证券投资策略报告

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1、 中国制造业掘金路线图制造业兴则中国兴，制造业强则中国强。中国已经成为世界第二大经济体，岂能满足于世界工厂的低端？我们很难想象，没有强大的制造业，中国如何在全球竞争中成为一个真正的强国？！如何完成工业化、信息化、城镇化、国际化的历史使命？！我国一批优秀企 业如中兴通讯、潍柴动力、中国船舶、三一重工等已经在国际竞争中崭露头角，还有一大批企业或蓄势待发、或迎头赶上。十二五即将来临，中国经济将进入新一轮增长周期。制造业兴则中国兴，制造业强则中国强。我们深信，制造业必将继续承担起国民经济的脊梁作用，引领和承载着中国经济实现转型升级。 2、遵循发展中国家从进口替代走向国际竞争的路径进行挖掘个股。A股市场

2、作为国民经济的晴雨表涵盖了大量制造业上市公司，制造业升级的时代背景必将赋予一大批相关股票以升值机遇。为了准确而系统地找到这些投资标的，本文试图结合后金融危机时期国际技术和贸易竞争加剧的背景，以及十二五期间工业化、信息化、城镇化、市场化、国际化深入发展的国情世情，运用进口替代理论和行业生命周期理论，从贸易竞争潜力和技术创新能力2个维度，自宏观到微观地对制造业的投资机会进行系统的深度挖掘。本文最终集中在高技术行业（机械、电子、通讯、医药、化工）给出3个股票池和相关金股：成长性股票池、周期性股票池、主题投资股票池和2011年中国制造10大金股。 3、三大类股票池 （ 1）成长性股票池 机械装备行业：

3、思源电气、柳工、山推股份、潍柴动力、太原重工、特变电工、上海机电、天马股份、中国西电、东方电气、九州电气、卧龙电气、中国一重、云内动力、江苏通润、中航重机、天威保变、金利华电、中能电气、常保股份、科华恒盛。（21只） 电子行业：晶源电子、大族激光、超声电子、顺洛电子、中科电气、兴森科技、拓邦股份、东晶电子、横店东磁、沪电股份。（10只） 交运设备行业：上海汽车、一汽轿车、华域汽车、长安汽车、万向钱潮、威孚高科（6） 石化化工行业：双龙股份、闰土股份、传化股份、烟台万华、宏达新材、黑猫股份、金发科技、硅宝科技、安诺其、阳谷华泰。（10只）医药生物行业：新和成、浙江医药、万东医疗、新华医疗、卓翼科

4、技、华海药业、海正药业、乐普医疗 。（8只） （ 2）周期性股票池 振华重工、福田汽车、宇通客车、中国重汽、中联重科、厦工股份、中集集团、安徽合力、东风汽车、常林股份、三一重工、山河智能、苏常柴A、万家乐、丹甫股份、中兴通讯、亨通光电、武汉凡谷、烽火通信、大富科技、中国石化、中国石油。（22只） （ 3）主题投资股票池 机械设备行业：经纬纺机、铜峰电子、宝光股份、巨化股份、中国北车、中国南车、华工科技、法拉电子、沈阳机床、秦川发展、百川股份、昆明机床、凤凰光学、科达机电、大洋电机、时代新材、鲁信高新。（17只） 电子行业：通富微电、士兰微、福晶科技、台基股份、瑞泰科技、 新大新材、华微电子、长

5、电科技。（8只） 石化化工行业：远兴能源、渝三峡A、湖北宜化、久联发展、浙江龙盛、德美化工、联合化工、雷鸣科化、华鲁恒升、齐翔腾达、盐湖钾肥、红宝丽、鲁西化工、濮耐股份、盐湖集团、上海家化、柳化股份、彩虹精化、兴化股份、联化科技、天龙集团、乐通股份。（22只） 医药生物行业：云南白药、天士力、上海莱士、康缘药业、天坛生 物、华兰生物、双鹭药业、瑞普生物、东阿阿胶。（9只） 4、2011中国制造业10金 结合2011年宏观经济形势和国家政策导向，以及公司的动态估值水平等因素，从上述股票池筛选出10只金股2011中国制造10金：中国南车、太原重工、时代新材、柳工、烽火通信、中兴通讯、彩虹精化、天坛

6、生物、双鹭药业、东阿阿胶。保险保险股进入长期景气初期 投资要点： 保险行业研究 2010年保险行业跑输大盘。2010年保险股分化明显，行业指数跑输大盘。在金融服务板块中，跌幅小于证券股，大于银行业15%的跌幅。 本币升值过程中，保险股走势强于大盘。从日本本币升值过程中保险股的表现可以预判我国人民币升值过程中保险股的长期走势。可以看出，日本在本币升值过程、在经济启动初期、在加息周期之内，保险股往往能明显超越大盘。 承保业务方面，2011年保费收入稳定增长有着诸多有利因素。1、民富五年为保险收入增长提供基础。2、城镇化率提高，刘易斯拐点到来。劳动者中低收入者收入将逐渐提高，对保险产品的消费能力将提

7、升。3、人口老龄化对保障型保险需求提升。 寿险增速将快于产险。预计2011年，行业保费收入尤其是寿险保费收入增速仍能保持较高水平，预计增长30%-35%左右。产险方面，由于汽车销量的快速增长，直接带动了车险的增长。预计2011年，汽车销量仍能保持稳定增长，但受到一些汽车行业优惠政策可能取消的利空影响，大幅增长的可能不大，行业保费收入在产险方面预计增长25%-30%左右。 升息及险资投资渠道拓宽利好保险投资收益。央行首次加息并没有平息市场对央行连续加息的预期。加息将直接地提高保险公司投资收益率，提高保险公司新增投资收益率。原有保单利率调整滞后于利率调整，同时由于加息预期并未减弱，投保人对保险产品

8、的投资和保值功能的依赖，退保率也并不会因加息而显著增大，扩大了保险公司利差。保险资金运用管理暂行办法为保险资金运用提供更多渠道，为收益率提高奠定基础。 维持行业推荐评级。在人民币升值的大背景下，在加息周期启动的初期，综合考虑保险行业的估值水平，我们维持行业长期推荐评级。从估值情况看，三家保险公司估值水平均非常低。总体上看，按照中国保险业的发展前景和空间而言，估值还有很大的提升空间。个股方面，维持中国平安推荐投资评级，调高中国人寿投资评级至推荐。 风险因素。考虑到明年货币政策可能有所收紧、股市波动性可能加大，保险股走势仍将会受大盘影响。另外从短期来看，保险股尚未成为资金关注的对象，短期市场风格的

9、偏移也会导致保险股走势弱于大盘。一、2010年保险行业走势回顾 2010年保险股分化明显，行业指数跑输大盘。保险行业整体下跌16.06%，低于沪深300指数0.03%和上证 指数-12%的跌幅。在金融服务板块中，跌幅小于证券股，大于银行业15%的跌幅。保险股中分化明显，中国 平安涨幅超于大盘及各行业指数，中国人寿跌幅最大，全年跑输大盘及行业指数。影响保险股走势的原因有：（1）由于市场担心宏观货币政策紧缩，大盘持续下行，大盘蓝筹股对市场 资金的吸引力不高使得保险股受影响持续低迷。（2）进入加息周期初期后，保险产品的投资和保值功能得 到体现，对保险产品消费热情高。同时，保险公司投资收益提高。 二、

10、2011年行业投资策略 （一）本币升值过程中，保险股走势强于大盘 研究日本本币升值过程中保险股的表现，对研判我国保险股在我国人民币升值的大趋势下的长期趋势有 一定的参考意义。1985年日本签订广场协议之后，本币开始了持续升值过程，在签订后的不到三年时间 里，美元对日元贬值了50%，也就是说，日元对美元升值了一倍。 升值过程中，东京证交所股价指数最高上涨320%，保险行业指数上涨超过了400%，明显跑赢了大盘。 日本股市泡沫破灭后，保险股剧烈下跌，进入长达十年的低迷期。2002年日本经济缓步复苏及结束长期 零利率的货币政策后，保险股又体现出强于大盘的特质。 1、民富五年为保险收入增长提供基础。2

11、011年是国家十二五的起步之年，意义重大。此次规 划定位为民富五年，将为居民收入增长设定明确目标。居民收入的持续增长，将有效刺激居民的保险消费和投资需求，收入水平增加，消费结构相应发生变 化，相关保险需求的将会增长，健康、养老等安全保障的需求成为人们日常消费中不可缺少的部分。 2、城镇化率提高，刘易斯拐点到来。我国已经建立了未来五年工资增长机制，劳动者中低收入者收入 将逐渐提高，对保险产品的消费能力将提升。 3、人口结构变化人口老龄化对保障型保险需求提升。我国商业养老的潜力不仅体现在通胀预期中，也 体现在对未富先老国情的养老担心上。人口基数庞大，人口老龄化比率上升，社会基本养老保险覆盖面 有限

12、及保障低使得商业养老保险将成为社会养老保障体系的有力补充。 产险方面，由于汽车销量的快速增长，直接带动了车险的增长。除了人保外，中国平安和中国太保在产 险市场占据较大份额，并且份额逐渐提升。平安产险市场份额由2009年的13%上升到14%，太保的市场份额 有11%上升到13%。预计2011年，汽车销量仍能保持稳定增长，但受到一些汽车行业优惠政策可能取消的利 空影响，大幅增长的可能不大，行业保费收入在产险方面预计增长25%-30%左右。 （三）升息及险资投资渠道拓宽利好保险投资收益 2010年下半年CPI屡创新高，市场对央行加息甚嚣尘上，10月21日央行首次加息并没有平息市场对央行 连续加息的预

13、期。加息将直接地提高保险公司投资收益率，提高保险公司新增投资收益率。原有保单利率调 整滞后于利率调整，同时由于加息预期并未减弱，投保人对保险产品的投资和保值功能的依赖，退保率也并 不会因加息而显著增大，扩大了保险公司利差。 （四）行业投资评级 在人民币升值的大背景下，在加息周期启动的初期，综合考虑保险行业的估值水平，我们维持行业长期 推荐评级。 1、2011年消费属性继续显现，升值和加息有利于寿险和财险保费收入稳定增长。通胀预期下，保险产 品的保值和保障功能将更受到投资人青睐。 2、人民币对外升值、对内加息以及渠道放宽对等利好保险业投资收益及内涵价值量提升。 3、从估值情况看，三家保险公司估值

14、水平均非常低。从市盈率来看，中国人寿为 20 倍，中国太保和中 国平安分别为28 倍和25 倍；从市净率而言，中国太保为 2.5倍，中国人寿和中国平安分别为3 倍和3.7 倍。 总体上看，估值并不高，按照中国保险业的发展前景和空间而言，估值还有很大的提升空间。 风险：考虑到明年货币政策可能有所收紧、股市波动性可能加大，保险股走势仍将会受大盘影响。另外 从短期来看，保险股尚未成为资金关注的对象，短期市场风格的偏移也会导致保险股走势弱于大盘。 石油化工通胀助推油服装备行业高速增长011年度投资策略 投资要点： 预计2011年原油均价在88-93美元之间。2010年的原油市场相对较为平稳，供需双方目

15、前基本处于平衡状态，原油作为一种原材料来讲，其基本面并没有太大变化，所以油价也始终没有大幅偏离人们的预期，大部分时间体现其金融属性的波动，随着美元指数反向变化。我们预计2011年全球原油市场在基本面方面不会发生对油价产生太大的利空影响，而从目前各国的货币政策前景来看，美国央行相对于欧洲央行更为激进，另外考虑到美国M2增速在1.67%左右，根据定量模型测算，国际原油2011年均价将达到88美元/桶。如果按照历史上美元指数与原油走势的关系进行简单判断，原油均价可能较模型计算数值略高，预计在88-93美元之间。 2011年石油石化行业营收增速达到30%。2010年行业整体收入同比大幅上升，但季度环比

16、逐渐下滑，原因在于2009年原材料价格前低后高，预计2010年行业营业收入增速40%，2011年增速达到30%。2010年行业利润增长能够保持在20%，由于2011年行业毛利率可能小幅下滑导致行业利润增速在18%左右。 油服装备行业处于上升周期。由于越处于石化产业链的上游，对原油价格的敏感性就越高，在我们看好国际原油上涨的前提下，2011年关注与石油勘探开发有关的投资标的。预计我国2010年油气开采固定资产投资增速在10%左右，十二五期间提高国家石油安全的重要任务即是在保证一定成本下增加产量，2011年油气勘探开发固定资产投资增速将突破15%，投资带动的油服装备板块的营收增长在20%以上。 2

17、011年投资策略：把握通胀通胀和战略新兴两条主线。在全球流动性过剩的大背景下，将会给大宗商品市场带来足够的动力，中国需求的增加不容小视，人民币升值使得单位货币购买力的提高对于国际市场大宗商品行情也有刺激作用。在几种因素共同作用下，原油 价格的上涨带动了油服装备行业的增长前景；战略新兴行业之所以冠以战略之名，可以看出在未来相当长的一段时间内相关产业都会是国家政策扶持的重点。在与战略新兴行业相关的石化板块上市公司中，我们关注节能环保概念、及新材料中的改性塑料。 重点推荐公司：海油工程（600583）、杰瑞股份（002353）、金发科技（600143）、三聚环保（300072）、沧州明珠（00210

18、8），行业 推荐评级。1、海油工程（600583）：十二五期间我国海洋工程装备产业的总体目标是年产值达到1000亿以上，同时要形成4个年产值200亿以上的产业基地，海上原油产量翻一番达到1亿吨。目前公司在山东青岛、 天津滨海新区以及广东惠州等地拥有海洋工程制造场地，其中青岛基地年钢材加工能力达20万吨以上，随着 原油价格的上涨，公司海上工程量将有明显回升，推荐评级。 2、杰瑞股份（002353）：我国海上油气产量的增长将使南海区域的钻井作业量将与日剧增，公司在国 内处于垄断地位的岩屑回注业务的市场份额预计有100亿元，2011年有可能增加岩屑回注平台数量。另外公 司已经在哈萨克斯坦开展固井服务

19、业务，海外油服业务的发展是公司未来增长点之一，新增井口和油田增产 将也将是公司固压设备增长的驱动因素。目前公司股本较小，高送配概念也会被市场所关注，推荐评 级。 、中国石油（601857）：作为国内原油产量最大的一体化石油公司，中国石油受原油价格走高的利好 较为明显，油价在90美元桶时被市场所公认为公司最佳盈利区间，按照我们对于2011年原油均价的判断， 公司在明年的盈利会有超预期的增长。现在公司动态PE为15倍，较大多数小盘股有明显的估值优势，而在流 动性较为充裕的市场中，公司大盘蓝筹的性质也有一定的安全边际，推荐评级。 、三聚环保（300072）：公司产品主要有脱硫净化剂、脱硫催化剂、特种

20、催化材料等， 在石油化工 领域的市场份额都稳居行业首位。随着国家对环保力度的加大，对于燃料排放要求越来越严格，同时原油加 工量的逐年提高，也将带动能源净化行业产品需求的持续增长。公司利用募集资金建设1万吨高硫容粉是未 来重头戏，目前拥有800 吨产能， 新增产能预计在2011 年中期投产，另外油田伴生气的处理也是支撑公司业 绩的另一个亮点，推荐评级。 、沧州明珠（002108）：公司主要业务包括燃气给水用塑料管材和BOPA薄膜两部分，将分别受益于 国家大规模基础设施建设以及包装材料消费升级。公司塑料管材市场占有率达到30%，随着我国对天然气 旺盛的需求，保守估计中国城市PE燃气管市场增长率在1

21、5以上。双向拉伸尼龙（BOPA）薄膜因其高阻隔 性、高透明度等优异性能成为传统塑料包装的升级换代产品，全球对BOPA 薄膜的年需求量平均增长率在 11%左右。公司通过收购集团及山东东力BOPA生产线，已经拥有1.3万吨的生产能力，新生产线经过磨合后 毛利率已经较上半年有所提高，2011年业绩将超出市场预期，推荐评级。 银行经济复苏期，迎战略布局机遇 经济处于上行通道。银行业的经营与我国的宏观经济形势和所处的经济周期阶段密切相关，从整体上来看从2009年1季度之后宏观经济仍处于上升通道中， 8%以上的经济增长将为银行业的经营和利润增长提供坚实的基础，同时人民币升值和温和的通胀将有利于银行业的经营

22、。 预计2011年货币政策转为稳健。我们预计2011年上半年将改变2009年以来实施的适度宽松的货币政策，而改为稳健的货币政策，从信贷控制、存款准备金率、公开市场操作、利率等方面进行调控。预计本轮调控中存款准备金率可能会达到20%，明年很可能加息1-2次以抑制物价过快上涨和资产泡沫。2011年贷款增速将回归常态，增速降至14%上下的历史平均水平，则明年新增贷款约为6.5-7万亿元。 银行息差小幅扩大。20072008年银行息差的大幅扩大除与央行的加息有关外，也与商业银行调整资产结构密切相关。明年新增贷款额度的下降，银行加大对中小企业的贷款投放，都将会提升银行的议价能力。从今年10月份央行启动加

23、息到明年的加息过程中，银行息差的整体反弹幅度将小于上一轮：在世界经济增速放缓的背景下我国经济复苏的基础尚不牢固，因此不支持像2007年那样的多次加息；商业银行资产结构调整的空间不大。 宏观经济为银行资产质量保驾护航。我国近十年来经济增速一直保持在10%左右，我国银行贷款的投放受到政策影响较大，在经济下滑期往往贷款投放大量增加，因此不良贷款率一直持续下降，总体上资产质量波动幅度比较小。如果明年上半年经济增速放缓，以及在拨贷比政策的预期下银行可能减小不良贷款的核销力度，因此不良形成率和不良贷款额可能会小幅反弹，但由于贷款余额的增长不良贷款率仍会下降，总体上银行的资产质量仍保持稳定，在经济不出现硬着

24、陆的情况下风险可控。 上调投资评级至推荐。在经济复苏、人民币升值和温和通胀的大背景下，银行的资产质量将保持稳定，央行的加息将推动银行息差小幅扩大，我们预计明年上市银行的业绩增速将超过20%。目前银行板块估值处于历史底部，具有较高的安全边际，经济企稳回升+业绩稳健增长+低估值更加突显了银行股良好的长期投资价值，因此我们上调银行业投资评级至推荐。建议关注工商银行（601398）、建设银行（601939）、招商银行（600036）、兴业银行（601166）、北京银行（601169）的投资价值。 建议关注拨贷比高、网点布局广泛的工商银行、建设银行，活期存款占比高、较早进行业务转型的招商 银行，资产质量

25、优异、具有估值优势的兴业银行，以及资金充裕、存贷比低的北京银行的投资价值。 工商银行（601398）：工商银行为我国最大的商业银行，具有广泛的网点布局，突出的吸储能力为各 项业务开展奠定扎实的基础。公司充裕的资金和低的存贷比使其在贷款发放空间和资金运用方面具有优势。同时活期存款占比高于同业，具有较低的资金成本。三季度末工商银行不良贷款继续双降，拨备覆盖率提高 至210.16%。考虑到未来监管政策趋严，工商银行三季度大幅增加拨备，目前工商银行的拨备/贷款的比重为 2.42%。再融资完成后，核心资本充足率的提高也将支撑未来的资产扩张，并且提前为监管政策做准备，因 此未来受到政策影响较小。 建设银行

26、（601939）：公司拥有广泛的网点布局和客户资源，一季度末建设银行不良贷款额和不良贷款 率继续双降，拨备覆盖率达到213.48%，为大型银行中最高的水平，三季度末拨贷比达到2.43%，AH配股融 资617亿元后预计公司核心资本充足率将达到10%。公司具有较高的息差水平，三季度息差继续较二季度环 比上升了约10个基点。 招商银行（600036）：公司为我国股份制银行中的排头兵，公司较早的进行了业务转型。零售贷款占比 达到34%，个人贷款一直属于银行的优质贷款，并且属于资本节约型业务符合银行未来的发展方向。招商银 行的高端客户较多，因此活期存款占比较高，降低了资金成本，尤其在经济复苏期和加息周期

27、中息差上升较 快，今年前三季度息差持续上升。今年三季度末公司的不良贷款率仅为0.64%，拨备覆盖率达到304%。公司 的资产负债结构特征和较低的地方政府融资平台贷款，使其在未来面临的风险低于同业水平但需关注的是， 如果被划为系统重要性银行，则补充资本和计提拔备压力增大。 兴业银行（601166）：公司经营较为进取，同时资产质量保持优异，三季度末兴业银行不良贷款率降至 0.48%，拨备覆盖率达到287%，房地产贷款不良率保持在0.4%的低水平。政府融资平台贷款集中在经济发达 地区，80% 以上有充足的土地抵押，无不良贷款。在今年贷款规模受限背景下，兴业银行发挥资金业务的优 势，获得较高的资金业务

28、收益，前三季度同业资产比年初大幅增加了112%，以贷款和同业资产带动了生息 资产扩张。 北京银行（601169）：公司的贷存比一直保持在60%左右，贷款上升的空间较大，公司异地扩张顺利打 开未来成长空间。资产质量良好，政府融资平台贷款占比低，约88%集中在北京。今年三季度末拨备覆盖率 达到265%，降低了未来的拨备计提压力。6月末，公司的资本充足率和核心资本充足率达到12.4%和10.7%， 处于行业中较高的水平，公司拟发行100亿元次级债补充附属资本。 风险提示：银行业绩和资产质量受经济波动和政策的影响超出预期。 房地产 调控政策取得初步成效。2010年出台的房地产调控政策囊括信贷、土地、税

29、收等各方面，其覆盖范围和打击力度均可以说史无前例。房地产市场在政策打压下逐步冷却，主要表现为成交市场量价高位回落、板块净利润增速快速下滑以及偿债能力大幅减弱。 2011年房地产市场面临调控深化和银根紧缩两方面不利因素。在地产需求和各项资金来源均受到明显遏制的情况下，房地产价格下降的可能性逐步增大。我们预计2011年全国商品房销售面积同比下滑10%至20%，销售均价同比下滑5%左右，房地产投资同比增速受销售和资金来源影响将下滑至20左右。 市场化道路任重而道远。城镇化进程仍将带来巨大市场需求，同时随着人均收入的快速提高，改善性需求将持续增长。今年以来，随着调控政策的深入，让人产生房地产市场将很快

30、重回计划经济的错觉。我们认为，保障性住房作为有益补充，与商品房共同构成多层次的住房体系，其消费主体与商品房消费主体存在显著区别。保障性住房的健康持续发展，并不影响商品房市场的健康持续发展，甚至还有一定促进作用。我们要坚定商品房市场走市场化道路的信心。 维持中性评级。2011年房地产市场面临调控深化和银根紧缩两方面不利因素，出现系统性投资机会的可能性较小，维持中性评级。阶段性机会可从以下几个方面关注：1）一季度是传统的信贷投放旺季，明年一季度信贷环境和今年四季度相比可能会相对宽裕，如果届时房地产成交量能够实现环比增长，则一季度地产板块可能存在阶段性的投资机会，时间点出现在2、3月份的可能相对较大

31、。风险主要在于宏观信贷环境是否出现明显收紧情况，比如再次加息等。2）如果房价出现明显下调，则房地产调控取得阶段性成果，调控预期减弱可能会带来阶段性机会。时间点可能出现在明年中期，6、7月份的可能性较大。3）信贷 紧缩使CPI逐步回落，同时宏观经济增速下滑，通胀逐步转变为通缩，刺激内需逐步成为经济重点，对房地产市场需求尤其是首次置业需求的遏制可能会有所减轻。从历史经验看，CPI的回落至少需要一年时间，因此时间点出现在明年年底的可能性相对较大。 重点推荐个股：万科A(000002)、保利地产(600048)和滨江集团 （002244） 一、2010年房地产市场运行回顾 （一）调控政策严厉程度史无前

32、例 2010年，房地产调控政策囊括信贷、土地、税收等各方面，调高贷款购买商品住房的首付款比例，调高 商业和住房公积金贷款利率；严格土地竞买人资格审查；进一步加强土地增值税征收力度，甚至在重点城市 限制商品房购买数量，其覆盖范围和打击力度均可以说史无前例。 我们认为，2011年房地产市场面临调控深化和银根紧缩两方面不利因素，出现系统性投资机会的可能性较小，维持中性评级。阶段性机会可从以下几个方面关注：1、一季度是传统的信贷投放旺季，明年一 季度信贷环境和今年四季度相比可能会相对宽裕，如果届时房地产成交量能够实现环比增长，则一季度地产 板块可能存在阶段性的投资机会，时间点出现在2、3月份的可能相对

33、较大。风险主要在于宏观信贷环境是否 出现明显收紧情况，比如再次加息等。2、如果房价出现明显下调，则房地产调控取得阶段性成果，调控预 期减弱可能会带来阶段性机会。时间点可能出现在明年中期，6、7月份的可能性较大。3、信贷紧缩使CPI逐 步回落，同时宏观经济增速下滑，通胀逐步转变为通缩，刺激内需逐步成为经济重点，对房地产市场需求尤 其是首次置业需求的遏制可能会有所减轻。从历史经验看，CPI的回落至少需要一年时间，因此时间点出现 在明年年底的可能性相对较大。 重点公司点评 1、万科A(000002) 2010 年1-10 月份，公司实现销售金额869.3 亿元，同比增加65%。公司8至10月份销售金

34、额已连续三个 月突破百亿，并连创历史新高。从目前销售业绩看，公司2010年销售金额突破千亿是大概率事件，销售金额 同比增长60%左右。公司在地产调控压力之下销售金额实现快速增长，是对公司发展战略、项目质量、品牌 优势等方面的有力证明，巩固了行业领跑者地位。预计公司10年至12年每股收益分别为0.68元、0.8元和0.92 元，动态PE分别为12.35倍、10.5倍和9.13倍，维持推荐评级。 2、保利地产（600048） 1-10 月公司实现签约面积560.61 万平方米，同比增长25.79%；实现签约金额503.20 亿元，同比增长 36.51%。8月份以来公司新推盘数量的增加促进销售业绩快

35、速增长。8至10月份，公司单月销售金额同比分别 增长99%、66%和46%，一举扭转5-7月份销售金额同比下滑态势。今年前三季度公司新开工面积649 万平方 米，竣工面积171 万平方米，分别比去年同期增长67.01和42.34%， 新开工面积的大幅增长将使得2011 年 可售面积大幅提升。前三季度公司实现预收账款468亿元， 业绩锁定性较强。预计公司10年至12年每股收益 分别为1.27元、1.65元和1.98元，动态PE分别为10.13倍、7.8倍和6.5倍，维持推荐评级。 3、滨江集团（002244） 2010年前三季度公司实现预收账款126亿元，相当于公司09年营业收入（28.3亿元）

36、的4.45倍，主要来 源于公司新城时代广场、阳光海岸、金色蓝庭、万家星城以及千岛湖湖滨花园等项目预售，这些项目在未来 2-3年将步入集中结算期，因此公司业绩增长具有极高的安全性。公司7、8月份新推项目的热销也再次证明 了公司卓越的品牌实力，有助于公司经营实现良性循环。预计公司10年至12年每股收益分别为0.76元、1.14 元和2.05元，动态PE分别为14.47倍、9.65倍和5.37倍，估值优势明显，维持推荐评级。 2010年走势回顾：经纪业务佣金率大跌，成交略减；承销发行业务重 排座次；自营业务决定成败。 2011年行业投资策略：重个股、轻行业。 经纪业务价稳量升。2011年，经纪业务将

37、有所好转。首先，佣金率将稳定。券商营业部升级改造迁址已经结束，券商将在现有营业部基础上新设营业部，营业部的数量变动对佣金率的影响将有限。其次，成交量将稳定增长。2011年中国经济有望在十二五规划刺激下启动新一轮经济增长周期，同时也将会带来各行业的业绩增长及证券市场的繁荣。另外，随着市场容量的扩大，市场有望保持一个较高的成交量。我们预计，证券行业2011年经纪业务收入将比2011年上升15%。 中小企业上市热情不减，投行业务将继续保持强劲。资产管理业务、创新业务是2011年券商加大投入的方向。 证券 从市盈率水平上看，证券行业市盈率水平在2010年触底回升，全年整体跑输大盘。预计2011年货币政

38、策由适度宽松变为稳健，成交额可能出现稳步上升，股指的波动是行业发展的不确定性因素，我们认为2011年行业整体系统性机会不大，但个别券商可能受益于业务结构的调整及自营业务的正确决策，仍有较大机会。维持行业中性评级。 维持中信证券（600030）、广发证券（000776）谨慎推荐投资评 级。中信证券（600030）业务结构将面临重大调整。出售后净资产的扩大，将使公司有能力重新打造新型业务结构，以更适应未来发展需要。业务结构调整方向将倾向于多元化、国际化。直投业务和国际业务是战略重点。广发证券（000776）业绩弹性大，具有大券商的盈利水平和中小券商的股本规模。股权转让以及增发打破资金瓶颈、提升公司

39、长期成长空间。 风险因素：市场下跌会导致整个行业各项业务收入受到较大影响，包括成交量下降影响经纪业务，承销业务及部分创新业务，指数下跌影响自营业务及资产管理业务等。 1、中信证券（600030） （ 1）公司业务结构将面临重大调整 公司两个重要子公司的股权转让工作基本完成或即将完成。公司对中信建投公司的股权处置将在今年年 底之前基本完成。公司对华夏基金的股权处置工作最快将在明年完成。公司对两大子公司股权的处置，将会 对公司现有业务结构产生重大影响，出售后净资产的扩大，将使公司有能力重新打造新型业务结构，以更适 应未来发展需要。 （ 2）出售两家子公司前后业务对比 出售中信建投53%的股权，中信

40、建投会计处理方法由权益法变为成本法，一次性增加投资收益70亿元。 未来基于中信建投产生的收入中的代理证券买卖业务收入、证券承销业务收入、投资收益等都将相应减少。 出售中信建投，未来营业收入将减少30%。出售华夏基金51%的股权，公司营业收入中，基金管理业务收入将同步下降。这项收入2010年半年 度报告中，占全部营业收入的12.5%。公司可能采取逐步解决两家子公司股权的方式，2010年完成中信建 投子公司的出售，2011年完成华夏基金的出售。出售华夏基金，按照51%的出售比例，营业收入将再下降 5%-10%。 （ 3）业务结构调整方向将倾向于多元化、国际化 A.直投业务 从中信证券的业务扩展情况

41、来看，直接投资业务将是公司战略重点业务之一。目前金石投资项目数量已 达20家，投资额接近20亿元，直投项目已经陆续进入收获期。上市的股票均在首年大比例分红送配，因此， 潜在收益率近10倍。目前创业板和中小板上市速度不减，年内已经有186家在中小板上市，100家在创业板上 市，为直接投资公司提供了快捷退出渠道，金石公司直投业务潜在收益将在未来3-5年陆续释放出来。随着 出售子公司的结束，公司净资产将大幅增加，届时，金石公司注资上限将随之提升，如果中小企业发行速度 保持不变，中信证券仍将继续增资金石投资，将其打造成公司核心业务之一。 B.国际业务 中信证券是国内券商中国际化最早国际化程度最高的公司

42、。2006年中信证券在香港设立中信证券（香 港）公司，2007年改名中信证券国际公司，作为中信证券海外业务拓展的平台。 2010年中信证券与东方汇理银行合作，中信证券国际是中信证券与东方汇理银行合作的平台。中信证 券将与东方汇理银行新设立的控股公司以50%对50%的持股比例成立合资公司，中信证券将中信证券国际 注入合资公司，东方汇理银行将里昂证券注入合资公司。此次合作将增强中信证券在海外市场投行业务的 竞争力。 （ 4）业务结构调整传统业务重塑 出售中信建投证券使公司经纪业务市场地位下降。公司拟通过新建营业部来弥补营业部家数不足的问 题。公司拟在未来几年新建20家左右营业部，重新布局营业部的全

43、国分布。中信证券新设的营业部在惠州、合肥、沈阳、唐山，布局在华南、华东和东北等二线城市。新增的网点 位于二、三线城市，整体佣金水平较高，公司经纪业务收入及市场份额会随着新增营业网点的数量的逐渐增 多会缓慢提升。投行业务为应对以及市场份额下降的形式，中信证券加大对再融资业务的投入。 （ 5）预计中信证券2010年、2011年、2012年每股收益分别为0.7元、1.4元和1.6元，维持谨慎推荐投资评级。风险：系统性风险包括市场下跌，成交低迷，各项业务均受到影响。非系统性风险包括各项业务市场份额和竞争优势由于出售子公司而下降。 2、广发证券（000776） （ 1）在年底行业一参一控大限截止前，公司

44、将所持有的广发华福全部股权（60.35%股权）在产权 交易机构通过挂牌方式进行转让，股权挂牌价格为24.90 亿元。 （ 2）转让完成后，公司经纪份额将下滑至4.05 %，居市场第7位，公司营业部数将减少至177家，但部 均营业收入提高。从收入利润上看，营业收入、净利润分别下滑11%、8%。 （ 3）此次股权转让将为公司带来约21.7亿元的一次性投资收益（挂牌价减掉初始投资成本），对应EPS增厚0.86元。资本实力的提升将为公司开展创新业务及传统业务扩大规模奠定基础。公司业务结构转型有望 起步。随着股权转让的完成，公司在传统及创新业务上的拓展均将迎来新的机遇。 （ 4）公司业绩弹性大，具有大券

45、商的盈利水平和中小券商的股本规模。股权转让以及增发提升公司长 期成长空间，维持谨慎推荐评级。子公司股权转让后，公司将在创新、经纪、资管等业务领域迎来新的机 遇，而在增发完成后，长期制约公司发展的资金瓶颈将被彻底打破。 （ 5）预计广发证券2010年、2011年、2012年每股收益分别为1.6元、2.5元和2.7元，维持谨慎推荐投 资评级。 风险：市场下跌和成交清淡影响公司各项业务，收入利润将会明显下降。 有色金属有色金属板块 量化宽松引爆有色金属板块。在美联储抛出重启第二轮量化宽松计划至宣布实施的一个多月内，国际金价、LME锡价、LME铜价均创出了历史新高，整个有色金属板块最高涨幅领先于大盘及

46、沪深300指数超过30%，其对有色金属等资源品的影响的广度和深度可能超出预期。 国内货币紧缩！有色板块命运如何？中国央行意外加息、连续上调存款准备金率，对资源类个股上涨趋势的抑制作用立竿见影，但其主要目的是对冲国内流动性，对国际大宗商品价格趋势影响有限，在美联储量化宽松的背景下，大宗商品价格仍将保持上涨趋势，国际大宗商品价格的走向才是A股有色金属板块的风向标。 欧债危机实为美元的缓兵之计。爱尔兰债务危机将对冲掉第二轮量化 宽松给美元造成的贬值压力。当前，美国国内低通胀率、高失业率为其实施量化宽松货币政策创造了绝佳的借口，一场在和平时期罕见的全球性印钞运动已经开始，弱势美元更符合美国的国家利益。

47、 全球货币博弈进入真金白银时代。现阶段全球各国复苏进程扑朔迷离、国际货币体系仍不稳定，在诸多不确定性因素影响下，黄金白银成为了安全的避风港，同时，国际金价的上涨完全有可能毫不理会美元指数的持续走高，白银价格弹性好于黄金。 基本金属看好铜和锡。铜行业：供需缺口长期存在，2011年冶炼加工费有望增长；锡价受益于全球锡矿减产，下游需求旺盛等因素催化。 稀有金属资源发展潜力巨大。未来在资源方面的定价权之争，必将从富有的稀缺资源下手。国家会陆续出台一系列关于稀有金属行业政策，包括出台国家储备制度、出口配额、开采配置以及行业整合等方面的制度规范。这将成为稀有金属上市公司股价的重要催化因素。 行业评级与风险

48、因素。维持行业推荐评级，子行业建议重点关注黄金、小金属行业，可适时二次布局基本金属行业个股。风险因素：欧债危机不断、继希腊、爱尔兰之后，西班牙、葡萄牙债务危机问题趋于严重化，为美元获取下跌空间，短期压制基本金属走势；国内货币紧缩政策会影响A股流动性，进一步拖累有色金属板块。 重点推荐公司。包钢稀土（600111）、厦门钨业（600549）、辰州矿业（002155）、金钼股份（601958）、云南锗业（002428）、山东黄金（600547）、中金黄金（600489）、荣华实业（600311）、铜陵有色（000630）。 一、量化宽松引爆有色金属板块 今年9月22日美联储议息会议率先吹响了实施第

49、二轮量化宽松的集结号，除继续维持零至0.25%的利 率区间不变之外，还宣布将进一步采取量化宽松的货币政策刺激经济复苏。全球主要经济体诸如日本、欧洲 等国为了对冲美元贬值带来的负面影响，也先后加入到实施量化宽松货币政策的队伍中。10月5日，日本银 行宣布将银行间无担保隔夜拆借利率从现行的0.1降至零至0.1，这是日本央行时隔4年多再次实施零利率 政策，同时还宣布为购买国债、公司债券等金融资产提供固定利率方式的共同担保基金，基金规模为35万亿 日元（约合4190亿美元）。10月7日，欧洲中央银行宣布，维持1%的基准利率不变，欧洲的基准利率已连续 17个月维持在这一历史超低水平。紧接着，英国央行英格

50、兰银行的货币政策委员会也宣布，现行基准利率和 资产采购计划的规模均不变，至今英国的基准利率已连续20个月维持在0.5%的历史低位，英央行维持基准利率及价值2000亿英镑(3170亿美元)债券采购计划不变的决策符合市场普遍预期。此后不久，美联储在11月4日 的议息会议后宣布，启动第二轮量化宽松计划，总计将采购6000亿美元的资产，超出此前市场预期5000亿美 元的规模。自经济危机以来，以美国为首的主要经济体执行低利率、量化宽松政策至今，全球尤其是美国的经济形 势虽然自低谷时有所好转，但复苏势头始终萎靡不振，尤其以居高不下的失业率让各国政府最为苦恼，美国 经济的复苏注定还要经历一个较为漫长而痛苦的

51、过程。面对迟迟未有改善的经济面，以美国为首的发达经济 体除了继续释放流动性之外别无他法，其代价就是资产价格泡沫与恶性通货膨胀。在美联储抛出重启第二轮量化宽松计划至宣布实施的一个多月内，国际大宗商品市场以及A股市场 中的有色金属板块为之一振，相应标的快速并持续上涨，国际金价、LME锡价、LME铜价均创出了历史新 高，整个有色金属板块最高涨幅领先于大盘及沪深300指数超过30%，其中，黄金股、铜业股持续领涨，均 创出了阶段性新高，其对有色金属等资源品的影响的广度和深度可能超出预期。 众所周知，银矿多以伴生矿居多，同时白银在基本金属冶炼企业也多作为副产品存在，因此在白银价格 低迷的时期，其对公司业绩

52、的贡献也是微乎其微的。当前，在国际金价屡创新高的背景下，国际银价也重拾 涨势，创出了近三十年新高，往日充当着配角的白银，如今的地位也有所提升。我们选取白银产量、白 银业务收入以及白银业务利润三个维度来衡量哪家公司才是相对纯正的白银上市公司。近一段时期内， 与白银相关的上市公司也有所表现，其中，豫光金铅凭借着较小的股本以及最多的白银产量等优势成为了A 股市场中最耀眼的白银股。2009年豫光金铅白银业务收入占比达到29.69%，白银业务利润为负，处于亏损状 态，截止2010年中期，公司白银盈利状况有所改观，其在以上三个维度远远领先于其他三家涉猎白银业务的 上市公司。 未被发掘的白银龙头股荣华实业（

53、600311），我们预计2011年公司白银业务贡献毛利将达到 35%-45%，增厚每股收益0.13元至0.18元左右。并且这只是按照银矿采选厂的设计产能规模推算，若采选厂 满负荷运转的话，其白银的产量及收入规模也要好于预期。与表1中具有白银业务的上市公司相比，荣华实 业的白银业务在盈利占比方面更胜一筹，因此，从这个角度来看，荣华实业才更贴近于纯正的白银上市 公司。 基本金属：看好铜和锡 很显然，短期大宗商品价格的波动主要源于市场的情绪，而长期价格的趋势，是由海外流动性以及基本 面因素所决定的。 （一）铜行业：供需缺口长期存在，冶炼加工费有望上涨 11月11日，LME铜价创出8966美元/吨的历

54、史新高，同时库存也出现一定回落。我们认为，在六种基本 金属中铜的基本面仍最为坚挺，主要原因在于中国铜消费较为旺盛，并且铜矿资源自给率仅为25.79%，极低 的资源自给率将铜价形成很强的支撑力量。 据网络报道称，目前中国的现货精矿进口加工及精炼费为每吨93美元和每磅9.3美分，一个月前为每吨 60美元和每磅6美分。从铜精矿基本面来看，全球最大的铜消费国中国是亚洲最大的现货精矿买家，江 西铜业公司计划在12月将一座年产能20万吨的冶炼厂关闭一个月，并将在其间使用阳极铜库存来生产精炼 铜。大型中国冶炼企业本季度拥有充足的精矿库存用于生产，令额外的进口对冶炼企业不具吸引力。 对比上游精矿产量，由于中国

55、铜冶炼产能的快速扩张，铜冶炼行业已经出现产能过剩，再加之国外矿产 商对铜矿资源垄断，因此，TC/RC持续下降也在情理之中了。目前，江西铜业关闭20万吨冶炼产能一个月， 就使得TC/RC有所回升，可见，上中下游产能规模的失衡是导致TC/RC持续下降的主要原因。未来如果要在 TC/RC谈判上取得主动权，解决产业链结构失衡是关键。目前，国际市场铜精矿供应充裕，现货铜冶炼加工 费将成为长协价谈判的风向标。 稀缺金属资源发展潜力巨大 稀有金属元素凭借优良的物理化学性能、电学性能等，在工业中用途极广，因其有少、小、精、广 的特点，因而被称为现代工业的维他命，是电子制造业、原子能、航空航天、半导体、特种钢、

56、耐热合 金及尖端武器等所必需的原材料，尤其在军事领域应用广泛。可以说如果缺了它们，即使技术再先进，也难 以生产出先进的武器装备。因此，钨、锡、锑、铟、钼、稀土等稀有金属是关系经济安全和国防安全的重要 战略物资。 由于稀有金属与当代高新技术的发展关系密切，美日等国想尽办法进行抢夺，例如金属铼的主要生产国 是智利、墨西哥、哈萨克斯坦，但大部分资源被美国以长期合同的形式抢占。尽管美国本国也拥有储量相当 丰富的稀有金属资源，但它却在世界上第一个实行了矿产储备制度。同时，美国为保护本国资源，封存了大 量矿山，转而从国外进口矿产品。我们的邻国日本资源贫乏，其使用的稀有金属几乎全部依赖进口，但它也 实行了战

57、略金属储备制度，大量购买他国开发出的稀有金属，进行囤积。此前，日本政府专门就确保31种稀 有矿产资源的稳定供应召开研讨会，并将研究结果作为政策纳入了国家能源资源战略规划中。 长久以来，中国的资源问题深深陷入了一个怪圈而不能自拔。铜、铝、铅、锌等基本金属资源较为缺 乏，国内需求量大，进口量大，定价权由外国人掌控；稀土、钨、锑、钼、锡等稀有金属资源较为丰富，国 内需求量小，出口量大，定价权同样由外国人掌控。可见，无论富有的还是贫瘠的金属资源，其定价权均掌 握在外国人手中，为了尽早打破这一怪圈的魔咒，建立稀有金属战略收储制度是非常有必要的。 中国稀有金属储量不低，但在国际上几乎没有定价权和话语权，稀

58、有金属二十多年来被当成萝卜白菜一样贱卖。多位能源专家警告，如果按照目前的开采速度，中国战略资源将面临枯竭。2010年以来，工信部将 配合有关部门加大资源保护力度，建立稀有金属储备制度，此次国储局收储十种稀有金属，不仅有利于资源 价格向其真实价值进行理性回归，而且也将对国民经济及国防军工的发展起到重要作用。我们对有色金属板 块中涉及以上十种稀有金属的上市公司进行了梳理，2011年有色金属板块投资机会的重要催化因素主要来自内外政策的变化，特别是货币政策动向。当前， 美国国内低通胀率、高失业率、共和党逼宫等多重因素叠加，弱势美元更符合美国的国家利益，这为国际大宗商品营造了较好的流动性环境，其金融属性

59、仍将会受到进一步激发。从供需关系来看，我们相对看好供需存在缺口的金属铜和金属锡，我们重点推荐铜陵有色（000630）、江西铜业（600362）、锡业股份 （000960）。此外，欧债危机有愈演愈烈之势，矛头已指向了葡萄牙、西班牙等国，因此我们认为国际货 币体系仍不稳定，即使在欧债危机撬动美元指数上行的情景下，黄金、白银的投资价值也是长期存在的。 我们重点推荐山东黄金（600547）、中金黄金（600489）、辰州矿业（002155）、荣华实业（600311）。另外，在战略新兴产业发展的带动下，我们坚定看好应用于新能源、新材料领域的金属原材料，包括钨、锡、 锑、铟、钼、稀土等稀有金属，它们作为关

60、系经济安全和国防安全的重要战略物资，依托于这些战略资源的 新材料的研究开发与应用也是国际上竞争最激烈、最有活力的领域之一。资源的稀缺性决定了其具有极高 的战略价值。随我国政府对此类战略性资源保护意识的增强，国家将进一步严格限制对稀有金属资源的开采总量和出口配额，这将有利于稳定和提高稀有金属的价格。我们重点推荐包钢稀土（600111）、厦门钨业 （600549）、辰州矿业（002155）、金钼股份（601958）等。 煤炭抗通胀与资源整合煤炭股投资正当时政策干预不改煤价中长期上涨趋势。美国第二轮量化宽松货币政策出台，美元进入中长期贬值通道，国际国内煤价出现上涨趋势。近期国家发改委要求保持煤价稳定

61、供应，不排除政策干预的可能。我们认为，政策干预不具有持续性，煤价中长期上涨趋势不变。 2011年煤价有望触及历史高点。2011年我国经济进入新增长周期，煤炭需求刚性增长。同时新增产能有限，运输瓶颈犹存，加上国际大宗商品价格的带动，预计2011年澳洲BJ动力煤价格将突破120美元/吨，秦皇岛港动力煤的价格有望触及08年历史高点。 资源整合助煤企腾飞。政府主导的煤炭行业兼并重组正在全国范围内推广，2009年山西省的资源整合与兼并重组为其它地区作出了示范效应。从资源整合的潜力和政府发展重点来看，山西省的整合主体将成为煤炭行业兼并重组的最大受益者。从整合产能潜力来看，潞安环 能、兰花科创、西山煤电、国

62、阳新能的整合产能给公司带来的成长性最为显著；从在建产能来看，兰花科创、盘江股份、大同煤业的产能增速更大。另外，国阳新能、潞安环能、西山煤电、大同煤业均存在较强的资产注入预期。 2011年煤炭行业投资策略：抗通胀+资源整合。由于通胀时期焦煤价格弹性优于动力煤，且焦煤价格不再政策干预范围之内，通胀初期建议优先关注动力煤、无烟煤企业，通胀高企的阶段建议关注焦煤股。原有产能基数较小、整合对业绩贡献较为突出的企业值得重点关注，如潞安环能（601699）、兰花科创（600123）、西山煤电（000983）、国阳新能（600348）、昊华能源（601101）。 煤炭板块的风险因素：煤炭价格干预措施出台；资源

63、税出台；美元指数波动风险；股市的系统性风险。重点关注公司分析 1、潞安环能（601699） 公司致力于以贫瘦煤为原料，生产无烟喷吹煤，符合节能减排的政策，未来市场分额将进一步扩大。公司在建和整合产能预计在未来3年内逐步释放，给公司带来高成长性。公司在建产能420万吨，加上以潞宁煤业为平台整合忻州、蒲县地区的煤矿产能1965万吨，合计达到2385万吨，相当于再造一个潞安。另外，公司申请高新技术企业有待政策批复，届时可能获得政策减税的优惠，大幅提升公司业绩。我们预计2010-2012年公司实现每股收益2.7、3.2、4.5元，给予推荐评级。 2、兰花科创（600123） 公司现有煤炭产能基数小，公

64、司整合晋城、临汾、朔州的煤矿产能约360万吨，占目前产能的67%。公 司受让亚美大宁矿10%的股权后合计控股比例达到46%，未来还可能进一步提高比例，成为亚美大宁的第一 大股东。亚美大宁矿盈利能力较强，将持续贡献稳定的投资收益。另外，公司的尿素业务预期好转，对公司 业绩的拖累也将减弱。我们看好公司的成长性、高盈利能力、低估值优势，预计2010-2012年实现每股收益 2.32、2.78、3.49元，给予公司推荐评级。 3、西山煤电（000983） 公司的兴县矿区一期1500万吨今年预期达产，二期1500万吨项目正在初期筹备阶段，预计在3年后达 产，公司的产能将迎来又一波爆发。公司的焦煤价格2010年基本保持稳定，与动力煤价格的上涨形成鲜明对 比，价差也在扩大。预计2011年随着下游钢铁企业开工率的恢复，焦煤价格存在上涨预期。公司大股东山西 焦煤集团还有相当多的煤炭资产，未来有进一步注入上市公司的预期。我们看好公司的抗风险能力和高成长 性，预计2010-2012年实现