公司估值介绍

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1、如何对未上市公司进行估值一、何为公司估值？公司估值是指着眼于公司本身，对公司的内在价值进行评估。公司内在价值决定于公司的 资产及其获利能力 。公司估值是投融资、交易的前提。一家投资机构将一笔资金注入企业，应该占有的权益首先取决于企业的价值。公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（ intrinsic value ）进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。公司估值是证券研究最重要、最关键的环节，估值是一种对公司的综合判定 ,无论宏观分析、资本市场分析、行业分析还是财务分析等，估值都是其最终落脚点，投资者最终都要依据估值做出投资建议与决策。基本逻辑-“基本面决定价值，价值决定价格”二、

2、公司估值的方法（一）公司估值的基础基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类：1破产的公司（ Bankrupt Business)公司处于财务困境，已经或将要破产，主要考虑出售公司资产的可能价格。2持续经营的公司（ On-going Business） （ PE 投资的对象）假定公司将在可预见的未来持续经营，可使用以下估值方法。（二）公司估值的方法公司估值方法通常分为两类： 一类是 相对估值方法， 特点是主要采用乘数方法，较为简便，如 P/E 估值法、 P/B 估值法、 EV/EBITDA 估值法、 PEG 估值法、市销率估值法、EV/ 销售收入估值法、 RNAV 估值法；另一类是 绝对估

3、值方法， 特点是主要采用折现方法，较为复杂，如股利贴现模型、自由现金流量贴现模型和期权定价法等。相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格，绝对估值法体现的是内在价值决定价格，即通过对企业估值，而后计算每股价值，从而估算股票的价值。它们的计算公式分别如下：1、相对估值方法相对估值法 (Relative Valuation or Comparative Valuation)亦称可比公司分析法，通过寻找可比资产或公司，依据某些共同价值驱动因素，如收入、现金流量、盈余等变量，借用可比资产或公司价值来估计标的资产或公司价值。在运用可比公司法时，根据价值驱动因素不同可以采用比率指标进行比较，比率指标包括P

4、/E、P/B、EV/EBITDA 、PEG、 P/S、EV/ 销售收入、 RNAV 等等。其中最常用的比率指标是P/E 和 P/B。1） P/E 估值法（1）市盈率（ P/E）的计算公式 : 静态 P/E = 股价 /上一年度的每股收益 (EPS)(年) 或动态 P/E = 股价 * 总股本 /今年或下一年度的净利润 (需要做预测 )。市盈率是一个反映市场对公司收益预期的相对指标，使用市盈率指标要从两个相对角度出发，一是该公司的预期市盈率（或动态市盈率）和历史市盈率（或静态市盈率）的相对变化；二是该公司市盈率和行业平均市盈率相比。如果某上市公司市盈率高于之前年度市盈率或行业平均市盈率，说明市场

5、预计该公司未来盈利会上升；反之，如果市盈率低于行业平均水平，则表示与同业相比，市场预计该公司未来盈利会下降。所以，市盈率高低要相对地看待，并非高市盈率不好，低市盈率就好。注：计算动态市盈率必须预测下一年年报净利润的数量，股票软件上(比如一季度 )直接用一季度的每股收益 x 4 的算法是不科学的， 因为公司每个季度的收益是不可能可能完全相同的，尤其遇到经营受季节影响很大的公司就更没参考价值了。所以这个方法适用的前提是你买入的是一家增长快速稳定的好公司，并且你又很了解它。因此，可以用一季度的每股收益加上上一年后三季度的每股收益来预计和更新现在的市盈率，对增长确定性大的公司来说，这样的计算可能偏保守

6、，但是结果一旦好于预期，就能获得更大的安全边际和收益。 （2）每股净利润的确定方法。全面摊薄法，就是用全年净利润除以发行后总股本（ 用年末的股数计算，不取平均数） ，直接得出每股净利润。加权平均法，就是以公开发行股份在市场上流通的时间作为权数，用净利润除以发行前总股本加加权计算得出的发行后总股本，得出每股净利润。发行在外普通股加权平均数按下列公式计算：发行在外普通股加权平均数期初发行在外普通股股数当期新发行普通股股数已发行时间报告期时间当期回购普通股股数已回购时间报告期时间（3）估值。通过市盈率法估值时，首先应计算出被评估公司的每股收益；然后根据二级市场的平均市盈率、被评估公司的行业情况（同类

7、行业公司股票的市盈率） 、公司的经营状况及其成长性等拟定市盈率（非上市公司的市盈率一般要按可比上市公司市盈率打折）；最后，依据市盈率与每股收益的乘积决定估值：合理股价 = 每股收益（EPS）x 合理的市盈率 (P/E)。其中要注意的是，在收益周期性明显的行业和企业，其估值应以多年的平均每股收益来替代最近一年的每股收益，这样才能更合理地使用市盈率来估值。（4）P/E 估值法的逻辑逻辑上， P/E 估值法下， 绝对合理股价 P = EPS P/E；股价决定于 EPS 与合理 P/E 值的积。在其它条件不变下， EPS 预估成长率越高，合理 P/E 值就会越高，绝对合理股价就会出现上涨；高 EPS成

8、长股享有高的合理 P/E，低成长股享有低的合理 P/E。因此，当 EPS 实际成长率低于预期时 (被乘数变小 )，合理 P/E 值下降 (乘数变小 )，乘数效应下的双重打击小，股价出现重挫。因此，当公司实际成长率高于或低于预期时，股价往往出现暴涨或暴跌，这其实是 P/E 估值法的乘数效应在起作用 。可见，市盈率不是越高越好，因为还要看净利润而定，如果公司的净利润只有几十万或者每股收益只有几分钱时，高市盈率只会反映公司的风险大，投资此类股票就要小心。(5) P/E 估值法的优缺点：P/E 估值法的优点是：计算P/E 所需的数据容易获得，简单易行，它运用了近期的盈利估计，而近期的盈利估计一般比较准

9、确，可以有广泛的参照比较；P/E 指标直接将资产的买价与资产目前的收益水平有机地联系起来。P/E 估值法的缺点是： 盈利不等于现金，由于在收益表中，利润是最终的计算结果，因此收益比例对会计政策的敏感性非常高（所以，在计算市盈率时最好不考虑商誉的摊销额和非常项目的影响额） ；忽视了公司的风险，如高债务杠杆，因为同样的P/E，用了高债务杠杆得到的E 与毫无债务杠杆得到的E 是截然不同的（这时候ROE的杜邦分析就很重要）；市盈率无法顾及远期盈利，对周期性及亏损企业估值困难； P/E 估值忽视了摊销折旧、 资本开支等维持公司运转的重要的资金项目； 收益乘数并未明确地将未来增长的成本考虑在内，正常情况下

10、，高速增长的公司的收益乘数会更高一些，由于需要更多的资本以支持公司的高速增长，会降低权益资本的回报率。(6) P/E 估值法的适用性P/E 估值法的适用： P/E 估值法主要用在目前的收益状况可以代表未来的收益及其发展趋势的条件下。周期性较弱企业，如公共服务业，因其盈利相对稳定；公司 /行业 /股市比较相当有用（公司 /竞争对手、公司 /行业、公司 / 股市、行业 / 股市）。P/E 估值法的不适用：周期性较强企业，如一般制造业、服务业；每股收益为负的公司；房地产等项目性较强的公司；银行、保险和其它流动资产比例高的公司；难以寻找可比性很强的公司；多元化经营比较普遍、产业转型频繁的公司。一般来说

11、，市盈率法比较适合价值型企业，企业价值的高低主要取决于企业的预期增长率。其实，企业的市盈率就是用风险因素调整后得到的预期增长率的一个替代值。企业价值评估中运用的市盈率经常是一段时期 （大约 35 年）市盈率的平均值 （当然对新建企业难以用过去的平均值，但可以用它计算新建企业当前的或者预期的收益）。只有在收益有较高的预期增长时才可使用较高的市盈率值。对于那些经营状况稳定的企业，平均市盈率的说服力就比较强。从实用的角度看，可以认为只有在市盈率等于或最好低于公司普通每股收益增长率的条件下，才对一家公司进行股权投资。这意味着，如果某公司的每股收益增长率为 10%，那么你最高只能支付 10 倍于该收益的

12、买价， 这种做法建立在一个假设前提之上，即一家高速增长的公司比一家低速增长的公司具有更大的价值。这也导致了一个后果，以一个高市盈率成交的股权交易并不一定比低市盈率的交易支付更高的价格。市盈率倍数法的适用环境是有一个较为完善发达的证券交易市场，要有 “可比 ”的上市公司，且市场在平均水平上对这些资产定价是正确的。中国的证券市场发育尚不完善，市场价格对公司价值反映作用较弱，采用市盈率法的外部环境条件并不是很成熟。由于高科技企业在赢利性、持续经营性、整体性及风险等方面与传统型企业有较大差异，选择市盈率法对企业进行价值评估时，要注意针对不同成长时期的高科技企业灵活运用。2）P/B 估值法（1）市净率或

13、市账率（ P/B）的计算公式： P/B = 股价 /每股净资产。此比率是从公司资产价值的角度去估计公司股票价格的基础，对于银行和保险公司这类资产负债多由货币资产所构成的企业股票的估值，以P/B 去分析较适宜。（2）估值：通过市净率定价法估值时，首先应根据审核后的净资产计算出被估值公司的每股净资产；然后，根据二级市场的平均市净率、被估值公司的行业情况（同类行业公司股票的市净率） 、公司的经营状况及其净资产收益率等拟定发行市净率（非上市公司的市净率一般要按可比上市公司市净率打折） ；最后，依据发行市净率与每股净资产的乘积决定估值。公式为：合理股价 = 每股净资产 x 合理的市净率 (PB)。(3)

14、 P/B 估值法的优缺点：P/B 估值法的优点是： P/B 的概念本身浅显易懂；随着时间的变化，P/B 的变化比较稳定，因此适合于历史分析；在各公司所选用的会计政策符合可比性的条件下，P/B 可用以鉴别哪些公司的价值被低估，哪些公司的价值被高估； 在公司发生亏损或净现金流量小于零时，仍然可以使用P/B 估值法。P/B 估值法的缺点是： 账面价值受所选用会计政策的影响非常大，各公司或各国的账面价值可能存在巨大的差异，不具有可比性；资产负债表上披露的账面价值并不能公允地反映资产的市场价值。（4）P/B 估值法的适用性P/B 估值法的适用： P/B 估值法主要适用于那些无形资产对其收入、现金流量和价

15、值创造起关键作用的公司，例如银行业、房地产业和投资公司等。这些行业都有一个共同特点，即虽然运作着大规模的资产但其利润额且比较低。高风险行业以及周期性较强行业，拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定的企业；银行、保险和其他流动资产比例高的公司；绩差及重组型公司。P/B 估值法的不适用：账面价值的重置成本变动较快的公司；固定资产较少的，商誉或知识财产权较多的服务行业。3） EV/EBITDA估值法（企业价值与利息、税项、折旧及摊销前利润的比率）（1）概念和公式： EV （Enterprise value/企业价值） = 市值 +（总负债- 总现金）= 市值 + 净负债（即公司有息债务价值之和减去

16、现金及短期投资） ；EBITDA （Earnings before intrerest,tax,depreciation and amortization /息税折旧摊销前利润，即扣除利息、所得税、折旧、摊销之前的利润）= 营业利润+ 折旧 + 摊销,或 = 净利润所得税利息折旧摊销。（2） EBITDA 的详细运用20 世纪 80 年代，伴随着杠杆收购的浪潮， EBITDA 第一次被资本市场上的投资者们广泛使用。但当时投资者更多的将它视为评价一个公司偿债能力的指标。 随着时间的推移， EBITDA 开始被实业界广泛接受，因为它非常适合用来评价一些前期资本支出巨大，而且需要在一个很长的期间内对

17、前期投入进行摊销的行业，比如核电行业、酒店业、物业出租业等。如今，越来越多的上市公司、分析师和市场评论家们推荐投资者使用 EBITDA 进行分析。最初私人资本公司运用 EBITDA ，而不考虑利息、税项、折旧及摊销，是因为他们要用自己认为更精确的数字来代替他们，他们移除利息和税项，是因为他们要用自己的税率计算方法以及新的资本结构下的财务成本算法。 而 EBITDA 剔除摊销和折旧，则是因为摊销中包含的是以前会计期间取得无形资产时支付的成本，并非投资人更关注的当期的现金支出。而折旧本身是对过去资本支出的间接度量，将折旧从利润计算中剔除后，投资者能更方便的关注对于未来资本支出的估计，而非过去的沉没

18、成本。因此， EBITDA 常被拿来和现金流比较，因为它和净收入（EBIT ）之间的差距就是两项对现金流没有影响的开支项目，即折旧和摊销。然而,由于并没有考虑补充营运资金以及重置设备的现金需求， 而且 EBITDA 中没有调整的非现金项目还有备抵坏账、计提存货减值和股票期权成本。因此，并不能就此简单的将EBITDA 与现金流对等，否则，很容易将企业导入歧途。 请注意 EBIT 和 EBITDA的区别：EBIT 主要用来衡量企业主营业务的盈利能力，EBITDA则主要用于衡量企业主营业务产生现金流的能力。他们都反映企业现金的流动情况，是资本市场上投资者比较重视的两个指标，通过在计算利润时剔除掉一些

19、因素，可以使利润的计算口径更方便投资者使用。EBIT 通过剔除所得税和利息， 可以使投资者评价项目时不用考虑项目适用的所得税率和融资成本， 这样方便投资者将项目放在不同的资本结构中进行考察。EBIT 与净利润的主要区别就在于剔除了资本结构和所得税政策的影响。如此，同一行业中的不同企业之间，无论所在地的所得税率有多大差异，或是资本结构有多大的差异，都能够拿出 EBIT 这类指标来更为准确地比较盈利能力。而同一企业在分析不同时期盈利能力变化时，使用EBIT 也较净利润更具可比性。（3）EV/EBITDA 估值法的投资应用：该估值指标最早是用作收购兼并的定价标准，现在已广泛用于对公司价值的评估和股票

20、定价。这里的公司价值不是资产价值，而是指业务价值，既如果要购买一家持续经营的公司需要支付多少价钱，这笔钱不仅包括对公司盈利的估值，还包括需承担的公司负债。企业价值被认为是更加市场化及准确的公司价值标准，其衍生的估值指标如 EV/ 销售额、 EV/EBITDA 等被广泛用于股票定价。（4）EV/EBITDA 的优缺点：EV/EBITDA 的优点是：不仅是股票估值，而且是“企业价值 ”估值，与资本结构无关。接近于现实中私有企业的交易估值。而且，EBITDA 加入了摊销折旧等现金项目。EV/EBITDA 的缺点是：对有着很多控股结构的公司估值效果不佳，因为EBITDA不反映少数股东现金流，但却过多反

21、映控股公司的现金流。不反映资本支出需求，过高估计了现金。（5）EV/EBITDA法的适用性：EV/EBITDA法适用于：充分竞争行业的公司；没有巨额商誉的公司；净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司。EV/EBITDA法不适用于 ：固定资产更新变化较快公司；净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司；资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）；有高负债或大量现金的公司。4） PEG 估值法（1）公式：PEG(市盈率相对盈利增长比率) = PE / 净利润增长率* 100，其中，净利润增长率最好采用公司未来3 或 5 年的每股收益复合增长率。PEG 是在 P/E

22、估值法的基础上发展起来的，是将市盈率与企业成长率结合起来的一个指标，它弥补了PE 对企业动态成长性估计的不足。修正：鉴于很多公司的投资收益、营业外收益存在不稳定性，以及一些公司利用投资收益操纵净利润指标的现实情况，出于稳健性的考虑，净利润的增长率可以以税前利润的成长率 /营业利润的成长率 /营收的成长率 /每股收益年增长率替代。（2）PEG 指标的内涵所谓 PEG，是用公司的市盈率（ PE）除以公司未来 3 或 5 年的每股收益复合增长率。比如一只股票当前的市盈率为 20 倍，其未来 5 年的预期每股收益复合增长率为20，那么这只股票的 PEG 就是 1。当 PEG 等于 1 时，表明市场赋予

23、这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。PEG 估值的重点在于计算股票现价的安全性和预测公司未来盈利的确定性。如果 PEG 大于 1，则这只股票的价值就可能被高估，或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期；如果 PEG 小于 1(越小越好 )，说明此股票股价低估。为什么说PEG1风险小？假设一企业未来几年每年有100% 利润增长率，我们在1倍PEG买进，即100 倍PE买进了，会发生什么事？假使第一年每股盈利0.1 元， 100 倍PE 买入价格就是10 元,第二年 PE 变为 10/(0.1x2) = 50 倍 , 第三年 PE 就变为 10/(0.1x2x2) = 25 倍以此

24、类推，第四年PE12.5 倍，第五年 PE6.25 倍这样既使该公司在第五年以10 倍的 PE 上市，我们也能赚钱。通常，上市后的成长型股票的PEG 都会高于 1（即市盈率等于净利润增长率） ，甚至在 2 以上，投资者愿意给予其高估值，表明这家公司未来很有可能会保持业绩的快速增长，这样的股票就容易有超出想象的市盈率估值。关于市盈率与增长率之间的关系，彼得林奇有一个非常著名的论断，他认为，任何一家公司，如果它的股票定价合理，该公司的市盈率应该等于公司的增长率。举例来说，如果一家公司的年增长率大约是15%，15 倍的市盈率是合理的，而当市盈率低于增长率时，你可能找到了一个购买该股的机会。一般来说，

25、当市盈率只有增长率的一半时，买入这家公司就非常不错；而如果市盈率是增长率的两倍时就得谨慎了。在投资未上市企业时最好选那些市盈率较低，同时它们的未来收益增长速度又比较高的公司，这些公司有一个典型特点就是 PEG 会非常低 (PEG 越低越好 )。假设我们想投资一家企业 , PE 只有 10 倍，而你确定在未来的几年里公司的净利润能以每年超过20%的速度增长，那么 ,PEG = 0.5，这个投资就有很大的安全边际。而如果企业的年利润增长速度只有 20%, PE 却在 15 倍以上 , 安全边际就不高。要注意的是，像其他财务指标一样， PEG 也不能单独使用，必须要和其他指标结合起来，这里最关键的还

26、是对公司业绩的预期以及预期利润的实现。当然 ,需要避免的一个误区是，并非 PEG 值越小就越是好公司，因为计算 PEG 时所用的增长率，是过去三年平均指标这样相对静态的数据，实际上，决定上市公司潜力的并不是过去的增长率，而是其未来的增长率。从这个意义上说，一些目前小 PEG 的公司并不代表其今后这一数值也一定就小。在这些 PEG 数值很小的公司中，有一些是属于业绩并不稳定的周期性公司，但真正有潜力的公司其实并不在于一时业绩的暴增，而是每年一定比例的稳定增长。由于 PEG 需要对未来至少3 年的业绩增长情况作出判断，而不能只用未来12 个月的盈利预测，因此大大提高了准确判断的难度。事实上，只有当

27、投资者有把握对未来 3 年以上的业绩表现作出比较准确的预测时， PEG 的使用效果才会体现出来，否则反而会起误导作用。 此外，投资者不能仅看公司自身的 PEG 来确认它是高估还是低估，如果某公司股票的PEG 为 12,而其他成长性类似的同行业公司股票的PEG 都在 15 以上，则该公司的 PEG 虽然已经高于 1，但价值仍可能被低估。当然，也不能够机械地单以 PEG 论估值，还必须结合国际市场、宏观经济、国家的产业政策、行业景气、资本市场阶段热点、股市的不同区域、上市公司盈利增长的持续性以及上市公司的其他内部情况等等多种因素来综合评价。（3）PEG 指标的用途用 PEG 指标选股的好处就是将市

28、盈率和公司业绩成长性对比起来看，其中的关键是要对公司的业绩作出准确的预期。投资者普遍习惯于使用市盈率来评估股票的价值，但是，当遇到一些极端情况时，市盈率的可操作性就有局限，比如市场上有许多远高于股市平均市盈率水平，甚至高达上百倍市盈率的股票，此时就无法用市盈率来评估这类股票的价值。但如果将市盈率和公司业绩成长性相对比，那些超高市盈率的股票看上去就有合理性了，投资者就不会觉得风险太大了。 PEG 虽然不像市盈率和市净率使用得那样普及，但同样是非常重要的，在某些情况下，还是决定股价变动的决定性因素。由于大盘的涨跌变化无法掌握，对某一股票市盈率的认可也是变化的，加之预测 1-2 年后的每股收益也很困

29、难， 这样准确对某一股票估值就非常困难， 因此估值的结果也只能是一个大概。（4）PEG 法的适用性PEG 法的适用 ：相对更适用于IT 等高成长性企业以及非周期性股票。PEG 法的不适用 ：成熟行业，过度投机市场评价提供合理借口，亏损、或盈余正在衰退的行业。 巴菲特认为衡量企业价值增值能力的最佳指标是股东权益收益率，而不是每股收益的增加。由于每股盈利容易受很多因素影响，甚至管理层的操纵，因此每股盈利经常不能准确地反映出企业价值创造能力。而股东权益收益率体现了管理层利用股东投入资本的经营效率。高水平的权益投资收益率必然会导致公司股东权益的高速度增长，相应地企业内在价值及股价也将稳定增长。集中投资

30、于具有高水平权益投资收益率的伟大企业，正是巴菲特获得巨大投资成功的重要秘诀之一。5）P/S 估值法（1） P/S (Price-to-sales ratio 或市销率 )公式：市销率也称价格营收比或市值营收比，是以公司市值除以上一财年（或季度）的营业收入，或等价地，以公司股价除以每股营业收入。市销率 = 总市值 / 销售收入 = (股价 x 总股数 )/ 销售收入。这一指标可以用于确定股票相对于过去业绩的价值。市销率也可用于确定一个市场板块或整个股票市场中的相对估值。市销率越小（比如小于 1），通常被认为投资价值越高，这是因为投资者可以付出比单位营业收入更少的钱购买股票。不同的市场板块市销率的

31、差别很大，所以市销率在比较同一市场板块或子板块的股票中最有用。 同样，由于营业收入不像盈利那样容易操纵，因此市销率比市盈率更具业绩的指标性。但市销率并不能够揭示整个经营情况，因为公司可能是亏损的。市销率经常被用于来评估亏损公司的股票，因为没有市盈率可以参考。在几乎所有网络公司都亏损的时代，人们使用市销率来评价网络公司的价值。逻辑： “在判断企业估值方面，收入比利润更可靠”。（2）P/S 估值法的优缺点P/S 估值法的优点是：销售收入最稳定，波动性小；并且营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易操控；收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况，即使净利润为负也可使用。所以，市

32、销率估值法可以和市盈率估值法形成良好的补充。P/S 估值法的缺点是： 它无法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利润下降，不影响销售收入，市销率依然不变；市销率会随着公司销售收入规模扩大而下降；营业收入规模较大的公司，市销率较低。6）EV / Sales 估值法（1）EV/Sales（市售率）的公式：市售率是一种公司股票估值指标，计算方法为：企业价值（ EV ）/ 主营业务收入或股票价格与每股销售收入之比。市售率高的股票相对价值较高，以市售率为评分依据，给予0 到100 之间的一个评分，市售率评分越高，相应的股票价值也较高。（ 2） EV / Sales 估值法的优点用每股价格 / 每股销售

33、额计算出来的市售率可以明显反映出创业板上市公司的潜在价值，因为在竞争日益激烈的环境中，公司的市场份额在决定公司生存能力和盈利水平方面的作用越来越大，市售率是评价上市公司股票价值的一个重要指标，其基本模型为：指标具有可比性：虽然公司赢利可能很低或尚未盈利，但任何公司的销售收入都是正值，市售率指标不可能为负值。因而具有可比性。指标具有真实性：销售收入不受折旧方法的影响，因而难以被人为扩大。= 存货和非经常性支出所采用的会计指标具有持续性：一些上市公司面对季节性因素的不利影响，可以通过降价来保持一定数量的销售额，销售收入的波动幅度较小。指标具有预测性：有助于识别那些虽然面临短期运营困难、但有很强生命

34、力和适应力的公司。对于一些处于成长期并且有良好发展前景的高科技公司，虽然盈利很低、甚至为负数，但销售额增长很快，用市售率指标可以准确地预测其未来发展前景。（3）EV / Sales 估值法的投资应用市售率（ EV/Sales）与市销率（ P/S）的原理和用法相同，主要用作衡量一家利润率暂时低于行业平均水平甚至是处于亏损状态公司的价值，其前提条件是投资者预期这家公司的利润率未来会达到行业平均水平。使用销售收入的用意是销售收入代表市场份额和公司的规模，如果公司能够有效改善运营，将可实现行业平均或预期的盈利水平。该指标只能用于同行业内公司的比较，通过比较并结合业绩改善预期得出一个合理的倍数后，乘以每

35、股销售收入，即可得出符合公司价值的目标价。7） RNAV 估值法（ Revaluated Net Assets Value,RNAV ）RNAV 是 Revaluated Net Assets Value的简写，释义为重估净资产。计算公式：RNAV=（物业面积 市场均价净负债） 总股本。物业面积，均价和净负债都是影响RNAV值的重要参数。 RNAV 估值法适用于房地产企业或有大量自有物业的公司。其意义为：公司现有物业按市场价出售应值多少钱，如果买下公司所花的钱少于公司按市场价出卖自有物业收到钱，那么表明该公司股票在二级市场被低估。对公司各块资产分别进行市场化的价值分析，从资产价值角度重新解读公

36、司内在的长期投资价值。股价相对其 RNAV ，如存在较大幅度的折价现象，显示其股价相对公司真实价值有明显低估。较高的资产负债率（过多的长短期借款负债）和较大的股本都将降低 RNAV 值。RNAV 法推算（以商业为例）（1）对商业地产对商业地产分类，确定其适用的估值方法：分类，确定其适用的估值方法：细分业态（便利店、标准店、大卖场等）被处置的可能性，细分业态与主营业务的相关度；（2）对商业地产的面积做出初步估算对商业地产的面积做出初步估算:部分物业建筑面积的数据可能没有公开，需要调研后加入；（3）确定物业的均价：市场均价决定于稀缺程度。8）综合估值法（ Sum of parts ）即将各项业务分

37、开估值，最后汇总。几种相对估值法的比较：估值方法P/E（市盈率）法适 用不适用注 意周期性较强企业，如一般制造业、服务业；在其他条件不变时， EPS 预估每股收益为负的公成长率也高，合理本益比可能就越司；房地产等项目性较强盈利相对稳定，周期高，绝对合理股价就可上调；的公司；高成长股可享有高 PE，低成长性较弱的企业，如公银行、 保险和其他流共服务业。股可享有低 PE；动资产比例高的公司；难当 EPS 预估成长率低于预期，以寻找可比性很强的公合理本益比调低，双重打击，股价司；重挫。（大陆上市公司）多元化经营比较普遍、产业PS 较低。P/B 法EV/EBITDA 法PEG 法P/S 法EV / S

38、ales 法转型频繁。周期性较强行业PB 法的合理修正：（拥有大量固定资产 将少数股东权益和商誉排除；并且账面价值相对较账面价值的重置成 每年对土地、上市 /未上市投资为稳定）；本变动较快公司；项目资产价值进行重估。银行、保险和其固定资产较少的，商P/B 法的悖论：它流动资产比例高的誉或知识产权较多的 股价 /相对资产价值相关性弱；公司；服务行业。 股价 /相对资产价值 盈余（资产ST、PT 绩差及重报酬率） /相对资产价值。组型公司。固定资产更新变化充分竞争行业的较快公司；企业价值（ EV ） =市值 +（总负债 -净利润亏损、毛利、公司；总现金） = 市值 +净负债。营业利益均亏损的公司；

39、没有巨额商誉的资本密集、 准垄断或公司；EBITDA= 营业利益 + 折旧费用 + 摊者具有巨额商誉的收购净利润亏损，但毛销费用。注意：Earnings = Operating型公司（大量折旧摊销压利、营业利益并不亏profit 营业利益 =毛利 -营业费用 -管低了账面利润） ；损的公司。理费用。有高负债或大量现金的公司。Growth ：净利润的增长率 成熟行业；修正：鉴于大陆上市公司投资收益、营业外收益的不稳定性，以及一些 过度投机市场评价提适用 IT 等成长性较高A 股上市公司利用投资收益操纵净供合理借口；企业利润指标的现实情况，出于稳健性 亏损、或盈余正在衰的考虑，净利润的增长率可以以

40、税退的行业前利润的增长率 /营业利益的增长率 /营收的增长率替代。营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不易操控；PS 法的悖论： 公司成本控制能力无营收最稳定，波法反映（利润下降/ 营收不变）； PS动性小，避免（周期会随着公司营收受规模扩大而下性行业）PE 波动较大；降；营收规模较大的公司 不会出现负值，不会出现没有意义的情况，净利润为负亦可用。有营收但亏损的企业；只能用于同行业内公寺司的比较适用于房地产等物业RNAV 法公司。相对估值法的优缺点：相对估值法的适用性应用该方法可以迅速获得被估资产的价值，尤其是当金融市场上有大量比 ”资产进行交易，且市场在平均水平上对这些资产的定价是正

41、确的时候。“可对比估值法的局限性该方法过于主观，会将市场对 “可比 ”资产定价的错误（高估或低估）引入估价之中。 而且，如果参照公司的估值是不准确的，那么，依据该估价评估目标公司的价值时，会导致目标公司的估值也存在误差。因为倍数是基于一个可能性，就是市场可能会有过高估价或者过低估价的比较分析方法的错误。相对价值的一个陷阱就是一家公司同它的同行比看起来价值更便宜，其实不是。由于没有从资产负债表，历史估价，最重要的，没有从经营计划中发现潜在的问题，投资者往往陷入了倍数的陷阱。投资者需要运用所有他们手上的工具来为公司的价值进行合理评估。因为有陷阱和缺陷，运用相对估值方法对一家公司的股价进行更加准确的

42、测量就必须结合运用其它如现金流量贴现法的工具。运用相对估值方法所得出的倍数，用于比较不同行业之间、行业内部公司之间的相对估值水平；不同行业公司的指标值并不能做直接比较，其差异可能会很大。相对估值法反映的是，公司股票目前的价格是处于相对较高还是相对较低的水平。通过行业内不同公司的比较，可以找出在市场上相对低估的公司。但这也并不绝对，如市场赋予公司较高的市盈率说明市场对公司的增长前景较为看好，愿意给予行业内的优势公司一定的溢价。因此采用相对估值指标对公司价值进行分析时， 需要结合宏观经济、行业发展与公司基本面的情况，具体公司具体分析。与绝对估值法相比，相对估值法的优点在于比较简单，易于被普通投资者

43、掌握，同时也揭示了市场对于公司价值的评价。但是，在市场出现较大波动时，市盈率、市净率的变动幅度也比较大，有可能对公司的价值评估产生误导。相对估值法因其简单易懂，便于计算而被广泛使用。但事实上每一种相对估值法都有其一定的应用范围，并不是适用于所有类型的上市公司。目前，多种相对估值存在着被乱用和被滥用以及被浅薄化的情况，以下就以最为常用的PE 法为例说明一二。一般的理解， P/E 值越低，公司越有投资价值。因此在 P/E 值较低时介入，较高时抛出是比较符合投资逻辑的。 但事实上并非一定如此， 其原因就在于 PE 法并不适用于一些具有强烈行业周期性的上市公司，比如主体工业类的上游行业，特别是能源与原

44、材料公司。另一方面，大多数投资者只是关心 PE 值本身变化以及与历史值的比较， PE 估值法的逻辑被严重浅薄化。逻辑上， PE 估值法下，绝对合理股价 P = EPS x P/E；股价决定于 EPS 与合理 P/E 值的积。在其它条件不变下， EPS 预估成长率越高，合理 P/E 值就会越高，绝对合理股价就会出现上涨；高 EPS成长股享有高的合理 P/E，低成长股享有低的合理 P/E。因此，当 EPS 实际成长率低于预期时 (被乘数变小 )，合理 P/E 值下降(乘数变小 )，乘数效应下的双重打击小，股价出现重挫，反之同理。当公司实际成长率高于或低于预期时，股价出现暴涨或暴跌时，在 PE 估值

45、法的乘数效应作用下，投资者往往很难用常理判断股价的变化。因此，当用传统相对估值法评价方法无法解释公司股价与内在价值的严重背离的背景下， “细分行业、精选个股 ”研究方法的重要性上升，公司绝对估值法开始渐渐浮上台面。2、绝对估值方法绝对估值法 (Absolute Valuation) 亦称贴现法，主要包括股利贴现模型（ DDM ）、自由现金流量贴现模型（DCF）和期权定价法等。该理论最早可以追溯到艾尔文费雪 (Irving Fisher)的资本价值理论。费雪在其 1906 年的著作资本与收入的性质 (The Nature ofCapital and Income)中，完整地论述了收入与资本及价值

46、的关系。他认为资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的贴现值。美国估值专家 Shannon P.Pratt在其专著企业估值中认为 : “企业权益之估价 ,以一种普遍公认的理论框架为基础 ,从理论上讲 ,企业权益价值取决于该部分权益的未来利益。这些未来利益应该按适当折现率贴现。 ”博迪投资学指出 :股票每股内在价值被定义为投资者从股票上所能得到的全部现金回报 ,包括红利和最终售出股票的损益 ,是用正确反映风险调整的利率贴现所得的现值。 Pratt 所讲述的未来利益没有确指 ,可以理解为未来股利、未来自由现金流量、未来净收益 ,折现率表述比较模糊 ;博迪所述的现金回报界定为红

47、利和最终售出股票的损益 ,并将折现率界定为正确反映了风险调整的利率。估值贴现模型在理论及逻辑推理上是最为完备、最为严密的体系 ,在实际中被广为采纳 ,但是不同模型也存在各自缺陷。1）股利贴现模型 (DDM)(1) 定义：股利贴现模型 (DDM ，discounted dividend mode1)，认为公司的权益价值等于持有者在公司经营期内预期能得到的股息收入按合适折现率计算的现值。根据对股利增长率的不同假定，股利贴现模型可以分为零增长模型、不变增长模型、二阶段增长模型和多元增长模型。（2）DDM 估值法：根据股利发放的不同， DDM 具体可以分为以下几种： 零增长模型（即股利增长率为0，未来

48、各期股利按固定数额发放）计算公式为： V = D 0 / k其中： V 为公司价值， D0 为当期股利， K 为投资者要求的投资回报率，或资本成本。 不变增长模型（即股利按照固定的增长率g 增长）计算公式为： V = D 1/(k-g)其中： D1 为下一期的股利，而非当期股利。二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型.（3）DDM 模型的适用性- DDM 模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业；- DDM 模型的不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业；股利贴现模型适用于经营状况稳定、有稳定的股利发放的企业，但因为股利发放因各公司股利政策的不同而不同，即使两个业绩和规模相当的企业，也可能

49、因为股利政策的不同，经股利贴现模型计算出的价值出现很大的差别。对于我国股市中很少发放股利的公司，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测，或者出现亏损而暂时不能发放股利的公司，该模型不是很适用。2）自由现金流贴现模型(DCF)（1）自由现金流 (Free Cash Flow)的定义自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东 (和债权人 )的最大现金额。自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金，自由现金流在经营活动现金流的基础上考虑了资本型支出和股息支出，因此，自由现金流等于经营活动现金。如果自由现金流丰富，公

50、司可以偿还债务、开发新产品、回购股票、增加股息支付。（2）自由现金流的计算自由现金流量的计算方法: “自由现金流量等于企业的税后净营业利润(即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额 )加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。 ”自由现金流量 = (税后净营业利润 + 折旧及摊销 )一 (资本支出 + 营运资本增加 )（3）自由现金流的的经济意义投资者进行投资决策的唯一标准不是企业是否具有竞争优势，而是企业的竞争优势能否为投资者的将来带来更多的现金，

51、所以，内在价值的评估原则就是现金为王。企业全部运营活动的现金 “净产出 ”就形成 “自由现金流 ”，“自由现金流 ”的多寡一定程度上决定一家企业的生死存亡。一家企业长期不能产出 “自由现金流 ”，它最终将耗尽出资人提供的所有原始资本，并将走向破产。“自由现金流 ”充裕时，企业可以用 “自由现金流 ”偿付利息还本、分配股利或回购股票等等。 “自由现金流 ”为负时，企业连利息费用都赚不回来，而只能动用尚未投入经营（含投资）活动的、剩余的出资人（股东、债权人）提供的原始资本（假定也没有以前年度 “自由现金流 ”剩余）来偿付利息、还本、分配股利或进行股票回购等等。 当剩余的出资提供的原始资本不足以偿付

52、利息、还本、分配股利时，企业就只能靠 “拆东墙补西墙 ”（借新债还旧债， 或进行权益性再融资） 来维持企业运转。 当无 “东墙”可拆时，企业资金链断裂，其最终结果只能寻求被购并重组或申请破产。（4）公司自由现金流量的决策含义自由现金流量为正：表明公司融资压力小、具发放现金股利、还旧债的能力；不一定都是正面的，隐含公司扩充过慢。自由现金流量并非越高越好，自由现金流量过高表明再投资率较低，盈余成长率较低。自由现金流量为负：表明再投资率较高，盈余成长率较高，隐含公司扩充过快；公司融资压力大，取得现金最重要，须小心地雷股；借债困难，财务创新可能较大，可能发可转换债规避财务负担；在超额报酬率呈现正数时，

53、负的自由现金流量才具有说服力。巴菲特认为，按照会计准则 (GAAP) 计算出来的现金流量并不能反映真实的长期自由现金流量，所有者收益才是计算自由现金流量的正确标准，二者的区别在于是否包括了企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出。所有者收益 = 报告收益折旧费用摊销费用其他非现金费用（减值准备、递延费用等） 企业为维持长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本化开支。而根据现金流量表计算出的现金流量数值却没有减去部分。所以，巴菲特说，现金流量表中的现金流量数值其实高估了真实的自由现金流量，他所倡导的所有者收益才是对企业长期自由现金流量的准确衡量。尽管由于年平均资本性支出只能估计，导致所有

54、者收益计算并不精确，但大致的正确估计，远胜于精确的错误计算。 （5）DCF 模型DCF 估值法认为公司价值等于公司未来各年自由现金流量按照适当贴现率计算的现值之和 ,并由此扣除债权价值得出股权价值与股票价值。该模型假定公司面临一种相对完善的市场环境 ,即制度环境、经营环境是稳定的 ,公司持续经营 ,投资者具有理性一致预期等。其公式为：式中： P 一企业的评估值；n 一资产（企业）的寿命；CFt 一资产(企业 )在 t 时刻产生的现金流；r 一反映预期现金流的折现率DCF 估值法是一种将项目或资产在生命期内将要产生的现金流折现，计算出当前价值的一种评估方法。根据现金流界定的不同， DCF 又可分

55、为公司自由现金流贴现 (FCFF)模型和权益自由现金流 (FCFE)贴现模型。（6）DCF 模型的应用DCF 估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司。但通常更适用于项目投资、商业地产估值等，而不适用于对那些经营周期相对于经济周期变化不确定的公司的估值等。与 DDM 模型不同 , DCF 模型更注重公司为股东创造价值的能力。 显然对于较少发放股利或股利发放不稳定的公司，该模型要比 DDM 模型更为适用。其缺点是该模型的结果可能会受到人为的操纵 (操纵自由现金流等 )，从而导致价值判断的失真；另外，对于暂时经营不善陷入亏损的公司，由于未来自由现金流难以预测，故该模

56、型也不适用。DCF 估值的方法论意义大于数量结果，因为模型的参数估计困难，如果不可信的数据进入模型，只能得到不可靠的结果。虽然 DCF 估值的结果可能会因使用者对参数的选择、判断有所不同 ,但是估值的过程一致 ,并为使用者提供一个严谨的分析框架 ,系统地考虑影响公司价值的每一个因素 ,最终评估一个公司的投资价值。DCF估值的方法论框架要求使用者分析一个公司的基本面时,既要考虑财务状况、产品结构、业务结构，同时也要考虑行业的发展和公司的战略，对上市公司形成全面的认识。对上市公司全面的分析是DCF 估值的要义所在，具体的数量结果反而是次要的。DCF 方法理论完美，过程略显复杂。在发达国家市场中，各种数据比较完善，公司日趋成熟， DCF 成为通用的估值方法。而大陆 DCF 方法似乎受到许多局限，一方面是基础数据缺乏，另一方面是一部分公司的持续经营能力令人怀疑。（7）DCF 模型的优缺点优点：通过对自由现金流的折现计算，反映了公司内在价值的本质，是最重要与最合理的估值方法。比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多 ,角度更全面，考虑公司发展的长期性。较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如