预期超调带来买入良机

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1、预期超调带来买入良机光大证券研究所策略小组郭国栋 开文明 肖超虎 寇文红 刘名斌 范敏2009年12月23日2010年一季度投资策略P2核心观点u 一季度市场将主要呈现上涨态势，上证指数波动区间为（3050，3650），对应的估值区间为（18，22）倍PE。u 市场呈现这种走势的主要原因是预期的调整与修复，即从之前的乐观到悲观，然后逐步修复。u 沪深300指数2009-2011年的EPS分别为134、181与226元，2010-2011的增长率为35%和25%。u 投资建议：择机买入，高仓位u 行业配置建议前三策略要点：有色、化工、食品饮料次三策略要点：航空、信息服务、医药P3关键假设u宏观基

2、本符合预期，一季度宏观基本符合预期，一季度11%11%2010年GDP增速:一致预期为9.6%,光大证券：9.5%u新增信贷基本符合预期，一季度月均新增信贷基本符合预期，一季度月均1 1万亿万亿一致预期：1万亿左右；光大证券：1万亿u股票供给节奏相对合理，单月平均在股票供给节奏相对合理，单月平均在600600亿以内亿以内2009年3、4季度月均分别为642、734亿u宏观政策维持中央经济工作会议的主基调宏观政策维持中央经济工作会议的主基调以房地产为主的调控只是产业政策，宏观政策依然维持稳定P4反转性条件u宏观基本符合预期大幅低于预期宏观基本符合预期大幅低于预期一季度GDP增速低于9%，投资增速

3、低于20%u新增信贷大幅低于预期新增信贷大幅低于预期一季度月均信贷规模在7000亿以内u股票供给速度依然较快股票供给速度依然较快一季度月均股票供给规模大于600亿u宏观刺激政策退出时点提前宏观刺激政策退出时点提前由于任何因素导致宏观刺激政策有提前退出的迹象P5内容提要一、近期市场预期从乐观到悲观一、近期市场预期从乐观到悲观二、市场判断二、市场判断三、回答几个问题三、回答几个问题四、投资建议四、投资建议五、行业配置建议五、行业配置建议P612月前，市场预期比较乐观u一季度流动性相对充裕一季度流动性相对充裕信贷：预期已经相对乐观，一季度月均1万亿左右国际资本流动：升值预期引致大量资本流入顺差：出口

4、回升u明年政策仍然维持稳定明年政策仍然维持稳定 政治局常务会议的解读 中央经济工作会议的解读 市场对政策的解读相对偏乐观。强调了货币政策和财政政策的连续性，以及没有提到防通胀的事情，但相对忽视了结构调整的政策力度也可能比较大 市场对加快城镇化进程也做了积极解读，二、三线城市的地产类股票普遍上涨P712月前，市场预期比较乐观u 卖方的宏观预测和利润预测已经比较乐观卖方的宏观预测和利润预测已经比较乐观GDP增速增速%固定资产投资固定资产投资%消费消费%出口出口%CPI%PPI%利润增速利润增速%光大证券9.5%23.0%2.5%-3%3.5%-4%31.0%一致预期9.6%24.7%17.3%13

5、.7%2.9%4.3%申万9.6%26.4%18.5%15.9%2.2%3.5%35.6%中信10.1%25.9%18.1%10.5%2.6%3.5%25.0%中金8.8%18.0%17.0%8.0%3.5%-5%6%-8%28.3%高华11.4%资料来源：wind，光大证券P812月，重要事件导致市场预期迅速转向悲观u银行融资传言和股票扩容节奏加快银行融资传言和股票扩容节奏加快银行融资传言出现诸多版本，包括资本充足率要求的传闻。对银行的担忧从股票供给和放贷能力两个方面影响投资者的担忧股票扩容节奏迅速加快，过会和上市的节奏都有加快，加上偏高的发行定价和超募资金，都引起投资者的担忧u房地产调控政

6、策超出市场预期房地产调控政策超出市场预期 温总理明确提出要遏制部分城市房价过快上涨，这令投资者出现担忧，对宏观政策方向有所担忧 二手房营业税调整令投资者担忧楼市需求受到影响，进而影响到房地产开工和施工的情况 打击囤地的政策，投资者略有分歧。有人担忧会引起房地产企业资金流压力，进而对银行资产产生影响。有人则认为会加快房地产开发速度，对宏观经济是利好。P9银行融资压力和放贷能力引起市场担忧u资本充足率的要求上调资本充足率的要求上调11月底出现资本充足率上调至13%的传言，监管层出面澄清，但澄而不清12月中，银监会副主席撰文称大银行资本充足率上调至11%u银行再融资压力陡然上升银行再融资压力陡然上升

7、传言中行需再融资1000亿，引发市场对银行业融资规模的恐惧银监会主任称银行需融资5000亿，随后澄清，仍不清楚u部分人士担忧银行放贷能力部分人士担忧银行放贷能力担忧资本充足率不足影响银行的放贷能力P10供给节奏加快导致股票供给预期调整u 1212月份是月份是20092009年年IPOIPO和再融资的高点和再融资的高点截止12月30日，12月合计融资1183亿元，是年内高点。20092009年股市融资高点出现在年股市融资高点出现在7 7月和月和1212月月2009年月度实际融资规模统计资料来源：wind，光大证券研究所P11房地产政策导致政策和经济预期调整日期日期机构机构政策要点政策要点11月2

8、7日中央政治局会议稳增长、调结构、促民生，对防通胀并未提及12月7日中央经济工作会议维持政策稳定，加强灵活性；促进消费，维持了家电和汽车的优惠政策；提出深化中小城市城镇化的政策等12月9日国务院个人住房转让营业税免征时限由2年恢复至5年12月14日国务院遏制部分城市房价上涨过快12月17日财政部等五部委出台进一步加强土地出让收支管理的通知,明确开发商以后拿地“首付比例不得低于全部土地出让款的50%”。12月18日住房与城乡建设部邀请600多个城市主管副市长讨论房价问题。12月23日国土资源部出台政策打击囤地行为P12内容提要一、前期市场预期比较乐观一、前期市场预期比较乐观二、市场判断二、市场判

9、断三、回答几个问题三、回答几个问题四、投资建议四、投资建议五、行业配置建议五、行业配置建议P13市场判断：一季度总体趋势仍然较为乐观u 股票需求：仍然较为乐观股票需求：仍然较为乐观 流动性相对充裕，信贷处于旺季，M2仍然较高，同时货币流通速度也会上升 边际投资倾向会上升，由于实际利率处于下降投资u 股票供给：规模仍然处于可控的水平股票供给：规模仍然处于可控的水平 IPO和再融资：内生于市场趋势，并受到春节、财务报告等因素影响 大小非：也内生于市场趋势，而且大非的占比比较大u 宏观及利润：处于比较高的水平宏观及利润：处于比较高的水平一季度GDP增速显著上升，利润也会处于高位，预计2010年沪深3

10、00EPS利润增长35%u 政策：宏观政策保持稳定，融资融券推出在即政策：宏观政策保持稳定，融资融券推出在即 宏观政策依然维持稳定，房地产只是产业政策，而且目标只是防止房价过快上涨 股市制度创新将加快，融资融券等推出在即u 估值水平处于历史平均水平估值水平处于历史平均水平业绩基准逐步切换至2010年，目前沪深300对应的2010年PE为19倍P14股票需求仍然较为乐观u 整体流动性仍然相对充裕整体流动性仍然相对充裕M1和M2增速冲高回落是基本确定的，将在2010年1季度出现，不过仍将维持较高水平，预计在20%以上，此外货币流通速度的上升将部分对冲M1和M2增速的下降。由于放贷节奏和出口回升等将

11、使一季度出现季节性的显著上升。信贷：一季度月均1万亿左右 国际资本流入：人民币升值预期和利差带来的国际资本流入。顺差：进口也将随同出口回升，因此不应期望太高。P15股票需求仍然较为乐观u 边际投资倾向趋于上升边际投资倾向趋于上升 通胀预期逐步上升与实际利率的下降将提高边际投资倾向，主要体现为居民存款的活期化。居民活期存款占比 实际利率-6-4-20246.30.32.34.36.38.40.422003200420052006200720082009数据来源：CEIC，光大证券研究所P16股票供给规模较大，但基本可控u明年融资需求明年融资需求90009000亿，但实际融资规模仅亿，但实际融资规

12、模仅50005000亿亿证监会将根据市场环境控制融资节奏部分融资项目受到产业政策限制u明年限售股开始流通市值达到明年限售股开始流通市值达到5.65.6万亿元万亿元限售股是否流通受市场环境影响大股东限售股分占比较大，前十大公司流通市值就达3.8万亿，主要是大型央企和地方国企u一季度股票供应压力将有所放缓一季度股票供应压力将有所放缓4季度IPO节奏很快，1季度由于补年报春节因素会有所放缓1季度解禁市值9700亿，其中中国人寿有5700亿P17股票供给规模较大，但基本可控资料来源：WIND，光大证券研究所股市融资需求股市融资需求90009000亿，实际融资额约亿，实际融资额约50005000亿亿明年

13、股市融资需求及实际融资额预测（单位：亿）P18宏观与企业利润：2010年同比增长31%数据来源：光大证券研究所单位：百万2007A2008A2009E2010E金融企业366654.17 401438.10 497198.78 618077.44 9.49%23.85%24.31%银行280963.57 373399.87 431223.34 539029.18 32.90%15.49%25.00%非银行85690.60 28038.24 65873.55 79048.26-67.28%134.94%20.00%工业企业510801.53 364330.98 514039.87 719655.

14、82-28.67%41.09%40.00%剔除中石油中石化321280.53 220843.98 332032.62 520159.25-31.26%50.35%56.66%中石油134574.00 113798.00 116595.45 134084.77-15.44%2.46%15.00%中石化54947.00 29689.00 65411.80 65411.80-45.97%120.32%0.00%房地产23266.95 25768.12 33898.34 45762.76 10.75%31.55%35.00%建筑企业17386.71 15310.81 30594.37 35183.53

15、-11.94%99.82%15.00%农业与服务业92458.22 59359.02 51810.23 60099.87-35.80%-12.72%16.00%全部A股1010567.58 866207.03 1127541.60 1478779.42-14.29%30.17%31.15%P19政策基调已定，楼市政策急速转向11.27中央政治局会议12.07中央经济工作会议12.14遏制房价过快上涨12.23打击囤地、调整地产营业税11.23传闻银监会提升资本充足率要求至13%年底各种经济政策逐步推出，市场波动加剧资料来源：WIND，光大证券研究所P20楼市政策意在民生，宏观政策仍保持稳定日期

16、日期机构机构政策要点政策要点11月27日中央政治局会议稳增长、调结构、促民生，对防通胀并未提及12月7日中央经济工作会议维持政策稳定，加强灵活性；促进消费，维持了家电和汽车的优惠政策；提出深化中小城市城镇化的政策等12月14日国务院遏制部分城市房价上涨过快12月23日国土资源部出台政策打击囤地行为12月23日财政部、税务总局调整二手房转让营业税政策，抑制投机行为12月23日央行货币政策委员会把握好明年信贷增速，引导均衡放款P21融资融券推出在即创新业务开始或提出时间目前进展产业基金2004年10月中信证券参股中信产业基金；海通参股海富产业基金备兑权证2005年9月基于认沽权证的教训，短期难以推

17、出融资融券融资融券20062006年年6 6月月首次联网测试已经结束，业务申请流程明确，市场预期首次联网测试已经结束，业务申请流程明确，市场预期0909年将开始试点年将开始试点股指期货股指期货20062006年年9 9月月证监会表示尚无时间表证监会表示尚无时间表QDII2007年6月9家公司获得QDII业务资格直接投资2007年9月11家公司获得业务牌照，中金和中信已开始正式运作期货IB2008年1月目前是商品期货中间介绍业务，规模小；股指期货推出后，规模会扩大创业板2008年3月于2009年10月正式推出P22估值水平处于历史平均水平 沪深300目前对应2010年的动态PE为19倍。12月2

18、5日TTM的PE估值为27倍，处于均值附近。沪深300估值（PE，ttm）资料来源：wind，光大证券研究所P23绝对估值模型结果：沪深300高点4300显性阶段增长稳定阶段增长衰减阶段永续阶段年份20092010201120122021202220342034年之后每股收益（EPS）134181 226 按G稳定增长按G增长（递减）按G增长EPS增长率（G)35%25%18%按1%衰减4%分红率30%30%30%50%70%无风险利率3.70%风险溢价（ERP)7.84%2010年指数点位（沪深300）4279P24可能的上涨驱动力u后续政策好于预期后续政策好于预期u流动性的季节性宽松流动性

19、的季节性宽松u一季度的供给压力低于预期一季度的供给压力低于预期u股指期货与融资融券的推出股指期货与融资融券的推出P25内容提要一、前期市场预期比较乐观一、前期市场预期比较乐观二、市场判断二、市场判断三、回答几个问题三、回答几个问题四、投资建议四、投资建议五、行业配置建议五、行业配置建议P26回答几个问题一 以房地产为代表的政策调控是否是政策退出的开始？这种调控是否会显著影响实体经济，对房地产新开工与销量会造成什么样的影响？二 供给会引起熊市吗？银行的融资需求到底是多少？不融资会影响放贷吗？三 小盘股 VS 大盘股？P27房地产政策不会波及实体经济u政策目标 遏制部分城市房价过快上涨 维持房地产

20、投资的增长u政策方法 短期遏制需求 中长期增加供给u销量小幅下滑、新开工维持合理增长 房地产的低库存 销量大致20%左右的小幅下滑P28银行融资压力及放贷能力都不足为惧2012加权平均风险资产加权平均风险资产资本充足率资本充足率核心资本充足率核心资本充足率资本缺口资本缺口核心资本缺口核心资本缺口附属资本融附属资本融资最资最大额大额已公布股权融已公布股权融资计划资计划预计附属资本预计附属资本融资额融资额预计股权融资预计股权融资额额（亿元）（亿元）（%）（%）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）工商银行85,143 12.64%10.96

21、%-1,398-3,374 1,984 0 0 建设银行79,219 12.27%10.30%-1,003-2,612 1,239 0 0 中国银行86,703 9.65%8.12%1,173-973 1,161 200 1,000 交通银行28,489 10.76%8.28%68-365 220 0 70 招商银行20,926 11.14%6.96%99 8 117 220 浦发银行17,965 9.35%6.47%230 96 102 50 180 民生银行17,805 10.14%7.58%124-104 169 120 0 兴业银行13,078 11.44%7.95%82-125 23

22、5 180 0 0 中信银行17,971 9.99%8.11%52-278 264 0 50 深发展6,324 11.71%5.81%82 75 39 10730 50 华夏银行7,633 7.86%5.54%163 112 3 0 170 北京银行5,562 13.04%10.57%-129-199 112 0 南京银行1,997 9.03%7.82%19-16 31 0 0 宁波银行2,256 9.52%6.26%61 17 48 50 10 0 总计总计391,070 391,070 11.12%11.12%8.96%8.96%2,154 2,154 308 308 557557410

23、410 1,520 1,520 P29小盘股 VS 大盘股u小盘股与大盘股的转换需要考虑以下四个因素资金面充裕程度宏观及政策的确定性相对估值的折溢价情况和超涨或超跌的幅度催化剂u未来小盘股与大盘股的走势目前大盘股全面上涨的条件并不具备在市场调整中，以小盘股的超跌来修正之前小盘股的超涨调整之后，小盘股的活跃程度继续强于大盘股u 反转性条件融资融券与股指期货的推出，全面转向大盘股P30内容提要一、前期市场预期比较乐观一、前期市场预期比较乐观二、市场判断二、市场判断三、回答几个问题三、回答几个问题四、投资建议四、投资建议五、行业配置建议五、行业配置建议P31投资建议u买入时机选择买入时机选择择机买入

24、u仓位选择仓位选择高仓位：80-90%P32内容提要一、前期市场预期比较乐观一、前期市场预期比较乐观二、市场判断二、市场判断三、回答几个问题三、回答几个问题四、投资建议四、投资建议五、行业配置建议五、行业配置建议P33十大金股、模拟组合与行业配置历史收益率P34行业选择逻辑基本面u政策受益政策受益重点支持新兴行业：信息产业、新医药、生物育种、节能环保、电动汽车、新能源、新材料消费行业：食品饮料、商业零售政策优惠：家电、汽车u业绩超预期业绩超预期年报超预期：有色、钢铁、家电、汽车、化工 季报超预期：航空u季节性因素季节性因素消费品、化工、有色、农业P35行业选择逻辑市场面u估值低于历史平均水平估

25、值低于历史平均水平建筑建材、银行、非银行、医药、房地产、食品饮料、公用事业u估值处于历史平均水平附近估值处于历史平均水平附近纺织服装、信息设备、采掘、信息服务、农林牧渔、交运设备、轻工制造、机械设备u位置处于相对低位位置处于相对低位房地产、金融、交通运输、公用事业、信息服务u位置经过充分调整位置经过充分调整有色、航空、信息服务P36行业配置建议u前三策略要点前三策略要点 有色：旺季、需求上升、价格超涨股价、调整充分 化工：旺季、价格上涨、年报超预期、估值偏低 食品饮料：消费旺季、结构调整、增长确定，估值低u次三策略要点次三策略要点 航空：客座率上升、供给偏紧、人民币升值、油价在70-90美元区

26、间波动、估值低、调整充分 信息服务：政策积极、增长确定、估值合理、位置合理 医药：政策积极、业绩增长确定，估值低、位置略高P37十大金股EPSPE证券代码证券代码公司名称公司名称推荐理由推荐理由股价股价2008A2009E2010E2008A2009E2010E000422湖北宜化行业向好，业绩弹性大21.35 0.48 0.55 2.00 44.5 38.8 10.7 600028中国石化行权预期；估值低14.09 0.340.750.8741.4 18.8 16.2 000060中金岭南价格上涨，估值合理27.90 0.390.431.5671.5 64.9 17.9 000807云铝股份

27、价格上涨，估值合理13.59 0.070.130.51194.1 104.5 26.6 600362江西铜业价格上涨，估值合理40.21 0.760.88252.9 45.7 20.1 000858五粮液行业向好，管理改善31.66 0.480.781.2566.0 40.6 25.3 601111中国国航客座率上升；供给偏紧；人民币升值；油价70-90区间波动9.71-0.740.360.4-13.1 27.0 24.3 002063远光软件订单加速，未来有望获得智能电网订单22.77 0.10 0.91.3227.7 25.3 17.5 000338潍柴动力行业向好；业绩高增长，低估值；限

28、售个人股解禁64.48 2.32 4.20 5.10 27.8 15.4 12.6 002185华天科技行业向好；高增长，低估值10.78 0.26 0.30 0.48 41.5 35.9 22.5 P38行业配置建议申万行业申万行业细分细分沪深沪深300300占比占比本期建议配置本期建议配置上期建议配置上期建议配置调整幅度调整幅度采掘 8.04%0.0%15.0%-15.0%电子元器件 0.23%1.0%0.0%1.0%房地产 7.17%0.0%4.0%-4.0%黑色金属 5.06%7.0%5.0%2.0%化工 3.97%15.0%8.0%7.0%基础化工2.97%13.0%8.0%5.0%

29、中国石化1.00%2.0%0.0%2.0%家用电器1.94%2.0%2.0%0.0%交通运输4.79%8.0%0.0%8.0%航空运输0.57%8.0%0.0%8.0%航运1.36%0.0%0.0%0.0%其他2.86%0.0%0.0%0.0%交运设备4.14%2.0%0.0%2.0%汽车及零部件2.67%2.0%0.0%2.0%其他1.47%0.0%0.0%0.0%金融服务32.70%17.0%15.0%2.0%保险5.12%6.0%2.0%4.0%信托0.54%0.0%0.0%0.0%银行20.89%8.0%10.0%-2.0%证券6.15%3.0%3.0%0.0%农林牧渔0.67%2.0

30、%0.0%2.0%商业贸易2.69%0.0%8.0%-8.0%食品饮料3.79%15.0%15.0%0.0%信息服务2.26%8.0%0.0%8.0%医药生物2.36%8.0%15.0%-7.0%有色金属6.43%15.0%5.0%10.0%新能源0.00%0.0%8.0%-8.0%P39行业涨幅(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.00SW 家用电器SW 电子元器件SW 交运设备SW 信息设备SW 农林牧渔SW 餐饮旅游SW 轻工制造SW 商业贸易SW 黑色金属SW 纺织服装SW 食品饮料SW 医药生物SW 采掘SW 化工SW 综合SW 信息服务SW

31、机械设备SW 交通运输SW 有色金属SW 建筑建材SW 公用事业SW 金融服务SW 房地产 2009年4季度行业相对沪深300的超额收益情况P40行业估值水平行业名称2年复合增长率一致预期P/E(按指数编制法调整）PB(按指数编制法调整）相对估值2009E2010E2011E2009E2010E2011E当前行业/指数历史行业/指数相对PE指数25.03%25.61 19.74 16.38 3.30 2.89 2.56 1.00 1.00 1.00 采掘23.95%23.80 17.82 15.49 4.22 3.61 3.08 0.93 0.88 1.05 电子元器件63.88%68.69

32、37.85 25.58 4.55 4.31 7.00 2.68 1.70 1.58 房地产27.80%25.71 19.38 15.74 3.06 2.66 2.39 1.00 1.15 0.87 纺织服装5.77%21.82 21.36 19.51 3.30 2.82 2.50 0.85 1.11 0.77 公用事业16.06%24.27 19.80 18.02 2.54 2.33 2.12 0.95 1.11 0.85 黑色金属76.86%48.13 19.76 15.39 1.89 1.77 1.63 1.88 0.66 2.86 化工33.79%30.12 19.98 16.83 3.

33、93 3.34 2.90 1.18 0.93 1.27 机械设备23.73%26.01 20.67 16.99 4.60 3.81 3.17 1.02 0.97 1.05 家用电器21.60%25.37 20.48 17.16 3.53 3.09 2.63 0.99 0.87 1.14 建筑建材27.99%21.87 16.73 13.35 2.65 2.31 2.00 0.85 1.25 0.68 交通运输48.64%46.81 26.47 21.19 2.64 2.46 2.29 1.83 1.19 1.53 交运设备18.77%27.72 21.86 19.65 3.73 3.24 2.

34、82 1.08 1.06 1.02 银行业21.45%15.43 12.74 10.46 2.71 2.32 1.97 0.60 0.93 0.65 非银行金融业13.07%30.62 26.53 23.95 3.89 3.41 3.29 1.20 1.67 0.72 农林牧渔10.29%41.77 35.41 34.34 3.43 3.11 2.83 1.63 1.73 0.94 轻工制造23.49%20.56 17.14 13.48 1.74 1.58 1.42 0.80 0.81 1.00 商业贸易29.69%35.12 26.04 20.88 4.69 4.03 3.83 1.37 1

35、.20 1.14 食品饮料23.68%35.79 28.24 23.40 8.39 7.03 5.78 1.40 1.63 0.86 信息服务20.80%38.95 32.49 26.69 2.74 2.55 2.35 1.52 1.60 0.95 信息设备27.05%36.50 27.84 22.61 3.48 3.14 2.80 1.42 1.43 1.00 医药生物15.30%25.98 23.69 19.54 5.36 4.50 3.77 1.01 1.47 0.69 有色金属66.00%78.82 41.17 28.60 5.21 4.80 4.26 3.08 1.19 2.59 综合69.35 72.70 361.47 6.15 4.77 4.39 2.71 9.02 0.30 P41谢谢！谢谢！请批评指正请批评指正