105机构投资者对证券市场稳定性影响的理论分析

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1、机构投资者对证券市场稳定性影响的理论分析摘要机构投资者在我国作为新生事物，基金黑幕、操纵股价等问题同时暴露出来。这样机构投资者是否能稳定证券市场，引起了争议。机构投资者的行为和作用，决定着我国证券市场是否能健康、稳定、持续发展。本文结合我国的国情，深入分析我国机构投资者的投资行为与证券市场稳定性的关系，以促进我国证券市场健康有序的发展。本文通过理论研究、实证研究、规范研究方法，进行了机构投资者对证券市场稳定性影响的定性研究，包括机构投资者加剧市场波动性的羊群效应、短视行为、反应过度或不足的效应分析，以及机构投资者持股减弱市场波动性的效应分析，即机构投资者可以丰富市场投资品种与扩大市场容量，具有

2、相对理性的投资理念及投资行为，改善市场结构、完善金融体系，提高证券市场国际化程度。本文进行了我国机构投资者与证券市场稳定性的实证研究，对我国证券投资基金的持股情况进行统计描述分析，然后进行证券投资基金持股比例与股票价格波动的分析。本文提出了提高我国机构投资者稳定市场功能的政策建议，包括完善证券市场，加强证券监管的市场化手段，树立正确监管理念，提高上市公司的质量，加大优质股票的供给，完善市场结构，建立多层次的市场体系，完善市场套利机制，加强对机构投资者的监督管理，健全相关的法律、法规体系，加强对机构投资者信息披露制度的建设，督促机构投资者健全内部控制机构，完善法人治理结构，发展壮大并优化机构投资

3、者队伍。本文的研究，对于提高我国机构投资者稳定市场功能有着重要的实践意义。关键词：机构投资者；证券市场；稳定性ABSTRACTInstitutional investors in the country as a novelty, fund shady, price manipulation and other issues at the same time exposed. Whether such institutional investors to stabilize the stock market, caused controversy. Behavior and the role

4、of institutional investors, Chinas securities market determines whether a healthy, stable and sustainable development. In this paper, combined with Chinas national conditions, in-depth analysis of the relationship between the investment behavior of institutional investors and stock market stability,

5、 in order to promote healthy and orderly development of Chinas securities market. Effect Through theoretical studies, empirical research, standardized research methodology, conducted a qualitative study of institutional investors on the stability of the stock market, including institutional investor

6、s exacerbated market volatility herding, short-sighted, excessive or inadequate response and effects of institutional investors reduced market volatility analysis that institutional investors can enrich market investment products and expand market capacity, has a relatively rational investment philo

7、sophy and investment behavior, improving the market structure, improve the financial system and improve the securities market degree of internationalization. In this paper, the empirical research to institutional investors and the stability of the stock market, for holdings of securities investment

8、funds for statistical descriptive analysis, and then analyzed the proportion of securities investment fund holdings and stock price volatility. This paper presents policy recommendations to improve our institutional investors to stabilize the market functions, including improving stock market, secur

9、ities market measures to strengthen supervision and establish a correct concept of regulation, improve the quality of listed companies, to increase the supply of quality stock, improve the market structure, a multi-level marketing system, improve market arbitrage mechanism, strengthen the supervisio

10、n and management of institutional investors, improve relevant laws and regulations, strengthen information disclosure system for institutional investors, construction, supervision and institutional investors a sound internal control mechanism, improve corporate governance structure, grow and optimiz

11、e institutional investors. This study, to improve Chinas institutional investors to stabilize the market function has important practical significance. Keywords: Institutional Investors; Securities Markets; Stability目录1绪论1研究目的及意义1研究方法1研究框架22文献综述3市场稳定性的内涵3机构投资者相关概念3机构投资者的内涵3机构投资者的种类3机构投资者的特征3国内外研究现状3

12、国外研究现状3国内的相关研究4评述43机构投资者对证券市场稳定性影响的定性研究6机构投资者加剧市场波动性的效应分析6机构投资者的羊群行为6机构投资者的短视行为6机构投资者对市场的反应不足或反应过度6机构投资者持股减弱市场波动性的效应分析6丰富市场投资品种与扩大市场容量6具有相对理性的投资理念及投资行为7改善市场结构、完善金融体系7提高证券市场国际化程度74我国机构投资者与证券市场稳定性的实证研究8对我国证券投资基金的持股情况进行统计描述分析8证券投资基金持股比例与股票价格波动的分析9研究方法9样本选取9实证结果与分析10实证检验的结论105提高我国机构投资者稳定市场功能的政策建议11完善证券市

13、场11加强证券监管的市场化手段，树立正确监管理念11提高上市公司的质量，加大优质股票的供给11完善市场结构，建立多层次的市场体系11完善市场套利机制11加强对机构投资者的监督管理11健全相关的法律、法规体系11加强对机构投资者信息披露制度的建设12督促机构投资者健全内部控制机构，完善法人治理结构12发展壮大并优化机构投资者队伍126结论13参考文献14致谢151绪论我国证券市场长期以来，个人投资者是市场的主要参与者，但个人投资者证券投资知识的置乏，投资行为具有很大的盲目性，缺少相应的风险规避机制。个人投资者的投资决策往往都带有很浓的投机色彩，经常盲目跟庄、跟风、追涨杀跌，导致市场无序波动。一些

14、学者认为这是我国证券市场过度波动的主要原因之一。国外普遍认为，机构投资者具有丰富的投资知识，完善证券市场投资结构，促进证券市场成熟稳定。我国政府通过政策法规促进机构投资者的发展，以改善我国证券市场结构。机构投资者快速成长，成为我国证券投资市场的主导力量，提高了我国证券市场效率。但是，机构投资者在我国作为新生事物，基金黑幕、操纵股价等问题同时暴露出来。这样机构投资者是否能稳定证券市场，引起了争议。机构投资者是否能稳定证券市场？我们怎样加强对机构投资者的监管？这些问题的解决与否，决定着我国证券市场是否能健康、稳定、持续发展。本文结合我国的国情，深入分析我国机构投资者的投资行为与证券市场稳定性的关系

15、，以促进我国证券市场健康有序的发展。1、文献研究文献研究贯穿研究的始终，作为本文的研究基础和出发点。2、现场访谈通过对金融从业者、个人投资者、学者、官员进行面对面的交流，试图找出机构投资者与证券市场稳定之间的关系。3、实证研究通过实证研究，定量分析机构投资者与证券市场稳定之间的关系。4、规范分析根据理论研究、现场访谈、实证研究的结果，对促进机构投资者发展与证券市场稳定提出合理的建议。机构投资者对证券市场稳定性影响的理论分析 文献查阅 机构投资者对证券市场稳定性影响的定性研究 我国机构投资者与证券市场稳定性的实证研究 现场访谈 实证研究 提高我国机构投资者稳定市场功能的政策建议 2文献综述市场的

16、稳定性表现在股票的价格围绕着股票的内在价值上下波动的同时，股票价格偏离其内在价值的程度，若股票的价格波动偏离其内在价值的程度较低，即偏离值在一个合理的范围之内，我们就界定为证券市场是相对稳定的，若股票的价格波动偏离其内在价值程度较高，超过了合理的范围，就界定证券市场是不稳定的。本文对市场稳定性的界定是假定证券市场处于均衡状态，市场的总体价格水平在市场中趋于稳定，若市场总体股票价格或股票指数出现较大的波动幅度，就认为证券市场处于不稳定状态，反之则认为证券市场是稳定的在证券市场上，凡是出资购买股票、债券等有价证券的机构，统称为机构投资者。在我国证券市场上，机构投资者目前主要是具有证券自营业务资格的

17、证券经营机构、保险基金、社保基金以及符合国家有关政策法规的投资管理基金（证券投资基金）等。1、机构投资者一般都是以组合投资来分散风险证券投资组合是指釆用适当的方法以多种证券作为投资对象，以达到预定收益前提下使风险最小或者在控制风险的前提下使投资收益最大化。2、机构投资者具有专业化的系统化的投资管理机制机构投资者一般都拥有雄厚的资金基础、大量的专业投资研究人员和强大的信息网络。机构投资者的投资行为比个人更加理性，投资规模相对较大，投资周期相对较长，因此其对证券市场的健康稳定发展具有积极的作用。3、机构投资者的投资行为比较规范化一般机构投资者都是具有独立法人地位的投资主体，他们的设立和运作都要受到

18、各种法律法规和部门规章的约束、监管，机构投资者也受到规范性文件和行业内自律管理的约束，有利于维护市场的健康稳定发展。4、机构投资者具有羊群行为羊群行为是机构指投资者放弃自己所拥有的私有信息而盲目跟从其他机构投资者的投资行为现象，是指在整体投资过程中产生的趋同效应，羊群行为是证券市场本身结构失调和制度缺陷所造成的，并且机构投资者的羊群行为要远远大于个人投资者的羊群行为对市场造成的危害。Bohl （2005）运用波兰股票市场上的数据，证明了机构投资者的正反馈交易策略和羊群行为都对证券市场的健康稳定发展具有积极作用。他认为机构投资者的羊群行为只是加快了股票价格对市场信息的吸收消化，使市场变得更加有效

19、。与此同时，他从综合的角度对机构投资者与个人投资者进行对比分析，得出机构投资者对证券市场具有较强的分析能力、研发能力和信息优势，比个人投资者更加理性，因此能够起到稳定股价的作用。Barber和Odean （2008） 研究发现在美国证券市场上，个人投资者喜欢购买股价波动较大、平均振幅较大、以及换手率高且被媒体关注的股票，而机构投资者是根据自己手中的信息理性投资，因此机构投资者在一定程度上可能起到了稳定股价的作用。Lakonishok， Shleifer和Vishny （1992）以1985-1989年间美国的以养老基金为主的基金为研究对象，他们建立了 LSV模型来测量机构投资者的羊群效应程度。

20、他们运用该模型得出了这样一个结论：机构投资者的羊群行为是暂时的短期行为，只会对证券市场的短期波动照成影响，若从长期来看，他们会利用自己手中的信息优势和专业能力来理性的评价股票的内在价值，这样就能够抵消个人投资者在证券市场上的非理性行为，从而有利于股价对市场信息的吸收、消化、调整，进而对市场长期稳定有利。因此，他们的基本思想是在对机构投资者对市场稳定性的影响分析时要对市场结构加以区分，不能一概而论，即对短期市场造成波动是为了更有利于长期的稳定。Grinblatt，Titman 和 Wermers （1995） 1974-1984 年间的 270多个共同基金的投资组合变化进行实证研究，他们通过建立

21、GTW模型分析发现，在这十年内大约有70%以上的基金实施了正反馈交易策略，即大部分共同基金偏好于购买前一个季度表现较好的股票，同时抛出前一季度表现较差的股票。机构投资者的这种买入市场价格过高或者抛出市场价格过低的股票的交易策略会导致股票的价格远远偏离其内在价值，使证券价格透支了其内在价值或者使内在价值被严重低估，这种现象严重造成了证券市场的无序波动。Nofsinger和Sias（ 1999）从有效市场理论的视角对1987-1995年间的1200个机构投资者的季度投资组合变化进行研究，他们认为根据股票的过去收益作为现在投资决策的基础的反馈交易行为是非理性的，这种投资交易行为将会导致股票的价格偏离

22、其内在价值。另外他们还认为任何企图战胜市场的投资策略都是非理性的、徒劳无用的，因为现行股价已充分反映了市场的全部信息，即市场是强势有效市场。近年来，随着我国证券市场的不断发展与完善，以证券投资基金为代表的机构投资者也如雨后春笋般快速发展，因此国内学者对他们对证券市场稳定性方面的影响也做了充分理论探索与实证研究。国内的学者大多数也是从机构投资者的交易策略和羊群行为的角度进行的，以此来研究他们对证券市场稳定性旳影响。张太原和禹湘（2008）利用EGARCH模型，分析研究了我国证券投资基金在上市前后股票市场收益率的波动情况，在此基础上运用葛兰杰（Granger）因果检验法和VAR模型对我国股票市场的

23、波动率和证券投资基金的投资行为进行相关关系的检验，实证结果表明证券投资基金釆取的交易策略与股票市场的波动具有一致性，他们之间表现出较为显著相关关系，在一定程度上加剧了市场无序的波动。吴跃华（2009） 对机构投资者稳定证券市场的作用提出了置疑，他认为机构投资者不但没有起到稳定证券市场的作用，反而加剧了证券市场的异常波动。柴兴文（2010）通过对我国机构投资者的研究发现，机构投资者的行为特征在一定程度上存在异化与扭曲，因此得出机构投资者并没有起到稳定证券市场的作用。姚顾和刘志远（2007）以2001-2003证券投资基金所持有的重仓股票为对象进行实证研究分析，发现机构投资者持股比例与股票的收益性

24、呈现出正向的相关关系，而与股票的波动性呈现出负的相关关系。因此他们得出机构投资者会起到稳定证券市场的作用的结论。在得到此结论的同时，他们指出基金重仓股的高度集中有可能会引发流动性风险。盛军锋、邓勇和汤大杰（2008）利用GARCH模型和条件异方差波动方程，从市场整体角度去检验我国机构投资者对证券市场稳定性的影响，结果发现他们确实在一定程度上减小了证券市场的波动，并认为这主要取决于机构投资者具有更专业化和系统化的理论知识背景以及更成熟的投资理念。以上的理论和实证研究成果为我们继续深入的对机构投资者的投资行为对证券市场稳定性的影响提供了重要的理论基础并且指明了研究的方向，虽然我国证券市场的完善程度

25、与西方资本主义国家的成熟证券市场的完善程度相比还有着不可忽视的差距，各方面的研究不可避免地存在局限性或有失系统性，但是有了以上的研究基石，我们就可以寻找更加科学精准的研究方法去构建完善的计量经济模型，为我国机构投资者不断完善和证券市场的健康发展贡献我力所能及的力量。综上所述，机构投资者到底是稳定了证券市场还是加剧了证券市场的波动，基于不同的视角及研究基础各学者得出的结论是不一致的，原因可能有：很多学者都是从间接的角度来证明机构投资者对证券市场稳定性的作用，如反馈交易策略和羊群行为等，然而不同的学者都采用反馈交易策略和羊群行为进行研究时，可能得到不同的结论。我们最好能够通过研究分析机构投资者持股

26、偏好、持股特性以及相关股票在被机构投资者重仓持有期间股价的波动情况与未被机构投资者重仓持有期间股价波动大小的相比，来得出机构投资者持股是否起到稳定股价的波动。由于研究者所采取的样本数据不同，可能导致不同的结论。如有些研究者只对证券投资基金进行研究，以其来代表所有的机构投资者，如果证券投资基金的整体市值只占市场全部市值的一小部分，那么这种研究结果可能会在一定程度上失真，导致实证分析结果不可靠。所以最好选择市场上的全部机构投资者作为研究对象，即使不能够把所有的机构投资者都囊括在内，也有必要先对市场上的整体机构投资者进行分析，然后运用一定的数理、统计方法进行处理，选择有很强代表性的机构投资者来代替整

27、体。3机构投资者对证券市场稳定性影响的定性研究羊群行为广泛被大多数学者解释为追风行为，是指市场上的投资者在市场上某些因素的共同影响下的一种从众心理和非理性行为，在这些因素的共同驱动下投资者的交易行为趋于一致。机构投资者，特别是证券投资基金被认为是能够有效遏制市场无序剧烈波动的有效力量，完善市场结构，因为他们具有扎实的专业知识技术和成熟、理性的投资理念。然而大量的理论和实证研究结果表明，机构投资者在进行投资决策时也会模仿其他机构投资者的投资行为而放弃自己手中信息，这种盲目的跟风行为造成了市场反应过度或反应不足。机构投资者具有比个人投资者更强羊群行为倾向，主要原因有：（1）机构投资者之间相互了解的

28、更加深刻，更容易获得其他机构投资者的投资信息，从而把其他机构投资者的投资策略作为自己进行投资决策的参考；（2）在年终对基金的投资业绩进行评价时缺乏完善系统的评价标准，特别是难以区分基金经理的投资技能与投资运气，迫于基金持有人和社会舆论的压力，基金经理在进行投资决策时常常放弃自己所拥有的信息而追寻其他基金经理的投资行为。即使他发现一支在未来能长期获得收益的股票，但是为了不落后于同行并且保住自己的经理位置常常放弃这种投资而去追寻其他基金经理的投资决策；（3）机构投资者在进行投资决策时有比个人投资者更强的获取市场信息的能力，如某个公司的盈利能力的变化，某个行业的政府支持程度以及区域内的产业特色等等，

29、并且还有专业的投资分析师，因此机构投资者的交易行为更具有羊群效应，且羊群效应的效果更强。我国的机构投资者的羊群行为主要表现在行业持股集中度和个股持股集中度上。从以往的资料中可以得知，证券投资基金的重仓股主要是制造业、釆掘业、金融保险业、水电煤气业、交通运输业。而从个股方面进行分析，我们从证券交易所发布的资料可以获知证券投资基金的前十大重仓股都非常高度的集中在上述行业的优绩股上。机构投资者面临的竞争压力在不断增大，为了能使自己管理的基金在近期资产净值较高或者基金的净收益率在行业中排名靠前，基金经理在进行投资决策时会放弃在长期具有巨大升值空间的股票，转而把资金投向那些能够在短期获得收益的证券。正是

30、因为机构投资者的这种短视行为，导致他们在短期不断的变换自己的证券投资组合，加大了证券市场的震荡幅度。由于我国的机构投资者起步较晚，发展的还不够完善，称不上是典型的长期战略投资者，其资产组合变动频繁，存在严重的短视行为。人们在进行投资决策时往往会产生两种心理认知和偏差：一是选择性偏差，投资者过分重视近期实际的变化模式，而对产生这些数据的总体特征的重视不够；二是保守性偏差，即投资者不能够根据实际变化了的市场情况对预测模型进行修正。这两种偏差的结果会导致投资者产生两种决策错误：反应不足或者反应过度。而机构投资者对市场上的信息反应不足可能是由两种心理因素造成的：一是机构投资者的经理人对自己手中拥有的信

31、息过度自信，忽视了市场上客观实际情况的变化造成决策失误。二是锚错性错误，机构投资者在对证券的价格进行预测时，需要相似行业、板块的证券的价格作为参照的锚，而这些参照的锚并不一定能在长期中保持较高的准确性和有效性，因此会影响到待预测证券价格的准确性。由于上述原因，机构投资者的经理就有可能对证券市场上变化了的新情况和新趋势反应迟钝，丧失了从这些变化中获得利益的投资良机。证券投资基金、社保基金、合格的境内外机构投资者等机构投资者既是市场投资的主题，另外他们自身又是市场上的一种投资理财产品。证券投资基金的出现使市场投资品种多样化，满足了各种不同层次的投资需求。证券投资基金的风险和收益正好介于国债和股票两

32、者之间，风险小，收益稳定，效率高，投资成本低，能够满足不同偏好的投资者。证券投资基金将募集来的资金以专业化、集合管理的方式投资于资本市场，因此证券投资基金具有集中资金、专业理财、组合投资、分散风险的投资特点。这种投资方式可以有效的降低证券投资的非系统性风险。证券投资基金将社会上闲散的盈余资金聚集起来，投资于证券市场上，这无疑在增加了市场资金的供给的同时还扩大了市场的容量，丰富了市场投资品种，起到了减弱证券市场波动的作用。在成熟的国外证券市场，作为特殊管理形式的机构投资者虽然具有天然的趋利性，即利益是它们主要追逐的投资目标，它们不会去主动承担稳定市场、倡导理性投资的任务，但是以基金为代表的机构投

33、资者始终是引导市场投资理念的主要力量，他们不断研发出先进投资理念和管理思想，在一定程度上有利于市场的稳定。在我国，随着证券投资基金和券商的资产管理规模越来越大，这种借助于信息优势和雄厚资金优势的机构投资者和散户之间的博弈格局已经转变，博弈的发生经常在机构投资者之间进行。强大的监管力度，使得灰色资金的运作成本提高，常常导致机构投资者之间的信息不对称，当几个机构投资者同时对一家上市公司看好时，他们就会在筹码的争抢与筹码的接力问题上产生均衡博弈，任何一家机构投资者都很难对这家上市公司的股票价格产生单独的影响。从而这场博弈的最终结果将导致机构投资者最大限度的利用信息，以价值发现型投资理念或者价值培养型

34、投资理念为主要投资理念进行理性投资，价值投资逐步成为主流投资理念。3.2.3改善市场结构、完善金融体系机构投资者队伍成型后，它使得一级市场与二级市场的收益与风险均衡化，它通过筹集社会上的闲散资金并投资到一级市场上来提高自己在发行市场上的购买率，分享发行市场的利润，这样更有利于证券市场的“公开、公平、公正”，并且改变一级市场由大户控制的局面，增强证券市场的合理性和稳定性。机构投资者的产生与壮大使得证券市场投资结构更加完善，促进了证券市场的健康发展。机构投资者的产生能改变这种投资结构上的缺陷，他们利用自己的专业知识，齐备的信息在证券市场上进行理性投资，并对自己的投资进行风险控制，这种投资的结果必然

35、起到稳定证券市场的作用。通过为保险资金提供专业化的投资服务和投资于货币市场，证券投资基金行业的发展有利于促进保险市场和货币市场的发展和逐步壮大，增强证券市场与保险市场、货币市场之间的协同，改善宏观经济政策和金融政策的传导机制，完善金融体系。我国证券市场不稳定的因素之一是我国证券市场起步较晚，资本市场还没有完全开放，国际化程度较低。而通过大力发展与培育机构投资者，可以加速我国证券市场的国际化进程。为了适应国际新的竞争局面，我国资本市场必然更加规范，法制更加健全，从而证券市场的稳定局面水到渠成。与此同时我国监管机构也在积极的引进境外战略投资者，以给我国证券市场注入新的管理经验和技术，引进国际化证券

36、市场的专业人才，以促进我国证券市场健康稳定的发展。4我国机构投资者与证券市场稳定性的实证研究笔者从和讯网上收集到基金持股资料，对其特征考察，发现其持股一般都集中在那些优质股或者蓝筹股上，因此用持股集中度这个指标来表明我国证券投资基金的总体持股特征，持股集中度用全部基金所持有的A股市场上的前十大重仓股的总市值占他们投资股票的总市值的比例来表示。笔者收集整理了基金从2004年到2013年10年的数据。2004年到2013年A股市场基金持股集中度年份持股集中度20042005200620072008200920102011201220132004年到2013年A股市场基金持股集中度由上面的折线图我们

37、可以得知，这些基金的持股比例除了在2005年接近40%外，在其余的年份持股比例都在50%上下波动。基金持股比例之所以这么集中，是由于在我国证券市场上绩优股的供给数量不足，而基金又倾向于将他们大量的资金配置到这些市场上的热门股和绩优股上，这些股票往往都是市场的权重股，因此便会对这些股票的价格产生较大的影响，进而影响证券市场的稳定性。本文的研究方法主要是借鉴Fama-MacBeth回归方法，对基金在各季度持股比例与股票收益率波动的截面数据予以检验。本文在第二章的理论分析中已经表明，波动性同流动性一样是证券市场运转的必要条件，股价在一定范围内的波动是市场活跃的表现，然而频繁剧烈的价格震荡会使投资者因

38、担心市场的巨大风险而远离股票市场。无论是国内外的理论研究还是实证研究，在对股价波动性的研究上都采用收益率的方差或者标准差来衡量，因此笔者在研究市场稳定性的时候选择季度收益率分布的标准差这个变量作为波动性的代表。公司的规模和股票的流动性也会对证券市场的稳定性产生影响，因此，考虑到公司规模对市场稳定性影响的时候采用的变量是公司的流通股本，而考虑到流动性对市场稳定性的影响时，在模型中引入换手率这个变量，因为换手率是反映市场流动性的一种普遍指标。Faugere和Shawky （2003） 在研究机构投资者持有股票的收益性和波动性关系时，采用了以下两个方程：我国的学者步国旬、周旭和徐晓云（2005）在研

39、究证券投资基金与市场波动性的关系时也曾经使用过该模型。他们在上海证券报（网络版）上发表过一篇题名为基金投资行为与证券市场波动性实证分析的文章，并得出基金具有稳定市场作用的结论。笔者在研究本文时借鉴他们的模型，并对模型稍加修改。本文在考虑公司规模对市场稳定性的影响时不是像原方程那样取股票市值的自然对数去除多重共线性，而是直接将流通股本的自然对数作为控制变量放到方程中，这样既简化了模型，又能解决上述问题。修改变换后的模型如下：股票j在t季度的日收益标准差，用此变量测量股票价格的波动性；：股票j在t季度的平均收益率，股票的收益率直接影响其价格的波动性，因此必须在此模型中引入收益率这个变量：在t季度末

40、所有基金对股票j持股比例总和，具体的表示方法为：在f季度所有基金持有股票j的总市值占该股票的流通市值的比例；：股票j在t季度的平均换手率，换手率是衡量股市流动性的最核心指标，流动性的大小又直接影响股价的波动，因此在此模型中加入股票的换手率这个变量。：股票j在t季度末的流通股本数量的自然对数，直接取其自然对数作为控制变量加入方程，这样既能在简化模型的同时，又考察了样本上市公司规模对波动性变化的影响。：被解释变量的残差。本文样本选取了从2009年第一季度到2013年第一季度的17组数据，把我国A股市场上基金持股比例较高的前50只股票作为研究对象，发现基金对这些股票的持股比例基本都在20%以上，基本

41、上能够代表基金的持股情况，能说明所要研究的问题，所以只选取了基金持股比例较高前50支股票而并非基金持有的全部股票。另外若将基金持有的所有股票都纳入研究范围内，将会出现投资过度分散，而且对基金持股比例过低的股票进行研究没有实际意义，研究较为复杂。在我国基金对其持股组合信息披露是按季度为基础进行披露的，因此选择季度这一层面统计每个季度末基金的持股比例。本文在对样本选取时做了一下四个方面的处理：1.为了保证数据的完整性和稳定性，在季度的层面上选择了全部在2012年12月31日以前上市的股票；2.为了保证收益的真实性，所有被选择的股票均进行了复权；3.若股票在进行股权分置改革停牌或者根据交易规则实施停

42、牌导致交易记录缺失，这些股票在缺失期间的数据不参与统计，其他仍按正常计算；4.为了保证样本数据的一致性，鉴于ST公司的股票和一般上市公司股票的信息披露制度不一样，剔除ST公司股票。鉴于本节是研究基金持股比例与股价波动性的关系，因此本文用Eviews统计分析软件对这17个季度的数据进行横截面回归分析?检验后，只给出了基金持股比例的系数，即的检验结果。基金持股比例的系数及其显著性结果检验季度T检验R平方显著性2009-1*2009-2*2009-3*2009-4*2010-1*2010-2*2010-3*2010-4*2011-1*2011-22011-3*2011-4*2012-1*2012-2

43、*2012-3*2012-4*2013-1*表示在1%的水平下显著，*表示在5%的水平下显著，*表示在10%的水平下显著，均为双边检验。1、从2009年到2013年第一季度，基金持股比例的系数；显著为负的季度有4个，分别是2009年第二季度、2010年第二季度、2010年第四季度和2012年第四季度，也就是说这4个季度基金持股比例的变动与股票收益的波动呈现出负相关，即基金持股比例增加，股票收益波动减少，反之者反是。这说明机构投资者在一定程度上起到了稳定市场的作用。2、从上表还可以得出，在这17个季度中有12个季度的显著为正，其中它们大多都在5%的置信水平下显著为正，更有的季度在1%的置信水平下

44、显著为正。这说明了基金持股比例的增加或减少，股票的季度收益波动相应的增大或减小，即机构投资者对股市的波动起到推波助澜的作用，扰乱了市场。3、在显著为正的季度中，2009年第一季度到第三季度的系数较大，而2009年第四季度到2011年第二季度的系数较小，这说明在牛市行情中基金持股比例的变动对股市的影响较大，而在熊市行情中对证券市场的影响较小。由以上的结论我们可以得知，基金持股比例的变动只在少数几个季度中减弱了，而大部分情况下并没有发挥稳定市场的功能。因此，从总体来看，证券投资基金这个最大的机构投资者并没有起到稳定市场剧烈波动的作用。5提高我国机构投资者稳定市场功能的政策建议健康、完善的证券市场是

45、机构投资者发展壮大并发挥稳定证券市场功能的前提条件。成熟发达的西方国家的证券市场表明，证券市场的发达程度与机构投资者的完善程度是相互促进的作用，证券市场完善程度越高，就越有利于机构投资者队伍的发展壮大与内部结构的完整协调。反过来也是一样，成熟的机构投资者有利于证券市场稳定与健康发展。因此，良好的证券市场环境是机构投资者发挥其应有功效的基础。完善证券市场主要从以下几个方面着手。5.1.1加强证券监管的市场化手段，树立正确监管理念近年来，随着证券市场的不断发展与完善，政府当局很少直接出台政策来影响股市，“政策市”这一概念也在逐步被股民们所忘记。监管当局希望通过市场这只看不见的手来自发的调控市场，利

46、用市场经济体制去影响证券市场、去监督管理证券市场，这种市场化的监管手段给市场充分的空间去发挥其积极作用。当然，抛弃“政策市”并不等于放任自流，只是政府调控部门不再频繁、随机的直接对股市出台使股指大幅波动的政策，国家还是会在对经济宏观调控的基础上，指引证券市场的正确发展方向。在上文的分析中我们得知机构投资者并不总是能发挥稳定证券市场的作用，在对机构投资者进行培育时，要遵循市场发展的规律。成熟的证券市场表明，机构投资者队伍的发展规模要与证券市场的完善程度相适应。因此，在发展培育机构投资者时不能不顾市场的需求甚至违背市场的规律。5.1.2提高上市公司的质量，加大优质股票的供给上市公司的质量直接决定了

47、其供给股票的质量，进而决定了证券市场的投资价值，因此可以认为上市公司是证券市场健康发展的核心，能够影响资源配置的最终结果。若上市公司的质量得以提高，从而证券市场上的优质股票的供给就不会出现供不应求的局面，机构投资者就不会对证券市场上有限的优质股票进行疯抢，进而就不会引起股指的无序剧烈震荡。因此，只有提高上市公司的质量，机构投资者才会利用自身的专业知识进行理性投资，进而才能避免了机构投资者持股过度集中，也减少证券市场的无序波动。5.1.3完善市场结构，建立多层次的市场体系在原有市场层次的基础上构建多层次的证券市场体系。建立专门对规模以上公司的考核标准和考核机构，考察他们对资金的需求量以及资金需求

48、缺口，然后建立不同层次的市场以供其需求，并与主板和三板市场形成功能上相互补充。在推进金融创新的同时提高金融工程技术，尽量幵发出适应不同投资主体需要的金融产品，促进金融产品多元化，丰富市场的投资品种。改善上市公司的整体结构，使国企、民企以及外企之间的发展相互协调，提高上市公司的质量。我国沪深300股指期货的推出，有利于完善我国证券市场的套利机制，从整体上说促进了证券市场的稳定。然而由于我国股指期货刚刚推出，相应的监管措施还不健全，因此一些机构投资者可能操纵股票市场上的权重股，故意压低或者抬高股指，从而利于杠杆效应在期货市场上获得暴利，机构投资者的这种行为在一定程度上加大了证券市场的波动。因此完善

49、市场上的套利机制有利于促进我国证券市场健康稳定的发展。5.2.1健全相关的法律、法规体系证券市场上除证券投资基金外，大部分机构投资者都是市场上的服务机构，如证券35机构投资者对我国证券市场稳定性的影响研究第五章机构投资者加剧市场波动的原因及政策建议公司、投资咨询机构、证券销售机构、资产评估机构等等，他们不同于证券交易所和证券从业协会这样不以营利为目的的自律性组织，他们的活动要受到法律与法规的监督与规范。因此，健全的法律、法规有利于机构投资者的发展与自身内部结构的控制，有利于发挥其稳定证券市场的作用。证券投资基金是一种受人委托，代人理财的机构投资者，容易产生委托代理冲突，更有可能导致基金内幕、利

50、益输送、老鼠仓等恶劣的违规投资行为，因此更应该加大力度对其监督管理。为了突出对其监管的重要性，我国已在2004年专门出台了证券投资基金法，规范管理其在证券市场上的行为，然而根据基金近年来的表现，我们应该构建更加完善的法律体系来约束其不法行为。以基金为例，我国机构投资者信息披露制度体系可分为国家法律、部门规章、规范性文件和自律规则四个层次。国家法律有证券投资基金法，部门规章有证券投资基金信息披露管理办法，规范性文件分为三类：基金信息披露内容与格式准则、基金信息披露编报规则、基金信息披露XBRL模板和相关标引规范，而自律规则是指在证券交易所上市的基金应遵循证券交易所的业务规则。然而这些要求比较粗略

51、，并且对其披露的要求主要集中在合规性上，对技术和风险的披露要求很欠缺。因此，国家相关部门应加强对这方面的信息披露建设，使机构投资者提高自己的专业水平，更好的适应市场的需求，增强市场的稳定性。5.2.3督促机构投资者健全内部控制机构，完善法人治理结构在机构投资者中，由于委托代理关系的存在导致相关当事人缺乏应有的独立性，进一步使机构内部的制衡机制形同虚设。因此，可以从完善机构投资者内部控制机构的角度去解决，比如使董事长和总经理之间的权利义务对等、使独立董事的人数达到一定比例且有实权、督察长的任职条件经过严格的考核且能独立执行监督任务等等。具体的细化措施体现在以下两个方面：一是在加强激励机制时要严格

52、制定约束机制，使机构投资者受到委托人约束的同时还要受到决策层内部的管制与监督，使其投资行为更加专业化、理性化。二是严格控制机构投资者的各项风险指标，尤其是财务风险指标和投资交易风险指标。尽量避免决策者的短视行为和冒险行为，使机构投资者在有效的内部机制约束下发挥其应有的功能。机构投资者伴随着我国证券市场的发展而不断壮大，特别是以证券投资基金为代表的机构投资者发展最为凶猛，一举成为了我国证券市场上最大的机构投资者。机构投资者投资到证券市场上的总资产占A股市场上的流通市值的比例也不断提高，然而和成熟发达的证券市场相比我国机构投资者的总体规模还是偏小，内部结构还有待优化。特别是在机构投资者没能发挥稳定

53、证券市场的当今社会，我们更应该大力发展机构投资者，完善其内部结构，使其发挥应有的功能，迎接新变化、新挑战。在改善机构投资者结构的方面，我们可以借鉴成熟市场的经验，从以下几个方面入手：第一、不同的机构投资者的投资理念是不同的，例如社保基金和保险公司这类机构投资者在投资过程中始终保持相对理性、稳健的投资理念，因此，应尽力发展理念相互补充、相互制衡的机构投资者，使机构投资者的结构相对合理些，以达到稳定证券市场的作用；第二、在构建机构投资者队伍时不能单纯的以扩大规模为目标，要兼顾各类机构投资者的发展。例如要注重培育养老基金、企业年金等这类长期投资的机构投资者，加大社保基金和保险基金的投资力度，增加长期

54、投资者在证券市场中所占比重；第三、允许不同性质的机构投资者入市，发挥民营资金的作用。通过以上三点使的机构投资者在相互补充、相互制衡中不断发展与优化，促进其发挥稳定证券市场的功能。6结论机构投资者的行为和作用，决定着我国证券市场是否能健康、稳定、持续发展。本文结合我国的国情，深入分析我国机构投资者的投资行为与证券市场稳定性的关系，以促进我国证券市场健康有序的发展。本文通过理论研究、实证研究、规范研究方法，进行了机构投资者对证券市场稳定性影响的定性研究，包括机构投资者加剧市场波动性的羊群效应、短视行为、反应过度或不足的效应分析，以及机构投资者持股减弱市场波动性的效应分析，即机构投资者可以丰富市场投

55、资品种与扩大市场容量，具有相对理性的投资理念及投资行为，改善市场结构、完善金融体系，提高证券市场国际化程度。本文进行了我国机构投资者与证券市场稳定性的实证研究，对我国证券投资基金的持股情况进行统计描述分析，然后进行证券投资基金持股比例与股票价格波动的分析。本文提出了提高我国机构投资者稳定市场功能的政策建议，包括完善证券市场，加强证券监管的市场化手段，树立正确监管理念，提高上市公司的质量，加大优质股票的供给，完善市场结构，建立多层次的市场体系，完善市场套利机制，加强对机构投资者的监督管理，健全相关的法律、法规体系，加强对机构投资者信息披露制度的建设，督促机构投资者健全内部控制机构，完善法人治理结

56、构，发展壮大并优化机构投资者队伍。本文的研究，对于提高我国机构投资者稳定市场功能有着重要的实践意义。参考文献1 Allen, Franklin,Lubomir Litov and JianPing Mei. 2004,Large Investors , Price Manipulation, and Limits to Anatomy of Market Corners , Working paper, 20042 Barber, B. M. Odean, T. All That Glitters： The Effect of Attention and News on the Buying

57、Behavior of Individual and Institutional InvestorsJ Review of Financial Studies, 2008, 21（2）： 785-8183 Martin, T. Bohl, Janusz Brzeszczynski. Do Institutional Investors Destabilize Stock Prices? Evidence from an Emerging Market N. CERT Discussion Paper.2005,14 Sushil Bikhcandani. Herd Behavior in Fi

58、nancial Market： a Review R. IMF Working 5 蔡庆丰；宋友勇. 超常规发展的机构投资者能稳定市场吗 J. 经济研究，2010（01）6 柴兴文. 机构投资者羊群行为对证券市场稳定性影响及其成因分析J. 商业时代，2011（19）7 范海峰；胡玉明. 机构投资者持股与公司研发支出 J. 南方经济，2012（09）8 冯菀蕙. 机构投资者对中国证券市场稳定性的影响探析J. 科技创新与应用，2013（02）9 关荻晨；蒋加林；刘诚；韩大涛. 证券市场机构投资者预测能力的实证研究J. 市场论坛，2011（07）10 何佳；何基报；王霞；翟伟丽. 机构投资者一定能够

59、稳定股市吗 J. 管理世界，2007（08）11 侯建雷. 机构投资者稳定股市的理论分析J. 经营管理者，2010（17）12 寇宁. 我国机构投资者的发展与证券市场的稳定J. 现代经济（现代物业下半月刊），2008（12）13 李阳阳. 合格境外机构投资者进入我国证券市场的影响与对策J. 辽宁广播电视大学学报，2013（03）14 毛旭娜. 对我国机构投资者稳定证券市场的简析J. 中国证券期货，2010（10）15 裴云辉；王积田. 证券市场中机构投资者参与上市公司治理的研究J. 中国商贸，2013（05）16 亓彬；毕玉国. 关于机构投资者与资本市场稳定的理性思考J. 山东社会科学，201

60、1（09）17 沈佳翔. 机构投资者对市场反稳定作用的行为特征与监管J. 经营管理者，2012（10）18 宋晓萍. 机构投资者对我国证券市场稳定的影响研究J. 上海金融，2013（08）19 宋玉；沈吉；范敏虹. 上市公司的地理特征影响机构投资者的持股决策吗J. 会计研究，2012（07）20 吴跃华. 对我国机构投资者稳定证券市场作用的置疑J. 中国经贸导刊，2009（11）21 杨公齐. 对机构投资者稳定证券市场作用的“辩护”J. 武汉金融，2007（05）22 姚颐；刘志远. 震荡市场、机构投资者与市场稳定J. 管理世界，2008（08）23 张薇薇. 机构投资者投资行为对证券市场价格

61、波动性的影响分析J. 商业文化（下半月），2012（04）24 赵春艳；张芸辉；南士敬. 我国机构投资者对资本市场稳定作用的实证研究J. 统计与决策，2012（08）25 赵英军. 机构投资者稳定市场失效的原因分析及对策J. 商业经济与管理，2009（02）26 朱静怡. 机构投资者稳定市场了吗J. 东方企业文化，2010（05）致谢我幸运地走进了*大学的校园，让我有机会向老师和同学们学习和交流，使我在各方面有了很大的进步。首先要感谢我的导师*老师。论文撰写中，*老师对本人从选题、拟定论文提纲到撰写成文的整个过程均给予了精心指导，并提出了宝贵的修改意见。从*老师身上，我既学到了专业知识和学习方

62、法，同时也受到了他孜孜不倦、严谨治学、平易近人的人格魅力的熏陶，在此表示衷心的感谢。同时感谢*老师、*老师、*老师，他们给我的教诲、指导和帮助，让我终身难忘。感谢*学院的*老师和曾经帮助教导过我的各位老师。在这*年的学习过程中，各位老师悉心为我们讲授知识、传授有效的学习方法，并向我们推荐了大量的参考书目，使我的思维方式、学习能力、视野范围都有了很大的改观，我的每一点成绩和成长都离不开各位老师点点滴滴的指导和帮助。感谢学习和论文写作期间，同学、朋友和家人给予我的大力支持和无私的帮助。在研究生的学习过程中，我和同学们相互帮助、相互激励，结下了深厚的感情，这份同窗之谊成为我宝贵的人生财富。特别要感谢*、*、*、*的大力帮助，使我得以顺利完成论文的写作。父母对我无私的关心和支持，使我能够继续研究生的课程，他们用辛勤的劳动供养我读书，我只能以自己的努力来回报父母的期望。最后，对在百忙之中抽出时间参加审稿和论文答辩的老师和专家表示衷心的感谢！*2014年*月