证券公司复苏预期通缩结局A股策略

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1、复苏预期复苏预期，通缩结局，通缩结局 年度年度A股策略股策略策略研究部策略研究部华泰证券2012年回顾：需求回落已传递到资产负债表经济探底预期持续证伪，需求回落从损益表逐步传递到资产负债表。政策刺激效应弱化，货币释放受制于企业杠杆，财政刺激受制于政府债务，居民加杠杆的地产汽车等受制于社会矛盾。政策难驱动信心，估值提升空间小。境外股市对于政策放松反应也在弱化。QE对SP500刺激的幅度和时间逐步衰减。图图1：需求：需求回落从损益表逐步传递到资产负债表回落从损益表逐步传递到资产负债表资料来源：Wind，Bloomberg,华泰证券研究所图图2：强弩之末的：强弩之末的QE3对市场提升效应弱化对市场提

2、升效应弱化资料来源：Bloomberg,华泰证券研究所2012年回顾：流动性稀缺下的资产表现中国：流动性稀缺下，股债更多是波动。境外：经济担忧和流动性释放，债券市场优于股票市场。图图3：年内全球主要资产的收益率对比（截至：年内全球主要资产的收益率对比（截至11月月14日）日）资料来源：Bloomberg,华泰证券研究所图图4：年内股债表现（截至：年内股债表现（截至11月月9日）日）资料来源：Wind,华泰证券研究所2012年回顾：消费主线，政策主题行业表现差异递减，消费贯穿全年。医药、食品饮料、消费类电子波段在上半年。配置较低、销量超预期：房地产、家电 金融创新和政策催化：券商图图5：2012

3、年行业、风格收益率年行业、风格收益率资料来源：wind 华泰证券研究所图图6：行业间收益率差异收窄：行业间收益率差异收窄资料来源：wind 华泰证券研究所2013年：预测与判断A股市场：经济需求难超预期，去杠杆加大资金压力，回落趋势没有改变。反弹行情在未来两月内仍将延续，结构性机会为主。考虑产能释放高峰时间，三季度或有反弹机会。行业主线：收入分配政策预期、需求企稳、估值切换：地产、汽车、家电 资源价格改革催化、三季报业绩好转、产能供给较少：电力 成长股：医药主题选择：股权质押带来的机会目目 录：市场趋势录：市场趋势p 经济周期：衰退早期的微观验证经济周期：衰退早期的微观验证p 资金供求：去杠杆

4、等于股份稀释资金供求：去杠杆等于股份稀释p 市场节奏：结构反弹延续至二月市场节奏：结构反弹延续至二月微观验证：供给和需求角度供给：2010年下半年资本支出增速高峰，将对应2013年上半年产能释放高峰。需求：三季报显示需求回落逐步恶化资产负债表，应收帐款、库存增加、财务费用高企形成恶性循环；如果需求端没有逆转，将继续恶化。图图7：固定资产形成的高峰即将到来：固定资产形成的高峰即将到来资料来源：wind 华泰证券研究所图图8：折旧和摊销处于高位，压制盈利：折旧和摊销处于高位，压制盈利资料来源：wind 华泰证券研究所微观验证：供给和需求角度积压订单大幅下降，意味着新订单回升力度不够。与我们在长三角

5、实际调研的情况类似。如果新订单不能快速增加，产成品库存将再次回升。新订单等需求提升主要依赖于地产、制造业投资、境外需求。地产：经过刚需释放，目前库存结构中大户型占比偏多，去化难度加大；三四线城市仍面临较大库存压力，限购依然存在，实际利率上升的背景下，地产销量和投资超预期的概率较小。图图9：中采：中采PMI 积压订单大幅下降积压订单大幅下降资料来源：Wind，Bloomberg 华泰证券研究所图图10：房地产去化月数再次上升：房地产去化月数再次上升资料来源：Wind，华泰证券研究所微观验证：供给和需求角度紧货币与宽财政组合的负面作用逐步显现。政府主导的基建投资力度抬升资金价格，导致对融资成本敏感

6、的私人企业进一步收缩。如随着城投公司和大型国企的债券发行量增加，私人企业的发行利率上行。图图11：制造业与基建投资存在一定负相关关系：制造业与基建投资存在一定负相关关系资料来源：Wind，Bloomberg 华泰证券研究所图图12：债券市场融资以政府为主导：债券市场融资以政府为主导资料来源：Wind华泰证券研究所微观验证：供给和需求角度依据我们宏观部的判断，境外需求难有显著好转。从资本市场也可发现，SP500企业的现金约1.5万亿，宁愿持续回购、增持股票，也不愿意实体资本支出。从历史数据看，美国就业主要依赖于原企业资本支出，和新成立企业,所以本轮美国经济好转更多的是无就业复苏。需求下降，产能释

7、放，实体经济利润率将难以改善，并且随着时间持续，大宗商品的价格面临下滑压力。图图14：本轮衰退美国企业设备支出远低于历史同等情况：本轮衰退美国企业设备支出远低于历史同等情况资料来源：Bloomberg,华泰证券研究所图图13：日本德国出口增速下滑日本德国出口增速下滑资料来源：Wind，Bloomberg,华泰证券研究所微观验证：生产要素的角度正常经济下滑周期往往是三个阶段：其一是需求下降，供需恶化，利润受挤压；其二是需求下降，生产要素价格下跌，企业盈亏平衡点下降；其三，政策松动。大宗商品的结构看，没有期货交易的商品价格破位下跌，而有期货交易的商品价格都在高位，并且库存上升。说明商品的下跌，不仅

8、取决于中国经济需求回落，更要境外流动性开始逐步回落。图图16：高库存压制铜价表现：高库存压制铜价表现资料来源：Wind，Bloomberg 华泰证券研究所图图15：库存压制原油价格表现：库存压制原油价格表现资料来源：Wind，Bloomberg 华泰证券研究所微观验证：生产要素的角度依据我们宏观部判断，可以推出境外明年一季度可能进入流动性的拐点。美国债券收益率上行概率增加。如果经济持续回落，超低利率将导致违约风险增加，企业债风险溢价提高；如果经济好转，债券收益率将上行。债券市场巨额发行量：截止至11月15日，全球企业债发行量接近3.5万亿美元，其中美国企业债发行量1.38万亿，超过2009年全

9、年创下的发行纪录。图图17：当前美国企业债风险溢价下降：当前美国企业债风险溢价下降资料来源：Wind，Bloomberg 华泰证券研究所图图18：美国公司债发行量创新高：美国公司债发行量创新高资料来源：Wind，华泰证券研究所微观验证：生产要素的角度经济角度：美国经济好转更多是产能利用率的好转，但目前产能利用率已在高位。美国的股市已在接近历史高位。总统周期：1952年的历史数据表明，经济衰退、熊市、甚至战争往往发生在新总统任期的前两年。明年是新总统任职的第一年。明年一季度末，大宗商品价格下跌的风险加大。图图20：美国股票指数已经接近历史高位：美国股票指数已经接近历史高位资料来源：Wind，华泰

10、证券研究所图图19：S&P500公司盈利能力高位下滑公司盈利能力高位下滑资料来源：Bloomberg,华泰证券研究所微观验证：利润的角度“利润上调”的公司数量与“利润下调”的公司数量比率逐步下降。从中报和三季报看，财务费用是ROE下降的主要因素。利润率底部的特征：资金成本下降财务费用下降利润率底部。在经济出清进程，生产要素价格可能路径：大宗商品价格回落通胀预期下降资金价格回落劳动成本下降图图21：财务费用大幅上升：财务费用大幅上升资料来源：Wind，Bloomberg 华泰证券研究所图图22：“利润上调利润上调”/“利润下调利润下调”公司数量比率逐步下降公司数量比率逐步下降资料来源：Wind，

11、华泰证券研究所目目 录：市场趋势录：市场趋势p 经济周期：衰退早期的微观验证经济周期：衰退早期的微观验证p 资金供求：去杠杆等于股份稀释资金供求：去杠杆等于股份稀释p 市场节奏：结构反弹延续至二月市场节奏：结构反弹延续至二月影子银行使得企业部门去杠杆进程延后贷款加权利率连续四个季度高于资本回报率，说明单纯依赖盈利难以支付负债利息，更无法降低债务率，无法依赖于更多债务融资解决杠杆问题。虽然三季度社会融资总量增速出现回升，由于仍以债务融资为主，并且成本往往比贷款利率更高，因此影子银行虽然解决了短期流动性的问题，但同时使得负债率和财务费用进一步提升。图图23：A股投入资本回报率已低于信贷成本股投入资

12、本回报率已低于信贷成本资料来源：Wind，Bloomberg 华泰证券研究所图图24：非金融企业货币资金与短期债务总带息债务比：非金融企业货币资金与短期债务总带息债务比资料来源：Wind，华泰证券研究所如清理影子银行，企业部门流动性受冲击随着影子银行的问题逐步受到关注，如果明年两会之后，以信托为代表的“影子银行”面临清理，届时依靠影子银行维系资金链的企业将面临资金紧张，商业银行由于对资产风险权重增加也可能出现收缩信用。图图25：信托资产：信托资产Q3季度增长季度增长7800亿亿资料来源：Wind，Bloomberg 华泰证券研究所图图26：信托贷款、委托贷款满足社会资金需求：信托贷款、委托贷款

13、满足社会资金需求资料来源：Wind，Bloomberg 华泰证券研究所企业去杠杆使得减持和融资压力难消去杠杆：如果利润低于债务利息，那去杠杆便意味着更加依赖于股权融资，也就是股份被持续稀释。除了增量IPO之外，2012年A股预计解禁总规模在1.3万亿左右，静态测算，2013年解禁规模将增长至2.2万亿。图图27：A股为全球扩容最快市场股为全球扩容最快市场资料来源：Bloomberg,华泰证券研究所图图29：解禁规模与二级市场重要股东减持高度相关：解禁规模与二级市场重要股东减持高度相关资料来源：Bloomberg,华泰证券研究所图图28：新股长期供给压力较大：新股长期供给压力较大资料来源：Blo

14、omberg,华泰证券研究所为什么与境外不同：产业资本行为美国企业部门杠杆较低，融资利率较低，企业现金流充足，虽然股票基金和货币市场基金自2008年初以来分别遭遇4670亿美元和7930亿美元的净赎回，但企业回购足够扭转市场趋势。股权结构制约：一股独大，甚至绝对控股的背景下，控制权不易丧失，对低估资产并不关注。沪深300平均大股东持股44%，而SP500第一大股东持股仅9%。图图31：A股一股独大仍特别显著股一股独大仍特别显著资料来源：Bloomberg,华泰证券研究所图图30：标普：标普500账上现金创历史新高账上现金创历史新高资料来源：Bloomberg,华泰证券研究所目目 录：市场趋势录

15、：市场趋势p 经济周期：衰退早期的微观验证经济周期：衰退早期的微观验证p 资金供求：去杠杆等于股份稀释资金供求：去杠杆等于股份稀释p 市场节奏：结构反弹延续至二月市场节奏：结构反弹延续至二月经济下行进程中的暂时企稳依据宏观组判断，四季度和明年一季度，经济相对平稳，业绩公布也处于空窗期，基本面的冲击较小。中央项目投资增速继续反弹，地方项目投资增速企稳，投资出现阶段性反弹。交通运输支出的激增开始反映出中国政府今年5 5、6 6月份宣布批准的高速公路、铁路、机场及城市交通等基建项目陆续上马。中国经济意外指数持续上行，说明目前经济数据大多比市场预期的好。图图32：基建投资反弹基建投资反弹资料来源：Wi

16、nd，Bloomberg,华泰证券研究所图图33：中国经济意外指数持续上行：中国经济意外指数持续上行资料来源：Bloomberg,华泰证券研究所流动性改善有望延续至一季度图图36：年末财政投放预计将达到：年末财政投放预计将达到1.3万亿万亿资料来源：Wind，Bloomberg 华泰证券研究所2012年末支持流动性改善的因素有望延续到2013年1季度：央票到期后并未对冲；逆回购显著加大可有效降低因节假因素导致的短期利率冲击；12月财政存款大额投放（效果相当3次降准1.5%）改善基础货币，1季度为财政缴款相对量少；投资为传统淡季，社会融资总量放大，可有效满足实体经济资金需求。图图34：逆回购频繁

17、实施增加央行应对短期冲击能力：逆回购频繁实施增加央行应对短期冲击能力资料来源：Wind，Bloomberg 华泰证券研究所图图35：前期实际利率改善，：前期实际利率改善，M2增速延续回升概率偏大增速延续回升概率偏大资料来源：Wind，Bloomberg 华泰证券研究所减禁压力依然在中小市值12年1-10月主板、中小板、创业板重要股东减持276亿、228亿、68亿，相对于16万亿的流通市值而言，主板解禁压力明显偏小，中小板、创业板减持/解禁比是主板3.3倍、2.7倍，解禁压力更大。中小板解禁峰值在5、6月；创业板解禁峰值在4月、8月、9月。图图37：主板解禁高峰在：主板解禁高峰在1、3季度季度资

18、料来源：Wind，Bloomberg 华泰证券研究所图图39：中小板、创业板：中小板、创业板13年解禁明显放大年解禁明显放大资料来源：Wind，Bloomberg 华泰证券研究所图图38：中小板、创业板相对解禁压力大于主板：中小板、创业板相对解禁压力大于主板资料来源：Wind，Bloomberg 华泰证券研究所境外风险可能在3月集中释放财政悬崖是境外面临的重要尾部风险。重要时点：1、1月1日美国参议院达成避免财政悬崖的议案，防止大幅度的财政开支缩减；2、3月美国将迎来调高债务上限和联邦政府2013财年下半年预算问题，激烈的党派博弈预期将再度上演。随着扭转操作到期、财政悬崖，明年一季度可能出现流

19、动性和基本面的高点，进而带动美股和商品市场回落。图图41：过去：过去60年的历史显示如此大规模的紧缩往往会带来年的历史显示如此大规模的紧缩往往会带来衰退衰退资料来源：Wind，华泰证券研究所图图40：财政悬崖重要时点：财政悬崖重要时点资料来源：Wind，华泰证券研究所股票市场预判与可能催化剂A股市场：回落趋势没有改变。经济、政策平稳，业绩发布和新股空窗期，未来两个月有望延续反弹行情。可能催化剂：三月开始财政悬崖问题再次发酵；影子银行清理使得国内风险偏好下降，Google趋势对影子银行的关注度上升。企业资产负债表恶化提高信用债风险溢价图图42：12月份行情月份行情-周期股推动周期股推动资料来源：

20、google,华泰证券研究所图图43：Google趋势对趋势对“中国影子银行中国影子银行”的关注度的关注度资料来源：google,华泰证券研究所目目 录：行业比较录：行业比较p 成长方向：制度变革的期待成长方向：制度变革的期待p 产业趋势：供需阶段的好转产业趋势：供需阶段的好转p 资金流向：估值优势的弱化资金流向：估值优势的弱化人口结构变化与产业趋势图图44：人口结构变化与产业趋势：人口结构变化与产业趋势资料来源：华泰证券研究所年龄结构：老龄化、少子化、结婚高峰未来老年人口占比迅速上升，少年儿童占比持续下降，对应公共支出持续上升，而且医疗支出大于教育支出。适龄劳动力人口占比即将趋势性下降，未来

21、科技对传统制造业改造从而提升劳动生产率的需求上升。80后婴儿潮仍处于结婚生育高峰，对于地产、汽车、消费电子等可选消费品的需求仍将旺盛。图图46：80后婴儿潮处于结婚生育高峰后婴儿潮处于结婚生育高峰资料来源：Wind,华泰证券研究所图图45：中国人口结构趋势：中国人口结构趋势资料来源：IMF，华泰证券研究所区域结构：中西部省会城市进入扩张期城镇化率超50%之后，人口往往以城市之间的相互移动为主，城市进入规模结构优化时期。可以预期，人口迁移从小城市逐步向省会大城市聚集，带动省会城市之间的轨道等基建，和二三线城市的基础建设。人口回流中西部将推动劳动力密集型产业转移，进而推动中西部的二、三线城市消费升

22、级。图图47：过去十年大量人口流向东部一线城市：过去十年大量人口流向东部一线城市资料来源：Wind,华泰证券研究所图图48：日本城镇化期间交通运输行业快速发展：日本城镇化期间交通运输行业快速发展资料来源：Wind,华泰证券研究所社会结构：新富群体壮大，大学生供给增加农民工的占比快速下降，但高校毕业生持续上升。低端劳动力密集的制造行业面临成本快速提升，高端劳动力密集的服务、科技行业有相对优势。中产阶级、新富群体的逐步壮大，催生高端消费品、奢侈品消费需求。图图49：中国大学生劳动力占比维持高位：中国大学生劳动力占比维持高位资料来源：IMF，Wind,华泰证券研究所图图50：中国奢侈品行业快速发展：

23、中国奢侈品行业快速发展资料来源：世界奢侈品协会,华泰证券研究所制度变革：结构性问题的可能解决路径图图51：结构性问题的可能解决路径：结构性问题的可能解决路径资料来源：华泰证券研究所制度变革：财政变革已在进行根据学者拉迪的研究：中国消费占比下降3/4的原因在于可支配收入占GDP下降；1/4原因在于储蓄率上升。减税、转移支付、国有企业增加分红是主要增加可支配收入的手段，但是无法扭转收入占比下行趋势。国有企业分红受国资委支配，财政无法利用这些资金支持更多的有助于恢复经济平衡增长的社保计划和类似措施。图图52：可支配收入占比持续下降：可支配收入占比持续下降资料来源：Wind，Bloomberg 华泰证

24、券研究所图图53：个人卫生支出占比已开始下降：个人卫生支出占比已开始下降资料来源：Wind，华泰证券研究所制度变革：要素价格变革逐步启动无论是资本密集型制造业向劳动密集型的服务业转变，还是投资向消费的转变，关键仍在生产要素价格改革，减少能源等补贴。改革路径可能采用先价格改革，再逐步利率、汇率市场化。电力、水、天然气等资源价格改革值得期待。表表1：各国上网电价形成机制：各国上网电价形成机制资料来源：Wind，Bloomberg 华泰证券研究所上网电价形成机制上网电价形成机制中国中国关于关于20092009年深化经济体制改革重点工作的意见年深化经济体制改革重点工作的意见提出：建立与发电提出：建立与

25、发电环节适度竞争相适应的上网电价形成机制。环节适度竞争相适应的上网电价形成机制。20122012年再次提出：开展竞年再次提出：开展竞价上网试点，完善水电、核电及可再生能源发电定价机制价上网试点，完善水电、核电及可再生能源发电定价机制美国美国20052005年能源政策法年能源政策法要求联邦能源监管委员会制定鼓励输电投资和要求联邦能源监管委员会制定鼓励输电投资和新输电技术应用的激励方案；允许为输电建设项目设定单独的投资回新输电技术应用的激励方案；允许为输电建设项目设定单独的投资回报率水平，同时通过加快折旧等方式缩短投资回收期报率水平，同时通过加快折旧等方式缩短投资回收期德国德国20112011年年

26、1111月，德国联邦网络局确定了月，德国联邦网络局确定了20132013年期间投资的电网项目的额年期间投资的电网项目的额定税前净资产收益率为定税前净资产收益率为9.05%9.05%，目前的回报率水平为，目前的回报率水平为9.29%9.29%，此前的回，此前的回报率为报率为7.91%7.91%西班牙西班牙20082008年颁布的年颁布的购电法购电法规定，政府需根据西班牙电网实际拥有的输规定，政府需根据西班牙电网实际拥有的输电线路长度，在确保其成本和一定利润的情况下，核定西班牙的输电电线路长度，在确保其成本和一定利润的情况下，核定西班牙的输电电价，确保西班牙电网盈利电价，确保西班牙电网盈利图图54

27、：国内公用事业资本支出持续下行：国内公用事业资本支出持续下行资料来源：Wind，华泰证券研究所制度变革：跨越中等收入陷阱是转型中等收入陷阱：2011年中国人均收入4940美元，处于从中低收入逐步进入中高收入阶段.从通过和陷入中等收入陷阱国家的对比分析，能否顺利转型是关键。既无法在工资方面与低收入国家竞争，又无法在尖端技术研制方面与富裕国家竞争，容易进入陷阱。从行业在GDP占比的角度来看，行业变动的方向与经济转型的方向相一致；从市场表现上看，无论是跨越陷阱的日本、韩国，还是没有跨越的国家，在中高收入阶段，消费股具有明显的超额收益。图图55：日本从中低收入到中高收入期间各行业占：日本从中低收入到中

28、高收入期间各行业占GDP比例变化比例变化资料来源：Wind，Bloomberg 华泰证券研究所图图56：从中低收入到高收入日本主要行业产能表现：从中低收入到高收入日本主要行业产能表现资料来源：Wind，华泰证券研究所科技趋势：从消费电子到工业信息化图图57：科技趋势：从消费电子到工业信息化：科技趋势：从消费电子到工业信息化资料来源：华泰证券研究所科技趋势：从消费电子到工业信息化依据Edward Chancellor的研究，与前两次工业革命相比，信息技术革命并未使生产力水平得到显著提升。1996年至2004年之间，美国人均劳动生产率增幅上升到2.5%。但是，最近几年跌至1996年之前的水平。可能

29、的原因在于：本轮移动互联科技创新只是移动通信与桌面网络的融合，仅拉动消费电子产品的需求，并未应用至工业生产。未来成长方向：科技在工业领域渗透。图图58：移动互联网创新周期仅拉动了消费电子需求：移动互联网创新周期仅拉动了消费电子需求资料来源：Wind,华泰证券研究所图图59：美国在本轮科技创新周期劳动生产率并未提：美国在本轮科技创新周期劳动生产率并未提升升资料来源：Wind,华泰证券研究所科技趋势：从消费电子到工业信息化伟大成长企业的正常演进，往往三个阶段：第一阶段为颠覆性创新；第二种阶段是持续型创新；第三阶段是效率创新，即以更低成本生产同一种产品。全球智能手机市场将会接近饱和的问题。目前该市场

30、的饱和度已接近50了，到2016年可能到完全饱和状态。苹果的毛利率很难再超过40。苹果在智能手机和平板电脑的优势正在被三星、微软蚕食。图图61：苹果的毛利率与新产品推出：苹果的毛利率与新产品推出资料来源：Wind，Bloomberg 华泰证券研究所图图60：颠覆性的创新才有大幅超额收益：颠覆性的创新才有大幅超额收益资料来源：Wind，Bloomberg，华泰证券研究所推出Iphone一代目目 录：行业比较录：行业比较p 成长方向：制度变革的期待成长方向：制度变革的期待p 产业趋势：供需阶段的好转产业趋势：供需阶段的好转p 资金流向：估值优势的弱化资金流向：估值优势的弱化需求平稳，利润改善行业：

31、房地产、汽车、家电经济下行的背景下，需求平稳，产能、成本回落的行业毛利率可能率先改善。产能扩张较少的行业：地产、建材、商贸、信息服务、公用事业、家电、医药、电子、信息设备。随着CPICPI逐步下行，地产、汽车、家电的销量将滞后反弹。钢材等主要原材料成本大幅下降。图图63：汽车销量反向滞后于：汽车销量反向滞后于CPI资料来源：Wind,华泰证券研究所图图62：房地产销量反向滞后于：房地产销量反向滞后于CPI资料来源：Wind,华泰证券研究所公用事业：长期看价格改革，短期看成本回落美国2003年推出标准电力市场方案SMD，到2007年改革电力上网管理标志着电力改革的完结。在此期间，美国电力行业估值

32、大幅提升。成本方面，下半年煤炭成本大幅下降，电力行业毛利率大幅提升至19%，为2008年以来最高值。图图65：国内煤炭价格大幅下降，电厂库存高位：国内煤炭价格大幅下降，电厂库存高位资料来源：Wind,华泰证券研究所图图64：美国电力股在：美国电力股在03年电价改革之后估值提升年电价改革之后估值提升资料来源：Wind,华泰证券研究所美国电价改革医药：医疗支出增加提升成长性 人口老龄化、医保覆盖范围扩大使得医疗支出占比逐步提升，保障行业长期成长性。日本9090年代老年人口快速上升时期，医药行业收入增速上升，利润率从8%8%上升到12%12%，对应日本医药行业指数持续取得超额收益。图图66：日本：日

33、本90年代老龄化加速，医药行业取得持续超额收益年代老龄化加速，医药行业取得持续超额收益资料来源：Wind,华泰证券研究所图图67：A股医药行业收入增速与超额收益股医药行业收入增速与超额收益资料来源：Wind,华泰证券研究所目目 录：行业比较录：行业比较p 成长方向：制度变革的期待成长方向：制度变革的期待p 产业趋势：供需阶段的好转产业趋势：供需阶段的好转p 资金流向：估值优势的弱化资金流向：估值优势的弱化盈利：周期行业低位，消费行业高位三季度非金融企业ROE仅7%，为04年以来最差的三季报。分行业来看，周期行业ROE基本都处于低位，消费、科技行业ROE处于高位。图图68：行业：行业ROE与历史

34、比较与历史比较资料来源：Wind,华泰证券研究所估值优势在资产配置中仍弱化虽然部分行业的分红利相对较高，但是与债券收益率和理财收益率来看，全部低于5年期3A级企业债平均收益率4.58%。从产业资本看，商贸、采掘、化工增持较多。从A-H溢价率来看，建材、食品饮料、金融、采掘A股处于折价。图图70：分行业：分行业A-H溢价率（为负表示溢价率（为负表示A股折价）股折价）资料来源：Wind,华泰证券研究所（食品饮料行业只包含青岛啤酒）图图69：分行业现金分红收益率：分行业现金分红收益率资料来源：Wind,华泰证券研究所3A级企业债收益率图图71：分行业产业资本净增持金额：分行业产业资本净增持金额资料来

35、源：Wind,华泰证券研究所（采掘行业剔除了中国石油）消费行业持仓偏好，加重博弈和抱团情绪从基金三季报持仓来看，消费、科技板块持仓处于高位，周期、金融板块（但地产持仓高位）持仓处于低位。图图72：基金行业配置（相对配置）：基金行业配置（相对配置）资料来源：Wind,华泰证券研究所（最高点、最低点分别对应基金最高相对配置和最低相对配置）年度行业配置预判图图73：行业配置选择：行业配置选择资料来源：华泰证券研究所短期：行业配置判断一季度由于经济数据的好转，原材料补库存将推动周期行业的反弹，但是12月份市场大幅反弹的背景下，资金撤出消费转战周期，使得周期股的反弹高度超出预期，也使得原先的估值优势转弱

36、。当前时点来看，四季度经济数据虽然同比持续改善，但环比增速并没有超出季节性因素，1-2月份经济数据将集中在3月份公布，未来短期的数据真空期将增加市场的博弈成分，因此我们建议回归均衡配置，短期看好消费、科技股的阶段性超额收益，重点关注年报高送转的电子，销量持续回升的汽车、家电，周期股中关注销量和利润趋势同步回升的钢铁。目目 录：主题投资录：主题投资p 需求政策驱动：新型的城镇化需求政策驱动：新型的城镇化p 要素政策驱动：资源价格改革要素政策驱动：资源价格改革p 合约事件驱动：触发质押警戒合约事件驱动：触发质押警戒城镇化发展进入中后期u按照城镇化发展的路径演变，我国城镇化率已经超过50%，后续发展

37、将进入小城市向大城市发展，大城市形成集群的阶段。u长三角、珠三角等地已发布城市一体化规划。图图74：我国城镇化发展已基本越过第一阶段：我国城镇化发展已基本越过第一阶段资料来源：WIND，华泰证券研究所图图76：一二线大城市的城镇化率：一二线大城市的城镇化率资料来源：WIND，同花顺，华泰证券研究所后续城后续城镇化发镇化发展重点展重点方向方向图图75：我国后续城镇化发展的重点方向：我国后续城镇化发展的重点方向资料来源：华泰证券研究所城镇化：消费结构的转变图图77：城镇居民收入每增加：城镇居民收入每增加1元用于各类产品消费的部分元用于各类产品消费的部分资料来源：CEIC，华泰证券研究所 注：数据为

38、20002008年均值图图78：农村居民收入每增加：农村居民收入每增加1元用于各类产品消费的部分元用于各类产品消费的部分资料来源：CEIC，华泰证券研究所 注：数据为20002008年均值u一二线大城市的耐用消费品升级换代速度加快，教育、旅游、文化娱乐等方面的提升u三四线城市将更多地体现在教育、旅游、服装、文化娱乐、医疗保健等方面的消费大幅提升。受益消费结构转变的行业、公司图图80：国内主要城市群规划：国内主要城市群规划资料来源：全国主体功能区规划，华泰证券研究所表表2：看好的细分方向及公司：看好的细分方向及公司资料来源：华泰证券研究所细分方向细分方向相关公司相关公司服装服装搜于特、奥康国际搜

39、于特、奥康国际教育、旅游教育、旅游科大讯飞、天舟文化、皖新传媒、中国国旅、锦江股份科大讯飞、天舟文化、皖新传媒、中国国旅、锦江股份家电家电格力电器、美的电器格力电器、美的电器零售零售文峰股份、友好集团、新华百货、苏宁电器文峰股份、友好集团、新华百货、苏宁电器文化娱乐文化娱乐博瑞传播、中南传媒、中文传媒博瑞传播、中南传媒、中文传媒医疗保健医疗保健哈药股份、双鹭药业、千山药机、科伦药业、康缘药业、益佰制药、紫光古汉哈药股份、双鹭药业、千山药机、科伦药业、康缘药业、益佰制药、紫光古汉图图79：我国城镇居民的消费支出结构：我国城镇居民的消费支出结构资料来源：WIND，华泰证券研究所“人本型”的城市建设

40、及管理u城市基础设施建设结构不平衡，重短利、轻长效，基础设施明显投入不够。u城镇化的着力点：从“建设型”向“人本型”转换。项目项目19901990年年19951995年年20002000年年20082008年年20092009年年城市人均面积（人城市人均面积（人/平方公里）平方公里）2792793223224424422080208021472147人均生活用水（吨）人均生活用水（吨）67.967.971.371.395.595.5656564.564.5燃气普及率（燃气普及率（%）19.119.134.334.345.445.489.689.691.491.4城市排水管道密度（公里城市排水管

41、道密度（公里/平平方公里）方公里）4.54.55.75.76.36.38.78.79.09.0生活垃圾清运量（万吨）生活垃圾清运量（万吨）676767671067110671118191181915438154381573415734表表3：硬件：硬件-城市负载能力跟不上规模城市负载能力跟不上规模资料来源：华泰证券研究所表表4：看好细分方向及重点标的：看好细分方向及重点标的资料来源：华泰证券研究所看好的细分方向看好的细分方向 细分方向及投资逻辑细分方向及投资逻辑 相关上市公司相关上市公司 智慧城市智慧城市 电子政务：电子政务：“提升政府社会管理能力提升政府社会管理能力”成为执政理念成为执政理念

42、榕基软件，万达信息、数字政通榕基软件，万达信息、数字政通平安城市：中西部和中小城镇尚属平安城市：中西部和中小城镇尚属“蓝海蓝海”；维稳刚需；维稳刚需海康威视，大华股份海康威视，大华股份智能交通：智能交通：“交通管理交通管理”向向“智能交通服务智能交通服务”过渡过渡 易华录、银江股份易华录、银江股份 数字医疗：市场空间广阔，盈利模式仍需探索数字医疗：市场空间广阔，盈利模式仍需探索 东软集团东软集团 城市轨道交通城市轨道交通 交通拥堵成为一二线城市难题；发改委密集批复城市轨交项目；地方政府投交通拥堵成为一二线城市难题；发改委密集批复城市轨交项目；地方政府投资冲动资冲动中国南车、中国北车中国南车、中

43、国北车城市排水城市排水 城市内涝前车之鉴；国内城市排水网络严重滞后；李克强副总理明确表态城市内涝前车之鉴；国内城市排水网络严重滞后；李克强副总理明确表态 纳川股份、青龙管业纳川股份、青龙管业污水固废处理污水固废处理 垃圾围城日益突出；节能环保是新型城镇化的题中之义垃圾围城日益突出；节能环保是新型城镇化的题中之义 盛运股份、桑德环境盛运股份、桑德环境目目 录：主题投资录：主题投资p 需求政策驱动：新型的城镇化需求政策驱动：新型的城镇化p 要素政策驱动：资源价格改革要素政策驱动：资源价格改革p 合约事件驱动：触发质押警戒合约事件驱动：触发质押警戒资源价格改革有望加快u政策面：十八大报告提出要深化资

44、源性产品价格和税费改革。u改革时机成熟：CPI同比增幅已回落到2%以内，相对温和的物价和工业品价格为资源品价税改革留出较大空间。水价改革水价改革天然气价改天然气价改成品油价改成品油价改煤炭价格市场煤炭价格市场化化电价改革电价改革目前政策情况目前政策情况国内十几个城市试点居民阶梯水价天然气十二五规划、天然气利用政策、天然气价改首批粤桂试点当国际市场相关油种连续22个工作日平均价格变化超过4%时，我国发改委会相应调整国内成品油价格。目前由于煤价持续下跌，重点合同煤已名存实亡，为后续改革打好基础后续政策预期后续政策预期国内其他城市正酝酿方案，将进一步稳步推进包括水资源费、污水处理费在内的水价形成机制

45、的改革。后续可能进一步推广川渝或京沪等地天然气价改试点预计新方案将成品油调价周期由现行22个工作日缩短至10天，并取消4%幅度的调价边界条件限制。完全放开煤价管制，结束价格双轨制发电侧竞价上网，输配分离、配售电等引入充分竞争。理理顺顺煤煤电电价价格格图图81：资源价格改革五大领域的政策情况：资源价格改革五大领域的政策情况资料来源：WIND，华泰证券研究所试行居民用电阶梯价格制度关注后续政策空间较大的价改方向u煤电价格并轨：煤炭明年产能会大幅增加，后续煤价仍将处于下降通道中，是并轨的较好时机。u天然气价改试点扩大：粤桂两地天然气价改已试行一年，在进口天然气亏损不断加大基础上，有必要将试点进一步扩

46、大。u水价改革：试点扩大，推进包括水资源费、污水处理费在内的水价形成机制改革表表5：资源价格改革后续看好的标的：资源价格改革后续看好的标的资料来源：华泰证券研究所改革方向改革方向细分方向细分方向受益行业及公司受益行业及公司水价改革水价改革水务公司水务公司兴蓉投资、首创股份、重庆水务、江南水务、中原环保、洪城水业、武汉控股、南海发展、中山公用、兴蓉投资、首创股份、重庆水务、江南水务、中原环保、洪城水业、武汉控股、南海发展、中山公用、国中水务、钱江水利国中水务、钱江水利电价改革电价改革发电企业发电企业长江电力、国电电力、乐山电力、粤电力长江电力、国电电力、乐山电力、粤电力A A、华能国际、国投电力

47、、华能国际、国投电力电力系统减排电力系统减排龙源技术、九龙电力龙源技术、九龙电力天然气价格改革天然气价格改革上游资源上游资源中国石油、中国石化中国石油、中国石化勘探钻采设备及服务勘探钻采设备及服务恒泰艾普、潜能恒信、杰瑞股份、海默科技、惠博普、神开股份、江钻股份、神开股份恒泰艾普、潜能恒信、杰瑞股份、海默科技、惠博普、神开股份、江钻股份、神开股份天然气管网天然气管网陕天然气、金洲管道、玉龙股份、久立特材、新兴铸管陕天然气、金洲管道、玉龙股份、久立特材、新兴铸管城市燃气城市燃气深圳燃气、长春燃气、大通燃气、大众公用深圳燃气、长春燃气、大通燃气、大众公用LNGLNG富瑞特装、广汇能源、兰科高新富瑞

48、特装、广汇能源、兰科高新天然气汽车天然气汽车潍柴动力、富瑞特装、中集集团潍柴动力、富瑞特装、中集集团天然气分布式能源天然气分布式能源中航重机、华光股份、杭氧股份中航重机、华光股份、杭氧股份目目 录：主题投资录：主题投资p 需求政策驱动：新型的城镇化需求政策驱动：新型的城镇化p 要素政策驱动：资源价格改革要素政策驱动：资源价格改革p 合约事件驱动：触发质押警戒合约事件驱动：触发质押警戒股权质押融资近年来爆发式增长u股权质押已成为企业重要的融资手段：随着实体经济恶化和资金链条紧张，股权质押融资近年来爆发式增长。尤其是股权质押信托融资，自2008年始快速增长。2011年至今甚至压过了银行的股权质押融

49、资量。u较之不动产质押，股权质押的手续更简便快捷。股权质押融资成本在8-12%左右，也低于民间借贷。u股权质押的折扣一般在4-5折左右，股价跌至质押警戒线需追加质押股份或现金，跌破平仓线则由资金方直接平仓处理。图图82：上市公司大股东股权质押数量近年来爆发式增长：上市公司大股东股权质押数量近年来爆发式增长资料来源：WIND,华泰证券研究所图图83：历年分类质押方的质押股本市值对比长：历年分类质押方的质押股本市值对比长资料来源：WIND,华泰证券研究所股权质押带来的投资机会u资本密集型行业普遍投资规模大，投资周期长，融资需求频繁，股权质押频率较大、比重较高。u案例分析：若股价连续下跌至警戒线附近

50、，则上市公司有较强的市值管理的动能。u上市公司股权质押行为中，约50%股价跌破警戒线，而98%左右股价都能回补。u若股价跌破警戒线，则平均需要将近30个交易日实现回补，回补后16个交易日左右能够获得最大涨幅。图图85：苏宁电器质押股权后股价走势：苏宁电器质押股权后股价走势资料来源：WIND,华泰证券研究所图图84：近：近3年申万一级行业股权质押市值占比年申万一级行业股权质押市值占比资料来源：WIND,华泰证券研究所跌至质押警戒线附近的股票组合u投资策略一：股价跌破警戒线时买入，持有至股价回补后16个交易日卖出。二：股价跌破警戒线后之最深跌幅那天介入，持有至股价回补后16个交易日时卖出。所获收益

51、如表2所示。u我们筛选了近三年所有处于股权质押期的案例，共计2242笔。结合股票基本面、估值等因素，挑选出部分公司构建成股票组合，如表3所示。表表7：精选质押股票组合：精选质押股票组合资料来源：华泰证券研究所股票代码股票代码股票简称股票简称股票代码股票代码股票简称股票简称600325.SH华发股份华发股份600290.SH华仪电气华仪电气000667.SZ名流置业名流置业002077.SZ大港股份大港股份600707.SH彩虹股份彩虹股份000836.SZ鑫茂科技鑫茂科技000882.SZ华联股份华联股份600289.SH亿阳信通亿阳信通600361.SH华联综超华联综超002098.SZ浔兴

52、股份浔兴股份000594.SZ国恒铁路国恒铁路600175.SH美都控股美都控股002156.SZ通富微电通富微电002228.SZ合兴包装合兴包装600089.SH特变电工特变电工600496.SH精工钢构精工钢构002206.SZ海利得海利得002289.SZ宇顺电子宇顺电子600303.SH曙光股份曙光股份000686.SZ东北证券东北证券002078.SZ太阳纸业太阳纸业002436.SZ兴森科技兴森科技600246.SH万通地产万通地产002384.SZ东山精密东山精密600641.SH万业企业万业企业000046.SZ泛海建设泛海建设600595.SH中孚实业中孚实业002149.

53、SZ西部材料西部材料002003.SZ伟星股份伟星股份600438.SH通威股份通威股份表表6：两种不同投资策略下的收益对比：两种不同投资策略下的收益对比资料来源：华泰证券研究所投资策略一投资策略一 投资策略二投资策略二 累计累计日均日均累计累计日均日均情景情景1（主板（主板5折，中小板折，中小板4折，创业板折，创业板3折）折）累计绝对收益（累计绝对收益（%）15.870.4237.071.2累计超额收益（累计超额收益（%）12.430.2825.830.83情景情景2（主板、中小板（主板、中小板4折，创业板折，创业板3折）折）累计绝对收益（累计绝对收益（%）15.880.3736.931.23累计超额收益（累计超额收益（%）12.270.2925.370.85谢谢 谢谢