债权人,从而控制了过度投资行为。值得注意的是,在阶段性融资假说中,回购条款扮演了重要的角色,它予以了管理层实行强制转换的机会,从而可以减少钞票流出和额外的融资成本。诺布尤基的研究进一步发展和完善了迈尔斯(Mayers, 1998 )的阶段性融资假说。诺布尤基的研究觉得,由于可转换债券嵌入了转换期权,可以调节公司的负债水平,因此可转换债券可以控制管理层的机会主义,从而可以克服过度投资和投资局限性的问题。32.1.3 可转换债券发行的其她动机 2.1

20、.3.1 可转换债券融资与公司治理构造可转债的某些特性与公司的治理构造的完善之间存在着紧密的联系,因此着也成为可转债的发行动机之一。所谓的公司治理构造是指以一系列的合约形式体现的,用来调节公司利益有关者之间利益关系的一整套制度安排,并且能界定公司利益有关者之间权利,利益和风险的分派。 如果用“委托代理”理论来分析,公司治理构造重要体目前公司运用多种制度安排的互补性,减少由委托人与代理人之间代理问题产生的代理成本,实现公司的经济利益。然而,代理问题的体现是多方面的,股东与债权人,管理层与股东之间的代理成本更是公司治理构造关注的焦点。可转债则可以在一定限度上缓和股东与债权人以及股东与管理层之间的代

21、理问题及利益冲突,减少公司的代理成本,进而完善公司的治理构造。42.1.3.2 可转换债券融资与公司的资本构造 可转债作为一种特殊的混合证券,虽然兼具有一般债券与股票期权的特性,然而可转债在本质上仍属于公司债券的范畴,在一定限度上发挥着与一般债券相似的作用。在资我市场发展局限性,从而公司股权机构治理机制安排不尽合理的状况下,充足发挥可转债债务融资的作用,不仅能满足上市公司的发展对资金的需求,减少融资成本和提高公司的市场价值,并且可以较好的弥补股权融资的缺陷和风险。 现代公司资本构造理论觉得,负债可以达到资本构造最佳,实现公司市场价值最大。公司负债之因此会提高公司的市场价值,除了其税盾效应和财务

22、杠杆作用外,尚有代理成本、鼓励约束、信号传递等因素的作用。因此,应当鼓励公司积极举债,迫使管理阶层努力工作以避免破产。债务融资也是实现公司价值最大的一种资本构造决策。2.2 国内上市公司发行可转换债券的动机及实证分析从上面的分析我们看到可转换债券的发行动机有诸多,那么国内上市公司发行可转换债券的动机是什么呢?是为了减少代理成本,或是将其作为一种延迟发行股票的形式,还是有其她别的什么动机?下文但愿通过对国内上市公司发行可转换债券行为的进一步研究来解答这一问题。2.2.1 基于发行条件的可转换债券发行动机分析目前国内上市公司再融资方式有:增发、配股、发行可转换债券和一般债券四种,而前面的三类是国内

23、上市公司再融资的“三架马车” 。下面先对这四类融资式的发行条件进行对比分析。表2-1 四种融资方式的发行条件比较一般债券增发配股可转换债券赚钱能力规定发行前持续3年赚钱;近来3年平均可分派利润足以支付公司债券1年的利息。近来3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%,且近来一种会计年度加权平均净资产收益率不低于10%,扣除非常常性损益后的净利润与扣除前的净利润比,以低者作为加权平均净资产收益率的计算根据。近来3个会计年度扣除非常常性损益后的净资产收益率平均不低于6%。近来3年净资产利润率平均在10%以上,属于能源、原材料、基本设施类公司可以略低,但是不得低于7%资本结构规定合计债券总额不

24、超过公司净资产额的40%发行前近来一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平。无合计债券总额不超过公司净资产额的40% ,本次可转换债券发行后,合计债券余额不得高于公司净资产额的80% ,资产负债率不高于70%发行金额规定无增发新股募集资金量不得超过公司上年度末经审计的净资产值。资产重组后初次申请增发新股可不受此条款的影响。公司一次配股发行的股份总数,不得超过该公司前一次发行并募足股份后其股份总数的30%,公司将本次配股募集资金用于国家重点建设项目、技改项目的,可不受30%比例的限制。1亿元以上。其她无前一次发行的股份已经募足并间隔1年以上。与上次发行间隔一种完整的会计年度

25、。无通过对表2-1的分析,可以看出:1.可转换债券的发行具有很强的股权融资动机。与一般债券相比,可转换债券的发行条件要严格得多,特比是在赚钱能力方面,发行可转换债券规定发行公司的净利率要分别达到7%(能源、原材料、基本设施类公司)或10%(一般公司),而发行一般债券只规定公司可以按期付息,因此,满足发行一般债券的规定的公司应当比可转换债券要多得多。如果上市公司发行可转换债券仅是基于债权融资的目的话,一般债券的发行量应当比可转换债券的发行量要大得多,但是现实的状况却是目前可转换债券已经成为国内上市公司继增发、配股后来第三大再融资方式了,而运用公司债券进行融资公司却少得多,这就阐明了上市公司发行可

26、转换债券融资更看重的可转换债券的股权性,对其债权性并没有什么爱好,发行可转换债券的公司具有很强的股权融资动机。2.可转换债券融资可作为增发和配股的替代融资方式。可转换债券的发行条件与配股、增发相比,从赚钱能力来看,增发和可转换债券的规定差不多,都规定3年平均净资产利润率不低于10%,比配股的6%更高,因此,发行可转换债券的公司都达到了配股和增发有关赚钱能力的条件。从资本构造的规定来看,可转换债券的发行条件明显与增发不同,对可转换债券的资产负债率规定是一种上限,发行后不得高于7O%,对增发则是一种下限,发行前资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平,这使我们有理由相信,上市公司选择可转换债券融资

27、的一种很重要的因素在于,虽然部分上市公司已经满足了增发和配股赚钱能力的规定,但是其资产负债率较低,不满足有关资本构造规定的规定,因此只能选择可转换债券作为一种替代方式。从发行规模来看,可转换债券规定在1亿元以上,但这条规定在实际中基本上没有起到什么作用,选择可转换债券融资的公司的融资规模都远比1亿元大,以发行的12只可转换债券为例,融资规模最小的金牛转债和营港转债均有7亿元,而最大的招行转债更是高达65亿元。对增发和配股的融资规模却都规定了上限,即增发规定增发规模不得超过上年末的净资产值,配股规定公司一次配股发行股份总数,不得超过该公司前一次发行并募足股份后其股份总数的30%,这些规定都要严格

28、得多。同样,增发和配股还都规定距上一次融资一年以上,不容许持续再融资,可转换债券对此没有规定。可以看出,这种在发行规模和发行时间间隔上的双重原则,很也许会导致部分公司是由于政策方面的限制不能增发和配股,不得已而选择可转换债券融资的。52.2.2 基于条款设计的可转换债券发行动机分析1.转股溢价设计 对可转换债券的投资者来说,在转换期内,当基准股票价格高于可转换债券的转换价格的时候,转股对投资者更有利,反之,则不转股对投资者更有利。如果可转换债券是按面值发行的话,转股溢价越低,转换价格也越低,在转换期内,可转换债券的基准股票价格超过转股价格的也许性就越大,投资者转股的也许性也更大,可转换债券就体

29、现出较强的股权性。上市公司-发行的35只可转换债券的初始转股溢价分布见下表: 表2-2 可转换债券初始转股溢价初始转股溢价0.1%0.2%一1%2%一3%5%以上可转换债券数量156 104资料来源:根据各上市公司的可转换债券募集阐明书有关资料整顿而得 从表2-2中可以看出国内大部分的上市公司发行可转换债券的时候都将初始转股溢价定得很低,超过1/3的上市公司都只是象征性的定为O.1%,超过5%的只但是4家,平均为2%,从中可以看出,国内上市公司一开始发行可转换债券的时候,就但愿发行的可转换债券可以顺利地转股,可转换债券的发行体现出较强的股权融资动机。2.转股期限设计 转股期限越长,可转换债券的

30、投资人转股的也许性也越大,可转换债券的股性也就越强。在所调查的发行可转换债券的35家上市公司中,有31家将期限定为5年,此外4家订为3年;30家都是规定可转换债券发行半年后就可以开始转股,只有5家规定一年后才开始转股。可以看出,大部分发行可转换债券的公司在制定转股期限的时候,采用的方略都是在政策容许的范畴内,尽量的延长转股期限,体现出较强的股权融资倾向。3.票面利率设计 可转换债券的价值等于一种一般债券的价值再加上一种转股期权的价值。可转换债券的票面利率越低,其中的一般债券的价值也就越低,要权衡债券价值和转股期权的价值,购买低票面利率的可转换债券投资人更看中的是可转换债券中转股期权的价值,投资

31、人在转股期转股的也许性也更大,可转换债券的股权性也就更强。国内35家上市公司发行可转换债券的利率分布见图2-1:图2-1 可转换债券利率分布图(1998-)从图2-1中可以看出,国内可转换债券的利率定得都很低,最低的机场转债只有0.8%高的也只有2.1%,平均只有1.7%。而一般债券的利率一般都在4%左右,明显比可转换债券的利率更高,因此,可转换债券的股性较强。 通过从上述几种方面对国内上市公司发行可转换债的条款设计的分析可以看出,选择可转换债券融资的上市公司大部分都但愿通过条款的设计来增长可转换债券的股性,体现出较强的股权融资动机。2.2.3 基于转股价调节的可转换债券发行动机分析下面从上市

32、公司发行可转换债券后实行向下修正条款调节转股价格的行为来分析可转换债券的发行动机。表2-3 上市公司实行向下修正条款因素实行因素公司派息股价下跌合计一般因素避免触发回售次数2611441 从表2-3中可以看出在和短短的两年时间里,发行可转换债券的35家上市公司中有23家实行了向下修正条款,调低了转股价,调节次数合计41次,其中有26次都是公司派息引起的,11次是由于股价下跌触发特别修正条款而引起的。在调节转股价的公司中,山鹰转债和阳光转债调节次数多达3次,并且这两只转债中分别有两次是由于其基准股票价格已经跌进触发回售条款的股价时,才匆忙实行的。上市公司如此热衷于实行向下修正条款,尽最大努力促使

33、投资者转股也表白了这些公司具有较强的股权融资动机。2.2.4 从可转换债券的转换概率来看可转换债券的发行动机本文按可转换债券的转换概率将其分为股权型和债权型,转换概率不小于50%的为股权型可转换债券,不不小于50%的为债权型可转换债券。因此,通过计算发行日时的预期转换概率就可以揭示上市公司发行可转换债券时究竟是股权融资倾向还是债权融资倾向。表2-4 可转换债券发行分类记录成果发行年度可转换债券发行数债权型可转债股权型可转债总计0220002353131601212合计53035 图2-2可转换债券转换概率散点图从上图中可以看出,国内上市公司发行可转换债券存在着很明显的股权融资倾向。上市公司发行

34、的35只可转换债券中,只有万科转债、西钢转债、钢钒转债、桂冠转债和燕京转债5只属于债权型,其他30只都属于股权型。债权型可转换债券中的西钢转债和燕京转债的预期转股概率只有0.001,体现出很强的债权性,如果不修正转股价格,很难进行实际的转股,桂冠转债的预期转股概率为0.19,具有较强的债权性,此外两只的转换概率都在0.4左右,基本属于中性的可转换债券。值得注意的是,万科转债以发行时初始转股价格为基本计算的转换概率只有0.41,但在进入转换期后来实行了向下修正条款,大大减少了实际转股价格(从12.10元调节到5.85元左右),转股概率也得到很大的提高,变成一只具有很强股权性的可转换债券。在30只

35、股权型可转换债券中,除了丝绸转债2的预期转股率只有0.66,属于偏中性的可转换债券外,其她29只的转股概率都在0.8-1之间,其中有19只的转股概率趋近于1,具有很强的股权性。这再一次阐明了在国内可转换债券已经成为增发、配股后来又一大股权融资工具,发行可转换债券的上市公司,绝大部分都在设计发行条款的时候,就千方百计地提高可转换债券的预期转股概率,体现出较强的股权融资动机。通过前面对国内上市公司发行可转换债券的发行条件、条款设计、向下修正条款实行的定性分析和对发行日预期转股概率的定量计算表白,国内发行了可转换债券的绝大多数上市公司都将可转换债券作为一种股权融资工具来使用,股权融资也成为国内上市公

36、司发行可转换债券的重要动机。第三章 可转换债券融资的利弊分析 3.1 可转换债券融资优势分析上市公司选择何种再融资方式,不仅要考虑融资成本、融资风险,还要考虑股本扩张对公司权益的影响。债券融资相对于股权融资来讲,不仅可以合理规避税赋,即形成税盾效应。并且由于不变化公司的股本规模,可以保证股东的权益。但是在公司经营状况不佳的状况下,将公司还款的压力增大。股权融资与债券融资相比,股权融资成本较低不存在还款压力,但对老股东的权益有影响。在收益一定的条件下,股本扩大将会摊薄每股收益,即稀释效应。由此可见,单纯的债券融资和股权融资都存在一定不利之处。而作为具有股权特性和债券特性的可转换债券,与单纯的债券

37、融资和股权融资相比具有一定的长处。3.1.1 可转换债券同股权融资的比较 可转换债券同股权融资的比较重要从稀释效应和财务承当(利息)及税盾效应两方面进行分析。 (1)稀释效应 假定可转换债券融资与股权融资的规模相似,设原有股本规模为Mo,再融资规模为M1,如果采用股权融资,则发行后公司股本规模为M=Mo+M1,如果采用可转换债券融资,则发行后公司股本规模仍为Mo,在通过一段时间后可转换债券开始逐渐转换为股票,将可转换债券的存续期分为T个时段,假设每一时段内可转换债券转换为股票的数量为M1/T。由于发行可转换债券后股本变化是渐进的,因此对于每一时期内的息税前收益(EBIT),发行可转换债券的每股

38、收益将不小于发行股票的每股收益,差额即为股权融资带来的稀释效应。也就是说,可转换债券融资减少了对老股东股权利益的稀释,具有正的效应。即:稀释效应=(EBIT/可转债融资下t时刻的股本)- (EBIT/股权融资下t时刻的股本)。6(2)财务承当(利息)和税盾效应 在不考虑稀释效应的前提下,讨论财务承当和税盾效应时,可转换债券融资状况下,每股收益为净利润除以总股本。而在股权融资状况下每股收益为税后收益除以总股本,为了剔除股权稀释效应带来的影响,我们以在可转换债券融资状况下变化的股本为基数计算每股收益,因此:(净利润/可转债融资股本)+每股利息费用支出-(利息支出x税率)/可转债融资股本=EBIT

39、(1一税率) /可转债融资股本。因此,可转换债券融资和股权融资在财务承当和税盾效应的差别为:净利润/可转债融资股本-EBIT (1一税率) /可转债融资股本=每股税盾效应一每股利息费用支出, 由于每股税赋效应低于每股利息费用支出,因此在不考虑股权融资稀释效应的状况下,可转换债券融资会增长财务承当,形成负的效应。 同步考虑稀释效应以及财务承当和税盾效应,综合上述分析可得:(净利润/可转债融资的股本)- ( 净利润/股权融资的股本)= 每股税盾效应+每股稀释效应*(1一税率)一每股利息费用支出因此,在稀释效应与税盾效应之和不小于债务效应的状况下,可转换债券融资将比股权融资获得更高的收益。一般来讲,

40、可转换债券的利率水平往往定得较低,在融资规模较大的状况下,股权融资的稀释效应偏大。因此,可转换债券具有明显的优势。73.1.2 可转换债券同债券融资的比较 采用可转换债券融资和采用债券融资同样都是负债融资,但可转换债券融资的利息率明显低于债券融资的利息率,因此具有低成本融资的特点,有助于节省财务成本。但是,由于可转换债券可以转换成股权,存在一种稀释效应,从而会减少每股收益。两个相反的效应最后决定对每股收益的净影响。在财务承当的影响不小于稀释效应的状况下,可转换债券融资的每股收益将高于债券融资条件下的每股收益,从而形成一种正的综合效应,体现了可转换债券的优势。3.1.3 可转换债券的融资优势综合

41、上面的研究,可以看出可转换债券融资相比于股权融资和债券融资等方式有如下相对优势: 1较低的筹资成本 由于投资者乐意为将来获得有利的股价上涨而付出代价,因此,可转换债券的发行者可以以相对于一般债券较低的利率及较少的条款限制发行可转换债券。根据可转换公司债券管理暂行措施规定,可转换债券的利率不超过银行同期存款的利率水平,而目前一般公司债券的年利率基本上都超过4%,由此看来,虽然将来可转换债券到期没有转换成股票,公司以较低的利息率借入资金,对股东也是有利的。 2较高的发行价格 发行人可以通过发行可转换债券获得比直接发行股票更高的股票发行价格。虽然一家公司可以有效地运用新的募集资金,但募集资金购买新设

42、备并产生回报需要一段时间,直接发行新股一般会在短期内导致业绩的稀释,因此该公司股票发行价一般低于股票市场价格。相比之下,发行可转换公司债券赋予投资者将来可转可不转的权利,且可转换债券转股有一种过程,业绩的稀释可以得到缓和。因此,在目前的国际市场上,通过认购可转换公司债券获得的标的股票,其价格一般比直接从市场上购买股票的价格高出5%-30%。国内暂行措施规定,上市公司发行可转换债券的转股价格拟定,是以发行可转换公司债前1个月股票的平均价格为基准上浮一定幅度,明显要高于目前增发和配股价格的水平。 3获取长期稳定的资本供应 可转换债券可以在一定条件下转换成没有到期日的一般股,一方面克服了一般公司债券

43、到期日需还本付息的偿债压力,另一方面在其转换成股票后,该笔债务因转为股权而减少或消失,股权资本增长,固定归还的债务本金转为永久性资本投入,减少了公司债务比例,使公司在某种限度上获得了相对稳定的资金来源。8 4改善股权构造和债务构造,延长债务的有效期限可转换债券由于兼具债券和股票等特性,在转股前,构成公司负债;转股后,则成为公司的资本金。因此,它成为公司股权比重和债务比重的调节器。如果公司控股股东的股权比重过高,可以通过发行可转换债券募集资金回购股权以提高每股收益。如果公司的债务比重过大,短期债务过多,则可以通过发行可转换债券来替短期债务,延迟公司的偿债期限。5税盾作用转换债券利息可以作为公司的

44、财务费用,而股票红利则不可以,因此合适运用可转换债券可起到节省税收的效果。6对投资者具有吸引力可转换债券可使公司进行融资更加便利。附加转换特性对于追求投机性和收益性融于一身的投资者颇具吸引力。特别是在债券市场疲软时,投资者对股权市场较有爱好的时候,非常有助于增进可转换债券的发行。可转换债券兼有债券、期权和股票的三种金融产品的部分特点,可以满足这三方面的潜在投资者的规定,投资者来源较广。3.2 可转换债券融资的风险和对公司的负面影响3.2.1 可转债融资的风险 尽管可转债在财务、股本稀释、资金成本等方面与其她融资方式相比均有很强的优势,但仍具有一定的风险性。 1增长发行公司还本付息的风险 作为债

45、券,就要承当到期还本付息的责任。可转换债券尽管票面利率一般低于同期银行存款利率,但低幅限度是很难拟定的。利率高,成功发行的也许性大某些;利率低,成本低某些,但有也许丧失吸引力。同步,虽然低于同期银行存款利率,仍会承受利率波动的风险。可转换债券虽然存在较长时间和机会转换为股票,甚至附加有回售条件,但总存在一次性偿付本息的压力。若可转换公司债券发行后股票价格低迷,发行者不仅不能通过可转换公司债券的转股来减少财务杠杆,并且可转换公司债券的集中偿付有也许在还债前后给公司的财务形成压力。而一旦浮现到期兑付,即意味着可转换债券的转换失败,可转换债券持有者的不信任很也许导致公司的商誉危机,对发行公司导致负面

46、影响。 2恶化发行公司的债务构造风险 可转换债券在发行时会提高发行公司资本构造中的负债比率,减少股东权益比率。如果转换成功,负债比率便会下降,股东权益比率重新上升。但如果发行的股价体现不好或股市低迷,股价低于转换价格,投资者就会宁愿受利息的损失规定还本付息,放弃转换权,这样会直接导致公司的财务承当过重,债务构造恶化。 3控制权转移危险 如果可转换公司债券持有者不是公司原有股东,可转换公司债券转股后公司的控制权也许有所变化,还也许带动兼并、收购等状况的发生。 4股价上扬风险 如果标的股票市场价格大幅上涨,当时采用一般债券融资对于发行公司来说更为有利。在股票价格过高的状况下的转股,使得公司只能以较

47、低的固定转换价格换出股票,从而减少了公司的股权筹资额。3.2.2 可转债融资的负面影响 除了可转债存在的上述风险以外,可转债发行后对公司也有一定的负面影响以及可转换债券发行后对股价市场体现的负面影响。 有关这一点,经济理论中常用信息不对称理论进行解释。这种信息不对称是指公司经理人或者其她内部人员与公司的外部投资者相比更理解公司的真实财务状况。当公司经营者觉得公司股票的价值被高估了,阐明股票被目前的投资人看好,正是增发新股的机会;相反,如果感觉公司股票价值被低估了,经营者也许会回购公司股票,以提高股票对投资人的吸引力。但是如果市场理解多种公司行为的动机,那么发行股票就会在市场上产生股票价格逆向反

48、映。也就是说,如果投资者根据公司行为推断管理者正在揭示一种悲观的信息,那么公司的市场价值就会减少。如果经营者意识到由于公司赚钱状况不加因而导致资金短缺,那么自然谋求外部融资来弥补短缺的资金,于是,外部融资行为向市场揭示了公司正在面临困境的信息,因此会导致股价下跌。93.3 万科可转换债券融资实例分析1 公司基本状况万科成立于1984年5月,是国内出名度较高及实力较强的房地产上市公司,、分别入选世界权威财经杂志福布斯全球最优秀300家和200家小型公司。截止9月30日,万科总股本6.31亿,其中A股5.09亿,B股1.22亿;流通股5.2亿,其中A股3.98亿,B股1.22亿。控股股东为中国华润

49、总公司及关联公司。表3-1 万科简要财务指标1999总资产(亿元)44.9556.2264.8382.05净资产(亿元)20.9329.0631.2433.12主营业务收益28.7337.8444.5523.54净利润(亿元)2.293.013.741.87净资产收益10.9510.3711.965.65目前万科处在高速扩张阶段,近来三年主营业务收入的增长率为29 %,33% ,15 %,净利润的增长率为13%, 31%, 24%,根据公司战略规划,至,地产业务销售量将较增长一倍以上。截止12月31日,万科总资产64.83亿元,净资产31.24亿元,主营业务收入44.55亿元,净利润3.737

50、亿元,土地储藏980万平方米,合计竣工面积349万平方米,在四十多家房地产上市公司中排名第一,已成为房地产行业的领导者。2 .可转债发行的基本状况(1)万科可转债发行规模表3-2 可转债发行规模发行规模面值期限票面利率付息日转股价转股日15亿100元5年1.5%每年6.1312.10元2.12.13转股价修正条款回售条款赎回条款持续20个交易日低于转股价的80%持续30个交易日低于转股价的70%持续30个交易日高于当天转股价的130%可转债初始转股价格为每股12.10元,实行每股派发0.2元钞票的分红派息方案,除息后可转债转股价风格节为每股11.90元。当A股股价持续20个交易日不高于转股价的

51、80%时(即9.52元),万科将向下修正转股价格。当A股股价持续30个交易日高于转股价的130%时(即15.47元),万科将赎回科转债。当A股股价持续30个交易日低于转股价的80%时(即8.33元),可转债持有人可按照券面的102%回售。(2)万科可转债发行后的成效表3-3 可转债发行前后对比有关指标发行前发行后所有转股后资产总额64.8亿79.8亿79.8亿负债总额33.6亿48.6亿33.6亿资产负债51.78%60.84%42.05%发行可转债后万科资产负债率由51.78%上升到60.84%,处在房地产行业的平均负债水平。如所有可转债实行转股,万科的资产负债率将下降到42.05%,在房地

52、产行负债水平仍是较低的。3 .本次可转换债券发行的特点及其发行后的优势(1)改善了公司的股权构造发行规模15亿,充足考虑了公司既有偿债能力、可转债发行后对公司财务指标的影响及所有转股后股本扩张对公司业绩摊薄的压力等综合因素。万科总资产从发行前的64.8亿增至78.4亿元,负债总额由发行前的33.6亿元增至48.6亿元,所有转股后则为33.6亿元,资产负债率由发行前的51.78%降为42.05%。一方面保证了公司有足够的偿债能力,另一方面也改善了公司的股权构造使公司实力大大增强,进一步提高公司的赚钱能力。(2)一次性募资量大,融资成本低万科本次发行可转债共筹集资金1 5亿,相称于来5次筹资总额。

53、由于房地产公司与资金的运作密切有关,而控制资金的成本也就显得极其重要,万科资信良好,而贷款年息一般也在5%以上,但本次可转债的票面利率仅仅为1.5%仅利息一项万科每年就可以少支出5000万(3)老股东优先配售,控股股东持股比例未被稀释 万科转债是先向A股股东优先配售再向公众发行,这样有助于保证老股东的利益,也有助于A股股价的稳定。华润拥有万科2.3亿的可转债,若所有实行转股则可获得万科1929万股流通A股,加上持有的万科15.08%(9516万股)的股份,持股总额可达到11445万。从上面万科可转债的实例我们可以充足看到可转换债券融资在低成本,募集资金量大以及改善改公司股权构造等方面的优势。1

54、0结论可转换公司债券作为一种新型的衍生金融工具,其繁华和发展将十分有助于中国资我市场的成熟和金融风险的化解。公司理解、结识并纯熟的掌握可转换债券融资这一手段,对自身资本构造的优化、公司的发展壮大以及资产增值等目的的实既有很重要的现实意义。可转换债券的发行动机是多种多样的,但就中国目前的上市公司而言,其发行可转换债券的动机具有很强的股权融资倾向。绝大多数的上市公司是将可转换债券作为一种股权融资方式来使用的。对于发行人而言,可转换债券融资有着较大的吸引力,这重要是由于:其减少了融资成本;在同等条件下,能溢价发行股票,可筹集更多的资金;缓和对既有股权的稀释;抵减税赋;优化资本构造,获取长期稳定的资本

55、供应;有助于维持长期稳定的股票价格;完善公司治理构造,缓和股东和债权人的利益冲突等。诚然,可转债相对于其她融资方式有较大的比较优势,但是发行人必须意识到:天下没有免费的午餐,享有巨大收益的同步一定会承当相应的风险和成本,可转债也同样如此。一方面,它使发行者承当很大的风险,如果在转换期内相应标的股票的价格没有达到转换价格,转股失败时,在发行公司钞票存量局限性的状况下,就必须变现公司资产或向银行贷款以归还债务,其成果是,轻者因之扰乱公司正常的生产运营,重者使公司发生财务危机,甚至导致清算破产。同步可转换债券发行会给公司带来一定的隐性成本,例如对股价的负面影响,以及给原有股东带来的机会损失。因此可转

56、债融资正像一把双刃剑,舞剑者稍有不慎,便会伤及自身。因此公司在选择融资方式时,要综合考虑各个因素,涉及:公司目前的运营状况,偿债能力,钞票的使用状况,公司资本构造,将来项目的赚钱能力等等,对可转债融资方式的风险和收益权衡考虑。同步要结合资我市场的实际状况,选择合适的发行时机,涉及公司的内部条件和外部环境,合理设立发行条款,规避也许发生的风险,这样才干真正有效的运用可转债融资的优势,从而最后达到公司价值增值的目的。参照文献1 陈守红可转换债券投融资理论与实务,上海财经大学出版社,.102 柯大钢,袁显平可转换债券发行的动机探析,西安交通大学学报社会科学,.7 ,715 3 何靖,吴国权可转换债券

57、发行动机研究综述,科技情报开发与经济,.10 ,1421434 杨铭国内上市公司可转换债券发行动机及影响因素实证研究:研究生学位论文,重庆大学,.45 王一平,何亮国内上市公司可转债发行动机探析,金融证券分析,.1 ,67686 张志远国内上市公司可转换债券融资研究:研究生学位论文,天津大学,.67 刘莉国内可转换债券融资问题研究:研究生学位论文,西南财经大学 ,.48 赵丽红公司可转换债券融资动机及利弊分析,金融天地,2539 杨环可转换债券融资理论与实证研究:研究生学位论文,重庆大学,.410 吴斐可转换债券融资的理论分析和实践研究:研究生学位论文,对外经济贸易大学,.11 Brennan

58、 Michael J, Eduardo S., Schwartz. Analyzing Convertible bonds. Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1980,15p.p90792912 Nobuyuki Isagawa. Convertible debt:An Effective Financial Instrument to Control Managerial Opporunism. Review of Financial Economics. ,9p.p1526道谢本文的写作是在导师白福萍专家的精心指引下完毕的,在

59、论文选题、构思、收集资料、写作、修改、定稿的全过程中,我的导师予以了积极的支持和细致的指引。在此,特向白教师致以深深的谢意和感谢之情,没有您的协助,就没有本论文的顺利完毕和我今天的进步。此外,还要感谢会计系的所有辛勤教学的的教师们在会计学习期间予以我的教导和协助。你们精彩的授课让我受益无穷,你们无私的协助让我永远难忘。唯有在此后的学习和工作中更加勤奋,努力提高自己各方面的能力,不负各位教师的关怀和盼望。同步还要感谢我的舍友和同窗们,在我写论文以及生活中予以我很大的协助和支持! 由于本人学术水平所限,本论文疏漏与不当之处在所难免,敬请各位尊敬的教师批评指正。目录摘要Abstract.第一章 可转

60、换债券概述.11.1 可转换债券的定义及特点.11.2 可转换债券的发展历史简述.21.3 可转换债券的重要类型及其基本要素.31.3.1 可转换债券的重要类型.31.3.2 可转换债券的基本要素与条款.4第二章 可转换债券的发行动机.62.1 可转换债券的发行动机分析.62.1.1 可转债发行动机的老式观点.62.1.2 可转换债券发行动机的四个假说.62.1.3 可转换债券发行的其她动机.82.1.3.1 可转换债券融资与公司治理构造82.1.3.2 可转换债券融资与公司的资本构造92.2 国内上市公司发行可转换债券的动机及实证分析92.2.1 基于发行条件的可转换债券发行动机分析.92.2.2 基于条款设计的可转换债券发行动机分析.122.2.3 基于转股价调节的可转换债券发行动机分析.132.2.4 从可转换债券的转换概率来看可转换债券的发行动机.14第三章可转换债券融资的利弊分析.163.1 可转换债券融资优势分析163.1.1 可转换债券同股权融资的比较.173.1.2 可转换债券同债券融资的比较.183.1.3 可转换债券的融资优势

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