乐视网非公开发行公司债券案例分析

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1、资本市场研究报告但招商证券China Merchants Scurities乐视网非公开发行公司债券案例分析一、债券概况债券全称：乐视网信息技术（北京）股份有限公司2012年非公开发行公司 债券（第一期）（简称“12乐视01”）。发行总额：2亿元。发行方式与发行对象：向10名以内特定对象非公开发行；票面金额和发行价格：本期债券面值100元，按面值平价发行。债券期限：3年期，附第2年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择 权。债券利率：固定利率9.99%。本期债券票面利率在债券存续期的前2年保持 不变；如发行人行使上调票面利率选择权，未被回售部分债券在存续期限后 1年票面年利率为债券存续期限

2、前2年票面年利率加上调基点，在债券存续 期限后1年固定不变。还本付息方式：每年付息一次，到期一次还本。担保方式：发行人控股股东及实际控制人贾跃亭先生以个人全部合法财产为 本期债券的还本付息提供无限连带责任保证担保。信用级别：主体信用等级为AA-，债券的信用等级为AA-，经联合资信评估。承销方式：余额包销发行费用概算：不超过本期债券发行总额的2.0%。募集资金用途：补充公司流动资金转让安排：深交所综合协议交易平台二、案例分析1、创业板非公开发行公司债与一般公司债比较。戒真延枣资本市场研究报告一般公司债创业板非公开发行（定向）公司债法律依据公司债券发行试点办法（证监会令第49号20070814）公

3、司债券发行试点办法（证监会令第49号20070814）在发行对象数量、发行方式等方面参 照非公开发行股票的有关规定。发行主体上市公司创业板上市公司发行规模累计债券余额不超过净资产的40%融资期限1年以上融资成本低较高，取决于企业基本面和方案设计发行方式公募发行，可以申请一次核准，分期发行私募发行可以申请一次核准，分期发行发行对象法人、自然人、证券投资基金、机 构投资者法人、自然人、证券投资基金、机构投资者发行对象数量不超过10名。募资投向限制少交易转让可公开转让不得公开进行转让交易平台上交所：集中竞价系统、大宗交易 系统和固定收益电子平台。深交所：深交所综合协议交易平台、 集中竞价系统。深交所

4、综合协议交易平台2、发行人乐视网非公开发行公司债券是自去年11月证监会启动创业板上市公司非公 开发行债券以来首支问世的创业板定向公司债。本期债券的发行人乐视网信息技 术（北京）股份有限公司（以下简称“乐视网”）是一家民营公司，于2010年8 月在A股深交所创业板上市，主要从事网络视频业务。发行人主营业务收入主要来自两大业务板块：网络视频基础服务（高清视频 服务收入、版权分销收入及播放服务收入）和视频平台增值服务（即视频平台广 告发布收入），两大板块收入占比分别为81%及19%。无形资产是公司资产的重要组成部分（12年一季度末占比56%），主要包 括影视剧版权、注册商标、软件著作权、专利以及域名

5、。发行人所处的网络视频服务行业属于资金密集型行业，需要对版权、服务器 和系统开发等方面进行大量资金投入。这些资金投入，使用户对视频内容的体验 性需求得以提升，才能保证公司获得较高的收益水平。3、发行规模本期公司债券发行规模2亿元。发行人最近一期末（2011年9月30日）净资本市场研究报告 资产（归属于母公司所有者的权益）为10.11亿元，依据累计债券余额不超过公 司净资产40%来测算，发行人可发行公司债券额度为不超过4亿元。发行人将4 亿元的债券额度进行分期发行，其中50%，即2亿元已于5月8日发行。由于创业板上市公司的资产规模都偏小，受累计债券余额不超过净资产40% 的限制，单家上市公司可发

6、债的规模有限，创业板市场整体可发定向债的空间也 较小，仅1800亿左右。依据2011年财报数据，创业板上市公司中净资产规模 超过10亿，即发债能达4亿元以上的上市公司仅88家。全部的创业板上市公 司加总的净资产规模为2756亿，假设资产负债率能达到40%，且以债券替换全 部贷款，则可发债空间约为1800亿。而实际上由于创业板上市公司抗风险能力 差，能够承受的财务杠杆水平较低，2011年年报显示创业板上市公司资产负债 率中位数只有15%，因此一般达不到40%的资产负债率。如果再考虑到并非所 有的创业板上市公司都会采用交易所定向债的融资方式，而且也未必会以债券替 代全部贷款，因此创业板上市公司实际

7、发行定向公司债的规模还会更低。4、发行利率本期债券回售期限仅为2年，期限较短，票面利率高达9.99%。虽然资质 较弱，但目前整个市场上收益率超过8%的品种很少，乐视网定向公司债属于为 数不多的高收益债券之一。比较于与乐视网发行期接近的短融，乐视网定向公司 债9.99%的定价获得比较充分的信用资质和流动性的补偿（如下表）。创业板定向公司债发行利率=可比短融发行利率+期限利差+信用和流动性利差 若短融主体评级为AA-，则创业板定向债获得的利差补偿大约为400450bp； 若短融主体评级为A+，则创业板定向债获得的利差补偿大约为200250bp。发行日期债券简称债券期 限（年）发行规模（亿元）债券发

8、行评级主体评级票面利 率（%）发行利率区间利差补偿2012-5-812乐视012+12.00AA-AA-9.999.9902012-5-1112苏沙钢CP00114.00A-1AA-5.655.65%5.95%400450 bp2012-5-1112獐子岛CP00214.00A-1AA-5.652012-5-1012心连心CP00113.00A-1AA-5.72012-5-912 中升 CP00114.00A-1AA-5.72012-5-812东方园林CP00112.50A-1AA-5.82012-5-812中天科技CP00112.00A-1AA-5.92012-5-712兵团建工CP0011

9、5.00A-1AA-5.682012-5-412运制版CP00114.60A-1AA-5.682012-5-312 美克 CP00213.50A-1AA-5.96他招商证券China Merchants Securities资本市场研究报告2012-5-1012长信科技CP00110.60A-1A+7.47.3%7.4%2002012-5-912 亚邦 CP00212.60A-1A+7.42502012-5-312 西材 CP00113.00A-1A+7.35bp由于创业板上市公司具有较高经营风险的公司，且一般成立时间较短、规模 较小，盈利和现金流缺乏稳定性，因此发行人主体评级上较难获得高评级

10、，其发 行的债券具有比较高的违约风险，相对高等级债券，创业板定向公司债需要比较 充分的信用风险溢价补偿。再加上创业板公司债券为非公开发行债券，流动性很 弱，债券定价上还应考虑相应更高的流动性溢价。结合市场情况及乐视网定向公 司债发行利率，预计创业板非公开发行公司债券的发行利率会达到10%以上。5、发行对象公告显示，本期乐视网定向公司债的最终发行对象为6家机构投资者，据 了解，投资者以券商资管和自营为主，还包括公司股东。创业板定向公司债发行群体不超过10名且不进行公开转让，且仅可在综合 协议交易平台转让，不能上竞价系统，流动性很弱，预计投资群体仅限于风险承 受能力强的券商、私募和个人。目前交易所

11、最主要的投资群体是基金和保险，对 于赎回压力较大且流动性管理要求较高的基金而言，可能难以接受无法公开转让 的特性。而保险的风险偏好很低且监管严格，一方面保监会可能需要对保险投资 此类新产品进行额外的监管核准，另一方面即使产品种类上不存在障碍，投资该 类债券也要符合保险投资一般信用债的条件。考虑到创业板上市公司获得AA以 上主体评级或获取有效担保可能都比较困难，保险对此类债券的接受程度可能也 很低。因此该类债券的投资群体可能主要是风险承受能力强的券商、私募基金以 及个人，而且需要能够体现对信用资质和流动性溢价充分补偿的定价才能吸引足 够的投资者购买。6、担保本期债券在担保措施上比较于以往的公司债

12、券有所不同，由实际控制人贾跃 亭以个人全部合法财产提供无限连带责任担保，但由于公司没有披露其相关资产 信息，增信效果难以评估（本期债券主体评级AA-，债项评级AA-），而且个人 破产和责任的追偿在国内法律框架下是否能得到有效保障也有待实践检验。7、发行审核概况截至目前，已有6家创业板上市公司定向公司债券获证监会审核通过，吉峰资本市场研究报告 农机1家被否。审核通过的公司中已有1家发行，5家等待发行。以股东大会公 告日和发审核审核通过公告日测算，创业板定向公司债平均审核周期约为55天， 短于一般的公司债平均109天的审核周期（5月份已发行公司债的统计数据）。已审核公司概况:代码名称规模 （亿）期

13、限（年）募集资金的用 途主承销商股东大会公 告日发审委通 过公告日审核周期300104乐视网42+1补充流动资金兴业证券2011-12-142012-1-1734300111向日葵65偿还银行贷款，补充流动资金浙商证券2011-12-132012-1-1634300118东方日升105*偿还银行借款，补充流动资金安信证券，浙商证券2012-1-52012-3-257300040九洲电气3.65补充流动资金2012-2-242012-4-2763300135宝利沥青3.93补充流动资金2011-12-202012-3-273300058蓝色光标43补充流动资金2012-3-232012-6-77

14、6注：期限不超过5年，附第2年末，第3年末，第4年末发行人上调票面利率和投资者回售选择权.已公告预案公司8家。值得注意的是，东宝生物在募集资金用途上有所创新， 募集资金用途之一为用于补充IPO实际募集资金和计划募集资金的差额。董事会预案公 告日名称代码规模（亿）期限（年）募集资金的用途2011-12-9恒顺电气300208.SZ25偿还银行借款，补充流动资金2011-12-13碧水源300070.SZ125补充流动资金2012-2-28奥克股份300082.SZ115偿还银行贷款，补充流动资金2012-3-6香雪制药300147.SZ65补充营运资金2012-3-19天晟新材300169.SZ3.83补充公司流动资金2012-3-20东宝生物300239.SZ1.13（1）为保障公司首次公开发行股票募 投项目的顺利进行，补充首次公开发行 股票实际募集资金与计划募集资金差 额3500万元；（2）偿还部分银行贷款；（3）补充流动资金。2012-4-27嘉寓股份300117.SZ4.45补充流动资金2012-6-6金亚科技300028.SZ2.85补充流动资金资本市场部2012-06-08